1.1. 国内经济：平稳增长与通胀改善
我们在《中国经济接力赛——2026 年度展望：中国经济》报告中对 2026 年的中国 宏观经济各方向做出了预测，我们预计，2026 年，中国经济大概率将维持平稳增长态势。 为实现 2035 年“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”的目标，“十五五”前两年 仍有必要维持 5%左右的经济增速，2026 年增速或为 4.9%。分项来看，投资端可能回升， “十五五”开年项目储备充足，资金面改善将推动广义基建投资提速；制造业投资预计 维持在 6%；房地产投资受控于去库存政策降幅收窄。消费增长取决于补贴政策力度， 若能加大补贴范围，消费有望获支撑。出口方面，新兴市场和欧洲的贡献相对稳定的情 况下，2026 年，出口的增量有望来自于美国趋于宽松的货币财政政策带动的需求支撑。 物价来看，价格水平有望逐步走出低位，在“反内卷”政策进一步深化与落地的节 奏下，供给层面的边际变化有望带动 PPI 进一步上行，CPI 维持相对稳定，具体幅度取 决于“反内卷”和稳增长政策力度。我们预计整体 CPI 小幅正增长 0.5%，PPI 降幅从今 年的-2.5%收窄至明年-0.9%。
政策层面，长期来看，“十五五”接力“十四五”，对长维度的经济增长和转型提出 了新的要求。“十五五”规划建议已于 2025 年 10 月发布，“十五五”纲要有望在 2026 年两会期间正式出台。与“十四五”相比，“十五五”建议新增“科技自立自强水平大幅 提高”的发展目标，12 个重点任务领域虽基本一致，但现代产业体系、对外开放、社会 民生三个主题排序更靠前，绿色发展排序略靠后，凸显了产业升级和民生保障的重要性。 短期来看，2026 年，财政增量资金预计比 2025 年多 6200 亿，延续积极扩张态势。其中 超长期特别国债规模或增加 2000 亿，专项债全年额度或增加 2000 亿，赤字率稳定在 4% 左右，赤字规模增加 2200 亿。2024-2026 年赤字、超长期特别国债、专项债规模均呈上 升趋势，财政政策将持续引领内需扩张。货币政策方面，结构性宽松延续。2023 年以来 贷款利率整体呈下降趋势，2025 年最新房贷利率已下降至 3.24%，综合利率则相对平稳。 2026 年，货币政策有望继续通过结构性工具引导资金流向科技创新产业和需要支持的 关键领域，宽松的货币环境将为实体经济、资本市场提供流动性支持。
1.2. 海外环境：中美关系缓和与流动性宽松
短期内，中美关系有望进入相对稳定的“缓和期”。近期中美元首通话，沟通了部分 在 APEC 期间见面但未探讨的议题，短期中美关系有所缓和。双方在对抗与脱钩的临界 点前反复试探，避免全面失控。但中长期来看，中美在芯片、稀土、航空与高端制造等 关键领域将逐步降低相互依赖，呈现“主动脱钩 + 被动去风险”的态势，美方也有可能 因为政治利益冲突采取突发性的政策，如关税、行业/企业制裁等，未来仍然需要警惕地 缘政治变化、单边贸易保护主义引发的中美关系波动风险。 海外流动性来看，根据特朗普的政策主张及美联储主席换届落地，我们预计 2026 年 5 月美联储新主席上任后，Fed Put 将替代 TACO 对冲关税冲击，2025 年底至 2026 年底 美联储或开启 4 次降息，全球流动性宽松周期将至。本次流动性宽松不如 2020 年挽救 冲击时的急迫，大概率市场会进行提前交易，但降息通道开启有可能带来更低的利率与 更糟的信用，对美元体系的冲击更大，流动性从美向非美地区的转移有可能更甚从前。
2.1. 债券市场：立足防御、寻求赔率
