1.1 多地陆续推动国有“三资”改革，高速公路资产注入成为典型案例
多地陆续推动国有“三资”改革。近期，多省市陆续推动国有“三资”改革，鼓励国有企 业并购重组、资产证券化，加快盘活各类国资，有效补充地方财政资金来源并化债。湖北 省在国有“三资”管理改革推进会中提出“一切国有资源尽可能资产化、一切国有资产尽 可能证券化、一切国有资金尽可能杠杆化”的原则。安徽省出台《安徽省推进“大资产” 统筹管理总体工作方案》，明确开展清查、确权、统筹盘活、与债务联动监管、与投资协 同 5 个专项行动；2026 年及以后持续推进。 “三资”改革或将在全国推广，有望掀起新一轮国资资产证券化浪潮。按照以往国企改革经 验看，改革会在某些地区先行试行，在取得成功经验之后在进行推广。在湖北省提出三个 “尽可能”原则后，引发了市场对新一轮国有资产证券化浪潮的预期，我们认为或将进行全 国推广。同时，本轮“三资”改革的核心目的是化债，三资改革可以让地方政府的化债方 式从增量“输血式”化债变为盘活存量的“造血式”化债，有望成为新的国企改革重点方 向之一。
“三资”改革来源于财政压力下对于资金来源的需求。随着地方土地出让收入下降，税收 增速放缓，地方政府债务不断增加，地方政府财政压力持续。2015-2023 年，地方政府债 务余额的 CAGR 为 13.5%。但同时可以看到，地方国企资产总额的 CAGR 为 16.4%，资产增 速更快于地方政府债务增长速度。湖北省确定的三资定义包括“土地、矿产、林业、水利、 能源、数据”六类国有资源，“实物、债权、股权、特许经营权、未来收益权”五类国有 资产，以及“闲置和低效”两类国有资金，我们认为三资涵盖范围应当比地方国有企业总 资产更大。假设 5%的地方国企资产规模能够转化为资金，按 2023 年水平估算就能够化掉 约 1/3 的地方债务规模。对于资产的盘活能够有效补充地方财政资金。
三资改革中优质资产稀缺。三资改革流程可以分为资产确认、资产融资和融后管理三步。 我们认为在资产确认和出表当中，面临最大的挑战在于优质资产稀缺以及证券化可行性。 盘活存量资产融资需要资产达到融资以及资产证券化的门槛，例如有稳定的现金流、明晰 的产权结构、能够被市场化定价等，满足条件的优质资产稀缺。在实施三资改革的省份中， 政策表述多侧重着眼全局，安徽省首先使用案例来指向资产盘活领域，其中第一个案例就 是高速公路资产注入。
高速公路资产注入成为典型案例。在《安徽省推进“大资产”统筹管理总体工作方案》政 策解读新闻发布会中，国资委发言人表示积极推进省属企业加快存量资产盘活利用，具体 措置中提到形成一批典型案例，其中省交控集团将高速公路资产注入上市公司作为第一个 典型被提出。我们认为，若此举扩大到全国，将有效推动高速公路资产注入上市公司，增 强高速公路上市公司主业发展。
央国企资产证券化起引领作用，高速公路板块或成核心受益板块。2025 年是国企改革深 化提升行动的收官之年，全国各省市均出台了深化国企改革的政策文件。同时，2025 年也 是新一轮改革方案的起点，湖北省将“三资“管理改革纳入国企改革深化提升行动，明确 了省属企业将分三年，完成盘活低效闲置资产 1500 亿元的总体目标。在国企改革背景下， 央国企在资产注入等方向上将起到引领作用，高速公路板块当中央国企占比达到 95%，仅一家为私营性质，或成为核心受益板块。
1.2 高速公路行业当前的困境——建设资金来源和债务余额巨大
近年来，随着土地、材料、人工成本上升，高速公路单公里建造成本日益上升。同时人工、 养护、管理成本也在不断增长，但由于公路收费标准（尤其是存量项目）没有太大的提升， 导致收入和成本倒挂，收支缺口逐年扩大，累计债务余额逐年增加。而随着土地财政下坡， 政府对于公路的财政补贴也捉襟见肘，所以面临的问题有：1）新建或者改扩建的公路需 要建设，建设资金来源短缺；2）高速公路债务余额巨大，负责公路投资的省级交控集团 主体也有较高资产负债率；3）面临公路到期后交还政府，政府需承担公路到期免费之后 的养护成本，有较大压力。
