十一月第三周（11.15-11.21），美债收益率小幅下行，短端下降幅度大于长 端，利率曲线趋陡；国内债券短端下行，长端微涨；全球主要经济体股票市场基 本呈现下行趋势。大宗商品市场亦基本呈现下跌态势。外汇市场方面，美元指数 小幅升值，人民币微跌。
2.1 30 大中城市商品房销售景气度有待改善
（1）截至 11 月 21 日，30 大中城市商品房销售环比回升，同比仍弱。 从环比增速来看，11 月商品房销售环比有所上升。截至 11 月 21 日，30 大 中城市商品房日均成交面积 23.5 万平方米，较 10 月同期日均成交面积增长 15.63%。其中，一线城市、二线城市和三线城市商品房日均成交面积分别为 5.89万平方米、12.97 万平方米和 4.64 万平方米，较 10 月同期日均成交面积分别增 长 5.93%、33.57%和-8.17%。 从同比增速来看，11 月商品房销售同比增速仍为负增长。截至 11 月 21 日， 30 大中城市商品房日均成交面积较 2024 年同期增长-31.18%，跌幅较 10 月同比 增速扩大了 4.58pct。其中，一线城市商品房日均成交面积较 2024 年同期增长45.16%；二线城市商品房日均成交面积较 2024 年同期增长-24.27%；三线城市商 品房日均成交面积较 2024 年同期增长-26.10%。
（2）100 大中城市拿地同比负增，短期制约房地产投资增速。 在成交土地面积方面，截至 11 月 16 日，100 大中城市周均成交土地面积 1544.86 万平方米，较 10 月同期上升 50.99%。其中，一线城市、二线城市和三 线城市拿地均有所回暖，环比增速分别为 18.57%、34.06%和 61.08%。
在成交土地单价方面，截至 11 月 16 日，11 月成交土地单价为 3278.17 元/ 平方米，较 10 月同期下降 1.71%，较去年同期下降 78.21%。其中，一线城市、 二线城市和三线城市成交土地均价环比增速分别为 78.40%、43.36%和 46%。
2.2 工业需求有所分化，螺纹钢需求弱复苏、沥青需求走弱
（1）螺纹钢需求弱复苏，开工率回升、库存走弱、价格微升。 从开工率来看，11 月螺纹钢开工率高于 10 月同期，或因 10 月季节性回落， 但低于 9 月同期水平，整体来看螺纹钢开工率有所回升，并未显著走高。截至 11 月 21 日，11 月主要钢厂螺纹钢开工率周均为 42.19%，较 10 月同期开工率回升 0.76 个百分点，较 9 月同期下降 0.54pct。从周度看，11 月三周的开工率分别为 41.3%、41.98%和 43.29%，呈现逐周上涨趋势。 从库存来看，截至 11 月 21 日，11 月主要钢材品种库存合计均值为 1055.19 万吨，较 10 月同期下降 5.6%，库存较为明显回落，接近 8 月末水平。 从价格来看，螺纹钢价格仍处于较低水平，但月内有所回升。截至 11 月 14 日，11 月螺纹钢现货平均价格为 3316.50 元/吨，较 10 月同期下降 0.57%。但值 得注意的是，11 月内价格呈现逐周回升态势，第一周和第二周价格分别为 3313 元/吨、3320 元/吨。 综上，仅从月度数据来看，11 月螺纹钢开工率环比回升，库存回落，价格逐 周上升，供需失衡有所改善，背后或是需求走强影响。但从历史水平来看，当前 仍处于弱修复，价格仍处于年内 6.6%的历史分位数。