根据我们在 2026 年度货币政策展望报告中所分析，我们认为 2026 年债券市场对宏 观经济和货币政策的共识继续增强，从驱动因素来看，2026 年可能触发债券市场波动的 因素集中于：（1）通胀率回升的状态，在 PPI 等价格指数回正之前，货币政策或延续支 持性立场，利率上行有顶，然而“反内卷”和“稳增长”推动价格有望逐步走出低位的 情形，也限制了利率下行的幅度；（2）股市分流债市资金，我们预计 2026 年全年 A 股 盈利将再上一个台阶，盈利和估值的双向提升或继续推升股票市场成交热情，风险偏好 抬升和资金分流至股市，或对利率带来一定上行压力；（3）2026 年债券市场仍面临理财 产品真正迎来净值化时代、债券市场税收政策调整以及公募销售费用新规等监管政策变 化风险。在以上“三碗面”的作用下，债券市场或延续在较窄区间运行，且利率运行中 枢或出现小幅抬升。基于货币政策对利率水平和利率比价分析，2026 年无风险利率或呈 现以下走势特征： （1）1 年期至 3 年期短久期利率在国债买卖操作常态化的作用下，继续贴近 7 天期 逆回购利率波动，为中长久期利率保留陡峭化的期限溢价空间，以短久期优质信用债和 中久期利率债做“防御”，寻求加杠杆或拉久期的机会。 （2）关键期限 10 年期利率或在 1.70%-2.0%区间内波动，30 年期利率或在 1.90%- 2.30%区间内波动，长短端期限溢价究竟合理水平是多少，或取决于货币政策和市场交 易动态博弈的结果，若短期因风险偏好或资金面等因素影响，长短端期限利差“超调”， 则长久期及超长久期利率做多赔率回升，利率或迎来波段性下行。
2.2. 汇率市场：人民币保持渐进升值
展望 2025 年底至 2026 年人民币汇率走势，中国出口增速保持较高韧性、外资持续 回流人民币资产、美元指数保持结构性弱势等因素或再度推动人民币汇率进入一轮升值周期。我们在 2026 年度人民币汇率展望报告中分析认为： （1）2025 年年末美元兑人民币或收于 7.05-7.10 区间，全年均值 7.20 左右，年化波 动率保持在 3.0%以内，若 2025 年 12 月“结汇潮”叠加看涨情绪升温，人民币对美元或 向 7.0 收敛； （2）2026 年在美元指数保持结构性弱势的情况下，经常项目顺差和证券投资资金 净流入或推动人民币对美元升破 7.0，若全年继续保持年化波动率 3.0%-4.0%，我们预计 2026 年底人民币对美元或升向 6.80； （3）以 2025 年 4 月作为贬值的极值点，参照 2019 年 9 月至 2022 年 3 月人民币对 美元从 7.19 升向 6.30 的升值过程，假设本轮人民币汇率升值从幅度上与 2019 年至 2022 年的升值幅度 13%相当，那么以 2025 年 4 月作为高点，推测本轮人民币汇率或渐进升 向 6.40-6.50。并且从波动率上看，2022 年以来美元兑人民币汇率持续“降波”，2024 年 至 2025 年以来美元兑人民币汇率年化波动率保持在 3.0%-4.0%左右，我们预计美元兑 人民币汇率“低幅波动”的局面还将延续至 2026 年。
2.3. 大宗商品：“绿通胀”遇上“反内卷”
展望 2026 年，从宏观经济映射至大宗商品市场，我们认为或有三条主线继续引领 商品波动：“绿通胀”、“反内卷”和“降息潮”。 向“新经济”结构转型推升“绿通胀”核心商品。在 2022 年全球经济走向“疫后 复苏”阶段后，经济增长就呈现结构性的“K 型”复苏态势，映射至大宗商品市场，也 表征为 AI 算力、芯片和绿色电力等“新经济”繁荣带动新增需求，推动铜、铝等有色 商品迭创新高，以及房地产、低端制造等“旧经济”需求持续低迷，钢材和原油等商品 价格中枢逐级下行，经济增长动能的系统性结构变化深刻影响大宗商品供需结构，这种 由于全球经济持续推进绿色转型，新能源等低碳经济板块带动的铜和铝等商品价格上涨 被称之为“绿色通胀”。我们认为，“十五五”规划期间乃至未来，中国经济增长模式从地产和传统基建转向“新质生产力”仍是重要趋势，高质量发展人工智能、新能源、机 器人、芯片等“新经济”活跃程度将持续高于钢铁、建筑建材等“旧经济”，需求结构变 化将继续主导大宗商品市场的温度，铜和铝等受益于 AI 算力、新能源等新兴产业发展 的大宗商品价格上涨，更具长期性和确定性，需求增量和供给紧缺形成的“短缺叙事”， 或在 2026 年至 2027 年继续冲击价格和情绪，有色金属作为“绿通胀”核心标的，或继 续迎来多头配置机遇。