存量盘活是解决建设资金来源和债务余额巨大的有效方法。面对化债和资金来源问题，公 路行业目前主流的做法是引入社会资本参与以及存量盘活。由于经营性高速公路 25 年/30 年的收费期限，以及收费费率不高等原因，新建或新改扩建的收费公路项目按现行收费标 准和收费期限难以获得合理投资回报，导致社会资本投资意愿不强，部分已纳入 PPP 项目 库的建设项目难以落地。而近年来，存量资产盘活在公路行业已有较多尝试，资产注入上 市公司、发行 REITs 项目也变得屡见不鲜。盘活存量项目能够让省交控主体一次性得到大 量现金补充，可以用来化债或投入新的公路项目建设；并能让存量项目负债出表，减轻其 负债压力。
存量资产注入可以补充上市公司利润来源。对上市公司而言，存量资产如果估值合理，注入公司体内可以补充利润来源。以这次三资改革典型案例为例，注入让皖通高速在主业发 展更进一步，成为 2025 年公路板块中主业最具备成长性的标的之一。具体来看，2023 年， 阜周高速及泗许高速分别实现净利润 2.0 亿元、1.1 亿元，根据中联国信出具的资产评估 报告，预计 2025-2026 年，阜周高速以及泗许高速带来的净利润共计 2.27 亿元、2.42 亿 元。若按照 50%的资本金比例、2.5%的贷款利息计算，我们预计财务费用将增加 0.45 亿 元（税后），预计收购全年可以增加 2025-2026 年归母净利润 1.82 亿元、1.97 亿元，占 2024 年归母净利润的 11%、12%。
2.1 从上市公司看——关注主要路产年限长，资本开支压力小的上市公司
我们从上市公司、交投集团两方来考虑资产注入机会。1）从上市公司看，资产注入的前 提是有充足的资金支持购买资产。因此可能性更大的是未来资本开支压力小的企业。2） 从交投集团看，资产注入需要有符合上市公司注入标准的资产。同时，自身还债压力更大、 所在地方政府有更大改革诉求的交投集团更有可能进行资产注入。 高速公路上市公司资本开支主要方向是改扩建。对公路上市公司而言，为了能够延长体内 路产到期之后的收费年限，需要在路产到期前进行改扩建，以批复新的 25-30 年的收费期 限。我们对公路行业上市公司进行梳理，其中重庆路桥、五洲交通、吉林高速、山西高速 无五年内到期的路产。山东高速、福建高速、楚天高速、宁沪高速五年内到期的路产在其 体内占比更少。
量化来看，山东高速、皖通高速在一线标的中资本开支需求更少。我们以高速公路上市公司公告新建或改扩建的项目为基准，计算当前时间公路上市公司所需的资本开支。所需的 自有资金=资本金比例*股权占比*总预算，再以自有资金/2024 年经营性现金流所得出的 倍数来量化公路企业的资本开支压力。可以得出的结论是，在公路一线标的当中，山东高 速（0.54）、皖通高速（0.94）的资本开支需求更少。具体看山东高速的核心路产济青高 速、京台高速、济菏高速均已完成改扩建，公司加权平均路产剩余年限达到 14.5 年，是 公路板块中加权年限最高的公司。皖通高速的核心路产合宁高速、宣广高速完成改扩建， 第三条核心路产高界高速开启施工，但由于其现金流优质，资本开支压力不大，且其资产 负债率较低。 其他公路公司中，重庆路桥、吉林高速、山西高速三家无新建路产以及即将到期的路产， 因此其资金压力是行业中最小的，同时吉林高速也是公路行业中资产负债率最低的企业。 福建高速、龙江交通、现代投资虽没有公告新建或改扩建项目，但其均有路产到期，尤其 是龙江交通，唯一一条路产在 5 年内到期。除此之外，同样资本开支压力较小的还有赣粤 高速和中原高速。
2.2 从交投集团看——关注符合注入条件、偿债压力更大的交投集团
从交控集团偿债压力来看，湖北、广西等地有更大的资产证券化可能性。从偿债指标来看， 行业内交控集团均有较高的资产负债率，结合利息保障倍数来看， 湖北交投、河南交投、 广西交投、山西交控有较大的偿债压力。我们之所以认为湖北、广西两地有更大的资产证 券化可能性，主要由于其面临极大的资本开支压力。我们统计交控集团在建+拟建所需的 投资额，以 20%的资本金比例假设，除以经营性现金流。可以看到的是，四川蜀道集团、 广西交投、湖北交投有更大的资本开支压力。我们认为在偿债和资本开支压力之下，资产 证券化会是交投集团获取资金来源的有效手段。
