受耗材集采、医疗合规要求提升等因素影响，A股申万医疗器械指数过去4年持续下跌，25年初至今指数有所反弹，器械板块正 在估值业绩双修复。
短期来看，随着政策缓和、集采出清、企业战略转型和国际业务拓展，预计25年下半年和26年多家公司迎来业绩拐点，建议把 握业绩估值修复投资机会。部分25年比24年加速增长，以及Q1-Q3高增长的公司今年以来有较大涨幅。Q4业绩改善，以及26年 比25年加速增长的个股有望迎来业绩估值修复。
医疗器械板块的长期投资机会来自创新、出海和并购整合，板块的创新性和国际化能力得到认可、估值正在被重估。创新药板块 大涨之后，医疗器械板块具有全球竞争力的改进式创新、突破式创新的产品正在被逐步认可，也有一批公司积极战略拓展第二增 长曲线、实现海外业务高增长，估值迎来上涨。
建议持续关注市场空间大、国产化率低的创新器械赛道，以及脑机接口、AI医疗、手术机器人等主题方向的投资机会。我们看好 me-too、me-better的市场空间大的创新器械公司，建议关注临床、注册、放量、出海等方面的相关催化，如PFA、RDN、 TAVR等产品。牛市中潜在催化较多的方向有望出几倍股，复盘14-15年的医疗器械板块行情，并购、精准医疗、基因测序等概念 有较多个股实现大幅上涨，未来AI医疗、脑机接口、手术机器人等也有望成为投资人重点关注的新科技方向。
医疗设备：今年行业招标大幅改善，2026年的招标景气度需根据政策来判断，预计各公司情况有所分化。部分龙头公司受去库存后今年业绩低基 数、收入确认周期、海外高增长等因素影响，增速有望高于医疗设备行业整体，联影医疗、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜等部分龙头公司有望 实现收入稳定增长或提速改善。2025年新一期设备以旧换新项目自三季度开始落地，部分设备公司今年上半年业绩基数相对较低，明年业绩增速 有望呈现前高后低的态势。
医疗设备上游：在新业务、新订单、新客户的驱动下，美好医疗、海泰新光、奕瑞科技26年业绩有望加速增长。其中，美好医疗受益于血糖管理 业务（注射笔、CGM）的快速放量；奕瑞科技半导体相关业务订单明年有望显著提升；海泰新光跟史赛克已经启动下一代内窥镜系统的合作开发， 也在探讨气腹机、3D内窥镜系统等其他产品的合作。
高值耗材：受集采政策落地执行时间差异等因素的影响，板块内部公司的业绩拐点出现时间节点先后有序， 25Q4及2026年电生理等部分集采出 清或有新产品催化的赛道和公司有望迎来经营拐点。集采政策优化背景下，板块估值和业绩确定性有望迎来修复。
IVD：2026年板块业绩仍受多重政策影响，但相比25年有望改善。增值税同比影响将消除、行业检验量将逐步企稳、部分项目的出厂价仍受集采 和检验收费价格影响，国产厂家进口替代仍将持续，海外业务高增长、占比高的公司业绩确定性更强。
低值耗材：展望2026年，在国产企业市占率较高、进口替代空间有限的背景下，预计国内业务将保持平稳增长。外销方面，随着企业海外产能陆 续投产及中美关税形势缓和，外销增速正逐步回归正常轨道，海外产能释放有望进一步贡献业绩增量。
家用医疗器械：今年以来，国内消费需求在国补促进下温和复苏，行业保持平稳增长；展望2026年，行业有望延续平稳增长趋势。同时，呼吸机、 CGM、可穿戴设备等新产品渗透率仍然较低，未来有较大的成长空间。海外市场空间广阔，国内家用医疗器械龙头有望通过自建团队、投资并购 等方式持续加快国际化步伐。
医疗设备板块2026年展望
24Q4以来行业招投标显著改善：2023年至2025年前三季度，国内医疗设备行业采购需求出现较为明显的波动，主要受到医疗行业合规要求提升、 设备以旧换新政策落地节奏等因素的影响，大致可以分为3个阶段：1）2023Q3-2024Q1：受到医疗行业合规要求提升的影响，设备招标和采购需 求持续走弱；2）2024Q2-2024Q3： 2024年3月1日，国务院常务会议审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，但由于该政 策规模庞大、周期长、执行环节复杂且为首年执行，政策落地需要一定的时间，对短期市场招投标活动带来一定影响，市场需求暂时积压；3） 2024Q4-2025Q3：2024年设备以旧换新项目开始逐步落地，且大部分项目延迟至2025年开展，叠加此前积压的需求逐步释放，24Q4开始行业采 购需求持续显著改善。