“反内卷”或演化为中长期叙事。2025 年 7 月以中央财经委会议为起点，“反内卷” 政策进入落地执行的阶段，产能过剩严重的光伏、动力电池、汽车、储能等新兴产业和 煤炭、钢铁等传统行业纷纷出台“反内卷”行业政策，“反内卷”对于大宗商品市场的意 义不亚于 2024 年“924”对股票市场的意义。2025 年 10 月《中共中央关于制定国民经 济和社会发展第十五个五年规划的建议》提到要“综合整治‘内卷式’竞争”，再度将 “反内卷”的高度提升至未来五年国民经济规划发展层面。经过近半年时间的行情演化 之后，商品市场已经注意到，“反内卷”与 10 年前的供给侧改革不同，虽然工具手段仍 在价格调控、产能调控和规范竞争等层面，但是相比供给侧改革短时间速效，“反内卷” 更加是一场“持久战”，针对产能过剩行业，调控新增产能投放和优化存量产能，均更加 侧重能耗、碳排等高质量发展产能指标，同时也要配合需求侧的结构性变化。在 2025 年 三季度快速交易“反内卷”行情之后，煤炭、锂电、光伏、储能等重点行业进入价格机 制调控和产能重组调控的实际落地期，如果“反内卷”政策能够系统性缓释产能过剩风 险，在需求端增速托底、供给端由于产能重组而出现综合成本抬升，“反内卷”品种或从 供需过剩状态收敛至基本平衡，成本抬升也将成为价格温和上涨的基础，展望 2026 年 关注碳酸锂、多晶硅、焦煤“反内卷”龙头品种的多头配置机会。 美元“降息潮”修复大宗商品金融属性。2024 年美联储开启“降息”周期前，大宗 商品曾因为美联储激进加息而褪色金融属性，随着 2024 年以来美联储进入缓慢降息周 期，直接受益于“降息”的黄金带领“银铂钯”贵金属族群齐涨，我们认为 2026 年美联 储降息进程或加快，同时美国政府对美联储独立性的干预或继续冲击美元信用体系，黄金在所有大宗商品中具有不可替代的“货币属性”，美联储降息周期和美元信用体系风 险或决定黄金仍有逢低配置的多头机会，并以黄金为尺度，贵金属族群 4 种商品或继续 打开向上的空间。 展望 2026 年，“绿通胀”、“反内卷”和“降息潮”或成为大宗商品市场的主线：（1） 铜铝等代表性有色品种作为“绿通胀”核心标的，既有矿产资源稀缺性上升的推力，又 在需求侧面临 AI 算力和新能源等新经济带动的需求增量，供需前景向好或继续推动“绿 通胀”商品接力上涨；（2）关注碳酸锂、多晶硅、焦煤等供需过剩或因“反内卷”走向 平衡的潜在受益品种；（3）美元“降息潮”或继续带来黄金的机会。当“绿通胀”遇上 “反内卷”，新旧动能转型和现代产业体系均对矿产供应提出更高的“安全”需求，位于 现代产业链上游的矿产资源或具有更高的弹性。
2.4. 黄金：长期叙事再强化
2025 年迄今，伦敦现货黄金累计上涨 56.6%，成为今年表现最好的大类资产之一。 期间，黄金价格上涨斜率最陡的两个时期，4 月上旬、9 月底至 10 月初，分别是美元信 用遭遇最严峻挑战、日本“宽财政+宽货币”预期骤升之时，二者均反映了全球主权货币 信用的走弱是支撑此轮黄金历史性牛市的根本逻辑。这一逻辑反映在市场参与者的具体 行为上，则是金价上涨与黄金 ETF 规模的持续背离、全球央行购金浪潮持续。 而从全年的上涨节奏来看，今年以来黄金的走势延续了 2024 年以来的特征，即短 时间快速上涨（如 2025 年 1-2 月、2025 年 9 月）、长时间震荡。这一现象背后的逻辑在 于，在上述黄金脱锚美元的叙事被市场广泛认可的环境下，大部分时候其上涨已与短期 宏观叙事弱相关，而更多与筹码的结构特征等交易行为有关。
