在历经 2022 年至 2024 年的持续高增长后，2025 年制造业投资进入优化调整阶段。2025 年前 10 个月制造业投资同比增长 2.7%，较 2024 年回落 6.5 个百分点；在 2022 年至 2024 年间，制造业投资增速分别达到 9.1%、6.5%和 9.2%，持续较快 增长。
1、制造业投资反映产能和产量再平衡
2025 年以来，制造业投资增速回落的背景存在一定特殊性，与之相伴的是工业增加值和企业利润的回暖。 一是，工业增加值稳中向好。2025 年前 10 个月，制造业工业增加值同比增长6.6%，较 2024 年加快 0.5 个百分点，快于同 期制造业投资增速 3.9 个百分点。与之不同的是，2022 年至 2024 年，制造业的工业增加值增速分别达到 3.0%、5.0%和 6.1%，慢于同期制造业投资增速。 二是，工业企业利润明显恢复。2025 年前三季度，规模以上制造业企业利润同比增长 9.9%，较2024 年的-3.9%明显改善。 与之不同的是，2022 年至 2024 年，制造业利润增速分别为-13.4%、-2.0%、-3.9%，但投资增速维持较高水平。 不过，产能利用率和产销率仍有调整。2025 年前 10 个月，工业产销率为96.0%，较去年同期低 0.3 个百分点，体现工业需 求表现弱于生产；2025 年前三季度，工业企业产能利用率 74.2%，较去年同期低 0.4 个百分点，产能利用率分子端的生产 的增速或弱于分母端的新增产能的增速。 可见，2025 年制造业投资回落，并非是由短期的生产和利润走弱带来的，而是供给和需求、产能和产量的再平衡。
2、房地产需求仍有拖累
2025 年前三季度，原材料制造业投资同比增长 0.4%，较 2024 年回落 6.4 个百分点，弱于制造业总体增速；原材料行业对 制造业投资的支撑减弱，对制造业投资增长的贡献率为3.2%，低于 2022年的14.2%、2023 年的11.8%和2024 年的20.8%。
原材料行业投资增速回落，或受到房地产需求的影响。2025 年前 10 个月，房地产开发投资和房屋新开工面积同比增速分别 为-14.7%和-19.8%，延续低位运行。以 2020 年投入产出表（最新）完全消耗系数为基础测算，广义房地产部门对中国GDP 的直接和间接拉动比例达到 21.6%，对中国工业部门需求的拉动比例达到 23.7%，对原材料制造业需求的拉动达到 34.2%， 尤其对非金属矿物制品行业需求的拉动高达 56.2%。2025 年前三季度，非金属矿物制品行业投资增速降至-6.6%，对制造业 投资的贡献率由 2024 年的 1.4%降至-21.1%，行业产能利用率较去年同期回落 0.8 个百分点至 61.8%，这一典型行业与房 地产需求关系密切，但产能利用率和投资增速共同回落，对制造业投资的拉动减弱。
3、外部环境预期扰动
2025 年前三季度，装备制造板块投资同比增长 3.3%，较 2024 年回落 4.8 个百分点，弱于制造业总体增速；装备制造对制 造业投资的支撑也有减弱，对制造业投资增长的贡献率为 38.3%，低于 2022 年的 63.4%、2023 年的 79.9%和 2024 年的 41.8%。 装备制造业出口依赖度相对较高，其需求受外贸环境的影响更大。以出口交货值/营业收入衡量出口依赖度，2024年工业总 体出口依赖度 11.2%，而装备制造业出口依赖度达到21.1%。2025 年前三季度，中国出口金额同比增长 6.1%，较 2024年 提升 0.3 个百分点，呈现较强韧性，与装备制造业相关的机电产品出口增速更高达 8.6%。 前三季度出口形势较好，但装备制造业投资增速回落，一定程度上受到外部环境不确定性的扰动，企业投资规划暂缓。装备 制造业重点行业中，出口依赖度较高的计算机通信电子（出口依赖度 39.2%），专用设备（出口依赖度 15.7%），电气机械 （出口依赖度 15.1%），仪器仪表（出口依赖度14.8%）行业 2025 年前三季度投资同比增速分别为-2.1%、-0.7%、-9.5%、 -17.2%，均弱于去年同期，对制造业投资的拖累有所加大。 不过，汽车制造 2025 年前三季度投资同比增速逆势提升至 19.2%，通用设备投资增速小幅回落至 11.8%，二者对制造业投 资总体的贡献率提升，受到以旧换新和设备更新政策的支撑。
4、制造业民间投资相对薄弱
民营企业前期资本开支较快增长，是参与“内卷式”竞争的重要主体。从上市民营企业财务报表数据看，2020 年至 2023年 中证民企成分股资本开支占营收的比重平均达到 9.2%，较 2015 至 2019 年均值抬升了1.4 个百分点，较同期国有企业的资 本开支占比高 3.1 个百分点。上市民营企业产能利用情况弱于上轮周期低点，而国有企业产能利用情况强于上轮周期。作为 产能利用率的代理指标，2024 年中证民企成分股固定资产周转率为 2.7，弱于上轮周期底部（2015 年为 3.3）；而中证国有 成分股固定资产周转率为 3.1，高于上轮周期底部（2016 年为 2.6）。 2025 年前三季度，制造业民间投资同比增长 3.2%，较 2024 年增速回落 7.6个百分点，较制造业总体增速低 0.8个百分点。 分行业看，2025 年前三季度铁路船舶航空航天及其他运输设备、计算机通信电子、黑色金属加工、通用设备、非金属矿物 制品等子行业民间投资增速弱于制造业总体。而在 2021 年至 2024 年，制造业民间投资增速持续快于同期制造业投资总体 增速。
