亚玛芬体育（Amer Sports）是一家全球知名的运动和户外品牌集团，旗下拥有 Arc’teryx、 Salomon、Wilson、Atomic 和 Peak Performance 等品牌，专注于生产高品质的服装、鞋 类、运动装备、防护用品和配件。得益于几十年来在各地建立和扩展的庞大全球业务网络， 公司的业务和营收遍布全球。目前，公司在 24 个国家设有零售店。
全球化高端户外运动集团，拥有三大业务板块
亚玛芬体育是一家拥有多个知名品牌的、国际化户外运动集团，其前身为一家芬兰上市企 业，从上世纪 80 年代开始进入体育用品行业，通过收购方式先后拥有了 Arc’teryx、Salomon、 Wilson 等 10 个定位高端的，专业户外运动知名品牌。2019 年，以安踏为首的国际财团对 其进行了私有化收购，随后公司业务步入转型发展期，并于 2024 年于纳斯达克交易所再次 上市。
公司旗下拥有三大业务板块，涵盖户外运动专业鞋、服、装备等产品。专业服饰品牌板块 聚焦运动休闲服饰品类，包括 Arc’teryx、Peak Performance 品牌。户外性能品牌板块聚焦 户外运动服饰、运动鞋、冬季运动器材等产品，包括 Salomon、Atomic、Armada 品牌。 球与球拍板块聚焦体育器材用品及周边产品，包括 Wilson、Louisville Slugger、DeMarini、 EvoShield、ATEC 品牌。
Arc’teryx 和大中华区为主要驱动力，公司盈利能力持续改善
经营近况：私有化后近年收入迅速增长，盈利能力逐步改善
近 5 年收入 CAGR 为 20.7%，专业服饰为主要驱动板块。在以安踏牵头的财团私有化收购 之后公司规模快速扩张，1-3Q25 营收同增 25.9%至 44.7 亿美元，2021-24 年营收 CAGR 为20.7%。三个品牌板块专业服饰、户外性能、球类及球拍 1-3Q25收入分别为18.6/16.4/9.7 亿美元，分别占公司总收入 41.6%/36.7%/21.7%。其中专业服饰品牌板块收入增速表现靓 眼，2021-24 年营收 CAGR 为 33.5%，1-3Q25 年收入占比较 2022 年+10.6pct 达 41.6%。
利润率持续改善，1-3Q25 盈利表现强劲。得益于高毛利的 DTC 渠道销售占比上升等因素， 公司整体毛利率从 2020 年的 47.0%提升至 1-3Q25 的 57.6%。费用端，为支持业务的快速 发展，营销及管理费用率合计为 47.4%。得益于 IPO 后债务减少及结构优化，1-3Q25 财务 费用率下降至 1.7%。1-3Q25 公司实现归母净利润 3.0 亿美元，归母净利率达到 6.6%。
分品牌：Arc’teryx 为第一大品牌
2023 年主力品牌 Arc’teryx、Salomon 收入贡献超过 60%。2023 年 Arc’teryx、Salomon 收入分别为 14.4 亿美元、13.1 亿美元，分别占比 33%、30%。其中 Arc’teryx 近年销售增 长强劲，于 2023 年超过 Salomon 成为公司第一大品牌。 以 Arc’teryx 为代表的专业服饰，仍是公司重要的利润支柱。从利润端看，专业服饰板块在 1-3Q25 的调整后经营利润率为 19.0%，持续保持较高水平，主要受益于 Arc’teryx 销售的 稳健增长与大中华区 DTC 渠道的较佳表现；户外性能板块调整后经营利润率增长至 21.7%， 为盈利能力提升最显著的板块；球类与球拍板块利润率同比+0.7pct 至 7.6%。从营业利润 贡献结构来看，1-3Q25 专业服饰、户外性能和球类及球拍三大板块的占比分别为 53.7%/37.8%/8.4%，户外性能板块营业利润占比较 2024 年+11.8pct 至 37.8%，重要性显 著增加。同时考虑到 Peak Performance 仍处于调整阶段，我们预计 Arc’teryx 是专业服饰 的主要利润来源，也是公司旗下盈利能力最强的品牌。