为了定量地论证上述逻辑，我们可以简单测算。具体来看，在实际利率定价黄金的 传统框架下，黄金 ETF 是机构投资者根据实际利率预期交易黄金的载体。自 2022Q3 以来，黄金 ETF 规模已与金价出现了显著的偏离，显示推动黄金价格上涨的 背后因素不再实际利率预期定价黄金的传统逻辑。进一步地，我们根据 2003-2022 年黄 金 ETF 与金价的长周期趋势测算出金价“隐含”的 EFT 规模，再以此倒推二者的偏离 程度，可以发现，22Q3 以来央行累计净购金规模与“消失”的黄金 ETF 规模十分接近， 即央行购金接替了以 ETF 投资为载体的机构投资者，成为推动金价上涨重要的边际卖 家。而与此同时，2025 年以来黄金 ETF 规模重回上行，反映在当前黄金的历史性牛市 中，过往的投机性需求重返市场，与央行购金一同成为今年以来金价上行的短期阶段性 助力。 展望 2026 年，在美国财政和货币政策双宽、全球政治右翼化和财政转向宽松化的 背景下，全球主权货币信用的弱化仍在持续，支撑黄金价格上涨的逻辑进一步强化。在 节奏上，我们预期至 2025 年底，全年金价维持 4000-4200 美元/盎司震荡，明年 1-2 月 或再次启动上涨，全年保持短时间快涨、长时间震荡的走势。我们预计 2026 年流动性 宽松后黄金将继续维持上涨趋势。其中，长周期震荡逻辑反映的是央行购金这一慢变量， 背后是去美元化的长期叙事，其力量确保金价是高位震荡而非下跌。
2.5. A 股：“创新牛”的下一阶段
2.5.1. 驱动因素的变化
2024 年以来，A 股市场开始逐步修复。以 2024 年 2 月开始计算，至 2025 年 11 月 14 日，万得全 A 本轮涨幅达 73.4%。拆分盈利和估值贡献来看，2024 年和 2025 年明显 呈现估值修复的驱动力大于盈利修复的驱动力，类似于上一轮行情中 2019-2020 年的阶 段，均呈现由风险偏好提升带来估值快速修复的行情，而盈利暂未完全兑现。 横向比较市场的估值，当前 A 股估值与美股几乎持平。截至 2025 年 11 月 25 日， 上证指数估值从历史 96%分位略下降至 87.4%，与标普 500 指数、道琼斯指数相当，沪 深 300、万得全 A 略低于美股主要指数。代表科技产业的科创 50 估值分位已经超过纳 斯达克指数。在业绩迎来释放期之前，短期 A 股部分板块估值偏高，业绩真空期内仍需 要消化部分板块的估值。在业绩释放、估值与业绩逐步匹配后，市场有望在年报披露完 毕后再迎来新一轮的估值业绩平衡。 盈利来看，A 股整体盈利和工业企业利润与 PPI 基本同向变化。2025 年下半年， “反内卷”预期引导 PPI 低位回升，随着 PPI 降幅边际改善，今年 8-9 月工业企业利润 出现回暖迹象，企业盈利周期拐点出现，2025 年全年盈利已呈现修复态势。如果 2026 年“反内卷”政策进一步深化与落地，供给层面的边际变化有望带动 PPI 进一步上行， 尽管具体幅度取决于“反内卷”和内需政策合力度，但 PPI 上行仍能驱动上游和中游行 业涨价，如果内需政策效果进一步显现，价格全面回升，盈利有望进一步向下游传导。 2026 年全年，A 股盈利增速有望再上一个台阶，对应各宽基指数的 EPS 均有望出现较 大幅度的提升。
展望 2026 年，我们认为盈利提升将成为主要驱动力，估值虽处高位但受益于流动 性宽松和风险偏好，仍有望小幅提升。2026 年来看，盈利与估值共振有望让 A 股进入 牛市下一阶段。当下，中国经济增速处于政策驱动的温和复苏阶段，“反内卷”在 2026 年有望落地实施，PPI 降幅逐步收窄带领企业盈利向上修复。国内货币财政均呈现宽松 态势，为市场的上行打下流动性温和宽松的基础。在经济转型和新质生产力的战略导向 下，2025 年科技创新产业趋势抬头，2026 有望进一步延续创新科技需求的扩张。
