（一）AI 眼镜总览：AI 端侧最佳载体之一
AI 眼镜是一种将人工智能技术与传统眼镜形态融合的智能穿戴设备，通过集成多种传感器、处理器和智 能算法，实现对环境和用户指初的感知、理解与交互。
庞大的全球眼镜用户基础为 AI 眼镜智能化升级提供了天然的存量市场，叠加当前极低的 AI 渗透率，共 同构成了 AI 眼镜市场广阔增长潜力的核心逻辑。
AI 眼镜新品频发，AI 眼镜进入高速增长期。
（二）AI 眼镜投资图谱：芯片和光学为核心器件
芯片和光学为 AI 眼镜核心器件。
1.光学模组：当下以 Birdbath 方案为主，光波导为理想方案
据维深信息 Wellsenn XR，目前 AR 眼镜光学模组中，Birdbath 方案因其低成本、轻量化和出色的 OLED 显示效果占据主流；然而其存在透光率低（~25%）、视野受限、模组较厚、漏光等显著局限。 光波导方案作为理想技术方向，兼具高透光率、大动眼框、轻薄化（近传统眼镜形态）及光机旁置优势， 能有效解决性能、舒适性与日常化的矛盾。特别是几何光波导凭借反射原理提供卓越画质（高色准、低 色差），但因制造工艺复杂、良率低导致成本高企，有望成为未来的重点发展方向。
2.微显示器：OLED 短期主导，MircoLED 蓄势待发，市场前景广阔
微显示器：OLED 短期主导，MircoLED 蓄势待发，市场前景广阔。
3.计算单元：SoC+MCU 为理想方案
据维深信息 Wellsenn XR，SoC 作为 AI 眼镜的硬件核心，主要分为两类：MCU 级 SoC（以 MCU 内核 为控制中心，优势为低功耗与紧凑体积，但算力有限仅支持基础功能）和系统级 SoC（以 CPU 为中央 控制单元，具备高算力与高集成度，代价是功耗显著提升）。 SoC+MCU 协同方案通过动态调度平衡性能与功耗，在保障全功能的同时保障续航，有望成为技术最优 解。
4.存储：ePOP 和 eMCP 为两大存储方案
目前 AI 眼镜中使用的存储方案有两种：eMCP 类存储产品和 ePOP 类存储产品。
5.其他零部件
（1）传感器
传感器是智能眼镜实现环境感知和空间定位的基础，常用的传感器包括：IMU 惯性测量单元，加速计、 陀螺仪、磁力计等，用于检测头部姿态；深度摄像头与 ToF 传感器用于环境建模与手势识别；RGB 摄 像头用于拍摄现实场景，实现视频透视与信息叠加。
（2）电池
高密度钢壳电池逐渐成为解决 AI 智能眼镜“不可能三角”困境的关键。
6.OEM/ODM
AI+AR 眼镜的硬件设计涉及精密光学、微显示屏、传感器、芯片模组等复杂组件，OEM/ODM 厂商凭 借成熟的生产工艺和制造能力，能够实现规模化量产，降低制造成本并保证产品一致性。并且，由于 AR 产品设计与功能迭代速度快，OEM/ODM 厂商能够快速响应品牌方需求，推动产品落地。
（一）行情回顾：新旧动能交替的开局之年
回顾 2025 年，新旧动能交替是贯穿全年的叙事主线。具体来看，2025 年权益行情演化可以分为四个阶 段：
阶段一（2025.1.1–3.18）：科技确立为主线。 2025 年初，权益市场经历跨年大跌。1 月中旬，“科技牛”初现端倪，机器人、芯片、AIGC 等相继走强， 推动正股行情企稳回升。科技主线正式确立于春节后，DeepSeek 和机器人成为市场关注的焦点。
阶段二（2025.3.19-4.3）：估值偏高+对等关税落地，行情兑现回落。 随着“科技牛”演绎至阶段性高位，资金畏高情绪发酵。3 月底，面对即将落地的“对等关税+业绩公告”等 不确定因素，市场风险偏好明显降低，行情高位回落。 4 月初，幅度超预期的对等关税落地，宣告“乱纪元”阶段的来临。
阶段三（2025.4.8–10.9）：流动性牛市，最终落脚到科技。 4 月 7 日大跌之后，“国家队”强力稳市，推动行情迅速回暖。 6 月 23-25 日，市场大幅上涨，摆脱震荡区间，FOMO（害怕踏空）情绪随之酝酿。时至 8 月，科技的 盛宴拉开帷幕。 9 月初，市场曾因稳市预期摇摆和算力抱团松动而大幅回调。庆幸的是，资金做多思维仍然牢固，推动 行情企稳回升。
