1.1 四十年深耕，国内功能性无机非金属粉体龙头
四十年深耕无机非金属粉体材料，国内规模领先的电子级硅 微粉企业。公司硅微粉起家，并逐步增加氧化铝粉等其他非金属 功能性粉体材料，形成了以硅基氧化物+铝基氧化为基础的多品类 产品布局。产品方面，目前公司围绕集成电路产业，持续推出了 包括 Low-α 球形二氧化硅、Low Df 超细球形二氧化硅、Low-α 球 形氧化铝、氮化物、球形二氧化钛等在内的产品，销售至新一代 高频高速覆铜板、半导体先进封装、热界面材料等领域。
公司前身东海硅微粉设立于 2002 年 4 月，由生益科技，以及 硅微粉厂共同出资设立。2014 年，股份公司设立，并于当年 12 月挂牌新三板；2019 年 11 月，公司成功上市科创板。
公司设立以来可以分成三个阶段： 1、初创期（2002-2005 年）：成立伊始，专注电子级硅微 粉。21 世纪初伴随国家增大对集成电路产业的扶持政策，为抓住 产业发展契机，公司前身东海硅微粉厂成立伊始，便专注电子级 硅微粉，产品主要以角形硅微粉为主，为品牌形象打下基础。2、发展创新期（2006-2011 年）： 覆铜板（开发电子级硅微粉系列产品）： 2006 年 7 月 1 日 ， 欧洲指令（WEEE 和 RoHS）正式全面实施，对电子电路基板用覆 铜板提出无铅兼容和无卤化要求，推动对于二氧化硅微粉等无机 填料在覆铜板中的深入应用。针对这一趋势，公司开发出以超 细、低硬度、表面改性为核心指标的电子级硅微粉系列。 集成电路封装材料（实现球形硅微粉产业化）：球形硅微粉是 大规模集成电路的关键战略材料。为打破国外垄断，公司实现球 形硅微粉产业化生产，满足国内电子级封装市场对于高端球形硅 微粉的品质要求。 3、巩固提升期（2012 年至今）：硅微粉市场地位不断提高， 拓展氧化铝粉体等新品。一方面，随着下游行业需求发展和公司 产能规模推升，公司逐步成长为国内规模领先的电子级硅微粉生 产企业。另一方面，面对电子设备小型化趋势，热界面材料迎来 市场良机，公司也推出氧化铝粉体等新品，打开新市场。
1.2 股权结构清晰，生益科技为公司发起股东之一
公司股权结构清晰。公司控股股东为李晓冬，共同实际控制 人为李晓冬、李长之。截至 2024 年报，李晓冬直接持有公司股份 20.18%，通过硅微粉厂间接持有公司股份 17.45%，并担任公司 董事长、总经理且为公司核心技术人员。 覆铜板龙头生益科技为公司发起股东之一，也是公司主要客 户。覆铜板头部企业生益科技是公司发起股东之一，且 2014 年 5 月之前为公司控股股东，截至 2024 年报，生益科技持有公司股份 23.26%。生益科技及其下属公司是公司的主要客户之一。
1.3 成长性凸显，高阶球粉占比快速提升
AI 技术发展带动需求快速提升，驱动公司营收及利润增长。 2023 年下半年起，随着半导体需求稳步复苏， AI 等应用技术快 速发展，半导体封装材料、电子电路基板、高性能热界面材料市 场需求快速增长，推动公司营收及利润增长。2024 年公司实现营 业收入 9.60 亿元，同比增长 34.94%；实现归母净利润 2.51 亿 元，同比增长 44.47%。
高阶产品营收快速提升，推动利润进一步抬升。2022-2024 年公司综合毛利率分别为 39.20%、39.26%、40.38%，产品结构 的优化推动公司毛利率上升。其中，2024 年公司球形无机粉体营 收占比 57.2%，同比增速 48.8%；角形无机粉体营收占比 26.4%，同比增速 8.7%。随着公司不断推动产品结构转型升级和 高阶产品登陆，高毛利球形无机粉体营收快速提升，推动公司利 润抬升。
2.1 硅微粉龙头，球硅逐步实现进口替代