（2）石油沥青需求有所走弱。 石油沥青装置开工率环比较为明显回落，库存持平上月同期水平，显示需求 环比有所回落。截至 11 月 19 日，11 月石油沥青装置平均开工率为 27.83%，较 10 月同期平均开工率 33.80%低 5.97 个百分点，亦低于 2024 年同期水平，较去 年同期下降 1.83 个百分点。截至 11 月 24 日，11 月周度平均沥青库存为 35835 吨，持平上个月水平。
2.3 “双 11”电商节销售温和增长，汽车销售有所放缓
（1）一线城市地铁客运量需求回暖
截至 11 月 21 日，11 月北京、上海、广州、深圳日均地铁客运量分别为 967.62 万人次、1068.24 万人次、1026.34 万人次、940.33 万人次，较 10 月同期日均地 铁客运量变动分别为 9.29%、17.01%、13.19%、12.70%；从同比增速来看，11 月北京、上海、广州、深圳日均地铁客运量同比增速分别为-3.7%、0.25%、12.05% 和 7.42%。
（2）“双 11”订单量明显走高，销售额仅小幅增长
根据新华网信息，2025 年“双 11”购物节落幕，数据显示，今年“双 11”期 间，多个线上销售平台消费数据亮眼。截至 11 月 11 日，京东平台下单用户数增 长 40%，订单量增长近 60%；天猫数据显示，截至 11 月 5 日，淘宝闪购带来的新 用户在“双 11”期间的电商订单数已超过 1 亿 1。 根据火星宏观，2025 年“双 11”全网零售额推算约为 15080 亿元，同比微 增 4.6%，但日均销售 457 亿元，较上年下降 11.3%。消费趋势显示：网络销售增 长幻象脆弱，近两年增长已经失速；情绪消费类上升，显示消费低迷特征；客单 价大幅下降 28.1%，消费降级严重；购买力不足，打折、促销成为日常操作已难 刺激消费2。根据星图数据，2025 年双 11 全平台的成交数字 16950 亿元，同比增 长 14.2%（统计周期为 2025 年 10 月 7 日-11 月 11 日 VS 2024 年 10 月 14 日-11 月 11 日）。按照相同周期来看，“双 11”销售额增速应会下降3。
（3）11 月汽车销售有所放缓。乘联会数据显示，11 月车市步入年末冲刺阶 段，叠加厂商“双十一”促销活动，整体仍延续旺季销售势头。但截至月中，全国 大多数省份置换更新与以旧换新补贴出现不同程度调整，加剧了消费者的观望情 绪，也为 11 月车市带来较大的不确定性。初步推算本月狭义乘用车零售总市场 预计为 225 万辆左右，环比持平，同比下降 8.7%，其中新能源零售可达 135 万辆 左右，渗透率有望提升至 60%4。
2.4 11 月出口增速或小幅回落
韩国出口增速较为明显回暖。韩国 11 月前 20 天出口总额同比增长 8.2%， 较 10 月同期增速回落 21.1pct，且不存在高基数影响。 海上丝路指数环比走弱，我国对美国发船亦有所放缓。11 月 21 日，据宁波 航运交易所消息，宁波航运交易所发布的海上丝绸之路指数之宁波出口集装箱运 价指数（NCFI）报收于 946.4 点，较上周下跌 5.3%。21 条航线中有 7 条航线运 价指数上涨，14 条航线运价指数下跌。“海上丝绸之路”沿线地区主要港口中， 8 个港口运价指数上涨，7 个港口运价指数下跌，1 个港口运价指数基本持平。此 外，本周南美西航线市场波动较大：运力过剩，班轮公司大幅下调运价加强揽货。 南美西航线运价指数为 484.6 点，较上周下跌 22.0%。截至 2025 年 11 月 13 日， TRVSDCVN 对美集装箱发船数量和船只吨位月均值同比分别下降 26.8%和 30.2%， 较 10 月同比增速（-7.6%、0.3%）显著回落。
2.5 生产有所分化，环比或有所放缓
