1.1 代建行业格局趋稳，内卷竞争逐步回归理性
2024 年以来头部房企、产业链企业纷纷入局代建赛道，叠加委托方拿地开工暂缓、收储带来保障房开工计划调整，导致 2024 年行业新签约规模调整。但 2025 年上半年已无新规模房企入局，代建行业格局趋稳，头部企业份额继续扩大，未来竞争将 集中于头部之间；且头部企业更注重风险管控和盈利能力，预计行业中非理性的内卷竞争将逐步回归理性。同时，城市更新、 “白名单”扩围及推广“好房子”等城建政策加力推进，也为代建行业带来结构性增量机会。
1.2 尽管行业竞争加剧，轻资产模式的代建赛道仍保持较高利润率
在代建行业“头部集中、尾部出清、格局趋于稳定”的背景下，绿城管理持续巩固头部优势，近年市场份额均超 20%，尽 管当前行业单方代建费用下行，但公司毛利率、净利率仍处于 40%、20%左右水平。传统房地产开发，作为资本密集型业 务，需通过土地增值及物业销售获取收益，且由于土地成本较高，房企需要维持较高水平的借贷；但代建业务仅通过向委托 人提供代建服务，收取相应管理服务费，较少依赖外部融资，因而利润率水平较高；2025H1 绿城管理毛利率 40%，高于绿 城中国毛利率（2025H1：13.4%）。
2.1 业绩阶段性承压有望修复，新拓及在手订单持续兑现业绩
绿城管理控股有限公司为绿城代建管理模式输出主体，2010 年公司成立。2020 年绿城管理作为“中国代建第 一股”在香港联交所上市，为国内房地产轻资产代建模式的先行引领者。股权结构方面，国务院国资委通过中交集团间接控 股绿城中国，进而成为绿城管理控股的实际控制人。其中控股股东绿城中国为国内领先房地产开发商与服务提供商。
受房地产市场下行滞后效应影响，当期净利润水平阶段性承压。随着行业竞争回归产品力与运营效率本质，公司有望凭借综 合实力护城河、精细化管理等优势，驱动利润稳健修复。截至 2025H1，在手订单总建面 1.265 亿平米，持续转化兑现经营 业绩；拓展能力逆市提升，投标中标率、重复委托率逐年提升, 2025H1 新拓代建费、建筑面积同比增长 19.3%、13.9%。 2025 年上半年如期交付 45 个项目、建筑面积 465 万平米，交付面积占代建 TOP10 交付总量 60%，预计下半年仍有近 1000 万平米交付建筑面积。
2.2 秉承“绿城系”基因，产品力受益“好房子”、城市更新等代建需求
十五五规划提出“推动房地产高质量发展”、“因城施策增加改善性住房供给”、“建设安全舒适绿色智慧的‘好房子’”、“大 力实施城市更新”、“清理住房消费不合理限制性措施”等。结合 10 月 11 日国新办“介绍‘十四五’时期住房城乡建设高质 量发展成就”发布会强调“好房子”建设的五个方面即好标准、好设计、好建材、好建造、好运维，同时明确通过推动这五 项工作，在“十五五”期间将 “好房子”展现在消费者面前。我们认为相比当下住房，无论存量住房的改造升级、还是新 “好房子”建设均有较大提升空间，配合改善性住房供给增加、清理不合理限制性措施、城市更新等政策，把新房子建设成 为好房子，把老房子改造成为好房子，未来产品力竞争将是项目去化的核心竞争力之一。绿城管理经历长期市场积累，“绿 城系“品牌在市场代表高品质及可靠履约能力，后续可以为产品力较弱的中小开发商、城投公司、老旧住房改造更新等赋 能代建，打造的”好房子“更易获得市场认可。 我们在 2025 年 10 月 28 日发布《三四线楼市新变化，结构性机会仍存—高品质住宅系列报告之四》报告中以三四线城市作 为切入点，我们认为三四线楼市供需格局优化、改善及大户型化趋势明显、“好房子”付费意愿较强，且相比一二线城市房 企竞争强度更弱，“好房子”的产品力优势更加凸显，或意味着后续优质代建企业在三四线城市代建拓展机会较多。
2.3 客户结构、业务模式多元打造护城河
公司客户结构、业务模式多元打造护城河。绿城管理已形成政府、国企、私营企业、金融机构四大核心客户群体，且各群体 占比持续优化；其中绿城管理凭借“绿城“品牌溢价在中小开发商中拓展代建业务难度较小；国资、政府客户受行业波动影 响较小，可为公司业绩贡献稳定增长来源。多元化的客户结构能够覆盖不同周期下的核心增量，避免单一业务波动对整体经 营的冲击。
业务模式分为三类分别为政府代建、商业代建、资方代建，均蕴含增量机会： 政府代建方面，以保障房建设为主，可借助开展高质量城市更新，推进城中村、危旧房改造，把握微更新/微改造等机 会； 商业代建方面，除“好房子”需求外，还可关注城投委托代建，若市场企稳复苏，暂缓开发项目可快速启动；
资方代建方面，截至 2024 年末，公司累计落地纾困保交楼总建面超 1000 万平米，联手长城、东方、信达等知名 AMC 及中国人寿、中航信托、光大信托等金融机构，打造纾困热销盘，实现委托方、业主、政府、社会多方共赢，项目经 验持续积累，后续可以为有需求的委托方和项目寻找相匹配的金融机构，提供金融撮合和导流服务，确保项目稳健运 营，亦可保持自身轻资产属性。
典型纾困热销项目如绿城·武汉桂湖雲翠，原为武汉当代地产项目，2021 年因房企资金问题暴雷后，中国长城资产通过对 该项目公司股东“芜湖长影投资中心”SPV 议事规则实际控制该公司。委托方诉求主要为存量债权变现、项目保值增值、 收回剩余权益；而后引入绿城管理作为代建公司，暂计划开发周期 5.3 年，实际以销定产匹配开发周期。产品类型涵盖叠墅、 洋房、高层、超高层等，对标绿城高端月华系，准四代户型达 93%-103%超高得房率，以全垫资模式 134 天完成 2 万方示 范区呈现，2024 年 12 月-2025 年 9 月累计供应 587 套，去化 380 套，去化率 65%，毛坯单价约 2-2.5 万元/平米，约高于 竞品近 4000 元/平米。
2.4 高股息提供估值支撑，回购股票彰显信心
公司在轻资产运营模式下现金流充裕，截至 2025H1 末在手现金 16.44 亿元，且无重大借款，经营性现金流净额同比增长 44.4%，叠加人均产值逐步提升的高效运营能力，近年均保持较高派息比例，2025 年首次实施中期派息；截至2025 年 11 月 21 日股息率达 11.12%，显著高于华润万象生活、保利物业等商管、物业公司；2025 年 8 月 29 日至 10 月 17 日期间， 公司累计完成 1000 万股股份回购，彰显公司对自身长期发展与投资价值的坚定信心。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
