限额分配：近两年防风险政策使得政府债供给对债市的影响减弱
根据国务院文件，我们可以将全部省份分为自审自发省、其他省和重点省，这三类省份的债务风险大致依次递增。2024年 初中国新闻周刊报道称国务院文件将云贵等12个债务高风险省份列为重点省份。2024年末国务院文件将北上广等10个债务风 险较低的省份列为专项债自审自发试点省，有助于提升这10省的发债效率，支持经济发展。
近两年新增地方债限额更多分配给自审自发省，会使得政府债供给对债市的影响减弱。重点省融资成本相对更高，其新增债 供给下降会减少高票息资产供给。
限额分配：今年自审自发省新增限额增速仍不低
自审自发省新增地方债限额近两年平均速度超全国整体；重点省份今年限额恢复性增长，但近两年平均增速仍为负。近两 年有10个省份新增地方债限额出现负增长，其中除了河南外均是重点省份。
宁夏近两年新增地方债限额平均增速较高，或是因为其债务压力相对较轻且承担了较多发展任务，但其体量较小，并不能 代表重点省份。今年宁夏财政厅厅长表示宁夏已经符合退出重点省份的条件，而且建设先行区和创建筑牢示范区对专项债需 求比较大，建议中央增加宁夏新增专项债券额度。
发行进度：新增债发行较慢，特殊再融资债发行较快，意在强化防风险
今年新增地方债发行速度偏慢，特殊再融资债发行较快，意在强化防风险。今年新增地方债发行慢一方面可能是要与国债和 特殊再融资债发行错峰；另一方面今年一季度GDP增速达到5.4%，5月中美贸易谈判又取得初步进展，使得稳增长压力下降。
发行进度：非项目建设类发行较快，也是在强化新增债的防风险功能
新增地方债用途可分为项目建设和非项目建设两个大类，前者更多起到稳增长功能，后者更多起到防风险功能。2020年新 增地方债首次用于为中小银行注资，新增地方债开始出现项目建设和非项目建设两个用途分类。时至今日，非项目建设类新 增地方债包含的细分用途有为中小银行注资、补充政府性基金财力、解决政府拖欠企业欠款（今年6月首次提出）。
今年非项目建设类新增地方债发行进度较快，项目建设类新增地方债发行较慢，也是在强化新增债的防风险功能。
发行进度：防风险任务上升使得自审自发试点只能提升局部发行速度
今年自审自发省新增地方债发行进度比另外两类省份快，且较24年有所提速，应是自审自发试点有利于简化其发债流程。
今年重点省和其他省新增地方债发行速度均较2024年下降，拖慢了全国速度，或反映了今年这两类省份的防风险任务有加 重。这两类省都未参与试点，因此其项目建设专项债都还要中央审批。这两类省今年新增地方债发行均较2024年降速，可能 是因为中央将其部分经济发展任务让渡给自审自发省，相应也就令其更专注于防风险。
两大类：今年多省将新增专项债分为三个用途，对应两个大类
今年有8省将新增专项债限额用途分为补充基金财力、清欠和项目建设三个类别，前两类属于非项目建设大类。三类占比分 别是24.6%、16.7%和58.7%。
重点省份新增专项债限额中项目建设限额占比明显更低，尤其是内蒙古（仅占1%）。内蒙古今年已经退出重点省份，但是分 配到的项目建设限额很少，可能说明其债务压力仍不低。
两大类：今年项目建设债占比明显下降，说明新增债的稳增长功能弱化
今年1-10月新增地方债发行额中仅73%是项目建设类，这个占比连续第3年下降，说明新增地方债的稳增长功能在逐步弱化。
分省来看，今年1-10月重点省发行的新增地方债中项目建设占比最低（仅略高于50%），自审自发省最高，但三类省份的占 比都处于下降趋势。
两大类：今年项目建设类新增债的稳增长功能也在下降
专项债在新增地方债中占绝大比例，且项目信息披露较多，因此本文分析新增地方债细分用途时主要分析专项债。 非项目建设类今年新的用途主要是解决政府拖欠企业账款。 项目建设大类今年新增或重启的细分用途主要是土地储备，说明项目建设大类专项债本身的稳增长功能也在下降。无论是 新增土储还是存量土储项目都只有部分投资能计入GDP，但是专项债用于土储能够缓解地方政府财政压力。
项目建设大类：土储占比大升，基建占比大降，保障房占比平稳
与24年全年相比，今年前10月项目建设专项债中土储占比大升14个百分点，基建占比大降15个百分点，保障房占比平稳， 政府投资基金从无到有，新基建占比小幅上升。除土储、保障房、政府投资基金外的项目建设可笼统视为基建。 一般预算和专项债对基建的支持下降或是导致今年基建增速下降的重要原因。
项目建设大类：土储债重启或主要为收存量地，但实际多用于新增土储
2025年土储债重启发行的初衷或主要是为了收回存量土地，促进房地产市场止跌回稳。2025年1月财政部提出“关于土地储 备，支持城市政府收回收购存量闲置土地，有需求的地方也可以用于新增土地储备”。 分省来看，自审自发省份是今年土储债发行的主力，非试点省份在10月才开始发行土储债。非试点省份发行专项债需要中央 审核，因此其在10月才开始发行可能是受到中央审批速度的影响。