分地区：大中华区为第一大增长驱动力
美洲市场在前三季度贡献了最大的收入占比，大中华区和亚太市场的销售增速最快。 1-3Q25 公司在美洲市场的销售额为 14.3 亿美元，在欧洲、中东及非洲市场的销售额为 12.1 亿美元，分别占总收入的 32%与 27%。1-3Q25 公司在大中华区的收入为 13.2 亿美元，占 比 29.5%。此外大中华区与亚太市场（不含大中华）增速领跑全球，2021–24 年营收复合 年增长率分别达 52%与 34%，1-3Q25 同比增速分别为 44%与 50%，延续强劲的市场潜力 与成长动能。 Arc'teryx 作为公司增长的核心引擎，专业服饰板块延续高增态势。Arc'teryx 所属的专业服 饰板块在 1-3Q25 营收同增 28%至 18.6 亿美元，其中同店全渠道增长加速至 27%，反映出 品牌在全球范围内的广泛增长动力。考虑到品牌势能持续向上，我们预计专业服饰板块在 中长期将继续保持双位数的年均增长率。
亚玛芬主力品牌所在的运动鞋服、户外市场潜力大
运动鞋服行业规模较大且景气度高。2024 年全球运动鞋服市场规模为 4216 亿美元，其中 运动服饰市场规模约 2310 亿美元、运动鞋市场规模约 1906 亿美元，2010-24 年 CAGR 分 别为 4.5%/3.5%/5.9%。在过去 6 年时间里，尽管受到疫情影响，全球运动鞋服市场规模 CAGR 仍达到 4.0%，相比之下整体鞋服品类 CAGR 仅为 0.5%。运动鞋服市场为高景气度 的子赛道，且根据 Euromonitor 预测 2025-28 年间的 CAGR 将达到 6.6%，高于鞋服品类 的整体 CAGR 5.3%。此外，从 Wilson 所在的运动装备市场看，根据 Statista 预测，全球 体育器材市场规模将从 2022 年的约 750 亿美元增长到 2027 年的超过 1000 亿美元，CAGR 约为 6.3%，也将实现较快增长。
美国占运动鞋服市场近 4 成，中国市场增长潜力大。分区域市场来看，美国、西欧和中国 三大市场可占全球运动鞋服市场的 70%左右，在 2023 年其市场规模分别为 1502 亿美元（占 比 38%）、690 亿美元（占比 17%）和 555 亿美元（占比 14%），过去 5 年的 CAGR 分别 为 4.8%、2.2%和 8.4%。根据 Euromonitor 预测，中国未来有望超西欧，和美国成为全球 运动鞋服前二的消费市场，2024-28 年间 CAGR 有望达 5%（美）和 8%（中）。亚玛芬主 力品牌Arc’teryx和Salomon所在的户外鞋服子品类在美国和中国市场同样具有较高的增长 潜力，随着户外运动渗透率的提升，预计 2024-28 年间 CAGR 分别为 6%和 16%，到 2028 年将达到 178 亿美元和 139 亿美元的市场规模。从户外细分领域看，滑雪、徒步、露营等 在国内市场增势最为亮眼，均为公司旗下品牌所涉及领域。根据 Statista 数据，中国滑雪行 业在2022年的市场规模为345亿元，到2027年将达到1540亿元，年复合增长率为34.9%。 公司通过细分布局精准定位用户群体，通过专业化抓住用户心智，有望率先在高增长的细 分赛道获益。
高端化、细分化、专业化趋势下，有利于亚玛芬旗下品牌
运动鞋服行业集中度高，近年新晋第二梯队品牌 Lululemon、New Balance 等市占率快速 提升，行业呈现更加多元化的发展趋势。在过去十年里，运动鞋服行业集中度整体呈现提 升趋势，但增长模式分为两个不同阶段。在 2018 年之前，行业集中度的提升主要由前五品 牌所贡献，对比 2015 年，2018 年 CR20 增长了 4.2pct，而同期 CR5 的增长就达到了 3.6pct。 在 2018 年后，行业集中度提升减缓甚至反降，CR5 在 2024 年对比 2018 年-0.7pct，主因 前二头部品牌 Nike 与 Adidas 的市占率有所下降。而同一时期的 CR10 和 CR20 则分别为 -0.3pct 和 1pct，主因行业中第二梯队品牌 Lululemon、New Balance 等市占率的明显提升， 行业呈现多元化发展的边际变化，Lululemon 等新晋品牌正持续抢占市场。
