境内第一只浮息债由中国进出口银行于 1995 年在全国银行间市场发行，期限为5年，利率按年浮动，标志着境内浮息债市场正式起步，后续经历了三轮扩张：第一轮（1995-2007 年）以政策性银行为主要发行主体，基准利率以一年期定期存款利率为主，满足发行人在利率下行周期中的成本优化需求；第二轮（2007-2019 年）基准利率逐渐多元化，SHIBOR 等市场利率被引入，与存贷款利率相比，SHIBOR 基于市场交易形成，能更灵敏的反映资金面变化，这一转变开始吸引更多元化的投资者；第三轮（2019-2021年）伴随LPR 改革，银行自身面临较大的利率风险缺口，为了管理因资产端（贷款）利率浮动而带来的净息差波动，银行和政策性机构开始大规模发行以 LPR 为基准的浮息债，在此阶段浮息债发行规模创新高，成为银行与政策性机构重要的利率管理工具。2021-2025年，发行只数及规模均呈先降后升趋势。2025 年（截至 10 月 13 日），共计发行浮息债103只，发行规模共计 2935.7 亿元。 截至 2025 年 10 月 13 日，国内债券存量市场约 192.96 万亿元，其中附息债券存量规模约 165 万亿元，占比约 85.51%。在附息债券中，绝大多数属于固定利率债券，浮动利率债券存量规模约 6489.91 亿元（161 只），占附息债券的比重仅为0.39%。分债券类型来看，政策银行债是我国浮息债市场最大品种，规模占比达到 81.13%；资产支持证券的只数最多，但余额占比约为 9.06%；公司债、企业债、短期融资券和中期票据余额占比共计约为3.82%；金融债共计 29 只，余额占比约为 87.12%。
分基准利率来看，浮息债挂钩利率有 DR007、1 年期 LPR、5 年期LPR、1年期存款利率、SHIBOR、7 天逆回购利率、五年以上中长期贷款、中债登银行间固定利率国债5年期收益率、5 年以上个人住房公积金贷款、1 年中债国债到期收益率及2 年中债国债到期收益率。其中规模占比前三为 DR007、1 年期 LPR 及 5 年期LPR，占比分别为50.32%、31.02%及 9.48%。 利率债方面，截至 10 月 17 日，浮息债共计 20 只，余额共计5265 亿元，均为政金债。其中，基准利率挂钩 DR007 的债券共 10 只，余额为 3000 亿元；基准利率挂钩LPR的债券共 9 只，余额为 1985 亿元；基准利率挂钩定期存款利率的债券共1 只，余额为280亿元。
分发行期限来看，存续浮息债高度集中于 1-3 年的中短期品种，其余额规模占比高达79.01%，其次为 10 年以上和 5-10 年的长期品种，占比分别为6.74%和6.22%。
美国浮息债市场发展较为成熟，根据 Bloomberg 数据，截至2025 年6 月末，美元浮息债（TIPs+FRNs）存量规模约为 3.39 万亿美元，占美元债总规模的9.36%。发行主体包括美国财政部、商业银行等金融机构以及部分大型实体企业，美国浮息债产品主要包括通胀保值债券（TIPs）和浮动利率票据（FRNs）两类，分别与 CPI 和市场化基准利率挂钩。TIPs 与美国的 CPI 挂钩，发行主体为美国财政部，发行期限有5 年、10年和30年三类。它的特点是票面利率固定，通过本金调整来实现价格的浮动，以此抵御通胀风险。1997年，美国财政部发行市场首单通胀保值国债（TIPs），规模70 亿美元。此后，TIPS规模逐步增长，截至 2025 年 6 月末，存量规模约 1.73 万亿美元，占浮息国债的51.03%。
