信用债：供给侧复盘与展望
2025年以来，信用债市场稳健扩容，存量规模持续增长，券种之间增速较2024年有所变化，全年发行节奏或靠后发力。
截至2025年11月中旬，信用债市场（包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具）存量债券规模达30.85万亿元，较2024年末28.97万亿元小幅 增长6.5%；新增发行债券总额达11.90万亿元，同比上升约2.24%，其中产业债板块为信用债供给主力，而城投债板块供给有限，主要系化债政策 持续深化推进、遏增化存有效执行故城投板块债券发行端仍然紧缩所致
分债券种类来看，与2024年相似，公司债及中期票据存量余额占比较高，为信用债市场主要券种，且余额规模均有增加，分别同比增长7.28%和 12.21%；定向工具、短期融资券及企业债占比较低，其中企业债和定向工具存量规模有所缩减，较2024年末分别下降18.79%和10.71%，短期融资 券则有所上升，较2024年末增加7.18%，一方面佐证信用债供给力量中城投债板块相对较弱，另一方面表明信用债供给结构中中短端品种仍为主 力，部分发债主体或试图把握低利率窗口而发行5Y以上债券以锁定中长期低息资金，部分发债主体则可能为压降融资成本而发行1Y以内债券， 值得注意的是超长期信用债新增供给增多，提供增厚收益机会但需把握择券逻辑，即央企背景叠加承接传统城投基建类、城建类业务的主体更优。
展望2026年，信用债供给侧规模预计继续维持小幅增长，结构预计延续2025年的“产业债为主、城投债补充”，一方面主要源于“十五五”战略导向 已明确“科技自立自强”，加之科创债ETF配置需求抬升，因此科技创新债券在政策引领下扩容概率较高，通过支持传统产业转型升级、新兴产业加 力研发带来新增融资需求，并惠及产业类央国企主体、银行及非银金融机构、科技型民营企业等，进而为信用债市场体量的增长构成新动能；另一方 面主要源于城投平台在经历数轮债务置换、压降后，大量平台主体已转型为产业化主体或正在探索产业化转型路径，例如转型为新型基础设施建设商 ，或更新改造传统基础设施，或成立、参与产投基金等，而城投退平台的推进意味着打破“借新换旧”掣肘的可能性日益增加，并带来新增融资需求。
信用债：需求侧复盘与展望
从成交金额和成交笔数来看，2025年以来信用债市场活跃度波动幅度较2024年有所放大，交易情绪在一季度末、二季度末和三季度末达到热度高点， 表明2025年信用债市场的“日历效应”较上年度更为显著，机构行为受回表需求、税期过渡等影响较多。
从成交期限来看，2025年以来信用债走势大致可分为4个阶段。
阶段一为1-3月：信用债成交期限延续2024年末“城投信仰”因化债力度加大而继续拉长，直至第一波触顶发生于2月，此后源于宏观层面的国 内经济基本面修复不确定性、中美关税战摩擦、降准降息落地+中观层面的理财配置力量趋于谨慎、债券内部流动性差异等因素的共同作用， 由2月的4.04Y回落。
阶段二为4-6月：资金面转松，关税战摩擦增加，利率下行带来信用利差压缩空间，叠加信用做市ETF扩容，信用有所走强，投资者久期偏好相 应抬升，第二波触顶发生于6月的4.32Y 。
阶段三为7-9月：受“股债跷跷板”效应制约，权益市场走强而债券市场趋弱，同时债基赎回费率调整亦引发机构负反馈，投资者普遍降低组合 久期以切换至“防守”位。
阶段四为10月至今：市场久期基本保持在3.81Y左右，一方面权益市场再度受到关税战扰动，另一方面债券市场受益于债基赎回费率监管要求 预期放松以及央行重启国债买卖，多空博弈致使信用走势变化不大。
整体而言，中短端信用债在2025年总体以震荡为主的行情走势中发挥“攻守兼备”的作用，其中，中高评级品种不仅得益于票息保护安全垫致使其在 利率走势调整期间相对抗跌，还得益于良好的流动性故而在资金面变化时点能够快速切换、把握修复窗口。
信用债：2026年策略展望
展望2026年，信用债市场在供给和需求上机遇与风险并存，择时与择券建议把握3条策略主线，该3条主线将共同影响机构行为与风险偏好：
资金流动性：基于国内经济基本面仍有待进一步修复、海外贸易关系仍存在较多不确定性，财政政策预计将继续发力，而货币政策亦将与之匹配 ，通过保障资金面充裕来确保社融稳健，包含信贷成本和发债利率水平处于可控区间，因此资金流动性整体将延续2025年的宽松态度，但不乏季 末、税期等周期时点的资金压力短暂抬升可能对短端品种形成的扰动。