领跑同行的品牌普遍呈现出细分化、专业化、时尚化的特征。聚焦具体品牌来看，2020-23 年零售额增长最快的品牌以高端细分品类品牌为主，如 Descente、On、Arc’teryx、Kolon、 Xexymix、Hoka One One、Kailas 等。相比之下，定位更大众的传统运动鞋服品牌增速并 不突出。我们认为，立足于专业细分品类、定位较为高端的品牌，从小众向大众消费者破 圈的差异化竞争，在过去几年迎来了快速发展。据 Euromonitor，Arc’teryx 在高端户外硬壳 外套市场 2023 年的市占率为 35%；据 NPD，Salomon 在越野跑鞋市场 2023 年的市占率 为 28%，均显示出公司品牌在细分市场的统治力。专业技术方面，Arc’teryx 以“阿尔法级 户外”（登山、攀岩）定义品类标准，其硬壳冲锋衣 Gore-Tex Pro 面料迭代速度领先同业； Salomon 独家 4D 缓震技术专利覆盖全球，形成“技术-场景-用户”正循环，顺应行业发 展趋势。
户外鞋服细分领域格局发展与运动鞋服类似，Arc’teryx 为全球市占率提升最快的品牌之一， Salomon 发展潜力大。在户外鞋服细分领域，行业格局和运动鞋服呈现同样趋势，即第二 梯队品牌市占率相比传统头部品牌增长更快。对比 2019 年，2024 年 CR10 增长了 4.0pct， 而同一时期 CR5 增长仅 0.8pct，其中前五品牌的 Columbia 和 Timberland 市占率分别出现 了 0.4pct 和 0.6pct 的下降。相比之下，Hoka One One、Arc'teryx、Descente 的市占率增 长较快。Salomon 近年市占率虽基本持平，但随着亚玛芬对门店的拓展以及 DTC 发力，我 们认为公司后续仍有较大增长空间。
产品：专业产品及创新能力，打造细分领域领先品牌地位
通过专业、优质的产品起家，持续洞察消费者需求，保持产品创新的领先性，为多个细分 运动领域的领先品牌。公司坚持以消费者为中心，持续研发投入，不断改进现有产品，以 满足专业运动员和大众消费者不断变化的需求。公司旗下各品牌均有独立的研发中心，如 Wilson 创新中心位于芝加哥，Arc’teryx 设计中心分布在北温哥华、波特兰和东京，以及 Salomon 设计中心位于法国安纳西，通过兼具功能性和高品质的产品打造了各品牌在业内 的美誉度。品牌被众多明星运动员选择。根据公司公告，截止 2023 年 9 月 1 日，世界前 100 名女子/男子网球运动员中有 42%/27%使用 Wilson 的球拍。 Arc'teryx 以开创性的专业功能性产品带动户外服饰革新。Arc'teryx 品牌灵感来自加拿大海 岸山脉，产品经久耐用，能够承受任何户外探险活动的严酷考验，并以其简约的设计、流 线型的外观以及不断推动户外活动发展的创新功能而著称。例如品牌标志性产品 Alpha SV 硬壳，推动了整个户外服装的发展，率先在冲锋衣上采用防水拉链，通过最窄的压胶技术 以及面料的创新，提升了服装的功能性、轻量化和透气性等。从 1998 年推出到现在，Alpha SV 一直是北美最畅销的“硬壳 ”夹克，26 年间经过了 8 次迭代。近期新产品 MO/GO，全球 第一条电动登山裤被《时代周刊》评为 2024 年最佳发明之一。根据 Statista 数据，2024 年 Arc'teryx 在美国户外服饰消费者中的知名度为 24%，较 2023 年的 18%提升显著。