阶段四（2025.10.10–）：结构风险凸显，市场宽幅震荡。 随着流动性牛市演绎至高位，市场“成交集中，股价偏高”的结构风险逐渐积累。 在这些阶段中，小微盘明显占优。
分行业来看，2025 年有色和科技表现领先。
（二）新动能成长环境适宜，新旧交替的叙事将持续演绎
2025 年是新旧动能转换关键的一年，也是新动能引领本轮牛市的开局之年。事实上，本轮“科技牛”并非 空穴来风，而是有明确的政策指引和扎实的产业逻辑作为支撑，并体现在了科技公司亮眼的业绩中。同 时，充裕的流动性为科技行情走强提供了适宜的环境。这些因素共同构成本轮科技牛的基础，也将继续 支撑科技成为 2026 年的行情主线。
1.科技既是政策主线，也是产业突破的方向
2025 年，科技是政策方向的重中之重，并有着清晰的发力脉络。事实上，2024 年 12 月，科技在政策 中的重要性已有所体现。 到了 2025 年 3 月，“自立自强”成为科技政策脉络的关键词。随后的重大会议中，在科技方面的表述也 主要围绕“自立自强”和“打造新型支柱产业”展开。
时至 2025 年 10 月，二十届四中全会召开，审议通过十五五规划建议。结合随后公布的十五五规划建议 全文来看，政策对科技产业的支持有了更细化的体现。同时，十五五规划建议明确了“自立自强”的重要 方向，特别强调完善新型举国体制，采取超常规措施（十四五未提），全链条推动集成电路、工业母机、 高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破。此外，与十 四五规划建议对比，十五五将“深入推进数字中国建设”单列，明确“全面实施‘人工智能+’行动”。
十五五规划建议对科技产业的重视，意味着科技仍将是政策重点支持的方向。回顾此前的五年规划，重 点提及的领域均能取得明显进展，且能够映射到板块行情。
同时，科技产业的实质性进展，是行情最坚实的支撑。 中国科技产业的崛起，标志着全球科技竞赛正式进入加速阶段。 在竞争加剧的背景下，市场对算力基础设施投资的共识随之强化。 整体来看，从 2024 年末开始的一系列进展，勾勒出了未来以 AI 为核心的新型科技生态体系。尽管 11 月美股对于 AI 泡沫的担忧加剧，但英伟达业绩仍超预期，指向科技产业的浪潮还在推进过程中。 更关键的是，科技公司业绩明显改善，证明了科技叙事并非“空中楼阁”，而是能够落到业绩层面的产业 趋势。这意味着，科技的政策支撑和产业进展较好地反映在了业绩层面。科技业绩的“突围”，吸引了大 量增量资金押注产业趋势。
2.流动性充裕，为科技行情创造了一片沃土
充裕的流动性环境，是本轮科技牛行情的必要前提。
同时，居民存款搬家的逻辑，在一些指标上有所体现。同时，2025 年小单净流入明显增多，也反映出 散户进场意愿增强。
本轮居民存款搬家逻辑或仍有演绎空间。
此外，“国家队”强力稳市，不仅向权益市场注入流动性，同时也提高了资金入市的积极性。 事实上，稳市同样是主要的政策脉络之一。2024 年底，政策频频提及稳住楼市股市，例如 2024 年 12 月 9 日政治局会议和 2024 年 12 月 11-12 日的中央经济工作会议。到了 2025 年，政策将重心放在了稳 定资本市场，并与中长期资金入市相联系，例如 1 月《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》、3 月的政府工作报告。4 月 7-8 日后，市场稳市预期形成，此后政策再提稳市，对稳市预期均有巩固效果。 这些政策表述，或正是权益市场流动性能够保持充裕的基本保障。而在此之前，市场流动性充裕的状态 不会彻底改变。
整体来看，2025 年的重要意义在于，新旧动能交替正式成为主流叙事。科技登上历史舞台，行情从“炒 预期”逐渐过渡到业绩支撑。2026 年，新动能接棒旧动能的叙事仍将延续，而流动性充裕的格局同样难 以逆转，资金需要寻找落脚之处，更可能博弈新动能的潜在空间。
（三）新旧动能交替初期，行情或继续呈现结构化特征