湖北、安徽、河南、四川地区交投集团注入潜力更大。将路产注入上市公司所需要硬性条 件是注入路产需要是经营性高速公路，同时，为了保障中小股东利益，我们加上单公里通 行费收入在 300 万元以上、剩余收费年限在 10 年以上两条筛选条件。我们对公路上市公 司所在的交投集团内公路资产进行盘点，发现湖北、安徽、河南、四川地区交控集团符合 注入要求的路产数量是最多的（总量和相对量）。山东省可注入的总量较多，但相对山东 高速上市公司而言，相对量不多。广西、东莞地区总量较少。 梳理符合注入要求路产较少的省市，我们发现主要由于经营性路产的限制未能满足。典型 的案例是福建高速、吉林高速，二者里程数的绝对量达到 4000 余公里，但经营性路产仅 为个位数，交控集团内部主要留存政府还贷性质高速公路，不能注入上市公司。 满足 10 年以上的年限、单公里通行费收入 300 万元以上两条限制均会对路产注入造成影 响，其中 10 年以上年限的要求对东部省份影响更大，中西部地区 10 年以上路产更多，主 要由于其建设更晚。而满足单公里通行费收入 300 万以上的路产对西部和东北地区影响更 大，例如广西、黑龙江、吉林三地交投集团单公里通行费收入不足 300 万元，因此路产盈 利能力制约这些省份的公路资产注入。 值得一提的是，我们在梳理山东高速集团路产时发现，集团内部满 10 年以上收费年限、 单公里通行费收入 300 万元以上的经营性路产合计 2130.8 公里，山东高速上市公司中就 拥有 1024 公里，占比达到 48%。山东高速上市以来陆续收购大股东体内路产，控股里程 持续增长，可见集团对于上市公司支持。
我们以安徽交控为例，截至 2024 年底，安徽交控单公里通行费 300 万元以上路产有 36 条。若按照剩余年限 10 年以上、单公里通行费收入 300 万元以上、经营性路产作为能够 注入上市公司的筛选标准，可以看到安徽交控体内有 28 条路产符合要求，其中不乏单公 里通行费收入 1000 万元以上的超优质路产。符合要求路产总里程达到 1959 公里，是皖通 高速里程（609km）的 3.2 倍，可见注入空间广阔。
2.3 政府还贷公路可转变为经营性公路，打破资产注入壁垒
高速公路按照属性可以区分为政府还贷性公路和经营性收费公路。其中，政府还贷性公路 不以营利为目的，二者主要的区别在于收费期限。政府还贷性公路收费期限为东部 15 年 中西部 20 年，而经营性路产收费期限比政府还贷性多 10 年。在现行法律下，还贷性公路 实行“统借统还”的原则，即使某条公路的债务已经偿还完毕，其收费所得也可以用于偿 还其他公路的债务，从而实现间接延期。而 2018 年版《收费公路管理条例》征求意见稿 中剔除，经营性路产到期后也被纳入省政府统一管理，进行统借统还。 除了收费期限的差别外，公路属性的差别也体现在资产证券化当中。高速公路上市公司的 路产均为经营性收费路产，因为经济组织所能够管理的是经营性公路。如果交控集团想将 路产注入到上市公司当中，也只能注入经营性公路路产。
湖北交投体内公路改性，打破公路注入壁垒。根据湖北省交投集团募集说明书，2024 年 2 月，湖北交投的收费还贷高速公路属性调整为经营性高速公路。我们认为此举对交控集团 而言：1）明显增加体内路产久期。不考虑统借统还，经营性高速公路比还贷性收费期限 多 10 年，此举明显增加交控集团体内路产久期，减少改扩建延期的资本开支，在一定程 度上改善偿债能力。2）打破公路注入壁垒。改为经营性之后，交控集团可以将路产实现 资产证券化，通过注入上市公司或是发行 REITs。 高速公路经营性和收费还贷属性转变的决定权在当地省政府，若政府财政紧张难以支撑高 速公路到期后的运营养护，或交控集团本身有较强的延长年限或资产证券化需求，省政府 就有足够的动机进行高速公路性质转变。基于此，我们认为针对地方财政紧张、自身偿债指标弱的交控集团，即使集团内部大多为还贷性路产，上市公司仍然有资产注入的可能性。
2.4 弹性有多大？关注“大集团，小公司”特征