实体经济修复进度：经济基本面拐点的到来将影响资金在权益市场和债券市场之间的流动，尤其2025年下半年“股债跷跷板”效应多次对债市造 成不同程度的利空并致使债市情绪脆弱，进一步提示投资者需关注股债之间的关联度，一旦经济数据持续向好，中长端品种估值将率先受到影响。
监管政策变化：随着资本市场持续发展，监管层面在不断修正发展过程中出现的漏洞或偏差，同时为达成国家宏观层面高质量发展目标而调整支 持力度和方向，根据2025年期间的数项监管新规的影响来看，明年已落地新规的整改时限结束或新出台规定均可能对债市形成一定程度的冲击。
鉴于机构行为趋同性逐步上升，信用债供需仍存在失衡，结合利率走势延续低位震荡的判断，信用债中短端“防守”价值相对凸显，并可搭配长端适 时“进攻”，因此，我们建议在信用债配置策略上以中短端品种为核心底仓，凭借其票息抵御债市波动，同时筛选长端流动性较好的高等级信用债或 二永债在交易层面上博弈3条主线发生变化带来的波段操作机会，但需注意及时止盈。
城投债方面，可优选资质中等偏优地区的城投债适度下沉至区县级以挖掘收益；产业债方面，央国企、头部民企和科创主体的产业债亦适宜关注。
负债端不稳的机构投资者可将配置重心置于3年以内品种，负债端稳定则可拉长至5Y以内，布局中等资质区域城投及信用扩张信号明显的行业， 如制造与基建链上下游，逢调整可适度加仓。
自下而上的分析框架
判断经济基本面是否处于信用扩张阶段，以及 基本面修复进程，企业部门的融资与投资行为 或为相对直接的观察窗口。 若企业通过加杠杆扩大负债、增加融资以 支持生产性投资，通常意味着经营预期改 善、信用环境回暖，进而提示宏观基本面 修复进程有望加快，并抑制债券市场趋势 性走强 。 若企业在负债端仅保持温和增长甚至长期 融资收缩、规模化投资谨慎，则表明企业 信心仍显不足，提示宏观基本面仍处于慢 修复进程，债券市场基调或仍将保持震荡 下行，权益市场扰动带来的“股债跷跷板 ” 波动难言债市反转走弱信号。 通过将A股上市公司作为企业部门的“风向标” 代表，从微观视角出发，以各公司财务报表中 列示的与公司融资端和投资端相关的会计科目 为观察指标，回溯2020年至2025年期间以各年 度前三季度为时间单位的指标变化，来评估企 业部门信用扩张的节奏与行业结构，从而推测 经济修复进程，并研判债市中长期走势。
融资端：节奏平稳，资金来源支撑力度维持
从非流动负债指标来看，截至2025年前三季度，全行业上市公司的非流动负债合计 达20.6万亿元，同比增长5.6%，该增速与2020年至今相比，尽管较2024年同期增速 1.0%明显回升，但仍显著低于2020年至2023年期间的同期增速均值12.5%，表明当 前我国企业部门在通过以长期银行借款和增发债券为主的两项有息融资渠道进行信 用扩张的意愿未呈现显著抬升。 虽然前三季度非流动负债体量较上年度有所修复，或与宏观经济整体处于慢 修复过程的态势相符，但非流动负债的扩张速度与幅度尚未达到历年来的中 枢水平，系温和增长，难以预示企业在增加杠杆筹备扩张生产方面态度激进 ，换言之，短期内经济基本面增速快速扭转攀升的概率不高，符合国家层面 期望经济高质量发展而非仅高速发展的战略导向。
投资端：同比承压，信用落地略显乏力
从购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金指标来看，2025 年前三季度期间，全行业上市公司购建固定资产等支付的现金合计约3.2 万亿元，同比下降3.2%，降幅较2024年同期的-4.76%有所收窄，但仍处 于近六年来同期的历史低位水平，进一步佐证企业部门的扩产能资本开 支尚未恢复至常态水平，资金流向实体投资的节奏依旧偏慢，换言之， 信用扩张的信号尚不明显 。值得注意的是，该指标可能存在资金来源范畴较广而出现的偏差 ，即企业可能依赖内部筹资渠道取得资金用于长期投资，实质上 并不影响企业杠杆。 从存货指标来看，截至2025年前三季度，全行业上市公司存货余额约 14.6万亿元，同比小幅下降2.6%，降幅同样较2024年同期的-3.4%有所收 窄，但已连续三年增速为负，并处于近六年以来的历史低位水平，表明 企业部门不仅在长期投资上谨慎支出，即类似设备更新、设备新购等方 面意愿一般，在补库存方面亦意愿不强，提示实体经济修复或仍处于前 期阶段，企业个体对未来需求的预期尚未达到明显改善的拐点。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