Salomon 是现代山地运动生活方式品牌领导者。Salomon 于 1947 年诞生于法国阿尔卑斯 山的中心地带，总部位于法国安纳西。该品牌以冬季运动装备起家，开创性地研发了可释 放滑雪板固定器、后入式滑雪靴等产品，在高山滑雪的滑雪板、靴子和服装方面推出一系 列革命性的产品。基于在冬季运动领域的领先地位，Salomon 逐步向多样化的运动及产品 组合发展，如 1992 年 Salomon 推出登山靴、2002 年推出越野鞋，如今已成为全球越野跑 鞋和高级徒步鞋市场的领导者，其产品因性能、风格、耐用性而广受认可，尤其是 S/LAB PULSAR、XT-6 成为了该品牌的明星产品。目前，Salomon 产品已覆盖户外越野鞋、跑步 鞋、功能性服装、滑雪装备和运动休闲鞋等产品，可满足山地运动消费者全方面需求。根 据 Euromonitor 数据，2023 年 Salomon 在西欧整体运动鞋/户外鞋的市占率分别 0.9%/4.4%， 是西欧规模最大的中高端户外鞋履品牌。且根据 Statista 线上统计，Salomon 2023 年在英 国的户外时尚消费者中知名度达到 33%。
渠道：DTC 重塑渠道结构，提升零售运营效率及品牌影响力
通过专由批发向零售的渠道模式转变，DTC 为公司增长的主要动力。公司被要约收购之后， 2020 年开启了 5 年的 5 个 10 亿欧元战略目标，DTC 即为 5 个目标之一，要在全球范围内 建立广泛的线下直营和电商零售网络。大中华作为先行区域，公司陆续回收了 Arc'teryx 所 有经销商手中的奥莱渠道和线上店铺经营权，货品改由总部统一配置，零售转型大获成功， 2022 年公司 DTC 营收已接近 10 亿欧元目标。1-3Q25 公司 DTC 收入达 20.56 亿美元，同 比强劲增长 43.4%。2021-24 年该渠道收入的 CAGR 达 43%，增速远超公司同期总收入的 整体增长水平。
专业服饰 DTC 成效领先，带来更高的盈利能力。板块看，DTC 渠道收入的增长主要来自 专业服饰的贡献，占比从 2020 年的 59%提升至 2024 年的 68%。同时 DTC 也成为了专业 服饰的主要销售渠道，2024 年收入占比达到 71%。而户外性能和球类及球拍板块内 DTC 收入分别占比 29%、16%。同时 DTC 给专业服饰带来了更高的盈利能力，随着 DTC 占比 的提升，专业服饰 1-3Q25 年经调整营业利润率较 2020 年+1.9pct 至 19.0%。
DTC 可深度连接消费者，利于扩大品牌影响力、提升品牌忠实度。DTC 是品牌非常好的流 量入口，可以深度连接消费者。一方面可以减少中间环节，得到需求端的及时反馈，提升 运营效率；另一方面可以更好地传递品牌文化，提升消费者对品牌的认知和粘性。我们认 为，对于定位高端的品牌来说 DTC 更为重要，可以在长期发展中保障品牌力和利润空间， 如奢侈品牌基本都为直营，以及近些年非常成功的运动品牌 Lululemon 也于 2011 年收回加 盟开启全直营模式。但考虑到 DTC 的发展相比批发模式投入较大，对公司的品牌运营管理 能力要求较高，因此高效的 DTC 运营能力可成为重要的市场竞争优势。 大中华市场 DTC 成效显著，Arc'teryx 比肩部分奢侈品牌，未来仍有成长空间。从目前公 司着力发展 DTC 的大中华市场可以看到，2025 年 1-10M Arc'teryx 的店效及坪效已经达到 户外运动品牌的最高水平，甚至可以比肩部分奢侈品牌。根据久谦数据统计，截至 10M25 在国内运动及户外品牌中，Arc’teryx 的店效和坪效显著高于其他品牌。对比奢侈品牌在国 内市场的情况，Arc'teryx 店效已超过部分以服装为主的奢侈品牌水平，坪效则接近 MiuMiu 和 Loro piana 等头部品牌。同时，得益于户外赛道红利及其偏大的单店经营面积，10M25 Arc'teryx 的平均店效已超过 Moncler 水平。从坪效角度看，10M25 Arc'teryx 坪效已达 19.9 万元，处于国内主流运动品牌显著领先地位，但相比部分奢侈品牌，仍有一定的发展空间。 考虑到 Arc'teryx 在大中华区持续加深布局，我们认为未来如果能达到 Loro piana/Miu Miu 水平，则还有近 22%/17%的增长空间。