FRNs 与美国基准利率挂钩，发行主体更为多元，覆盖美国财政部、金融机构及实体企业。2014 年，美国财政部发行市场首单 FRNs，期限 2 年，基准利率为“13 周国库券贴现率”，按季调整。截至 2025 年 6 月末，FRNs 存量规模约1.66 万亿美元，占浮息国债的48.97%。 根据《浅议利率市场化深化背景下中国浮息债市场发展之策》（作者：王迪南，刘瑶），FRNs 一般挂钩美国担保隔夜融资利率（SOFR）、联邦基金利率、美国国债利率、欧元银行同业拆借利率等市场化程度高的基准利率，这使得浮息债发行人的付息成本与市场利率联动性高，显著提升了金融市场的定价效率和风险管理水平。例如，2018 年起逐步替代LIBOR 成为美元基准利率的 SOFR 是基于每日国债回购交易量加权计算，覆盖三方回购、通用担保融资回购及采用 DVP 结算的双边回购等多个市场，能真实反映无风险资金成本，具备较高的市场敏感性。
根据 Bloomberg 统计，截至 2025/06/30，当前美国市场存续的SOFR浮息债合计约9433 亿美元。其中，政府机构债（Governments）规模占比约为76.50%，其余则为公司债（corporate）。 当前市场上 SOFR 浮息债的供给主体主要就是联邦住房贷款银行（Federal HomeLoan Banks, FHLB）和美国 联邦 农业信 贷银行 融资 公司(Federal FarmCredit BanksFunding Corporation，以下简称 FFCBFC)两家机构，二者合计占据了存续总规模的67.71%。美国联邦住房贷款银行（FHLB）与联邦农业信贷银行融资公司分别在住房金融和农业信贷体系中扮演关键角色。FHLB 通过发行债券等工具为其成员机构提供住房信贷流动性支持，联邦农业信贷银行融资公司则为农业及农村项目提供低成本资金，两者均为美元货币市场重要的流动性提供者。
从发行期限来看，FHLB 和 FFCBFC 的 SOFR 浮息债发行期限都集中在3Y以内，其中 FHLB 对 1Y 以下期限的发行规模比较高，而 FFCBFC 则明显更加偏好1-3Y期限，除此之外，美国 SOFR 浮息债最长发行期限为 46 年，说明国内浮息债在发行期限上仍有拓展空间。
挂钩基准利率方面，中国浮息债主要挂钩 LPR 等兼具政策与市场色彩的利率，其核心功能为传导货币政策、服务实体经济融资，这与中国以银行间接融资为主导的体系相匹配；而美国浮息债则主要挂钩 SOFR 等市场交易型利率，其核心是为高度发达的资本市场提供风险定价与对冲工具，反映了美国以直接融资和回购市场为核心的金融生态。
3.1.浮息债定价核心在于基准利率与到期收益率的相对变动
从浮息债估值公式来看，浮息债的定价核心在于基准利率与到期收益率的相对变动。理论上，二者若反向变动，则浮息债的价值变动方向则较为明确；但实际情况中，二者经常呈现同向变化。此时，债券的价值走势取决于哪个变量的波动率更高。与现金流固定的固息债不同，浮息债的定价逻辑更为复杂。其价格波动由两大因素共同驱动：一是现行基准利率变动触发的票息重置，二是市场对未来利率预期的改变。这一特性使得到期收益率（YTM）在分析浮息债时出现“失真”，因为 YTM 既受到基准利率，也受到信用利差或流动性利差的影响。因此，在浮息债的二级交易中，债券净价为主要报价方式。
浮息债价格波动幅度一般较小。浮息债主要暴露于信用利差风险与流动性利差风险，而对基准利率的风险暴露很低。由于信用利差和流动性利差的波动性通常小于基准利率本身的波动，因此浮息债的整体价格表现更为稳定；同时由于票息重置日的存在，市场对于在票息重置日浮息债价格将被“拉回”面值附近有所预期，也在一定程度上抑制了其价格波动。此外，在票息重置日，如债券发行时锁定的固定利差与当前市场要求的信用与流动性利差相同，那么市场利率就等于新的票面利率，此时债券的价格将回归面值；当二者不相同时，若市场所要求信用与流动性利差>固定利差，也即市场认为债券风险增加，要求更高的回报，此时市场利率将高于新的票面利率，导致债券价格低于面值；若市场所要求信用与流动性利差<固定利差，也即债券信用状况有所改善，此时市场利率将低于新的票面利率，导致债券价格高于面值。 浮息债的市场价格与基准利率之间通常存在一定的时滞，其变动轨迹呈现“市场利率上行-浮息债价格承压-票息重置预期-价格修复”的周期性模式。当DR007 出现快速抬升时，由于债券的当期票息仍基于前期利率水平确定，而市场贴现率已反映最新资金成本，导致其净价短期内承受下行压力。随后，随着市场对 DR007 中枢上移形成共识，并预期下一重定价周期内票息将相应上调，浮息债的估值便会逐步修复。
