2025年我们见证了美国新的政治周期和降息周期叠加下的贵金属价格大涨。2024年8月开始，美国疲弱的经济数据预示着其降息周期将逐步开启，同期特朗普再次当选的预期也逐步走高，贵金属价格在降息周期中开启上行。在特朗普成功当选后，美国对外关税政策出现了大幅波动，市场开始重新评估新的政治周期下，全球贸易风险的上行，贵金属价格迎来第二轮主升浪。4月中旬中美关税情况平稳后，美国降息周期处于暂停状态，直到9月开始的新一轮降息，再次推动黄金迎来主升浪。2025年截止11月21日，伦敦黄金现货价格上涨54.88%，伦敦白银现货价格上涨73.05%。
美国新政治周期下的不确定性增强，欧美投资者对黄金ETF的持有量快速增长。我们观察到，不同于2021年到2023年的3年全球投资者对黄金ETF的减持，投资者在2024年3季度开始显著增持黄金ETF。在2025年截止9月底，全球黄金ETF增持黄金规模达到618.8吨，约占2025年前三季度黄金总需求的16.6%，成为黄金需求的重要组成部分。而这一趋势最主要的推动力量为欧美投资者，2025年前三季度，欧美投资者增持的ETF量约占总ETF增量的79.8%。我们认为，在美国总统特朗普上任后，全球关税、贸易及地缘政治环境的不确定呈现加速上升状态，欧美投资者对于黄金的需求上升。若特朗普的中期选举顺利，我们有理由相信这种趋势将会持续存在。
美国传统经济的就业情况正在恶化，但AI带来的新型经济正在蓬勃发展，经济的一体两面给美联储的政策带来了一定的不确定性。美国传统性行业的就业情况正在恶化，根据美国劳工部数据，我们观察建筑业、制造业空缺职位数在2024年以来显著下降，而信息业的职位空缺数明显上升。我们认为这代表了美国传统经济的情况正在恶化，而以A!为代表的新经济逐步上升。美国这种经济现象带来了美联储对降息与否的争议，叠加美国政府停摆带来的数据缺失，我们预期美联储在25年到26年1月的降息节奏或出现一定的摆动。
新任美联储主席对美国降息路径的影响较大。美联储现任主席鲍威尔的任期到2026年5月15日，一般情况下在任期结束前的2-3个月，美国总统将会提名新的美联储主席人选。鉴于美国总统已多次公开表示要提前公布美联储新任主席的人选，我们认为美联储的降息路径或因为新任主席的上任而发生一定的变化。结合前述美国经济数据的情况来看，降息速度的加快或逐渐成为市场的预期。此外，本次美联储的降息为预防式降息，在美国总统中期选举的2026年，我们认为降息的方向大概率不会发生波动，降息的节奏主要取决于新任主席和新经济数据的披露。
非美国家持有美国国债的结构分化逐渐增加。我们观察到，2025年海外投资者持有的美国国债金额增加了6296.6亿美元，似乎“去美元化“的进程并未明显出现，但从结构上来看，2025年1-9月英国、日本和加拿大分别增持了1422、1278和970亿美元美国国债，而印度、巴西、中国分别减持了164、289和585亿美元。美债投资者的结构分化正在持续发生，减持美债的投资者必然将资产重新投向黄金及其他主权债。我们认为这种分化的趋势是持续的，黄金在“去美元化“的进程将持续得到增持。
央行购金量维持高位，贵金属中长期存在支撑。2022年以来世界各大央行的购金量持续处于高位，2022-2024年，全球央行分别净购金1080吨、1050.8吨和1089.4吨黄金，均超过当年全球黄金总需求的20%。在美国债务问题逐渐严重的情况下，增加黄金储备、减少美债储备已经逐渐成为各大央行的一致行动。而国际政治、贸易的争端仍处在低劣度往高烈度发展的过程中，看加美国保守派的回归，全球去美元化的过程仍将持续推进，我们预期这些因素的发展，将在中长期为黄金提供价格支撑。
宽财政政策下，结构性需求有望推升铜价。美国大而美法案未来将显著提高美赤字率水平，关键矿产铜矿以及美国比较缺的冶炼产能,或在该法案的鼓励下进行扩产，远期可能释放部分供给。但在这部分供给出来之前，伴随着铜进口关税的出台预期，美国国内可能会进一步囤积库存，推升价格。同时中国未来也将继续采取宽财政政策，刺激需求，供需紧平衡下，也将为铜价提供向上动力。
宽货币在路上，流动性边际宽松，铜的双属性有望共振。尽管市场对于美联储12月是否降息存在分歧，但是对于26年继续降息的预期较为一致，随着美降息推进，也为国内货币政策打开更多空间。目前美流动性风险有所下降，国内流动性偏宽松。往后看随着美国宽货币政策的推出，利率下降，铜有望迎来金融+商品属性的共振，推动其价格上行。
近年来矿企资本开支较低，2024年资本开支总量占全球铜产值的比例约为44%，为历史较低水平。且2016-2020年的时期，全球有色金属领域的勘探投入大幅下降，影响了后续几年新矿大矿的发现。而且，随着矿山开采年限的增加，在产矿山品位持续下降，开采选矿成本上升，铜矿供给端释放偏刚性。即使是在高铜价，低利率下刺激矿企加大投资力度，考虑矿山建设周期较长，短期也很难看到供给的大量释放。