1、领先指标拐点临近
制造业新扩建投资，需要以土地和厂房为空间载体。正因此，工业用地的成交面积、厂房及建筑物的竣工情况，是衡量未来 制造业扩张意愿和潜在投资规模的关键先行指标。 从历史数据看，工业用地成交面积的拐点领先制造业投资增速大约一年到一年半。例如，1）2012 年 8 月工业用地成交面积 触底，2013 年 7 月制造业投资的底部确认；2）2015 年 2 月工业用地成交面积触底，2016 年 8 月制造业投资触底；2018 年 1 月工业用地成交面积触顶，2018 年 12 月制造业投资的顶部确认；3）2022 年 3 月工业用地成交面积触底，2023年7 月制造业投资触底。
结合建筑业数据，厂房及建筑物的竣工面积拐点领先制造业投资增速半年到一年。例如，1）2009 年一季度厂房及建筑物竣 工面积触底，2010 年二季度制造业投资的底部确认；2）2012 年三季度厂房及建筑物竣工面积触底，2013 年二季度制造业 投资的底部确认；3）2015 年四季度厂房及建筑物竣工面积触底，2016 年三季度制造业投资的底部确认；4）2018 年二季度厂房及建筑物竣工面积阶段性见顶，2018 年四季度制造业投资的顶部确认；5）2023 年一季度厂房及建筑物竣工面积见 顶，2024 年一季度制造业投资顶部确认。 本轮周期中，工业用地成交面积在 2025 年前 8 个月回落，9 月至 10 月已有恢复；厂房及建筑物竣工面积增速在 2025年一 季度达到-6%的低点，二三季度跌幅略有收窄。结合工业用地成交面积、厂房及建筑物竣工面积两方面指标看，2026年初制 造业投资可能短期承压，但下半年有望触底回升的基础。
2、设备更新有望续力
在新扩建投资之外，设备更新改造是制造业投资的重要组成部分。 2024 年以来，大规模设备更新政策显效发力，设备购置投资成为拉动投资增长的主要动力。2024 年 3 月，国务院印发《推 动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》1，提及“推进重点行业设备更新改造……聚焦钢铁、有色、石化、化工、建 材、电力、机械、航空、船舶、轻纺、电子等重点行业，大力推动生产设备、用能设备、发输配电设备等更新和技术改造”。 2024 年 7 月，国家发展改革委 财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》2的通知，明确 国家发展改革委牵头安排 1480 亿元左右超长期特别国债大规模设备更新专项资金。在国债资金和其他综合性政策的带动下 3，2024 年全国重点领域设备更新总量超过 2000 万台（套），形成节能量约 2500 万吨标准煤；设备工器具购置投资同比增 长 15.7%，高于全部投资增速 12.5 个百分点，对全部投资增长贡献率达到67.6%，拉动全部投资增长 2.2 个百分点4。 2025 年以来，设备更新政策延续支持。国家发展改革委 8 月份表示5，2025 年超长期特别国债支持设备更新的 1880亿元投 资补助资金已下达完毕，支持工业、用能设备、能源电力、交通运输、物流、环境基础设施、教育、文旅、医疗、住宅老旧 电梯、电子信息、设施农业、粮油加工、安全生产、回收循环利用等领域约8400 个项目，带动总投资超过 1 万亿元。 从拉长周期的历史数据看，设备工器具购置投资增速与制造业投资增速的中枢大致相当，2019-2022年设备购置增速弱于制 造业投资，2024 年以来在设备更新政策支持下，设备工器具购置投资较快增长。不过，随着基数的抬升，以及前期积压需 求的较快释放，二季度以来设备工器具购置投资对制造业投资的带动边际弱化。2025 年一季度，设备工器具购置投资同比 增长 19.0%，拉动全部投资增长 2.7 个百分点6，达到阶段性高点。然而，二季度以来设备工器具购置投资涨幅收窄，9月累计同比增速降至 14%，对全部投资增长的拉动降至 2.0 个百分点7。展望 2026 年，我们认为，设备更新相关政策有望续力 支持，但其边际带动效果可能略有减弱，与制造业投资增速的差值将趋于收窄。
3、企业现金流已有改善
