1.1、 行业总览：权益占比仍低，负债端风偏提升遇现实阻碍
截至 2025Q3 末，全市场理财规模中权益类资产约 7200 亿元，占 2.1%。理财 客户的风险偏好普遍较低，近年理财持仓权益仍较总体谨慎。表现在持仓比例上， 自 2021 年末至今期末持仓比例始终低于 4%，截至 2025Q3 末，全市场理财规模中权 益类资产（穿透后）7200 亿元，占 2.1%，处于历史较低水平。
混合类、权益类产品增长较慢，“固收+”为含权主要方式。受制于理财客户较 低的风险偏好，近年混合类、权益类产品规模均未有明显增长，截至 2025Q3 末分别 仅 8300 亿元、700 亿元。“固收+”产品为理财含权的主要方式，一方面是理财客户 风险偏好决定的，另一方面是目前理财客户首次购买 R4-R5 理财产品需前往银行柜 台进行面签，且理财产品尚无法在互联网、券商渠道销售，客群较为同质化。
1.2、 竞争格局：马太效应明显，“平台化”投资方式普遍
理财投资权益更强调团队化分工，不依靠单一的投资经理。我们拆解投资方式 发现，权益资产间接投资的比例达 90%以上，而直接投资不足 10%，这可能是理财 公司内部“平台化”运作方式导致的，即理财公司内部将多只权益资产遴选出来之 后放入某只资管产品（信托/券商资管计划等），该资管产品即为一个“资产包”，供 公司内部各投资经理选用。这样做的好处是能依靠团队分工快速选定资产并建仓， 减少出错概率，但也易出现单家的权益投资风格趋同的现象，不如公募基金特色鲜 明、标签化。
权益投资的马太效应明显，头部国股行理财子规模较大。截至 2025 年 6 月末， 权益资产规模居前的 5 家理财公司为农银理财＞招银理财＞苏银理财＞工银理财＞ 光大理财，5 家权益规模之和占全部理财公司的 57%，马太效应显著，其中苏银理财、 工银理财为“后起之秀”，权益资产在 2022 年以来实现了数倍的增长，而其余三家 则规模始终较大。
2.1、 权益类资产：优先股/转债愈显稀缺，一级投资迎政策暖风
拆解全市场理财前十持仓，权益类资产中：优先股＞股票＞私募股权＞可转债。 整体来看优先股大比例居前，其余三类权益资产占比均较小。时间序列来看，优先 股、股票、可转债的规模近年总体有所提升，而股权规模增长不明显。
此外，部分权益资产存在于“公募基金”项中而非“权益类资产”项。拆解全 市场理财前十持仓并估算，截至 2025Q3 末全部持仓中二级债基、股票型 ETF 或分 别约 893 亿元、335 亿元，较 2025Q2 末分别增加 596 亿元、182 亿元，成为理财增 配权益资产的主要方式。
2.1.1、 优先股：存量占比高、赎回压力大
优先股股息率高、波动小，但面临赎回不续发的问题。截至 2025Q3 末全市场理 财产品前十持仓中出现的优先股，股息率在 3.40%~5.37%，由于被允许使用现金流 折现模型，波动相对较小。但优先股面临赎回不续发的问题。银行优先股通常规定 发行满 5 年后，银行有权（但非义务）赎回，如杭州银行、宁波银行、上海银行、 长沙银行均宣布拟赎回优先股，银行赎回主要为降低资本成本，用票面利率更低的 新资本工具（如永续债）替换。考虑市场存量有限，到期后需考虑其余资产进行承 接。
2.1.2、 可转债：银行转债陆续强赎，存量减少
银行转债集中强赎退市，稀缺性凸显。2025Q3 末理财前十持仓中的可转债，部 分为银行转债。由于 2025 年初至今银行股股价攀升、不少银行强赎不续发，银行转 债存量变少，稀缺性凸显。理财持有的转债还有房地产、半导体、食品饮料等，涉 及的行业广泛，但除了个别转债外，其余持有规模均不大。
2.1.3、 个股：目前持仓规模小且分散
由于理财定位于绝对收益，理财的个股持仓更为分散。不同于公募基金的标签 化特点，理财持仓更加分散，以此减小个别行业影响带来的净值波动。拆解 2025Q3 末前十持仓，我们发现。规模居前的个股主要分布在化工、电气设备、非银、银行 等行业，除少数个股外，其余均呈现“规模小且分散”的特点。
理财公司普遍对高科技企业调研较多，如工业机械、集成电路、电子元件。2025 年上半年个股调研次数：宁银理财＞招银理财＞兴银理财＞杭银理财＞汇华理财， 这些机构的权益投研体系起步较早，具有较为市场化的机制。行业上来看，2025 年 上半年理财公司普遍对于工业机械、集成电路、电子元件的关注度较高，此外也有 部分理财子对区域性银行有一定的关注度。