从相对价值的维度分析，浮动利率债券因其票息与市场基准利率挂钩，在资金面趋紧或利率上行周期中，能够通过票息的动态调整缓解价格下行压力，展现出较强的防御属性。相反，在利率下行环境中，其票息随之调降，无法像固定利率债券一样锁定高位收益，资本利得空间有限，表现较为一般。我们选取 2023 年 3 月发行的浮息债“23 国开14”，并挑选出剩余期限与其近似的固息债“国开 2201”，进行对比观察。其中“23 国开14”挂钩DR007，票面利率为前 30 个交易日 DR007 算术平均值+固定利差（0.64%），固定利差通过发行时的市场招标确定。 根据观察，在 2025 年 1-2 月流动性收紧区间，DR007 一度高达约4.2%，债市整体调整，所选固息债估值收益率上涨约 43 个 bp，而浮息债“23 国开14”估值收益率仅上涨约25 个 bp，具备一定抗跌性。但在 2023 年 12 月-2024 年 2 月期间，资金面转松，所选固息债估值收益率下行约 48 个 BP，而浮息债“23 国开 14”估值收益率仅下行约38个BP，资本利得空间较为有限。
3.2.对于浮息债的定量估值分析主观性较强
浮息债与固息债的核心差异，根源在于其票面利率重置机制。浮息债会按特定周期（如季度或半年），根据“基准利率（如 DR007、LPR）+固定利差”的规则重新设定票面利率。这一特殊结构使得未来现金流无法预先确定，必须依赖对远期利率的预测，主观性较强。当前，市场上对于浮息债的定量分析方法主要有三种：1）中债估值方法：对于尚未确定的未来基准利率，假设相应基准利率与计算日对应的基准利率相等；2）何雨晨、崔昊等（2025）通过构建包含远期利率预测在内的估值框架，深入分析了商业银行浮息债的定价机制和风险量；3）可以参考一级市场（或者二级市场）的相似债券对“固定利差”部分进行估计。现在让我们以“25 国开 14”为例，对上述三种方法分别进行阐述：
中债估值方法
从浮息债估值公式（中债口径）来看，浮息债每日的价格波动主要受当下时刻的基准利率以及点差收益率共同影响。以 2025 年 1 月 9 日发行的浮息债“25 国开14”为例，假设2025 年 10 月 14 日为估值日，则当下的基准利率为 8 月 28 日至10 月13 日（前30个交易日）的 DR007 算术平均值减 8bp，为 1.456%，而 10 月 14 日的点差收益率则由当日市场报价收益率减去当日基准利率得到。如 10 月 14 日基准利率计算为1.456%，当日债券中债估值 1.7992%，则点差收益率约为 0.343%。在资金面波动时期，DR007 的30个交易日均值往往会剧烈波动，导致分子端的“未来票息”处在不稳定的震荡状态，分母端的点差收益率则由市场行情所决定。
通过远期利率预测进行估值
以“25 国开 14”为例，该债券为 2025 年 1 月 9 日发行的3 年期浮息债，基准利率为DR007，票面利率为前 30 个交易日 DR007 算术平均值减 8bp，起息日1 月10日，首期票面利率 1.61%，季度付息。通过远期利率预测对其进行估值的过程可分为三步：首先，基于FDR007 利率互换市场报价（10 月 17 日均值），构建出用于贴现的零息利率曲线并推导出关键期限的远期利率；其次，根据后续票息基于远期利率动态调整的规则（票面利率为DR007 远期利率算术平均值减 8bp），计算出各期票息现金流；最后，使用对应期限的折现因子将这些现金流进行贴现并加总，最终得出该债券的理论估值约为109.12元。
利用可比固息债进行估值