2.5.2. 外资、机构和个人投资者资金进一步入市
2025 年 A 股持续慢牛的过程中，市场已经吸纳了一部分交易型外资回归，外资活 跃度已经较 2022-2023 年底部区域有所抬升。在美联储延续“降息”周期、美元指数维 持结构性弱势等海外因素的作用下，随着中美关系阶段性缓和，美元指数由强转弱，在 欧元等非美货币升值浪潮下，人民币对美元有望在 2026 年开启渐进升值之路，加之配 置机构在四季度决策期和观察期布局下一年资金配置，外资买方、卖方给出了 A 股及港 股的新目标价，表示外资对中国市场的关注度提升，2026 年的 A 股有望迎来更多外资 的回归。 国内机构来看，今年以来，随着市场结构性行情的上涨，前期经历亏损的基金已 经大部分回到净值 1 以上，而高点突破后市场的持续上行、基民拥有了足够的安全垫 后，下一步公募基金的销售有望再上新台阶。因此，基金净值翻倍、12 月年末业绩统 计结束后，2026 年会有更多的居民观察到公募基金收益的上行，将有望提升公募产品 发行速率，向市场引入更多专业化的源头活水。保险资金方面，在《关于推动中长期 资金入市的指导意见》的推动下，保险资金入市进程加快。2024 年下半年起保险公司 股票投资金额快速上升，2025 年二季度末保险资金运用余额达 36.2 万亿元，股票和证 券投资基金配置规模 4.7 万亿元，占比已达 13%。2026 年在既定的新增保费投资于权 益市场的比例要求下，保险资金投资 A 股的规模有望进一步提升。
个人投资者方面，已经能看到存款搬家的迹象，低利率环境和资产荒推动居民储蓄 向股市转移。2025 年 1-9 月，A 股新增月均开户数 224 万，较去年同期（150 万）明显 提高；两融余额突破历史新高，截至 11 月 17 日两融余额 2.5 万亿元，占 A 股流通市值 比例约 2.56%，占成交额比约 10.38%，本轮类杠杆资金市值及成交占比相较此前 2015 年高点（4.73%、22.23%）仍有较大差距。此外，居民存款和非银机构的存款成效此消 彼长的跷跷板效应，说明除季末外，居民存款有向非银机构转移的迹象，随着市场赚钱 效应加强，2026 年，居民“存款搬家”的趋势有可能进一步加速。
2.5.3. 结构性牛市持续，风格有望扩散
2025 年 A 股市场行情暂未形成多行业共同大幅跑赢指数的趋势，结构性分化更为 极致，资金高度集中地涌入科技板块。在科技创新为主要产业趋势的情况下，若未押注 科技主线，市场整体的赚钱效应广度实则收窄。今年以来投资于科创 50、创业板 50 的 收益明显高于大部分宽基和消费、地产类指数，与美股呈现相似的特征。 由于结构性分化导致市场行情趋于短期化，市场轮动速度在 2021 年后明显加快， 市场更“卷”短期收益和排名。尽管 2025 年轮动速度由于结构性行情的集中化开始下 降，但仍然处于高速轮动区间，对投资者择时能力要求较高。即便 2025 年由科技主线 引领，TMT 板块收益率居前的时间窗口也仅有 1-2 月和 6-9 月，3-5 月和 10 月领涨行 业轮换至周期资源品、大消费等板块。因此，在 2026 年的行业板块选择时，也需要谨 慎辨别行业的可持续性。
从长周期视角看，2026-2027 年 A 股市场风格仍将以成长为主导。科技创新是 “十 五五”规划的核心方向，政策支持、产业升级和盈利增长将推动成长板块持续占优，科 技、新能源、高端制造等成长领域仍是市场主线。历史上来看，长周期的价值和成长在 持续轮换，轮换周期与盈利周期类似，均为 3-4 年。从去年下半年开始，市场已逐步向 成长占优的方向切换，目前经过约一年左右的时间，未来仍有 2-3 年的风格更偏向成长。 短周期来看，借鉴 2012-2015 年和 2019-2021 年牛市，中期风格往往阶段性再平 衡，价值板块补涨后回归主线。