展望Q4和明年：1）2025年新一期设备以旧换新项目自三季度开始落地，部分项目或延迟至明年开展，25Q4和明年上半年国内行业招投标数据有 望持续改善，部分收入确认滞后或者库存水平恢复正常的公司业绩有望实现高增长；2）部分设备公司今年上半年业绩基数相对较低，明年业绩增速 有望呈现前高后低的态势；3）明年的招标景气度需根据政策来判断，部分个股有望高增长；4）建议重点关注国产化率较低（软镜等）、有创新产 品放量（联影的超声和光子计数CT、澳华的AQ-400等）、出海潜力较大的标的，如联影医疗、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜等。
设备以旧换新政策加速各地集采节奏，国产企业中标率较高。2024Q4以来，医疗设备地方集采呈现加速趋势，多以县域医共体设备更新项目为主。根据 2024年5月国家发改委发布的《关于做好医疗卫生领域2024年设备更新工作的预通知》，市级及以下的设备更新原则上采取省级集中采购的方式。自2024 年Q4开始，各地医疗设备以旧换新项目的资金逐步到位、招投标陆续开展。截至目前，海南、四川、河北、福建、宁夏、河南、新疆、山西、黑龙江、贵 州、苏州、宁波等多个省份和地区密集启动医疗设备集采。
根据24Q4以来各地医疗设备集采项目中标结果来看：1）集采品类：以DR、超声、中低端CT和MR产品为主，这些产品的需求量相对较大、玩家较多，同 时国产和进口的差距相对较小，且各医院需求同质化程度相对较高，集采难度相对更低。2）中标企业：国产企业赢单率远高于进口，或体现国产品牌在产 品性价比方面的优势。3）如何确定中标产品：最低报价不是中选的唯一依据，最终的评审得分取决于产品价格、产品技术性能和功能、售后服务、质保期 等指标以及在评分中的权重，综合评分最高的企业中选。4）降幅计算：降幅取决于集采中标价格和同型号产品历史中标价格，考虑同一型号的历史中标价 格受医院采购预算、采购数量、软件和售后服务等多因素的影响，因此具体降幅较难计算。通过部分地区中标结果的梳理，部分产品终端中标降幅预计超过 50%以上。
高值耗材板块2026年展望
2025年Q1-Q3复盘：
高值耗材板块整体经营有所承压，利润端同比有所下滑。25Q1-Q3，受集采、需求、中美贸易等因素叠加影响，收入端维 持个位数增长水平，利润端表现弱于收入端、前三季度利润端同比有所下滑。具体来看，由于集采出清及去年同期低基数， 骨科类公司整体业绩表现良好；消费类公司短期仍受消费环境影响业绩表现承压，增速环比也有所降低；消化介入类公司收 入端有所增长，但由于中美贸易、集采等因素增速环比下滑、利润承压；血管介入类公司中实现以价换量的公司业绩保持稳 健增长，尚未集采/集采初期的公司业绩增长承压。
展望25Q4及2026年：
受集采政策落地执行时间差异、企业应对集采策略不同等因素的影响，各赛道和企业的业绩拐点出现时间节点先后有序：
骨科等赛道集采已出清；对于电生理、神经、外周介入等国产化率低的赛道，部分企业有望受益集采；对于心脉、南微相关 的主动脉和消化介入等集采未出清赛道，建议关注集采优化政策。若集采未落地的赛道降幅缓和，集采已落地的赛道续约政 策温和，板块估值和业绩确定性有望迎来修复。
我们预计2026年高值耗材板块多家公司或将迎来业绩改善或高增长，产品创新有望产生持续催化、国际化和并购打开长期空 间，板块投资机会将逐步增多。
展望2026年，增值税同比影响将消除、行业检验量将逐步企稳、部分项目的出厂价仍受集采和检验收费价格影响，国产厂家进口替代仍将持续，海外业务高增长、占 比高的公司业绩确定性更强。去年Q4部分化学发光项目集采中标价格公布后，部分公司试剂价格已经提前进行调整，25Q4业绩有望在低基数下有所改善。2026年集 采影响将大部分出清，2025年开始的增值税率调整对部分公司业绩的同比影响将于明年出清；检验套餐解绑对于行业检测量的影响已部分反映，行业检测量有望企稳。 预计26年板块内部分公司将逐步走出集采、增值税率调整、检验套餐解绑等诸多因素影响，检验收费价格调整及对出厂价的影响也将落地，建议关注部分公司的业绩 拐点。
全国已经进行多轮IVD试剂的省际联盟集采工作，临床用量较大的品种多数已经纳入集采范围，集采影响正逐步出清。自2021年8月安徽省率先开展IVD集采工作以来， 全国已经进行多轮IVD试剂的省际联盟集采工作，覆盖了临床用量较大的生化类、免疫类及HPV分子检测类等项目。从此前多轮IVD省际联盟集采的规则设计和中选结 果来看，集采规则的设计较为合理，均设置复活规则，企业中选率较高，保证了医院对于集采试剂使用的平稳过渡，同时整体降价幅度较为温和，头部厂家的报价范 围基本在复活线附近，国内企业在集采中报量表现亮眼，市占率有望持续提升。