硅微粉作为典型的功能性填料，广泛应用于覆铜板、环氧塑 封料等行业，近年来备受关注。硅微粉主要成分为 SiO2，是由结 晶石英、熔融石英等作为原料加工而成的二氧化硅粉体。 1）产品颗粒形貌分类：硅微粉可以分为角形硅微粉和球形硅 微粉，角形硅微粉进一步分为结晶硅微粉和熔融硅微粉。对比来 看，球形硅微粉性能>角形硅微粉。 2）产品特性：硅微粉作为典型功能性填料，具有“三高” （高绝缘性、高热传导、高热稳定性）、“三低”（低热膨胀系数、 低介电常数、低原料成本）、“两耐”（耐酸碱性、耐磨性）的特 性，广泛应用于包括覆铜板、环氧塑封料、电工绝缘材料、胶粘 剂、陶瓷、涂料等领域。
AI、高速通信等高端领域应用升级需求，推动高性能球形硅 微粉市场快速增长。大规模集成电路封装以及基板等高端电子产 品的发展，对上游功能性填料提出了更高的性能要求，特别对于 颗粒形状提出了球形化要求。目前球形硅微粉是大规模集成电路 封装材料、基板等高端电子产品的关键材料。 1） 球硅市场空间：近年来快速增长，2023 年国内市场规模 超 37 亿元。根据智研咨询数据，我国球形硅微粉需求量从 2017 年的 10.9 万吨增长至 2023 年的 26.1 万吨；市场规模从 2017 年 13.4 亿元增长至 2023 年 37.32 亿元，年复合增速达到 18.6%。2） 球硅渗透率：高性能球形硅微粉占比逐步扩大。根据前 瞻产业研究院数据显示，2021 年应用于覆铜板领域的硅微粉中， 高性能球形硅微粉占比已超过 40%，预计 2027 年占比将达 56.4%。
日企占据全球球硅主要市场，近年中国厂商逐步打破海外垄 断。日系企业在技术壁垒更高的电子级硅微粉市场具有先发优 势，电化株式会社、龙森公司、新日铁公司等日企长期以来占据 球形硅微粉市场技术主导地位。尽管国内市场高档硅微粉对国外 依赖度较高，但近年来随着我国厂商生产能力的提升，国内企业 在各类高性能硅微粉等产品的核心技术上已经取得突破，逐步突 破发达国家对高端硅微粉的垄断实现国产替代。 行业内持续深耕，全球少数掌握液相制备技术生产球形二氧 化硅的企业，可满足 M7 及以上高性能高速基板要求。公司球形 硅微粉产品在球化率、纯度、粒度分布等关键指标表现优异，已 经达到国际先进水平，成功打破日本等国家对球形硅微粉的垄 断，实现了同类产品进口替代。依托数十年持续深耕的技术底 蕴，公司通过自主创新，已攻克液相制备法球形二氧化硅领域， 在可精准满足 M7 及以上高性能高速基板要求，相关产品已经具备 批量供应能力。
2.2 球铝需求快速增长，市场份额有望抬升
热界面关键材料，产业变革推动球铝潜在需求增长。公司高 导热球形氧化铝产品作为热界面的关键材料，市场规模正伴随产 业变革持续抬升。尤其是 Low-α球铝作为 HBM 封装材料中的关 键填料，行业潜在需求快速增长。根据高工产业研究院数据显 示，2022 年全球球形氧化铝导热粉体市场规模为 25.6 亿元，占全 球导热粉体市场规模的 50.8%；预计到 2025 年全球球形氧化铝市 场规模将达到 54 亿元，2022-2025 年复合增长率达到 28.2%。 中国球铝市场增速快于全球，占全球比重逐年提升。根据高 工产业研究院数据显示，2022 年中国球形氧化铝的市场规模为 7.5 亿元，预计到 2025 年将达到 21 亿元，年复合增长率达到 40.9%，增速快于全球。同时，中国球形氧化铝市场规模全球占比 预计也将从 2022 年 29.3%提升至 2025 年的 38.9%。
中日占据全球超 70%的球铝市场份额，本土化进程加速。全 球球形氧化铝导热粉体市场竞争格局相对稳定，日本和中国是主 要生产国。根据高工产业研究院数据，2022 年日本球形氧化铝产 值全球占比 48%，主要企业包括日本电气化学、昭和电工、日本 雅都玛以及新日铁；中国球形氧化铝占比约 29%，中日合计占全 球份额超 70%。随着近些年中国球铝厂商加速扩产，本土化进程 加速，未来中国市场份额有望进一步抬升。 中国球铝市场集中度较高，公司市占率位列前三，市场份额 有望进一步抬升。根据高工产业研究院数据显示，2022 年中国球 形氧化铝行业 CR3 合计出货量占比 65%，市场集中度较高。2022 年，公司球形氧化铝出货量占比为 11%，位列国内第三。伴随氧化铝需求的不断扩张，以及公司产能扩充，公司有望获得更高市 场份额。