2012 年 12 月至 2015 年 6 月市场上涨期间，2012 年 1 月至 2014 年 8 月科技主涨，随后在 2014 年 9 月至 2014 年 12 月市场风格转向价值补 涨，金融地产板块股价大幅提升，2015 年初以后再次回归到市场主线。2020 至 2021 年牛市，初期科技、消费领涨，在 2020 年 2 月至 7 月期间，涨幅均突破 40%，进入到 2020 年 10 月，科技板块出现下跌，周期与金融地产开始上涨。2021 年 3 月之后，市 场再度回归先进制造、周期和科技主线。两轮行情来看，在市场主线上涨的过程中， 科技领涨后阶段性的调整期，价值往往接替科技进行补涨，随后回归到前期主线，形 成风格扩散。因此，2026 年以产业趋势为依托的科技板块领涨后，在阶段性的调整 期，风格有望向金融、周期等价值板块扩散。
从资金偏好来看，由于 2026 年的增量资金主力为内外资机构，机构资金风格也较 大概率将影响市场风格。外资偏好配置的主要方向为产业前景明确、现金流健康、收益 稳健的行业，因此“核心资产”获得大量北向资金青睐。从 2021 年来看，北向资金主力 配置集中在白酒、医药、化工、有色、电子等制造业布局现金奶牛龙头，行业风格较为 均衡，对价值的青睐明显高于成长。公募基金在结构性行情下也迎来了基金产品的发行 高峰，居民通过公募基金入市，进一步强化了结构性行情的特征。结合市场风格周期和 2026 年增量资金主力在外资和公募基金，“核心资产”作为硬科技和优质现金流的“并 集”，可能成为资金的最小阻力方向，市场的仍然是结构性风格，但有望从科技向现金流 稳健的制造业上下游链条方向扩散。
2.5.4. 行业配置：“创新牛”进入下一阶段
在全球货币秩序重构、AI 革命进入应用关键期、中国创新产业业绩兑现以及国际 安全形势变化等多重因素的驱动下，2026 年 A 股市场将呈现科技突围为主，安全重 构、资源周期、内需升级为辅的投资格局。2026 年 A 股行业配置建议遵循“核心主线 +阶段性支线”的思路，重点配置科技、新能源、周期金属、军工、新消费等板块。
2.5.4.1 AI+产业链：中美双极引领全球 AI 发展加速
当前 AI 发展进程主要依赖大模型驱动全球加速演进，中美作为 AI 产业的头部集中 区域，企业均在加码布局基础设施和硬件建设，全球 AI 产业规模将快速突破，AI 有望 引领全球创新产业共振。 下一阶段，全球在持续加码 AI 基建的同时布局全球 AI 商业化应用拓宽，2026 八 大 CSPs 资本开支进一步扩大。2025 年八大 CSPs（包含美系 Google、AWS、Meta、 Microsoft、Oracle 以及中系的 Tencent、Alibaba、Baidu）的 CAPEX 总额增速已经被上 修至 65%。预期 2026 年 CSPs 仍将积极投资，资本支出总额可能增加至 6,000 亿美元以 上，年增速有望达到 40%，展现出 AI 基础建设的长期成长潜能。 尽管 AI 产业趋势呈现全球节奏同步性，整体科技板块的上涨节奏也更多依靠海外 AI 产业链的映射，但 2026 年以及更长维度来看，中美科技博弈仍将倒逼国内 AI 产业 链国产替代加速。“十五五”规划强调科技自立自强，当前中国 AI 产业政策已经形成了 完整体系：《“十四五”数字经济发展规划》（2021 年总纲）、《“人工智能+”行动意见》 （2025 年行动纲领）、《人工智能融合发展行动计划（2025-2028）》（专项计划）及千亿 元人工智能创新发展基金（配套机制）共同构成支撑。地方政府积极响应，上海建成全 球规模最大城市级 5G 网络，成都设立“AI 应用中试基地”，推动技术向重点行业渗透。 集成电路、基础软件等领域获政策重点支持，叠加国内互联网厂商 AI 投入意愿提升， 国内 AI 产业链从算力硬件到应用端将全面受益。
