前期核心观点回顾
物业行业具备可穿越经济周期的增长模式以及轻资产、低杠杆、高效率的运营优势，短期市场波动不影响长期发展向好。随着地产信用问题的厘 清、个别公司风险事件的有序处理、以及港股市场整体价值逐步体现，物管板块整体估值有望修复。
我国物管企业得益于资本加持和政策导向，目前正处于发展壮大的关键时期，关键点包括：1）社区增值服务的渗透率和单位产值提升空间较大； 2）公共服务属性提供“增信”；3）现金为王低杠杆运行。行业基本面及发展前景向好趋势没有改变。
在宏观经济与地产开发环境影响下，叠加疫情和消费低迷因素扰动，物业管理规模仍实现稳健扩张，营收和归母净利润稳定增长，物业服务行业 可穿越经济周期，基本面稳健。
在我国“9073”的养老模式下，物业主要聚焦的是90%的居家养老服务和7%的社区养老服务，物业参与养老服务具有巨大优势。我们看好物业+ 养老细分赛道。
参考海外综合后勤服务公司的稳态估值，国内物管公司在地产影响出清后，有较大估值修复空间。
物管物管板块具备“进可攻，退可守”的均衡配置价值，美联储降息带来更充裕的市场流动性，政策组合利好齐发，地产止跌回稳可期，利于物 管股提升估值；中长期看，物业公司逐渐褪去“地产属性”，增厚“服务消费”属性，是“现金奶牛”行业，具有轻资产、低杠杆、低资本开支、 高分红的特征，在增长中枢下移的时代，能提供稳定的分红派息，配置价值凸显。
政策指引：促进服务消费，提升物业服务质量
2025年，中央政策鼓励社区生活服务消费，同时延续了过往对于城中村改造、提升物业服务质量等方面的政策支持。
地方政府结合自身实际情况，亦纷纷出台具体政策措施，推动城市更新与老旧小区改造工作，同时出台了物业服务行业规范性 文件，引导行业高质量发展。
行业趋势：2025年物业行业五大发展趋势
行业趋势：(1)地产销售分化加剧，物管项目组合持续优化
目前市场担忧上游房地产开发行业景气度下行，导致新项目竣工减少，物业行业增长放缓。从规模上看，2025年1-10月中国商品房销售面积（住宅）累 计值为6.0亿平，同比下滑7.8%，较2021年1-10月下滑52.3%；从来自关联房企的新增在管面积来看，2023、2024年龙头物企来自关联房企的新增在管 面积均较2022年有明显减少。 我们认为，新增在管面积的放缓是城镇化进程放缓的正常现象，行业发展更聚焦核心城市的结构性机遇。2025年1-10月，北上广深杭蓉新房成交面积 3346万平，同比-6.2%，成交均价41882元/㎡，同比+2.0%；1-10月北上广深杭蓉成交土地面积为2070万平，占百城比重11.3%（2024年为7.7%），成 交土地总价5412亿元，占百城比重44.7%（2024年为30.0%）。 下一阶段，随着更多核心城市优质项目入市，物业在管项目组合将持续优化，更加聚焦优质项目的获取（例如，2025年上半年，行业龙头保利物业在管 住宅项目平均物业费2.47元/月/㎡，2025年开盘的上海浦东保利世博天悦物业费为15元/月/㎡）。
行业趋势：(2)独立发展能力提升，服务消费属性日渐凸显
由于特殊的发展背景，国内物业公司大多脱胎于地产开发母公司，在承接来自关联地产商的物管项目同时，积极参与第三方外拓，降低对关联房企的依赖， 独立发展能力有所提升。 从收入构成上看，2025H1我们重点关注的12家物业公司基础物管收入占比70%，社区增值收入占比9%，开发商增值收入占比7%，其他业务（包括城市 服务、商管等）收入占比15%，直接来自地产开发商关联业务的收入占比较低，正如我们在2024.11《“攻守兼备”，关注物管板块的均衡配置价值—— 房地产行业（物业服务）2025年度投资策略》中所述，物业公司逐渐褪去“地产属性”，增厚“服务消费”属性。
行业趋势：(3)老龄化进程加快，“物业+养老”迎来发展黄金期
从国际比较来看，日本1995年进入深度老龄化社会，随着老龄化程度加深，个人护理服务和家政服务需求不断释放，日医学馆NICHIIGAKKAN(9792.T)在 1996年正式开展以家庭护理为重点的长期护理业务，抓住机遇成长为日本养老企业龙头。 2021年4月8日，国家卫生健康委举行新闻发布会，介绍医养结合工作进展成效有关情况。国家卫生健康委老龄健康司司长王海东介绍，我国老年人大多 数都在居家和社区养老，形成“9073”的格局，就是90%左右的老年人居家养老，7%左右的老年人依托社区支持养老，3%的老年人入住机构养老。 物业+养老的先天优势：基层贴近客户，满足老年人居家养老、差异化服务需求；政策积极推动“物业服务+养老服务”；物业公司基层员工数量较多， 有效缓解养老服务供给短缺问题；居家养老相对于机构养老而言费用支出较低，物业参与养老可有效降低养老服务的总体社会成本。
行业趋势：(4)推进城中村改造，“物管进村”迎重要发展机遇