当前我国仍处于新旧动能交替的早期。 直至 1990 年代，互联网进入商业化时期，信息行业逐渐成为美国经济新的支点。
落脚到当下的 A 股市场，在基本面实现系统性修复之前，行情或继续结构化。我们认为，2026 年行情 仍将围绕科技及红利两条线索展开，同时资源品及出海或有机会。对于消费、地产和顺周期品种，行情 走强或需要更大力度的政策推动。
1.科技行情仍在上半场，红利表现或好于 2025 年
2025 年，科技产业正式进入本土化阶段，但与“向未知领域发展”仍有一定距离，还处于“硬件先行”的上 半场。
不过，投资科技并非绝对胜券在握，需要密切关注一些关键变化。而一旦后续资本开支不及预期，或财 报数据出现瑕疵，将对科技行情造成大幅波动。若资本开支降速与企业利润难以支撑、项目投资回报率 不足等经营性因素相关，则可能导致科技板块的大幅调整。
同时，拥挤度过高可能是科技行情波动的信号。若 2026 年科技再迎大涨，TMT 拥挤度提示的上涨压力 仍然值得关注。 此外，红利品种 2026 年的表现或将优于 2025 年。红利品种的股息逻辑，在低利率环境下并未逆转。 值得注意的是，股息率（通过近 12 个月现金分红计算）在今年 7 月以来明显下降，或许并非红利逻辑 受到冲击的证据。而在“新国九条”对上市公司分红的指导延续的情况下，股息支付率或许不会成为红利 逻辑的隐患。
2025 年，红利品种行情承压，主要与两个因素相关，一是纯债利率由下行转为震荡，二是科技品种的 强势行情推动市场风险偏好上升。纯债利率方面，2026 年降准降息次数可能会较 2025 年有所提升。 在这种情况下，2026 年货币可能成为政策超预期的方向，推动利率中枢下移。
2.出海和资源品，主线之外的优选
2026 年，出海品种行情或仍受业绩支撑。从 2023 年开始，出海成为企业增收增利的策略之一，代表性 行业包括 2023-2024 年的新能源（新能源汽车、风电）和 2025 年的通信（AI 算力相关）及创新药。 出海企业利润高增，主要与海外业务利润率更高相关。随着国内内卷化竞争加剧，海外业务的利润率优 势得以体现。相较于出口而言，出海通过本地仓储+本地生产，节省了更多的物流成本和中间环节，并 有利于建立当地品牌认知，能够获得更高的利润率。同时，在 2025 年贸易摩擦升温的背景下，出海有 利于规避关税冲击的影响。
资源品方面，行情取决于美联储降息节奏"反内卷政策力度。 同时，反内卷也将是资源品行情的重要线索。 综合整治内卷式竞争，是引领基本面脱离低利润困境的有效手段。 2026 年，反内卷政策有望继续加码，引导相关行业盈利回升，走出内卷式竞争的困局，其中上游资源 品有望受益。往后看，“反内卷”叙事的持续性，或受三种信号支撑。 在这些信号的支撑下，“反内卷”相关品种有望迎来困境反转，走出持续的强势行情。
对于消费，行情反弹或取决于后续政策力度和数据表现。不过，这也意味着市场对消费板块的预期相对 偏弱，一旦出现边际利好（例如提振消费需求的政策发力、通胀数据改善）等，消费板块同样有望迎来 阶段性行情。
（四）波动或将放大，把握节奏同样关键
2026 年，市场波动或将放大。这也意味着，在 2025 年的牛市中，买入持有并按兵不动的投资者能够获 得较为丰厚的收益。 在波动放大的背景下，2026 年的权益投资把握节奏同样关键，或更需“技巧”。
其一，隐含波动率在 2026 年值得继续关注。2025 年 11 月，隐含波动率较 8 月底已明显回落。这显示 出 8 月的投机资金在被陆续清出，是行情趋于理性的表现。若隐含波动率继续下降，则基本接近大涨前 的低波区间。此时，市场对利好和利空将更加敏感。 往后看，我们仍可以利用隐含波动率进行大势研判。 其二，结构风险同样需要持续关注。事实上，2025 年 10 月以后的波动看似受到关税威胁的扰动，实则 主要源于市场内部的结构风险。
同时，股价偏高的个股占比较多，市场性价比明显下降。