浮息债与其同剩余期限固息债估值收益率走势呈现相关性。尽管浮动利率债券与固定利率债券的估值模型存在差异，但因市场在对浮息债的固定利差部分进行定价时，会以其同期限固息债的收益率作为关键锚点，二者估值收益率走势仍呈现出较大的相关性。下图分别将“23 国开 14”与“22 农发 09”和同剩余期限的固息债进行对比，可观察到其走势较为同步。其中“23 国开 14”挂钩 DR007，票面利率为前 30 个交易日DR007 算术平均值+固定利差（0.64%），固定利差通过发行时的市场招标确定；“22 农发09”挂钩1年期LPR，票面利率为 1 年期 LPR-0.96%。
利用可比固息债进行估值存在定价失真风险。尽管以可比固息债为基准，可粗略反映浮息债价值，但仍存在一定定价失真风险。例如，在利率下行周期中，浮息债票息随基准利率调降而减少，但其估值却因参照固息债高票息水平而被高估。
伴随利率中枢下降，浮息债交投热度有所下降。在利率下行周期中，浮息债的票息随基准利率同步调降，其收益优势逐渐减弱：一方面，投资者无法像持有固息债那样锁定长期高收益；另一方面，浮息债的价格上涨空间受限于其利率重置特性，资本利得收益显著低于固息债。因此，市场资金更倾向于通过拉长久期或信用下沉策略追求收益，导致浮息债的交投活跃度逐步下降。
浮息债流动性一般低于同期的固息债。我们分别选取剩余期限较短与剩余期限较长的浮息债券，并将其与剩余期限类似的固息债券进行对比。根据二级成交规模数据，可以看出剩余期限约 2 年的“24 农发 09”的二级市场流动性远低于同剩余期限的固息债“22农发07”；剩余期限约 9 年的“24 国开 20”的二级市场流动性大幅低于相似剩余期限的固息债“25 国开 05”。同时可以观察到长剩余期限的浮息债与固息债二级市场流动性差距更大，造成这一现象的原因系长期债券投资者主要担忧利率方向性变动的风险，而短期债券投资者则更关注资金配置的精细化管理与流动性本身。对于长期债券，固息债提供了锁定的、可预期的长期现金流，其利率风险（久期）明确且易于对冲，因此成为配置盘的首选；而长期浮息债虽然规避了基准利率风险，但其点差收益率却因期限长而面临更大的波动性和不确定性，且估值复杂，这显著削弱了其对长期投资者的吸引力，导致流动性匮乏。相反，对于短期债券，浮息债能提供略高于短期资金成本的收益，且其具有重定价周期的特性使其久期极短、价格稳定，因而在货币市场基金等短期投资者中仍保有一定的交易需求，使其流动性不会与同期限固息债相差太远。
在 20 只浮息利率债中，截至 2025 年 10 月 19 日，流动性最好的5 只债券（根据6个月换手率）分别是 25 国开 14、25 农发清发 09、25 农发09、24 农发09 及25国开科创01，6 个月换手率分别在 0.7-1.73 不等。其中，近 6 个月25 国开14 换手率及成交量均为最高，分别为 1.73 和 2238.9 亿元。 流动性较好的浮息债通常：1）存量规模一般较高，在150 亿元以上；2）剩余期限在 1-3Y 区间内；3）发行日期较新，为近两年发行的债券。
5.1.发行人为什么选择浮息债？
浮息债在利率下行及利率平稳时期，具有发行成本优势。在利率下行周期中，相较于发行时即锁定票面利率的固息债，浮息债的票息会随基准利率的下调而下降，从而使发行人的利息支出伴随基准利率同步走低，降低融资成本；在利率平稳的市场环境中，虽然市场对未来利率剧烈波动的担忧下降，但是不确定性依然存在。固息债因利率风险较高，投资者会要求较高的利率风险溢价，而浮息债因票息随基准利率重置，有效久期较短，对利率波动敏感性较低，投资者所要求利率风险溢价较低，因此整体估值收益率会低于同剩余期限固息债，发行人融资成本较低。当前（2025/10/17），浮息债“24 国开20”中债估值收益率为1.68%，而相似剩余期限固息债“24 国开 15”估值收益率为约1.96%，发行浮息债的融资成本相对较低。 浮息债具备内置风险对冲功能，还可帮助企业拓宽融资渠道。除此之外，浮息债具备内置的风险对冲功能，能够根据经济周期自动调节偿债压力——经济扩张、利率上行时，发行人收入增长可覆盖较高票息；经济放缓、利率下行时，偿债负担随之减轻，从而稳定现金流。浮息结构还可提升融资灵活性，可挂钩不同基准利率设计多样化融资方案，既能吸引看重利率防御属性的投资者，也可帮助信用评级较低的企业降低融资溢价，拓宽融资渠道。