理财在打新、定增、举牌方面的政策待遇与公募基金拉平。2025 年 1 月，六部 门联合印发的《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》明确，允许银行理财等 作为战略投资者参与上市公司定增。在参与新股申购、上市公司定增、举牌认定标 准方面，给予银行理财与公募基金同等政策待遇。随后，证监会正式发布的《关于 修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》，首次将银行理财产品纳入 IPO 优先配售 对象范围。沪深交易所同步新增银行理财公司作为 IPO 网下投资者主体资格，并将 银行理财产品、保险资管产品纳入 A 类配售对象范畴，与公募基金拉平。 政策暖风下，已有多家理财子积极参与打新。2025 年以来，光大理财参与信通 电子网下打新，成为行业内首家参与网下打新的银行理财公司；工银理财、中邮理 财宣布参与多家港股上市公司 IPO 基石投资。随着政策堵点不断被疏通，理财参与 权益投资的路径更加多元，可适配不同投资者的需求，权益资产供需两端有望回暖。
2.2、 含权基金：二级债基为“盾”、股票型 ETF 为“矛”
理财投资的公募基金中，含权基金主要为二级债基、混合型基金、股票型 ETF、 可转债基金等，其中二级债基、股票型 ETF 占比最大（数据基于理财产品前十持仓）。
2.2.1、 二级债基：严控回撤、看重历史业绩
理财青睐业绩靠前、回撤小、有历史业绩印证的二级债基。由于二级债基可直 接投资二级市场股票，在权益行情表现较好时理财通常会增配。我们梳理了 2025Q3 末理财前十持仓中出现的含权二级债基（共 220 只），股票投资占比中位数为 17.86%， 2025Q3 年化收益率中位数为 14.94%，同类排名中位数为前 7.62%，最大回撤中位数 -0.8%（低于同类平均的 1.14%），基金成立年限&基金经理从业年限中位数分别为 4.9 年、7.6 年，说明理财对于二级债基有较高的业绩要求、严格的回撤控制要求，偏好 成立较久有历史业绩印证的基金。
2.2.2、 股票型 ETF：偏好宽基&红利低波
理财偏好宽基基金与红利低波 ETF，偏好右侧布局、严控回撤。ETF 费率低、 持仓透明、回撤相对可控且避免个股风险，能有效帮助理财公司分散投资，对于投 研能力刚刚起步的公司更为友好。我们拆解理财前十持仓发现，理财持有 ETF 偏好 宽基指数（如上证 50），2025Q3 配置科技行业基金较多，反映理财“跟随者”的风 格、偏好右侧布局。
我国理财公司成立时间短、权益投资经验不足，权益资产占比目前明显低于一 些海外的银行系资管机构。海外银行系资管机构通常发展时间长于我国，且具有更 为市场化的机制，从而探索出了从“固收为王”向权益转型的可行之路。
3.1、 案例：从“固收为王”到“含权起舞”的欧洲银行系资管
3.1.1、 东方汇理 Amundi：外部收购+内部增效，做大权益投资
欧洲最大资管机构——东方汇理（Amundi）可视为欧洲版“理财子”。2010 年， 法国农业信贷银行资管部与法国兴业银行的资产管理部门合并，正式成立东方汇理 （Amundi）。作为欧洲最大、全球第 8 的资产管理机构，东方汇理 AUM 在 2025Q1 末已达 2.25 万亿欧元。其发展历程与我国理财子公司有不少相似之处，比如发展初 期极大地受益于母行强大的分销网络和客户资源、初期产品结构以固收为主、负债 端风险偏好较低等。 2017 年收购 Pioneer 后迅速做大混合类产品。2017 年 3 月，东方汇理收购意大 利联合信贷银行旗下资产管理部门——先锋投资（Pioneer Investments），从而引进了 快速增强了在欧洲权益市场、新兴市场资产和多资产上的投研能力，同时也扩大了 产品分销渠道、引进了大量投研人员，使得2017年混合类产品占比迅速提升至 18%， 同比上升 6pct。通过“固收+”等多元资产满足其母行零售客户对稳健收益的需求， 作为进入权益市场的过渡。 2021 年收购 Lyxor 迅速做大 ETF 权益类产品。2021 年 12 月，东方汇理 100% 收购作为欧洲 ETF 市场的领头羊——Lyxor 资管公司。此次收购使东方汇理提升了 ETF 管理能力，截至 2021 年末，东方汇理权益类产品占比迅速上升至 25%，同比增 长 7pct。受益于 ETF 产品的发展，截至 2025 年 6 月末权益类资产已占到 30%，较 2015 年末的 13%有明显增长，形成了固收与权益双轮驱动的投资模式。
通过外部收购+内部增效，东方汇理在权益投资之路上成功蜕变。通过外部收购 优秀的资管机构，极大拓宽了全球代销网络，增加了零售客户占比，增加了多元化 的产品需求。同时快速提高了投资能力，特别是主动管理型权益、权益 ETF 的产品 管理能力。此外，东方汇理自主研发的 ALTO 平台为投研和风控提供支持，旨在通 过效率提升实现低费率、高效率，进一步增加了产品吸引力、降低了公司内部成本 收入比，形成了可持续的盈利模式。