营销：消费者粘性强，持续从专业向大众破圈
在专业的产品背书下，公司对每个品牌都制定了全方位的营销策略，从门店展示到社群营 销，从社交媒体种草到跨界合作，各品牌在主要市场不断提升品牌知名度和消费者粘性， 并实现了从专业发烧友向大众消费者持续破圈，不断挖掘品牌潜力。从具体的营销方式看： 线下门店作为品牌展示的窗口，高端化、差异化、特色化品牌定位。公司在大中华区的渠 道策略为“bigger、better、closer”，可以看到 Arc'teryx 和 Salomon 的门店在最优质的商 圈、以更低的楼层、更大的面积，更好的与消费者互动、提供一站式服务和体验。尤其是 2020 年 Arc'teryx 在上海淮海中路开设的 AAC 门店，毗邻 Hermès 和 Tiffany，确立了运 动奢侈的品牌定位。1Q24 Arc'teryx 在上海南京西路开设的全球首家以“博物馆”命名的门 店，面积达到 2400 平方米，拥有四层不同主题区域，不仅有品牌成长历程、阿式攀登的沉 浸式体验空间，还包括 ReBIRD™空间和山地课堂区域，给消费者带来了差异化且丰富的 互动体验。此外，Arc'teryx 始终坚持其户外探险精神，开设了带有品牌高山基因的目的地 门店，如国内的香格里拉、北大湖，法国霞慕尼。
通过专业运动员及赛事品牌提升影响力，通过社群及内容运营提升用户参与度和品牌忠诚 度。截至 2023 年 9 月 30 日，Arc'teryx 在大中华区拥有超过 170 万会员，较 2018 年的 1.4 万快速增长。2022 年 Salomon 也推出了 S/Plus 会员计划，首年人数超过 120 万，截 至 2023 年 9 月 30 日，已超过 150 万人。一方面，公司通过电视、网络和社交媒体扩大品 牌影响力，通过专业运动员和赛事背书打造品牌形象。另一方面，公司与 lululemon 类似， 擅长社群及内容营销提升消费者粘性和品牌忠实度，如 Arc'teryx 的山地课堂，每年会在全 球一些最具代表性的高山目的地举办数次活动，且每所学院都专注于不同的登山运动项目， 会员可用积分参与活动。根据公司招股书，2022 年山地课堂活动参加人数超过 1.75 万人， 产生了 7650 万次传播触达。
立足专业向大众破圈，扩大目标客群。2009 年 Arc’teryx 推出 Veilance 高端商务男装系列， 2022 年推出 Veilance 女装系列，为消费者提供了更多的穿着场景，从户外运动爱好者拓展 到商务精英人群。得益于公司成功的品牌定位和营销组合拳，Arc’teryx 已成为国内炙手可 热的新贵奢侈品牌，服装融入了日常生活和工作的穿着场景。Salomon 同样出圈，与多个 时尚先锋品牌联名，深受明星、KOL 以及潮流爱好者的青睐，打造 XT-6、ACS Pro、 Speedcross3 等多个爆款产品。且 2019 年 GQ 首次开展的时尚大奖企划的球鞋品类中，将 Salomon S/Lab XT-6 ADV 评为了年度最佳。Salomon 近两年在国内市场的品牌热度持续 上升，小红书的品牌粉丝数量快速增长，已远超 Hoka、On 等品牌。
管理：多品牌具备协同优势，优质管理团队打下坚实基础