2023年7月21日，国常会审议通过《关于在 超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指 导意见》，提出在超大特大城市积极稳步实 施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动 城市高质量发展的重要举措。2024年10月 17日，住建部表示将通过货币化安置房方 式新增实施100万套城中村改造、危旧房改 造。 物业企业在前期的改造规划、中期协调各方 参与力量、后期持续管理与运营方面均扮演 重要角色。物业进驻城中村，提供街道、片 区的一体化综合治理服务，包括街道环卫清 洁、安保巡查等综合治理类服务，改造完成 后，将部分无物业小区转化成物业管理小区， 扩大了物业管理市场空间。
经营策略：2025年重点物管公司的五大经营策略概括
经营策略：(1)头部物企撤场低盈利项目，保障利润率与现金流
过去在资本助力以及房地产竣工高速增长的背景下，物业公司经历了规模快速扩张阶段；目前房地产市场供需已发生重大变化。 2025年7月的中央城市工作会议明确，城镇化正从快速增长期转向稳定发展期，城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段。 在“从增量到存量”的前提下，龙头物业公司纷纷调整经营策略，更强调“有利润的增长”，在保障规模有序扩张的前提下，坚守外拓利润率门槛， 并逐步退出低盈利项目，保证现金流稳定健康。
经营策略：(2)降低地产关联敞口，抗周期波动能力提升
非业主增值业务含有房地产预售相关的案场服务、咨询服务以及交付前管理服务，受房地产市场影响较大。 随着近年来房地产市场深度调整，该业务板块持续拖累业绩，上市公司主动缩减非业主增值业务，2021年下半年至2025年上半年，该业务占比已 从18.7%降低至8.4%，其中多数民企占比低于2%，地产关联业务影响基本出清。
经营策略：(3)社区增值更为聚焦，提升长期经营能力
社区增值业务定位为物业公司重要利润增长点，主要体现了物业服务对业主需求的深度挖掘。 当前物业公司社区增值业务总体规模仍处于轻微收缩期，主要由于前期大规模铺排的业务尝试，多数公司选择收缩非核心业务以应对当前盈利压 力。 在社区增值业务分类中，从头部企业表现来看，家居装修等地产后周期业务收缩明显，但社区零售、公共空间管理业务随在管面积的规模增加，仍 然实现了稳步增长。
海外对标：(1)透视爱玛客，全球标杆服务公司九十年发展
近百年来，欧美国家工业化相继完成，第二产业在国民经济中的 比重逐渐降低，第三产业迅速发展，居民消费逐渐从物质型消费 转向服务型消费，行业内崛起了如爱玛客（Aramark）、索迪斯 （Sodexo）、Firstservice等国际物业服务巨头，这些行业巨头 历史悠久、客户粘性强、龙头地位稳固，有着很强的代表性及借 鉴意义。 爱玛客（Aramark, ARMK.N）成立于1932年，是全球领先的标 杆性配餐、设施和制服服务供应商。 从业态上看，爱玛客物业管理业务覆盖教育、医疗、工商业、体 育娱乐及惩戒、设施管理多个赛道，其中教育、医疗和体育娱乐 及惩戒业态对宏观经济敏感性较低，工商业和设施管理对宏观经 济敏感性相对更高，多元化的赛道组合为公司提供稳健收入，分 散经济周期风险。
海外对标：(2)借鉴索迪斯，五十年领跑全球IFM
索迪斯始于1966年，团餐服务起家，横向切入医疗、学校、养老等业态，纵向延伸服务至上下游产业链，发展成为综合设施管理服务提供商。经济发展 带来居民消费结构转型升级，索迪斯把握欧美和新兴市场发展机遇，为公司发展不断增添新动能。
从板块表现来看，2025年来，物业管理指数涨跌与恒生地产建筑业较为接近，在年报披露期前后（3-5月）相对于地产建筑业有较为明显的超额收 益，表明资本市场对物业股2024年度业绩有一定的认可度，但总体来看，物管指数表现仍受到房地产市场的影响。 从物管指数与美元指数的涨跌对比来看，二者呈现一定的负相关性，主要由于港股市场流动性作为中间变量的影响；此外，物管股具有一定的红利 属性，美元指数走强对物管股或有一定影响。
2025年以来（截至2025.11.24），港股市场整体上涨，恒生指数上涨28.2%，华润万象生活（+61.5%）、新大正（+32.3%）、保利物业 （+29.4%）、绿城服务（+27.7%）表现较好。 物业行业已经度过大规模资本开支的阶段（前期经历大规模扩张和投入主要包括收并购、智能化投入、社区增值投入等），在轻资产运营的商业 模式下，物业公司业绩增速稳健，具备长期稳定提升的分红能力；轻资产、低杠杆的商业模式能够保证长期可持续的ROE，具备较高投资价值。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