2026 年科技产业投资重点仍然聚焦 AI+产业链，重点关注国产替代与应用场景落地 两条支线。国产替代方面，布局 ASIC 芯片、边缘计算芯片等细分领域已实现技术突破 的企业；应用场景落地方面，配置自动驾驶、智能制造、智慧医疗、机器人等 AI 渗透 率快速提升的行业。
2.5.4.2 安全重构：全球防务与供应链网络
全球地缘政治冲突或持续，大国博弈下国防装备升级需求迫切，全球主要国家防务 支出增长，欧盟去年的防务开支总额为超预期的 3430 亿欧元（4020 亿美元），创下了新 的纪录，2025 年防务开支进一步增加到 3810 亿欧元。“十五五”建议首次提出，坚决打 击“台独”分裂势力，反对外部势力干涉，维护台海和平稳定，牢牢把握两岸关系主导 权主动权两岸统一。2026 年全球国防支出可能进一步提升。 目前，美国已宣布 2026 财年预算，国防开支预计增加至 12.8%。国内来看，2024- 2026 年中央本级国防支出预算保持 7.2%增速，2025 年达 17,846.65 亿元，“十四五”收 官与“十五五”启动叠加推动装备列装加速，国防军工行业 2025 年已经迎来订单释放 拐点。2026 年，随着订单逐步落地，军工行业业绩兑现有望进一步持续。 除军备外，全球走向双极化的大背景下，供应链自主可控成为各国战略重点，航运 与物流作为供应链的核心环节，在保障物资运输、降低供应链中断风险中作用关键。全 球供应链重构推动航运物流从成本中心转向战略资产。2026 年，海外来看，中企全球化 进程加快，全球营收敞口企业增多，推动航运物流需求提升；国内来看，国防领域的战 略物资与装备生产、运输也将进一步带动供应链全链条发展。
2.5.4.3 弱美元：资源品价格中枢上移
美联储降息将推动美元走弱，而弱美元环境下资源品作为以美元计价的资产，价格 中枢易上移。当前，全球资源品普遍面临供给约束，叠加新能源、AI 等新兴产业带动需 求增长，供需矛盾将进一步支撑资源品价格，企业盈利能力有望进一步提升。
工业金属方面，2026-2027 年全球铜供给增速或不足 2%，而中美电力需求高增将 带动铜需求增加，支撑铜价上行；电解铝受国内产能天花板限制，海外投产进度缓慢， 供给刚性显现，且成本下行推动企业盈利能力增强。 贵金属方面，美元信用减弱的叙事无法证伪，叠加流动性宽松的预期和地缘风险溢 价，黄金长周期牛市可能仍将延续。白银因兼具 50%以上的工业需求，价格弹性比黄金 更大，波动相对也更加剧烈。
2.5.4.4 通胀的抓手：PPI 端“反内卷”，CPI 端“内需升级”
全国统一大市场建设提出已有 5 年时间，但改革还没有完全落地。反内卷作为制度 补丁，提前引导产业和地方政府行为方式转变。反内卷政策旨在提升经济效率，支持良 性竞争，打破地方保护和市场分割，同时达到支持新兴行业有序扩张、促进要素自由流 动的目的。价格作为中介变量，是政策有效性的核心。当下的反内卷政策仍以行业自律 为主，对关键行业产能进行限制，由各部门共同协调，实现反内卷目标。 2026 年，政策层面继续通过“反内卷”有序化解过剩产能，优化供给结构，同时着力扩大内需，推动消费从商品消费向服务消费转型，实现供需新均衡。当下最受益于反 内卷的行业主要集中在有色金属、化工、新能源等行业链上。若能真正落地实现有序竞 争，驱动 PPI 改善，上游企业利润率有望提升。