经历 10-11 月的宽幅震荡，市场结构风险已明显缓释。2026 年，结构风险指标仍将继续提示行情节奏。 若再度上升至历史偏高经验值以上，可以逐渐考虑将仓位由热门题材切换至安全边际较高的品种。 此外，融资余额处于历史高位，杠杆资金态度值得重视。值得注意的是，融资余额在 11 月基本处于高位 震荡状态，杠杆资金暂停大举加仓的行为，但并未决定大幅流出，体现出其较为矛盾的心理。 杠杆资金通常比其他资金更晚“撤退”。这提示我们，2026 年若杠杆资金大幅流出的格局确立，则意味着 行情已进入调整右侧。
整体来看，2026 年新旧动能交替的叙事仍将延续，且还处于新动能发展的初期阶段。新动能成长为新 的经济增长极需要时间，而在动能完成转化之前，行情或继续呈现结构化特征。科技及红利或依然是 2026 年行情的主线，同时出海及资源品同样是相对优选，消费行情则可能需要更大力度的政策推动和 数据支撑。此外，在指数高位、新动能估值已经拉升的背景下，2026 年行情的波动可能大于 2025 年， 把握节奏同样关键，若隐含波动率、成交集中度、股价偏高的个股占比来到历史高位，需要对仓位和弹 性趋于谨慎，而若融资余额持续回落，则意味着行情或已进入调整右侧，此时更适合规避风险及等待时 机。
（一）时代背景巨变，对 AI 泡沫的评估不宜仅从估值去做简单类比
近期美股回调，市场上对于美股估值逼近 2000 年科网泡沫破裂前高位的质疑声音再度升温。从部分财 务指标来看，确实具备所述特征： 从资本化率来看，当前美股国内上市公司总市值/美国 GDP 已经超过科技股泡沫高点：1999 年科技股 泡沫高点美股国内上市公司市值/GDP 达到 153%，该指标 2024 年已达 213%。 从市盈率来看，席勒市盈率（采用过去 10 年净利润平均值计算，平滑周期波动）1999 年达到高点 44.2 倍，截至 2025 年 10 月，美股席勒市盈率达 39.6 倍，略低于科技股泡沫峰值，但同样处于历史高位。 此外，美股科技公司存在的“供应链融资”问题，也与 2000 年存在相似之处，即半导体硬件制造商投资 AI 大模型企业，使后者有能力继续采购自身产品。
当前宏观环境与 90 年代相比，在地缘政治格局和货币政策环境上存在本质差异，不可从估值等视角简 单类比。 一是全球竞争格局从美国单极主导转向中美科技博弈，AI 上升为国家战略级赛道，使科技产业具备更强 的战略溢价。二是美国货币政策已经转向降息+停止缩表，与 2000 年加息与紧缩环境截然相反。
1.中美科技博弈的战略背景与 2000 年不同
与 2000 年互联网泡沫时期相比，当下美国股市的估值所处的地缘政治环境发生了结构性变化。 一是中美科技竞争从供应链、人才、算力、芯片到制度体系呈全面扩散，AI 已成为两国新一轮国力较量 的焦点。 二是中国在新质生产力框架下强化人工智能投入，使得全球科技呈现竞争格局。三是在制造业竞争层面，AI 与机器人技术可能重新定义全球生产成本结构，直接影响出口竞争力与全球 分工模式。
2.货币政策导向与 2000 年不同
从货币政策角度看，互联网泡沫后期，美联储连续加息至 6.5%，对科技行业估值过热持明确担忧，政 策本身带有刺破泡沫的倾向；科技股面临的是高利率与持续收紧货币政策，估值很难维持。而当前联邦 基金目标利率仅 4%，货币政策几度提及重视金融稳定，11 月 21 日威廉姆斯在美股下跌后表态 12 月仍 有可能降息，通过鸽派表态支撑股市。此外，美联储表示 12 月或停止缩表，转扩表后将进一步释放流 动性以支持 AI 产业。
（二）回归产业本身，当前 AI 的产业渗透和经济影响仍处上半场
1.互联网泡沫破裂前，互联网高速渗透阶段已过，对广谱制造业已出现扩散，对 TFP 的拉动已见顶
美国互联网产业的周期可以划分为三个阶段：
（1）1995 年前，技术研发期 （2）1996–1998，渗透率指数级上升的黄金三年 （3）1999–2000，渗透率的提升逐步放缓，产业进入平台期 从渗透率来看，1996 年是互联网在居民和企业端渗透率（参照 NBER 以电脑、通信设备和软件存量占 总设备资产比例近似拟合互联网在企业端的渗透率）大幅度提升的起点阶段。 从经济潜在增速的角度来看，1996 年是互联网革命从量变到质变的关键一年，互联网技术的广泛应用推 动潜在增速高速增长。