上游，全国高炉开工率和六大发电集团日均耗煤环比回落。截至11月21日， 11 月高炉开工率周度均值为 82.7%，较 10 月同期开工率下降 1.55 个百分点，较 去年同期上升 0.62 个百分点。11 月 21 日，高炉开工率为 82.17%，处于年内 31.10%的历史分位数；截至 11 月 21 日，11 月六大发电集团日均耗煤量为 78.57 万吨，较 10 月同期日均耗煤量下降 5.38%，较去年同期回落 0.26pct。 中下游生产高景气度有所分化，汽车半钢胎开工率环比回升，PTA 开工率环 比回落。截至 11 月 20 日，11 月汽车轮胎（半钢胎）平均周度开工率为 72.81%， 较 10 月同期平均开工率上升 8.51pct；截至 11 月 20 日，PTA（国内）开工率为 75.54%，较 10 月同期平均开工率回落 0.11pct。
2.6 经济增长动能有所放缓，谨防全球流动性收紧风险
从高频数据来看，11 月居民生活半径有所回升，但“双 11”电商节销售额 或仅小幅回升，且汽车销售有所放缓，11 月社零或小幅增长；工业需求有所分化， 螺纹钢需求弱复苏，沥青需求环比走弱，整体来看工业需求或维持阶段低位；我 国对美国发船数量环比小幅下降，海上丝路指数环比走弱，但韩国前 20 日出口 较为明显回升，11 月我国出口或小幅回落；生产端或小幅放缓，上游生产环比走 弱，中下游生产分化，半钢胎开工率环比回升，PTA 开工率放缓。综上，在去年 四季度高基数的影响下，11 月经济或小幅放缓，供需寻求再平衡。 向后看，考虑去年四季度基数走高，11 月经济或小幅放缓，亦是预期内变量， 需要重点关注海外货币政策变动情况。（1）12 月日本央行加息预期升温。当前 日本通胀高企，日本央行九位委员中，已有两位在 9 月和 10 月提议将利率升至 0.75%但未获通过，这一迹象表明央行对通胀压力的关注度正在上升，同时日本首相高市早苗推出扩张性财政政策，短期加剧日元贬值，增大输入性通胀压力。 在此背景下，12 月日本央行加息概率有所提升，路透调查显示，超半数经济学家 看好该央行 12 月加息 25 基点。（2）12 月美联储降息预期仍存。美国纽约联储 银行主席威廉姆斯于美东时间 11 月 21 日在圣地亚哥发表的演讲稿中表示，随着 劳动力市场的下行风险已经增强，而通胀面临的上行风险有所缓解，美联储在近 期仍有进一步降息的空间。根据芝商所的美联储观察工具，在威廉姆斯周五讲话 后，利率期货市场的交易员对美联储 12 月降息的概率预期猛增至约 70%，较一 天前的不到 40%几乎翻倍。我们理解，按照美联储发布信息，9 月和 10 月降息更 多是风险管理式降息，若 12 月美联储继续降息，不排除市场交易美国经济衰退 预期。
3.1 国外宏观热点
美国企业 10 月份裁员预警激增 劳动力市场恶化再添迹象
据克利夫兰联储研究人员统计，美国企业 10 月份发出的即将大规模裁员通 知激增，创历史最高纪录之一。克利夫兰联储的初步数据显示，按照《工人调整 和再培训通知法案》要求，上个月约有 39,006 名美国民众提前收到裁员通知。 从 2006 年以来的月度数据来看，这一数字仅次于 2008 年、2009 年、2020 年和 2025 年 5 月的水平。这些数据进一步证明劳动力市场正在恶化，不仅体现在招 聘减少，还包括不断增加的失业人数。美联储官员在讨论是否继续降息时，就业 市场放缓的程度也是考量因素之一。
美国交通部和美国联邦航空管理局向在停摆期间工作的员工发放 1 万美元
根据美国交通部的一份声明，美国交通部和联邦航空管理局将向在政府关门 期间工作的空中交通管制员和技术人员颁发 1 万美元奖金。大约 776 名空中交通 管制员和技术人员将收到这笔款项。受助人将不迟于 12 月 9 日收到付款。