资产注入的弹性主要取决于资产体量和公司体量相对值。以前文中提到的山东高速为例， 2011 年山东高速启动重大资产重组，以约 160 亿的市值收购价值 75 亿的路产，彼时山东 高速公司控股里程约 560 公里，而收购标的里程约 360 公里。可以看到 2011 年山东高速 资产重组收购价就达到了市值的一半左右，所带来的利润弹性也达到 58%。因此考虑资产 注入带来的弹性，更多可以关注拥有“大集团，小公司”特征的企业，同样一条 100km 的 路产，注入小公司所带来的弹性更大。
从近 5 年的高速公路资产注入案例当中，也可以看出小公司收购弹性更大。典型的案例是 四川成渝 2023 年收购二绕西高速，收购里程为 114 公里，对价 59 亿元。二绕西高速路产 质量较好，单公里通行费收入 584 万元，同时业绩承诺的净利润为 2.9 亿元。若按照承诺 业绩计算弹性，则收购二绕西能够带来的净利润占收购前一年利润的 36%。
重组带来股价弹性。在公路重组或路产收购当中，大部分的情况是交投集团注入的路产并 不能构成重大资产重组，即财务指标难以达到公司的 50%。但长期将优质路产注入上市公 司，无疑能够增多企业盈利来源。多次的资产注入可以看到股价显著跑赢行业，例如上表 中近五年多次尝试资产注入的皖通高速、四川成渝股价上会显著跑赢公路行业。同时，行 业内不乏重组带来股价弹性的案例，例如粤高速、华北高速。粤高速（停牌后+33%）重组 弹性大的原因主要由于身处 2015 年牛市，叠加注入资产优质且估值公允。华北高速（停 牌后+111%）重组弹性大主要由于身处 2017 年国企改革风口，叠加央企借壳且注入资产优 质。若三资改革掀起新一轮国企改革浪潮，优质的公路资产注入或带来显著股价弹性。
为什么国企改革偏好经典的“小公司大集团”特征？我们从山东高速的发展历程可以看到， 在大集团的注入下，小公司可以变为大公司。从 2008 年开始，山东高速开启扩张之路， 2008 年收购京台高速德齐段、许禹高速；2010 年资产重组收购京台+威乳+潍莱；2012 年 收购衡邵高速；2015 年收购利津大桥；2018 年收购武荆高速；2019 年收购泸渝高速；2021 年收购齐鲁高速。除此之外，山东高速还收购集团的信息集团等资产。如前文中所提到， 山东高速集团给上市公司注入的大部分是体内优质的路产，单公里通行费收入 300 万元以 上，这些路产成为山东高速重要的盈利来源。受益于集团不断注入，山东高速的业绩从 2000 年的 3.75 亿元成长到 2024 年 31.96 亿元。
同样，从 2023 年中特估开始，公路行业迎来 3 年的红利行情。四川成渝被发掘“小公司 大集团”特征，皖通高速也在这段时间多次尝试资产注入，可以看到二者显著跑赢高速公 路指数。除了资产注入外，二者基本面优秀以及分红比例较好也是跑赢行业的因素。从成 长性来看，随着宏观经济进入高质量发展阶段，高速公路行业自身路产盈利成长性不高， “小公司大集团”的特征无疑拔高了上市公司未来成长性的空间。
此外，公路注入或资产重组也有可能带来企业分红提升的机会。典型的案例是皖通高速收 购六武高速，皖通高速在收购六武高速前分红比例就达到 60%以上，定增收购六武高速时， 为了保护中小股东权益，公司承诺收购完成将 2023-2025 年分红比例提升至 75%。尽管六 武高速收购未能落地，但在资产注入时提高分红的做法或在公路行业延续。
我们以注入一条 100km，单公里收入 300 万的路产为例，计算注入给各个上市公司能够带 来的弹性。我们按照常见的路产毛利率 60%，净利润率 30%假设，则注入能够为上市公司带来净利润 9000 万。相对各个上市公司归母净利润比值，龙江交投、现代投 资、山西高速、吉林高速、五洲交通、楚天高速、福建高速体量较小，注入带来的弹性或 更大，但需要考虑到福建、黑龙江、吉林对应交投集团无可注入路产。 若再考虑集团资产体量和公司资产体量的相对值，则符合小公司、大集团的特征，且有足 够注入弹性的公司包括楚天高速、五洲交投、山西高速、现代投资。
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