3.1.2、 德意志银行 DWS：低费率 ETF+高费率另类投资“双轮驱动”
德国 DWS 亦为成功转型权益的案例。德意志银行的资管子公司为 DWS（ Deutsche Wealth & Solutions），2024 年其 AUM 首次突破 1 万亿欧元。DWS 明确将被动投资和另类投资作为两大增长极，2022 年报中曾明确设定两者未来 3 年 CAGR 分别不低于 12%、10%。 被动投资：德意志银行推出指数基金平台 X-trackers，使得被动指数产品在全球 扩张迅速，包括在亚洲、美国、欧洲等市场长期跟踪宽基和行业指数； 另类投资（房地产投资为主）：DWS 曾收购房地产投资公司 RREEF，主要为其 从事房地产项目的另类投资。2024 年，RREEF 强化了美国房地产信贷业务，并建立 了欧洲另类投资信贷平台，该业务具备强劲增长潜力。
低费率的 ETF+高费率的另类投资“双轮驱动”，实现规模、质效齐升。初期 DWS 通过低费率 ETF 迅速扩大了规模，形成规模效应，但 ETF 本身费率较低且市 场竞争下不断下降，于是同时发展费率相对较高的另类投资，从而保持总体费率基 本稳定在 30BP 左右。
3.2、 启示：创设权益 ETF+拓展代销渠道或为可行路径
回顾东方汇理和 DWS 的权益发展之路，我们发现两者有一定的共同点，比如 都通过收购获得了外部投研资源、产品上大力发展权益 ETF、不断拓展全球代销网 络等等，这为我国理财子发展权益投资提供了可贵的经验。从外部与内部两方面来 看：
1、外部： （1）投研人员：需一定的市场化激励机制。由于我国的监管体制的特点，目前 理财子公司收购外部机构有一定难度，但仍可通过引进外部投研团队的方式提高权 益投资能力，市场化激励程度更高的理财子将更有吸引力； （2）代销网络：可拓宽下沉渠道的代销。由于目前我国理财产品无法在互联网 平台、券商平台销售，仅能在银行渠道销售。但理财子仍可通过与中小银行合作拓 展代销网络，以触达更多的长尾客群。
2、内部： （1）产品创设：加强固收+、权益 ETF；同时培养优势特色领域。参考东方汇 理从固收转向固收+权益转型的经验，从波动相对较小的固收+、权益 ETF 的入手或 更能匹配理财客户的偏好，目前已有一些理财子发行了被动指数型权益 ETF，如跟 踪宽基指数或行业指数（红利、水电等）。但由于监管规定首次购买 R4-R5 风险等级 的产品必须线下临柜面签，这给部分权益类产品的销售带来一定阻碍。同时，由于 ETF 费率较低且未来若趋于同质化竞争，不排除打价格战的可能性，因此理财子需 形成优势特色领域，如主动管理型权益产品、私募股权投资等，从而在管理费率上 建立议价权，避免费率“内卷”。 （2）平台建设：通过委外实现平台化、模块化运作提升效率。参考东方汇理建 设内部投研平台 ALTO 提升效率，我国不少理财子也已形成内部“平台化”“模块化” （modular investment platform）运作模式，即按照资产收益、回撤属性建立不同的“资 产包”供内部投资经理选用。此外也可通过委外实现“矩阵式”下单，这种工业化 的流程将一定程度弥补人员不足的问题。
理财分类监管箭在弦上，对于权益投资或有指标要求。据 21 世纪资管研究院报 道，《理财公司监管评级与分级分类监管办法》征求意见稿中，权益类和混合类产品 规模占比是理财公司产品结构的一大考核指标，权益类和混合类产品日均规模占全 部理财产品日均规模的比例如果排名前 30%，即得满分。若假设每家理财公司均想 要该项得满分，我们进行以下测算： 1、假设：（1）所有理财公司想要使得该项得分为满分，即混合类+权益类产品规模占比排名前 30%。以 2024 年末数据计算，该比例应不低于 1.25%（第 9 名）；（2） 2024-2026 年各理财公司的混合类、权益类产品规模均无增长（参考近年两类产品的 历史规模情况）；（3）2024-2026 年各理财公司的总规模 CAGR=10%； 2、计算：除前 9 名以外，其余 22 家理财公司均需增加混合类+权益类产品规模 合计 1288 亿元。假设其中权益类资产占 50%，则有望增加权益类资产 644 亿元。不 过混合类产品中的权益类资产最低占比可达 20%，若按 20%，则增量较为有限。 理财的权益规模，外部指标压力不大，未来增量或更多出自收益率要求。考虑 到目前负债端风险偏好并未明显提高、期限未明显拉长，理财增配权益的节奏或仍 然较慢。但若股市行情较为明确，理财有望阶段性通过权益 ETF、基金专户增配权 益，相应地，二级债基在“赎回费新规”落地后或需求减少。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