企业现金流与制造业投资的潜在能力直接相关。我国制造业投资的资金来源以自筹资金为主，国内贷款为辅。从城镇固定资 产投资的资金来源看，2014 年至 2024 年制造业投资中自筹资金的占比在 88%-90%之间，是制造业投资最重要的资金来源。 从同比变化看，制造业投资完成额与自筹资金的增速较为接近。2012 年以来，自筹资金增速连下台阶，拖累制造业投资增 速回落。国内贷款对于制造业投资的支持作用也不容忽视，2018 年、2020-2023 年的国内贷款增速提升较快，对制造业投 资构成支撑。
从上市公司数据看，流动资产的同比增速变化领先于制造业企业的资本开支，能够较好地反映出企业制造业投资的潜力。而 流动资产同时受到营业收入和带息债务变动的影响，综合反映了企业的经营和融资情况。2024 年四季度以来，制造业营收 增速已连续一年改善，流动资产增速也有同步回升，资本开支增速在 2025 年三季度滞后回稳。
从宏观数据看，去年四季度以来，与企业现金流密切相关的 M1 增速明显恢复，规模以上工业企业流动资产平均余额增速也 有提升。不过，2025 年二季度起工业企业流动资产的恢复存在一定结构分化，私营工业企业流动资产增速放缓，国有企业 进一步提升。
4、产能周期出现积极信号
2025 年以来制造业投资回落，一个重要原因在于产能和产量的再平衡。产能周期是制造业投资的重要影响因素。产能利用 率处于高位时，企业为满足市场需求、抢占份额，会加大扩产投资；而产能利用率处于低位时，企业更倾向收缩投资、优化 现有产能。 2025 年前三季度，工业企业产能利用率 74.2%，较去年同期低 0.4 个百分点。本轮产能周期的上行拐点还未来临，但部分 先行指标有积极变化。 一是，资本开支已有持续压降。当期的资本支出影响未来固定资产及产能的形成，对寻找产能周期的拐点具备启示意义。上 轮产能周期中，上市制造业企业资本开支增速自 2012 年三季度起共有 9 个季度同比负增长，于2013 年一季度达到-9.6%的 最低值，至 2015 年 1 季度确认回升。截至 2025 年三季度，本轮产能周期上市制造业企业资本开支同比收缩已有 6个季度； 资本开支占营收的比重则从 2023 年二季度的 8.4%回落至 6.8%，接近于上轮周期 6.6%的低点。
二是，企业营收利润率有回稳迹象。企业营收利润率能够代表单位产品的盈利能力，会影响企业的生产决策，继而影响产能 利用率的变化，这在过去产能利用率变化的几轮周期中均有体现。除两次危机冲击外，中国工业营收利润率拐点大约领先产 能利用率拐点三到四个季度。2024 年下半年以来，工业利润率转为回落，到 2025 年 7 月降至 5.26%，系 2003 年以来最低 点；不过，8 月以来工业利润率重拾升势，9 月份回升至 5.39%。
三是，对产能周期变化高度敏感的 PPI 边际止跌。在产能周期下行阶段，企业生产决策趋于“以价换量”，争夺市场份额。 优势企业可将价格定在生产的现金流成本附近（平均可变成本），阶段性忽视自身的固定成本，从而迫使高成本竞争者退出 市场。从历史数据看，PPI 环比增速由负转正，约领先工业产能利用率拐点变化一到两个季度（2009 年、2016 年、2020 年）。2025 年二季度，受外部环境影响，PPI 连续三个月环比回落 0.4%，但 8-9 月份 PPI 环比止跌，10 月份 PPI 环比正增 长，得益于“反内卷”政策预期的推动，也带来企业盈利的改善。
5、预期和信心有望恢复
制造业投资的内外部环境持续优化，外部贸易摩擦不确定性大幅降低，民间投资相关支持政策加码。 中美磋商取得积极进展，外部贸易政策不确定性减弱。中美近期相继调整多个关税或非关税措施，开始落实双方吉隆坡经贸 磋商达成的成果共识。当地时间 4 日，美国白宫连续发布两项总统行政令，宣布自 2025 年 11 月 10 日起，取消针对中国商 品加征的 10%所谓“芬太尼关税”以及延长一年对中国商品加征 24%“对等关税”的暂缓期。5 日，中方两部门先后发布了 相对应的调整措施。
民间投资相关支持政策陆续出台，助力企业信心恢复。2025 年 4 月，十四届全国 人大常委会第十五次会议表决通过了《中华人民共和国民营经济促进法》9，于 5 月 20 日起正式施行，其中围绕公平竞争、 投资融资促进、科技创新、规范经营、服务保障、权益保护等方面建立完善相关制度机制，将党中央对民营经济平等对待、 平等保护的要求落下来，持续优化稳定、公平、透明、可预期的民营经济发展环境。2025 年 11 月，国务院办公厅印发《关于进一步促进民间投资发展的若干措施》10，提出“加大中央预算内投资对符合条件民间投资项目的支持力度，积极发挥引 导带动作用。用好新型政策性金融工具，支持一批符合条件的重要行业、重点领域民间投资项目，补充项目资本金”。截至 10 月 29 日，5000 亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完毕，其中安排一定规模支持了符合条件的重点领域民间投资 项目，有效地促进了这些项目落地实施。
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