铜冶炼环节利润承压，关注后续长协谈判等进展。电解铜冶炼产能过剩，铜矿供应偏紧，进口铜精矿的现货TC为负数，国内铜精矿的折价系数也较高。此前与矿山签订长协的冶炼厂还具有一定利润空间，采购现货的冶炼厂若不考虑硫酸等副产品收益，均为亏损状态。关注行业反内卷进展，四季度即将到来的矿山和冶炼厂的长协谈判，以及硫酸价格变化。
电力及汽车领域为铜消费提供主要推动力。全球范围看，铜的消费量从2021年的2525.9万吨，提升至2024年的2733万吨，CAGR为2.7%，铜消费中电力，汽车领域贡献主要增量。国内铜消费也从2021年的1475万吨提升至2024年的1620万吨，CAGR在3.2%。未来随着AI用电量提升，AIDC建设，欧美老旧电网升级，新能源汽车渗透率提升，铜的需求量将持续增长，为其消费的主要动力，我们预期2025-2028年的全球铜需求年均复合增速约为3.5%，国内铜需求年均复合增速约为2.9%。
25年进口矿增长明显，铝土矿价格较1月高点回落59.6%。铝土矿从25年高点116.19美元/吨回落到72.8美元/吨，下降了59.6%，原因是2025年进口矿数量同比增长明显，2025年1-9月铝土矿进口数量为15731万吨，同比增长32%，山西、河南氧化铝厂因矿品位下降和环保趋严，开始部分使用进口矿生产。铝土矿港口库存25年10月为2997.87万吨，库存较年初增长79.3%。
铝土矿进口依存度70%以上，预计几内亚资源博弈或是26年重要矿端影响项。 2025年国内产能扩张而国产矿不足，中国铝土矿进口依存度维持在70%以上，25年10月几内亚铝土矿在进口矿中占比超65%。自2024年起，围绕几内亚铝土矿的供给扰动频发，几内亚政府对铝土矿山开采的管制持续收紧，我们认为后续围绕资源端的博弈或难避度或继续提升，预计2026年几内亚资源博弈或将成为矿端重要扰动项。
产能利用率偏低，供应宽松下氧化铝价格或继续维持低位。2024-2025年，海内外氧化铝价格在大幅拉涨后急速下跌，主要是中国氧化铝提产受到矿石供应的限制，价格上涨;高价刺激下，氧化铝提产、复产、新投产积极性较高，氧化铝运行产能提升，基本面转大幅过剩，氧化铝价格又迎来大跌据SMM，截至2025年10月末，中国氧化铝建成产能约11470万吨，运行产能约9640万吨，产能利用率约为84%。我们认为，2026年新增产能助推下供应端过剩局面或延续，氧化铝价格预计继续维持低位。
我们认为在储能及动力需求的带动下，碳酸锂供需将重回紧平衡。2025年碳酸锂价格分成明显的两个阶段:1)在需求增速下行，供给放量的情况下，碳酸锂价格在上半年快速下行，碳酸锂现货价格从1月初的7.5万/吨下跌至6月底的6.13万/吨，最低探至5.99万/吨;下半年，在需求逐步回暖的背景下，碳酸锂价格开始企稳回升，其中7-8月交易了供给端矿证的影响。进入9月后，市场开始交易需求端储能的高速增长。展望2026年，我们认为储能领域对碳酸锂的需求将呈现旺盛的增长，而动力领域，受到商用车、重卡等电动化趋势的拉动，预期需求仍将保持较快增长。结合供给释放的情况来看，从年度维度看，预期碳酸锂的供需将从25年的宽松平衡转向紧平衡。
独立储能正越过经济性拐点，预期需求将快速增长。我国光伏、风电装机量的不断上升，而风电、光伏存在发电不稳定的问题,整体来看，全国范围内的弃风、弃光率有所上升，光伏、风电的消纳问题始终存在。2025年2月，随着136号文明确“不得将配置储能作为新建新能源项目核准、并网、上网等的前置条件”，国内储能政策正式由“强制配储“转向独立储能。内蒙古、河北、甘肃等地陆续时点容量电价机制，以”容量租赁”或者“容量电价”的方式对独立储能进行补贴，储能开始往市场化方向发展。以内蒙古放电量补贴0.35元/KWh的标准计算，独立储能的IRR能够达到13.59%左右，独立储能的经济性明显。
需求市场化:近20年稀土价格经历三轮大周期，均来自需求的变化:2011年(消费电子)、2017年(风电)、2020-2021年(新能源汽车)。长期来看，关注稀土需求主要因子的变迁，往往具有大周期机会;需求端预期上修，供给端短期配额给定的情况下，阶段性错配的刚性会远大于其他周期品，造成稀土价格的快速上涨。
国内稀土矿:储量、产量都占据主导地位。据USGS数据，2024年中国稀土储量约4400万吨，占比40%;产量27万吨，占比70%。就中重稀土资源而言，主要分布在中国和东南亚地区，目前缅甸和其他东南亚地区的中重稀土矿占全球供给主要地位，中国仅占比26%。但受制于工艺技术，缅甸和老挝等地的中重稀土矿目前全部运至中国进行冶炼分离。
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