多元化品牌布局在面对不同客群需求、不同地区市场、不同季节时表现出较强的协同优势， 同时对公司的中后台成本支出，例如财务、IT、供应链等方面产生规模效应优势。面对同 一位客户，公司的多元化产品可以有效满足该客户的不同需求，例如 Arc’teryx 的冲锋衣、 Salomon 的跑鞋、Atomic 的滑雪设备以及 Wilson 的球拍可以满足客户爬山、户外、冰雪、 网球等一整套运动需求。公司可以利用品牌与各自细分领域的运动员合作推广，为公司统 一宣传发声，进一步提升公司品牌在客户社群中的影响力和品牌调性。另一方面，公司的 多品牌、全球化布局也为供应链管理等方面提供了规模优势，根据公司招股书披露，公司 在全球 32 个国家已建立了 19 个配送中心、共有 176 家供应商，供应链、财务管理、IT 等 类似公司共享的中后台平台可以为公司的每个子品牌提供平台赋能。 多数高管曾在全球头部运动品牌公司任职，且具有国际化的履历和视野，为公司多品牌持 续发展提供助力。亚玛芬的 CEO、CFO 等高管，以及公司主力品牌 Arc'teryx 的 CEO 均具 备在行业头部企业的丰富任职经历，曾在阿迪达斯、锐步、Foot Locker、Under Armour、 lululemon 等多家户外运动知名品牌担任高管。同时，Salomon 和 Wilson 的品牌 CEO 为公 司内部培养，深刻了解品牌基因和未来发展方向。我们认为，亚玛芬高管团队具备的丰富 经历及全球视野可以更好地帮助公司运营其各细分领域内的众多子品牌，并且聚焦呈现出 不同客户特征的北美、大中华、欧洲等主要地域市场。
股权集中且股东行业资源丰富。截止 2025 年 11 月 20 日，公司最大股东仍为安踏体育，持 股比例为 40%。其余主要大股东 Anamered Investments Inc.、Fountain Vest Partners 和 腾讯 SPV 持股比例分别为 18.1%/6.2%/3.9%。其中 Anamered Investments Inc 的实控人 为 Dennis J.(Chip) Wilson 即 Lululemon 创始人，与安踏体育共同作为亚玛芬体育的前二大 股东，为公司带来了较丰富的行业资源及专业管理。
公司原定 2025 年完成的 5 个 10 亿欧元目标（Arc’teryx、Salomon、Wilson、大中华区和 DTC），于 2023 年已基本提前实现，体现出公司强劲的增长趋势。在品牌势能的延续和公 司一揽子的渠道、营销等策略驱动下，我们预计公司未来仍有广阔的成长空间。
专业服饰：中国经验可复制向北美及全球，品类多元化发展
中国市场持续发展，经验可复制向北美及全球市场
大中华区首战告捷，仍有较大成长空间。近几年 Arc’teryx 全渠道、全地区均实现出色表现， 其中大中华区受益于 DTC 的贡献已是规模最大且兼具增长的地区，2024 年收入占比达到 45%。截至 2023 年 Arc’teryx 在全球拥有 142 家自营门店，其中大中华区自营门店数量达 到 64 家，其中包括 21 家工厂奥莱。根据久谦数据，截至 2025 年 7 月 Arc’teryx 在国内共 拥有 129 家门店，国内奢侈品牌多为 50-100 家店，Descente、Columbia 分别为 223 和 299 家，我们预计 Arc’teryx 在国内的开店仍有空间，但数量低于其他户外运动品牌。随着 渠道结构的持续优化、品类扩张、单店运营效率的提升，品牌在国内的收入规模还有较大 的增长空间。随着未来亿元店数量的增加，我们认为平均店效的提升为未来 Arc’teryx 大中 华区发展的主要驱动力。参考同业品牌情况，根据 Euromonitor 数据 2024 年 Lululemon 和 Moncler 在国内的终端收入规模约为 Arc’teryx 的 1.3 倍。
海外市场有望复制大中华区成功经验，为未来重要成长动力。随着公司对海外 DTC 发展重 视度的提升，我们看到 2022、2023 年美洲地区 DTC 收入增速已超过品牌整体和大中华区， 分别为 45%、63%，我们看好其未来发展潜力，有望接力大中华区成为公司最重要的成长 动力之一。