虽然居民部门的资产负债表修复是一个漫长的过程，但边际上的积极变化已经出现。 服务消费因其较强的社交属性和体验价值，对收入预期的改善最为敏感，旅游、电影、 餐饮等行业在节假日效应的催化下，展现出强大的反弹动能。 当前中国服务消费有三个特点，一是服务消费在消费结构里的比重与同等发展水平 的国家相比不低，但落后于美国、日本等发达国家。二是消费偏好更注重基础服务消费， 呈现出“重教育不重娱乐、重买房不重租房”的特点，住房、医疗、教育等基础服务是 我国服务消费比重较高的主要原因。三是服务消费价格偏低，教育、医疗、交通等大量 基础服务消费，对于低收入者也能负担。与高收入国家相比，服务消费的结构和金额仍 有提升空间，提升服务消费也是今后扩内需、促消费政策的重点。 今年受到广泛关注的新消费板块一定程度上是服务消费和商品传统消费的结合。依 赖“生产决定消费”的线性思维，而新消费实现“供给创造需求”。新消费表现出明显的 三高特征：高情感价值、高性价比追求和科技尝鲜倾向，这些特征已经超出了商品物理 层面的使用价值，更多承担了服务消费的功能。从“实用主义”到“意义追寻”的价值 观转向，新消费正在重塑中国消费市场的底层逻辑。因此，今年以来的新消费浪潮可能 只是开始，未来随着宏观层面向内需驱动型经济转变，服务业占比持续提升，城镇化进 程不断深化，互联网基础设施体系逐步完善，服务消费和新消费的比重有望进一步提升。
2.6. 美股：产业驱动延续新高
2025 年美股经历了此轮牛市以来完整的第三年，三大股指均创下历史新高。而与此 同时，年迄今美股的表现逊于日本、德国、中国等主要市场，MSCI 美国指数也跑输 MSCI 全球、发达与新兴市场指数，前两年美股相对于非美股市的优势有所弱化。究其原因， 从交易主线来看，年迄今美股走势一波三折，先后经历了 Q1 关税担忧的升温、Q2 对等 关税落地后的衰退交易与“去美元”交易、Q3 减税法案与“去美元”的证伪，以及 Q4 史上最长的政府关门造成的流动性冲击与 AI 泡沫担忧的升温。期间，4 月 2 日对等关 税超预期落地后，标普 500 指数 4 日下跌 12%；而随后在对“去美元”的质疑中，美股 迎来快速反弹，标普 500 指数一个月后即收复失地，并在 6 月底回到历史新高。
回顾看，支撑美股抵御政策不确定性冲击、延续牛市的基础，仍是 AI 产业叙事下 大型科技股的盈利增长与估值提升。表现在股指上，标普 500 与其等权重指数之比在今 年以来继续攀升至历史新高。进一步拆分标普 500 指数的贡献因子可见，年迄今标普 500 指数累计上涨 14%，其中盈利预期 EPS 和估值 PE 分别贡献 11.21%和 2.51%。今年尤其 是下半年以来，盈利预期的增长是美股上涨的主要贡献，而降息及降息预期对估值的提 振在一定程度上被风险溢价的上行所抵消，尤其是 4 月初对等关税落地、四季度政府关 门持续、以及近期 AI 泡沫担忧升温时期。
展望看，我们认为 2026 年美股将受益于宏观环境与 AI 产业叙事的多重利好，延续 新高。从盈利预期来看，25Q3 以来市场对 2025、2026 年标普 500 盈利预期已持续上修、 偏离季节性低迷；但与此同时，从估值视角来看，当前已处于高位的估值水平与美股对 AI 泡沫叙事较强的依赖度意味着，未来估值的进一步向上易带动波动率同步走高，加大 交易的难度。
具体来看，宏观环境上，我们预计明年美国将迎来财政和货币政策的双重宽松，叠 加中期选举压力下特朗普对“搞好股市”的诉求，政策环境将利好美股风险情绪的修复。 产业层面上，当前全球范围内的 AI 产业发展仍处于上升期，供需的错配意味着企业对 AI 产业的资本开支仍有较大的增长空间。企业层面上，以亚马逊、微软为代表的云服务 厂商巨头的自由现金流仍较为充裕，估值相较于 1990s 科网泡沫时期水平也并不极端， AI 泡沫叙事仍在较早期。因此，AI 叙事下科技巨头的盈利增长和估值提振预计继续在 2026 年主导美股上涨、再创新高。而在交易节奏上，复盘过往周期可见，估值的持续上 行往往对应着波动率的走高，考虑到当前美股估值已在高位，加之市场对于 AI 泡沫的 担忧“此起彼伏”，明年美股或将面临估值与波动率齐上台阶，则把握交易的节奏将更加 重要也更加具有挑战性。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