2.3 产能扩充迎成长机遇，客户绑定全球知名企业
公司产能持续扩张，完善球形硅基和铝基产能布局，提升业 绩弹性。面临 5G 通讯用高频高速基板、IC 载板、高端芯片封装 材料等快速扩张的市场需求，公司持续进行产能扩张。公司产量 从 2019 年的约 6.7 万吨增长至 2024 年的 12.2 万吨，增幅达到 82.7%。按结构看，高阶球形无机粉体增速显著快于角形无机粉 体，2022-2024 年公司高单价的球形无机粉体产量增速达到 52.7%。2025 年公司拟发行可转债进行扩产，用于高性能高速基 板用超纯球形粉体材料项目以及高导热高纯球形粉体材料项目， 分别新增 3600 吨球形二氧化硅产能和 1.6 万吨球形氧化铝产能。 未来伴随公司产能进一步扩张，尤其是高端品的产能提升，有望 提升业绩弹性。
公司持续聚焦先进技术，产品认证加速，高阶产品占比不断 上升。公司聚焦高端芯片（AI、5G、HPC 等）封装 、异构集成先 进封装（Chiplet、HBM 等）、新一代高频高速覆铜板（M7、M8 等）、新能源汽车用高导热热界面材料等先进技术，持续推出多种 规格低 CUT 点 Lowα微米/亚微米球形二氧化硅、球形氧化铝粉， 高频高速基板用低损耗/超低损耗球形二氧化硅，热界面材料用高 导热微米/亚微米球形氧化铝粉等产品。随着产品认证速度加快， 高阶产品占比持续抬升。根据公司公告显示，2025 年 1-6 月，公 司高阶产品，高性能高速基板用二氧化硅以及球形氧化铝收入合 计约 1.09 亿元，占公司主营业务比例提升至 20.98%。
公司客户覆盖全球知名覆铜板、半导体塑封料企业，生益科 技是公司主要客户之一。根据公司公告显示，1）公司高性能高速 基板用二氧化硅产品已导入客户，包括松下、生益科技、南亚塑 胶、台燿科技、联茂电子、南亚新材，并持续拓展导入斗山集团 等境外客户；2）公司球形氧化铝产品已导入全球知名半导体封装 材料客户，包括住友电木、松下、信越化学、三星 SDI、KCC、力 森诺科、华海诚科等。其中，生益科技作为公司发起股东之一以 及公司关联方，是公司的主要客户之一。
半导体迎来上行周期，公司三大核心下游应用领域需求快速 增长，产业链景气度抬升。公司下游领域中，1）半导体封装材 料、2）电子电路基板、3）热界面材料为公司三大核心下游应用 领域，占比 9 成以上，半导体封装材料领域占比最大。
3.1 覆铜板：高阶 CCL 加速渗透，超纯球形二氧化硅成 为行业主流选择
“高频高速化”拉动上游电子级硅微粉发展。覆铜板是 PCB 的核心原材料，根据锦艺新材招股说明书中数据显示，覆铜板在 材料成本中占 40%以上，且在高端 PCB 中占比更高。随着 5G 通 信技术发展，对覆铜板的传输速度、传输损耗、散热性能要求更 高。高速覆铜板来看： 1）技术升级：服务器平台升级要求传输速率提高，Dk 和 Df 值下降，硅微粉作为覆铜板的关键填充材料，其性能对 PCB 具有 重要影响。 2）需求扩大：服务器的升级迭代要求 PCB 板层数增加，对 高速覆铜板的需求扩大，也将推动上游硅微粉受益。
全球算力爆发，向 M9 更低损耗等级持续发展，带动高性能 高速基板需求快速提升。AI、高性能计算（HPC）等应用领域的 快速发展，直接拉动高性能服务器市场的快速扩张。下游硬件对 性能要求不断提高，推动新一代高速覆铜板（M7、M8）需求快速 提升，尤其是 M7 以上级别产品将成为需求的关键推动力。当前，越来越多的电子电路基板厂商使用材料已经从 M4-M6 发展至 M7- M8 等高速材料，并向 M9 更低损耗等级持续发展。