1）DTC 转型带动店效提升。Arc’teryx 在大中华区的 DTC 发展领先于全球其他地区，不仅 是自营门店数量，在店效和坪效上也远高于北美地区。从 2021 和 1-3Q23 的数据可以看到， 虽北美和大中华区的自营平均店效和坪效均实现快速增长，但二者北美区数据均只有大中 华区 50%~65%水平，不管是坪效还是店均面积均有较大提升空间。2024 年 9 月公司在纽 约开设旗舰店，该店借鉴了中国零售模式的成功经验，按照活动类型而不是产品类型去展 示，开店后取得了非常好的表现。
2）加速海外自营门店扩张。对比 2019 年，2023 年 Arc’teryx 在大中华区和美洲分别净增 自营门店 30 和 23 家，在这两个地区自营门店数量占比 80%左右，且近 4 年平均门店净开 13 家门店，美洲开店数据慢于大中华区。2024 年公司加快开店节奏，考虑到海外扩张需要， 我们预计未来新开店铺其中超过一半位于北美地区，其他门店分别位于英国、法国、德国、 澳大利亚、中国等地。
女子产品和鞋履为驱动未来发展的重要品类
女子产品及鞋履增长势头强，为多品类发展的两大业务重点。分品类看，目前 Arc’teryx 以 男装销售为主，为更好地满足更广泛的消费需求，品牌开始多品类扩张。在具备较大发展 潜力的女子运动服饰市场，公司加大了产品研发投入，我们预计未来占比有望持续上升， 且女子系列产品有较好的利润率水平。此外，公司于 2015 年开始借助 Salomon 的平台资 源涉足鞋履产品，3 年前 Arc’teryx 开始构建自己的鞋履团队（位于波特兰），并发布了完全 由 Arc’teryx 团队自主设计开发的鞋产品，基于当前较低的营收规模，我们预计依托自主团 队有望延续此前的强劲增长势头，2026 年营收有望较 24 年实现显著增长。
户外性能：风格拓展、全球渠道渗透及 DTC 转型带动增长
强化核心鞋履优势，扩大 Sportstyle 新类别销售规模。2024 年 Salomon 鞋履收入首次超 过 10 亿美元，占户外性能收入 54%以上。公司将通过专业的产品、运动员及赛事背书，不 断强化户外运动鞋履的行业领导地位，如 Salomon 是 2026 年米兰尔蒂纳奥运会的官方合 作伙伴，为 25,000 名志愿者和火炬手提供服装、鞋类和配件。同时，Salomon 的产品创新 使其功能与时尚感融合，Sportstyle 系列产品深受专业运动员及大众消费者的喜爱，是 Salomon 中增长最快的系列，给品牌带来了较大的商机。2023 年 Sportstyle 系列收入同比 +197%，占 Salomon 整体收入的 18%，也是未来公司在渠道布局和产品推广上，重点发 展的产品系列。
加强在重点市场的渗透，大中华区和北美市场潜力大。目前 Salomon 主要市场在欧洲，2024 年欧洲、中东及非洲区域收入占比达到 51%，而美洲和大中华区的收入占比仅分别为 20% 和 18%。我们预计公司未来一方面将增加 Salomon 在欧洲的战略批发客户数量，特别是在 西欧渗透率较低的地区。另一方面，虽北美和大中华两地区品牌知名度低于欧洲，但品牌 定位和产品符合当地市场消费偏好，具备较大的增长机会。 1）全球加速渠道拓张，大中华区增长强劲。Salomon2024 年大中华区销售收入同比+65%。 品牌势头及销售增速强劲，主要得益于公司加速了渠道拓张及 DTC 转型。2024 年 Salomon 在大中华及亚太其他地区大规模开店，3Q25 中国门店数达 253 家，较 24Q1 末的 109 家 翻倍以上，计划 2025 年底开至约 290 家店。 2）提升北美市场品牌知名度及渠道效率。Salomon 在美国定位户外、跑步、冬季运动装备 等利基市场，品牌知名度不断提升。根据 Circana/Retail Tracking Service 数据，2023 年 1 月 1 日到 9 月 30 日，按美元销售额计算，Salomon 已成为美国排名第二的户外鞋类品牌。 在北美市场和欧洲、中东、非洲市场，公司将冬季运动装备销售和鞋履销售团队分开，可 更好的挖掘不同品类的市场潜力。