美国国会预算办公室下调关税收入预估 料难弥补特朗普减税影响
美国国会预算办公室(CBO)将特朗普关税政策在长期为政府带来的收入预估 下调 1 万亿美元，此举可能加深外界对美国借贷需求的担忧。这家无党派机构目 前预计，关税收入增加将在 2025 年至 2035 年间使联邦预算赤字累计减少 2.5 万 亿美元。CBO 还预计，因赤字缩减带来的利息支出减少预计可节约 5000 亿美元。 据 CBO 周四发布的博客文章，这段时间带来的 3 万亿美元收入将低于 8 月估算的 4 万亿美元。新的估算结果预示，关税收入增加仍不足以完全抵消特朗普标志性 减税法案带来的财政影响。CBO 曾在 7 月表示，特朗普税改法案将在未来十年使 美国赤字增加 3.4 万亿美元。两项估算均未计入政策可能带来的经济影响。
研究结果显示：特朗普“大漂亮法案”将提振增长，但美联储维持高利率恐 令效果打折
一位前美联储高级研究人员所做的新分析显示，特朗普政府的大规模财政立 法将推动明年的经济增长，但这一影响将部分被美联储维持高于原本情况下水平 的利率所抵消。与此同时，联邦赤字甚至会盖过 GDP 增长。美联储研究部门前副 助理主任、现任 Evercore ISI 特别顾问的 Roberts 在对特朗普《大漂亮法案》 （The Bigger-and-Better Act）进行分析时写道，明年初可能出现的约 1000 亿 美元额外退税将有助于在上半年推动经济增长约 0.4 个百分点。
美国 9 月非农就业意外大增 11.9 万人 美联储降息决策更趋复杂
英国金融时评美国 9 月非农报告指出，美国劳动力市场意外反弹，这将使美 联储关于下月是否降息的决策更趋复杂。周四公布的 9 月新增非农人口录得 11.9 万人，不仅高于机构调查经济学家预测的 5 万人，也显著高于 8 月修正后的 2.2 万人。失业率则从 8 月的 4.3%升至 4.4%，创 2021 年以来新高。这份报告是自美 国联邦政府创纪录停摆导致官方数据中断发布以来，美国劳工统计局发布的首个 经济健康指标。意外向好的数据将强化联邦公开市场委员会鹰派成员的立场，他 们始终警告美联储不宜过快降息。数据公布后，美国国债收益率与美元指数双双 走低。尽管美国总统特朗普长期施压美联储降息，但央行内部已出现深刻分歧： 一派主张在 12 月会议继续降息以支撑劳动力市场，另一派则担忧可能加剧通胀 风险。政府停摆使美联储决策雪上加霜——常规经济报告发布中断，劳工统计局 周三更宣布因停摆期间数据收集工作停滞，将不再单独发布 10 月就业报告，部 分数据将合并至 11 月报告发布。
3.2 国内宏观热点
BOSS 直聘：第三季度营收为 21.63 亿元，同比增长 13.2%
BOSS 直聘公告，2025 年第三季度的收入为 21.63 亿元，同比增长 13.2%。 2025 年第三季度的经营利润为 6.87 亿元，同比增长 108.1%。2025 年第三季度 的经调整经营利润为 9.04 亿元，同比增长 49.3%。2025 年第三季度的净利润为 7.75 亿元，同比增长 67.2%。2025 年第三季度的经调整净利润为 9.92 亿元，同 比增长 34.2%。
国家发展改革委将重点从四方面推动中欧班列高质量发展