高阶 CCL 加速渗透，超纯球形二氧化硅成为行业主流选择。 目前 Super Ultra Low Loss 等级别的高速覆铜板（CCL）正加速渗 透，超纯球形二氧化硅成为行业主流选择。根据高盛预计，全球 CCL 市场 2024-2026 年复合增速为 9%，高阶 CCL（HDI&高频高 速）市场 2024-2026 年复合增长预计将高达 26%。根据新材料在 线数据，预计到 2025 年国内高频高速覆铜板用功能填料市场规模 为 11.1 亿元，2019-2025 年复合增速将达 47%。
3.2 环氧塑封料：先进封装/HBM 带动 Low-α 球硅及球铝 快速发展
环氧塑封料是芯片关键封装材料。环氧塑封料（EMC）是一 种用于半导体封装的热固性化学性材料。常见环氧塑封料的组成 包括，填充料（60%-90%）、环氧树脂（18%以下）、固化剂（9% 以下）、添加剂（3%左右）。 先进封装成为全球封测市场主要贡献增量。随着集成电路行 业进入“后摩尔时代”，通过先进封装技术提升芯片性能已经成为 主要趋势。2024 年先进封装市场逐步复苏，根据 Yole 数据，预计 全球先进封装市场规模将从 2023 年的 378 亿美元增长至 2029 年 的 695 亿美元，年复合增速达到 10.7%，快于传统封装 6%的年复 合增速；预计先进封装市场份额也将从 2023 年的 44%逐步提升至 2029 年的 51%。
Low-α 球硅及 Low-α 球铝占 GMC 重量 80%以上，受益于先 进封装发展，市场需求广阔。半导体器件中天然放射性元素铀会 携带 α 粒子，因此环氧塑封料中的 α 粒子含量对芯片稳定运行会产 生影响。Low-α 球形硅微粉和球形氧化铝，是一种低 α 粒子含量的 纳米级球形封装材料，占颗粒环氧塑封料（GMC）重量 80%以 上。作为 GMC 主要填料，Low-α 球硅及球铝主要应用在集成电路 先进封装中，尤其是 HBM 先进封装。同时，伴随高性能环氧塑封 料国产化进程加快，Low-α球硅及球铝市场需求有望释放。
AI 时代算力驱动，HBM 市场快速增长，带动 Low-α 球形氧 化铝规模增长。HBM 通过使用先进封装方法垂直堆叠多个 DRAM 与 GPU 通过中介层封装一起，是支撑 AI 大模型训练和推理的关键 组件。为保证 HBM 的可靠性，HBM 封装填料的α粒子含量低于 其他器件，通常 Low-α 球硅及 Low-α 球铝会复配混用，但随着散 热要求越高，Low-α 球铝的占比更高。根据 Yole 数据显示，HBM 持续爆发，预计 2025 年 HBM 收入将近翻倍，预计将在 2030 年 前保持 33%的年复合增长率， Low-α 球铝需求也将快速增长。
3.3 热界面材料：AI 推升市场空间，球铝等导热填料市 场需求提高
热界面材料（TIM）应用集中在消费电子和新能源汽车。热 界面材料作为电子设备热管理系统的关键材料，能够有效降低热 阻提升热量传导效率，维持设备的稳定运行。热界面材料下游广 泛应用于消费电子、通讯设备、新能源汽车等领域。其中，消费 电子占比最高，达到 46.7%。新能源汽车占比 38.5%；通信设备 和工业、医疗等其他分别占 7.9%和 6.9%。
AI 推升高导热热界面材料市场空间，带动导热填料的球形氧 化铝、氮化物市场需求提高。近年来 AI 等终端应用技术的快速发 展，对硬件性能要求进一步提升，凸显热管理需求。根据华经产 业研究院数据，全球热界面材料市场规模从 2019 年的 53 亿增长 至 2023 年的 61 亿元，2019-2023 年 CAGR 为 3.6%；中国热界 面材料行业快速增长，市场规模从 2018 年的 9.75 亿元增长至2023 年 18.75 亿元，2018-2023 年 CAGR 为 13.97%。热界面材 料通常需要添加热传导率较高的球形氧化铝、氮化物等导热填料 来改善热传导性，将受益于热界面市场的增长。
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