90 年代中后段存在着计算机行业高景气度（包括投资增速和盈利增速）逐步向广义制造业扩散的特征， 我们认为意味着互联网的广泛应用开始带来了广义制造业生产效率和盈利能力的提升。 从投资结构来看，美国计算机行业的高景气度出现了向广义制造业扩散的特征。
从行业盈利来看，同样存在计算机行业高景气度向制造业扩散的类似特征。
2.AI 当前仍处于产业周期早期，渗透率低、景气度未扩散，星辰大海仍在远方
从渗透率维度看，AI 在企业与消费者侧的实际使用仍处于极低水平，远未进入规模化普及阶段。
从宏观维度看，全要素生产率（TFP）的提升尚未真正出现，说明 AI 的核心经济贡献仍在酝酿。 从景气度视角来看，诸如 90 年代互联网带动广谱制造业增长的景气度扩散特征尚未出现。
整体来看，当前 AI 的高估值本质上来自其所处的产业周期位置，而非泡沫化迹象。
（三）私募信贷金融风险值得关注，系统性风险概率较小
11 月 21 日，美联储理事丽莎·库克提及私募信贷风险。 美国私募信贷（Private Credit）金融风险值得关注，但短期系统性金融风险概率较低。 根据美联储定义，私募信贷（Private Credit）是通过非银行工具（如私募债务基金（PD）和商业发展 公司（BDC）向中型企业提供的直接贷款。 私募信贷规模约 1.3 万亿美元，占美国企业总债务规模（债券+信贷，国家资产负债表口径）的 9%，杠 杆率为 53%高于其他非银机构 42%水平，但银行并非其主要融资来源，占其总规模约 30%。 私募信贷中介（Private Credit intermediaries）中又分为私人债务（PD）基金和商业发展公司（BDCs） 两类，其中 BDC（商业发展公司）积极进入科技领域投资。
我们认为私募信贷问题值得关注，但短期内私募信贷引发系统性金融风险的可能性较低。
一是从银行向私人信贷机构贷款的规模较低，对私募信贷机构的敞口风险整体可控。 二是从违约风险上看，私募信贷机构信贷违约率较低。 三是私募信贷较为集中的大型银行资本金充足、流动性健康，整体资产负债状况良好。
（四）中期技术变革不改向好趋势
1.回顾 90 年代，技术迭代并未改变科技股整体向上趋势
90 年代互联网科技革命时期的“卡脖子”问题主要是“网速”，技术路径也曾有多次迭代，发展并非一蹴而 就，但不改科技股中期向上趋势，最终泡沫破裂还是因 2000 年产业周期步入尾声。 90 年代初美国资本市场曾大规模投入拨号上网、电话线/DSL 等第一代接入技术。 九十年代中期光纤技术取得主导地位，出现“光纤投资泡沫”。 90 年代后期无线网络、卫星通信也加入竞争。
2.AI 技术风险可能对行业竞争格局产生影响，但不改中期趋势 一是模型框架迭代，Transformer 面临潜在替代风险。 二是训练方式变革。 整体来看，我们认为 AI 技术风险可能对美股形成冲击，但不改趋势向好。架构迭代与训练方式变革可 能对美国科技企业估值形成一定风险，但科技发展始终遵循“S 型曲线”规律，短期技术路径的分歧对股 市方向影响有限。
（五）近期美股调整更多是对宏观不确定性因素的重定价，看好中美科技共振
我们认为，近期美股受到多重因素共振影响出现阶段性盘整： 第一，降息预期回摆。 第二，AI 市场情绪回撤，联储官员指出美股科技板块存在估值泡沫，部分以 AI 为主导的科技板块估值 脱离公司基本面。 第三，政府关门的数据空窗效应放大宏观与政策不确定性。 第四，股票期货 CTA（主要指趋势量化策略）被动减仓，美股跌破关键均线后，大规模技术性卖盘被触 发，且由于近期多因素扰动风险偏好回撤，标普期货市场挂单减少，放大了量化减仓的波动。 我们认为美股回调属于阶段性叙事，近期流动性紧张叠加 AI 泡沫担忧影响，导致部分风险敏感资金避 险，美股科技板块内部轮动加快，美股可能短期盘整。12 月联储议息会议后政策不确定性出清，产业周 期视角来看 AI 叙事还将延续，我们继续看好中美科技共振。
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