2025年土储债实际主要用于新增土储。截至10月22日，今年已发专项债用于土储3844亿元，其中存量土储1254亿元，占比仅 33%，而10月底各地公布的拟用专项债收购的存量土地金额已超5500亿元。存量土储收购更多能化解地方国企的债务压力，对民企的支持作用较弱。各省公布的专项债收购存量土地计划中，收购民企 标的的金额仅占10%，大部分计划是收购城投和地方产业国企。
项目建设大类：今年用于存量房收购的专项债规模较低
2025年用于存量房收购的专项债规模仅101亿元。 今年专项债收购存量房和存量地的规模较低，且更多收购地方国企标的，因此专项债收储对降库存和保房企的效果比较微 弱。今年这两类专项债发行较少，可能和政府收购意愿有限以及项目操作难度大有关。存量房收购专项债规模更低，可能是 因为存量房收购还可利用贷款等资金。
项目建设大类：专项债用于政府投资基金有利于支持科创
专项债用于政府投资基金，也属于用作资本金，但资金使用方式有变化，有利于支持科创。专项债用作资本金的政策早已有 之。用于政府投资基金本质上也是用作资本金，但这种注资方式不必再一一对应到项目，且政府投资基金往往与市场化专业 机构合作进行投资，因此投资决策更灵活更市场化，也就更有利于支持科创。
今年此类专项债规模或约1250亿元。已披露专项债用于政府投资基金的8地同时属于非重点省和AIC股权投资试点省，全国这 类省份有12个。参照这8地新增专项债限额中用于政府投资基金的比例，今年12省此类专项债规模会有1250亿元。 今年专项债开始用于政府投资基金，对债市的影响链条可能有两个，但该类债的体量较有限，因此影响会较有限。 1）专项债用于政府投资基金可能会使得专项债拉动社融和GDP的速度更慢，进而可能会让债市利率对政府债发行的反应速度放 慢。科创项目股权投资比基建投资更有难度，因此科创企业股权投资要比基建投资推进更慢。 2）科创企业能获得更大的资金支持，有利于提升股市风险偏好，反过来影响债市。
非项目建设大类：还债类新增专项债今年用途拓宽，规模上升
“解决地方政府拖欠企业账款”和“补充政府性基金财力”本质都是还债，但偿还的债务类型有差异。2024年财政部确定 将连续五年安排8000亿元新增专项债“补充政府性基金财力”，此类新增专项债应主要是用于化解隐性债务，但也会用于解 决拖欠企业账款和存量PPP（参考云南人大表述）。“解决地方政府拖欠企业账款”对应的就是只是偿还拖欠企业账款。
非项目建设大类：今明两年还债类用途新增专项债或都有1.4万亿
清欠专项债预计今年发行5679亿元。今年前10月还债类新增专项债发行额12136亿元，明显超过8000亿元，说明其中已经有 相当部分用于清欠。今年1-10月还债类新增专项债占新增专项债发行额的31%。以此为全年比例，今年44000亿元专项债额度 中或会安排13679亿元用于还债，扣除8000亿元补充政府性基金财力新增专项债后清欠专项债会有5679亿元。
2026-2028年或各有13679、10839和8000亿元新增专项债用于还债（含“解决地方政府拖欠企业账款”和“补充政府性基金 财力”）。今年7月湖南省政府提到2025、2026和2027年要分别完成40%、40%和20%清欠。假设全国参照湖南进度，2026和 2027年清欠专项债或分别有5679和2839亿元。另外2026-2028年还要各发8000亿元新增专项债用于补充政府性基金财力。
年内：或不提前使用置换隐债限额，11-12月地方债净融资或大体相当
结存限额目前使用进度偏慢，因此今年提前使用2026年置换隐债限额的可能性不大。10月17日财政部宣布下达结存限额后到 11月12日（期间26个自然日）共有745.6亿元偿还存量债务特殊再融资债发行，占3000亿元结存限额的25%，而去年4000亿元 结存限额下达后26个自然日内的该占比高达60%。这说明政府今年并不急迫使用结存额度，因此可能不会提前使用明年额度。
考虑结存限额后，11月、12月地方债净融资（新增债+特殊再融资债发行）或大体相当。根据各省发行计划，11月新增地方 债发行额是4304亿元。假设11月3000亿元化债结存限额的发行速度延续前期的速度，那么11月特殊再融资债会发行860亿元。 假设年内剩余新增债额度和剩余化债结存额度都在12月发行，那么12月地方债净融会有5167亿元，大体等于11月的5164亿元。
明年：十五五规划建议较强调财政可持续性，明年政府债增量或稳中有降
2026年财政政策或会强调可持续性，或会带动政府债务增量稳中有降。十五五规划建议提出“增强财政可持续性”，再结合 近期全国人大和国务院报告关于政府债务的表态，我们认为2026年财政政策或会强调可持续性，或会带动政府债务增量下降。 今年经济增速明显超过2020年，不会给明年带来低基数效应，因此明年政府债务增量下降幅度可能较小。
根据全国人大表态，2026年增量政府债务中的地方债占比或下降。今年9月全国人大提到“国债占比低，地方债占比高，需 要优化”。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