按照发行主体所在行业来看，超过九成浮息债发行主体属于金融行业。历史上的浮息债券发行主体主要分布在 12 个行业，其中金融业发行总额占比约93%，其次工业占比1.62%，其余行业如能源、可选消费品及信息技术等行业发行浮息债占比均不足1%。
5.2.投资者为什么选择浮息债？
投资者选择浮动利率债券，源于其“浮动”机制能满足多样化的投资需求。对于配置型投资者而言，浮息债是规避利率风险和实现资产负债匹配的有效工具——银行可借此对冲负债端成本随市场利率波动的风险；对于有特殊需求的投资者，例如货币基金由于存在持有现金比例的要求，同时又有剩余期限的限制，配置浮息债可以在满足监管要求的同时，提高收益率。综合来看，浮息债在利率上行周期中凭借票息调整缓冲价格下跌，是组合的防御盾牌；在利率见顶回落的预期下，它又有助于锁定资产与负债间的净息差。投资于重定价频率较高的浮息债，可有效降低商业银行资产组合的久期敞口。在我国商业银行的信贷业务中，中长期贷款占全部贷款的比例持续提升，尽管中长期贷款普遍挂钩LPR 并设有季度或年度重定价机制，但由于重定价周期相对偏长，其利率风险敞口或仍高于高频调整的浮息品种，浮息债的重定价周期通常与付息频率同步，部分品种为按月付息与重定价，浮息债的有效久期在理论上近似等于当前至下一个重定价日的剩余时间，相较于重定价周期较长的贷款类资产，投资于此类重定价频率较高的浮息债，仍能有效降低商业银行资产组合的久期敞口，从而在整体上优化其资产负债期限结构，缓解期限错配压力。
相较于国际市场，中国浮息债市场在市场规模、产品结构和功能发挥等方面仍存在较大提升空间。市场规模较小，截至 2025 年 10 月 13 日，存量规模仅占债券市场总余额的0.34%；发行主体较为单一，以政策性银行及金融机构为主，非金融企业参与不足；基准利率市场敏感性不足，影响了浮息债的定价合理性和吸引力。展望未来，发行方面，在信贷市场方面，政策性银行、商业银行是主要的信贷投放机构，贷款利率在 LPR 利率的基础上加点或减点形成，但 LPR 利率变动频率较低，一般贷款加权平均利率能更有效地反映贷款市场利率的变动。政策性银行、商业银行可以尝试发行以一般贷款加权平均利率为基准利率的浮息债，对冲利率下行周期中信贷资产收益下行的风险。考虑到一般贷款加权平均利率按季度发布，对应的浮息债的重定价周期和付息频率可以为3个月。 地方政府和企业也可以发行以国债收益率为基准利率的浮息债，在经济景气度较高时给予投资者更高的收益，在经济景气度较低时缓解自身偿债压力。中央政府可以发行挂钩通胀指标（例如 CPI 指数）的浮息债，为投资者提供“抗通胀”的可选标的。投资浮息债可缓解银行自营利率风险。因浮息债的票面利率会定期随基准利率重置，当市场利率上升时，虽然负债成本增加，但资产端来自浮息债的利息收入也会同步提升，从而对冲净息差被压缩的风险，稳定投资收益。故银行自营持有浮息债，可有效缓解其利率风险。在提升浮息债流动性方面，为破解当前浮息债市场“规模小、流动性较弱、定价难度较高”的发展瓶颈，需从发行、条款设置、报价方式及会计处理标准等多维度协同推进。通过扩大单只发行规模并促进发行常态化，以提高浮息债市场影响力；推动浮息债关键要素标准化，例如统一利率计算方式及重计算周期，以降低估值复杂度与对冲利率风险的操作成本；可统一采用净价报价方式，以推动浮息债二级交易的规范化，提升浮息债流动性。
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