绝大多数生化类检验项目已经进行集采并已落地执行，今年肾功、心肌酶及糖代谢类生化试剂集采落地对于部分厂家的出厂价仍有一定影响，2026年生化类检验项目 集采的影响基本出清，进口及部分国内尾部厂家在集采过程中部分项目未中标，头部企业有望凭借品牌及报量优势获得更多的市场份额。化学发光四大类常规检测项 目均已进行集采，根据德勤的报告统计，预计已集采项目占化学发光市场70%以上，目前术前八项及性激素的集采结果在各省均已经执行，肿标及甲功集采结果预计 今年Q4开始执行，但部分厂家试剂出厂价格已经提前进行调整，明年集采对于出厂价格的影响将大部分出清，部分企业明年业绩有望迎来改善，建议关注板块集采影 响出清后部分公司业绩复苏及估值修复的机会。
内销：低耗国产企业市占率已较高，各企业内销将呈现温和改善态势。2020年至2022年期间，公共卫生事件带动部分感控与检测类低值耗材 （如防护服、口罩、手套、采样管、注射穿刺类产品）国内需求大幅上升。受高基数影响，2023年多家企业国内收入增速出现回落，至2024 年及2025年已基本回归平稳。
展望2026年，随着常规诊疗活动的持续恢复，在国产企业市占率较高、进口替代空间有限的背景下，预计各家企业国内业务将保持平稳增长。 部分企业正通过并购等方式积极拓展产品线，致力于打造细分领域平台型企业，建议关注其并购整合所带来的业务增长机会。
外销业务在2025年上半年受关税政策扰动，但随着各企业海外产能逐步投产及关税形势缓和，预计外销仍将成为拉动行业增长的重要动力。 2020–2022年，全球公共卫生事件推动中国低值耗材出口显著增长。2023年，受海外客户去库存影响，行业出口增速阶段性承压。2024年， 各公司外销已基本恢复至正常增长区间。2025年上半年，关税政策再次带来短期影响，多家企业着手布局海外产能，随着企业海外产能陆续 投产以及中美关税形势缓和，外销增速正逐步回归正常轨道。
展望2026年，随着海外产能进一步释放所带来的收入贡献，外销有望保持稳健增长。需注意的是，海外产能布局亦可能带来折旧摊销增加、 管理磨合等挑战，需关注其对盈利能力的潜在影响。
家用医疗器械产品领域较广，国内有望受益于老龄化需求及慢病渗透率提升。家用医疗器械主要包括：呼吸制氧、血糖检测、家用POCT检测、养老康复、可穿戴设 备等产品。部分公司在所处领域已经成为国内市场龙头，增速相对平稳，受消费需求景气度影响较大，如鱼跃医疗在制氧机、血压计领域，三诺生物在血糖仪领域， 均已经实现较高的市场份额。今年以来，国内消费需求在国补促进下温和复苏，行业保持平稳增长；展望明年，行业有望延续平稳增长趋势。同时，呼吸机、CGM、 可穿戴设备等新产品渗透率仍然较低，未来有较大的成长空间。
海外市场大有可为，家用医疗器械公司积极推进国际化战略。家用医疗器械在海外市场的空间更为广阔，国内家用医疗器械龙头近年来积极布局。部分公司海外占比 已经相对较高，并建立了成熟稳定的渠道，产品已经过市场验证，如瑞迈特海外收入占比超过60%，在美国家用呼吸机领域的市占率有望继续稳步提升。多数公司仍 然在海外布局的早期阶段，通过自建团队、投资并购等方式积极拓展海外市场，未来海外业务有望成为新的增长点。
短期来看，行业增速与多重政策因素相关，管理运营能力较强的龙头公司仍有望实现快于行业的增长。2025Q3板块营收 同比下滑收入同比下滑幅度相比Q2略有收窄，分医院类型来看，严肃类医疗服务公司前三季度增速表现弱于消费医疗。 消费医疗服务公司的业绩增速主要与消费行业增速、医院新建并购节奏等因素相关。短期来看，严肃医疗服务公司的收入 增速主要与医院新建并购和爬坡节奏、当地医保收入增速是否承压、集采是否影响供应链利润、DRG/DIP标准高低及能 否较好的执行、医保飞检力度、医疗服务价格改革趋势及节奏等因素有关，但中长期来看，随着医改向多元化支付体系改 革，行业有望恢复。
长期看好差异化定位的连锁医疗公司。中长期来看我国医疗服务渗透率仍处于较低水平，当前位置我们仍然看好差 异化定位的连锁医疗公司。连锁消费医疗方向，我们长期看好爱尔眼科、普瑞眼科、华厦眼科、通策医疗等标的等。 严肃医疗方向，长期来看，全球肿瘤发病率随着老龄化程度提升而增长，肿瘤医疗服务兼具刚需特质和成长性，我 们长期看好差异化定位，打造肿瘤医疗连锁专业化优势的海吉亚医疗等。短期来看，行业增速与多重政策因素相 关，管理运营能力较强的龙头公司仍有望实现快于行业的增长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