记者 11 月 18 日从国家发展改革委获悉，国家发展改革委将重点从四方面推 动中欧班列朝着更高质量、更好效益、更加安全方向发展。数据显示，截至 2025 年 10 月，中欧班列累计开行 11.86 万列，运送货物 1170 万标箱，通达欧洲 26 个国家 232 个城市，物流服务网络覆盖亚欧全境。国家发展改革委副主任周海兵 在第二届中欧班列国际合作论坛上表示，面向未来，将同沿线国家一道，不断深 化务实合作、促进互联互通。一是进一步拓展多元高效通道。不断创新监管模式、 优化查验流程，提升全程运输效率。深入推进口岸及通道扩能改造，共同提升阿 克套港、巴库港等枢纽节点运输能力，积极发展新运输线路。二是进一步提升创新发展水平。加强大数据、人工智能等高新技术应用，优化数字口岸系统、中欧 班列门户网站等功能。开行更多主题人文班列，大力推动“班列＋”新模式发展。 三是进一步夯实安全运行基础。充分发挥中欧班列沿线国家执法安全合作会商等 机制的重要作用，加强对话沟通和交流协作，共同做好通道、货物等安全保障工 作，完善全链条安全治理体系。四是进一步增强辐射带动效能。持续深化中欧班 列与贸易、产业、物流、金融等融合发展，提高企业资源要素配置效率和竞争力， 促进中欧经贸合作高质量发展，实现互利共赢、共同发展。
郑州首次开行全程时刻表中欧班列
今天（18 日）凌晨 4 点 30 分，X8003 次中欧班列从郑州圃田站驶出，这标 志着郑州首次开行全程时刻表中欧班列。“全程时刻表中欧班列”是指按照沿线 各国铁路商定的车次、线路、班期，以及固定的境内外始发、口岸、终到时间开 行的中欧班列，实现了中国段、宽轨段、欧洲段中欧班列运行时刻表贯通，有效 控制中欧班列各环节作业时间，从而提高运输时效，为进出口企业降本增效。
到 2030 年重庆力争人工智能终端产业规模达 3000 亿元+
重庆市经济信息委发布《重庆市加快推进人工智能终端产业创新蝶变行动计 划（2026—2030 年）》。根据《行动计划》，重庆将发挥产业基础雄厚、应用场 景广阔等优势，积极抢占人工智能终端产品化、市场化先机，加快培育人工智能 终端新赛道，着力构建“3353”人工智能终端产业体系。到 2030 年，人工智能 终端产业规模达 3000 亿元以上，推出人工智能终端爆品 20 款以上，打造典型应 用场景 50 个以上，孵化培育一批制造业单项冠军、专精特新“小巨人”企业、 独角兽企业、高新技术企业。为实现上述目标，《行动计划》提出将实施四大行 动。比如，以人工智能大模型、智能体前装为导向，围绕人工智能 PC、人工智能 手机、人工智能家电三大优势终端产业实施蝶变重生行动。
2025 年 10 月份全社会用电量同比增长 10.4%
11 月 21 日，国家能源局发布 10 月份全社会用电量等数据。10 月份，全社 会用电量 8572 亿千瓦时，同比增长 10.4%。分产业看，第一产业用电量 120 亿千 瓦时，同比增长 13.2%；第二产业用电量 5688 亿千瓦时，同比增长 6.2%，其中， 工业用电量同比增长 6.4%；第三产业用电量 1609 亿千瓦时，同比增长 17.1%，其中，充换电服务业以及信息传输、软件和信息技术服务业用电量增长较快；城 乡居民生活用电量 1155 亿千瓦时，同比增长 23.9%。1-10 月份，全社会用电量 累计 86246 亿千瓦时，同比增长 5.1%，其中规模以上工业发电量为 80625 亿千 瓦时。分产业看，第一产业用电量 1262 亿千瓦时，同比增长 10.5%；第二产业用 电量 54781 亿千瓦时，同比增长 3.7%，其中，工业用电量同比增长 3.9%；第三 产业用电量 16671 亿千瓦时，同比增长 8.4%，其中，充换电服务业以及信息传 输、软件和信息技术服务业用电量增长较快；城乡居民生活用电量 13532 亿千瓦 时，同比增长 6.9%。
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