从批发向 DTC 零售转型，优化渠道结构。虽然目前 Salomon 仍然是以批发为主，但近几 年 DTC 销售收入快速增长，占比已从 2020 年的 15%提升至了 2023 年的 20%。品牌通过 更均衡的渠道结构，优选批发合作伙伴，通过线下直营门店和电商触达更广泛的消费者， 并提供更好的消费体验。公司为 Salomon 制定了战略性的零售扩张计划，在全球重点城市 布局融合多项运动的综合体验店，如巴黎、米兰等地，并在大中华区增加以 Sportstyle 系 列产品为主的零售门店。同时，公司为更好的展示山地运动品牌文化，设计了专属 Salomon 的网站，为消费者提供了更好的线上购物体验，从而提高了流量和转化率。
球类及球拍：市场地位领先，有望稳健发展
产品创新推动市场份额提升，鞋服品类拓展以寻求新的增长驱动。在球类和球拍类运动器 材领域 Wilson 具备绝对的市场领先地位，与单一运动领域的竞争对手相比，Wilson 的规模 优势使其可以在研发方面进行大量投资。近期研发的 Louisville Slugger 棒球棒结合了 AI 技术和模拟软件，而 Evo NXT 篮球则通过内部结构的升级，显著提升了远距离投篮的效果。 2023 年新产品占 Wilson 收入的 15%，推动了品牌在核心运动器材品类市场份额的提升。 同时，Wilson 还拓展了鞋服业务，2022、2023、2024 年分别占其销售额的 3.7%、5%、 10%，我们认为鞋服产品在未来有望成为品牌新的增长点。
批发为主，DTC 占比提升。Wilson 在全球拥有的 15,000 多个批发合作伙伴，其中既有传 统和专业的零售商，也有较小的专业商店和乡村俱乐部。品牌内部的专业销售团队携手合 作伙伴，为消费者提供优质的体验，提升终端门店运营效率以及战略批发合作伙伴的货架 空间。此外，Wilson 通过 DTC 与批发渠道互补，2024 年品牌 DTC 收入占比提升至 16%。 线下在纽约和芝加哥等战略性城市开设了自营门店，线上通过全球电商平台直面消费者， 持续引流和转化，强化品牌在细分品类的领先地位，提升品牌知名度。 加快欧洲及大中华区的发展。分地区看，2024 年 Wilson 美洲收入占比 68%，是绝对的强 势市场。欧洲、中东及非洲区域占比 18%，大中华区占比 5%，均有较大发展机会。在欧 洲、中东及非洲区域，Wilson 可利用其与 NBA 的合作伙伴关系扩大品牌在篮球领域影响力， 同时持续巩固网球及球拍类产品的市场地位。在大中华市场，Wilson DTC 业务释放积极信 号，在 Tennis 360 战略下，鞋服产品有望实现较好表现。
债务压力减轻，财务费用减少带动利润率提升
IPO 后负债压力有望持续减轻。自公司 2019 年完成私有化以来到 23 年，持续面临较高的 债务水平，资产负债率也达到高位。公司上市后，用 IPO 募集资金偿还了约 14 亿美元债务， 同时通过债务股权化的方式，消化了关联方的有息负债，公司整体有息负债（剔除租赁负 债）从 2023 年的 66.6 亿美元降至 2024 年的 14.5 亿美元。此前公司长期负债主要来自金 融机构贷款和关联方贷款两块，2023 年分别为 18.6 亿美元和 40.8 亿美元，2024 年已减少 至 7.9 亿美元。除了有息负债金额的减少外，贷款利率也得益于部分金融机构的债务置换而 有所降低，整体贷款利率从 2023 年的 6.3%降至了 5.4%。 1-3Q25 财务费用率持续降低、增厚利润。2024 年公司净负债为 5.9 亿美元，1-3Q25 有息 负债相对 2024 年减少 3.0 亿美元至 11.5 亿美元，带动公司财务费用率（剔除租赁负债利 息支出）下降至 1.0%。我们预计未来随着公司债务的减少，一方面财务费用率的下降带动 盈利能力提升，另一方面公司净负债减少提升资产负债表质量、降低经营风险。我们预计 2025 年财务费用有望同比减少至 0.9 亿美元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
