1.1、 供给侧：券商国际业务收入体量创历史新高，海外业务综合服务能 力持续提升
券商国际业务收入体量创历史新高，海外业务综合服务能力持续提升。头部券商历 经多年打造海外业务，业务规模持续攀升，14 家样本上市券商 2024 年海外业务收入 合计达 401 亿创历史新高，2018-2024 年 6 年 CAGR 达 20%，2025H1 同比+24%，中 国香港资本市场稳健发展以及各券商海外业务的资源投入、人员建设、业务能力持 续完善共同助推业务规模增长。
1.2、 需求侧：企业出海需求旺盛，机构与居民跨境投资需求持续增长
（1）企业出海需求旺盛。在我国企业自身竞争力提升、海外市场吸引、产业链基础 支撑和政策环境利好四重因素驱动下，新能源、高端装备、生物医药等新质生产力 行业出海步伐加速。根据商务部、外汇局统计，2024 年我国境内投资者进行非金融 类直接投资累计 10244.5 亿元人民币，同比增长 11.7%。境外上市融资、跨境并购等 全球资本运作需求随之增加，A 股企业赴港上市已成浪潮，截至 2025 年 11 月 27 日， 2025 年已有 17 家 A 股公司完成港股上市（2024 年是 3 家），募资金额是 2024 年全 年 A 股赴港上市募资的 3.25 倍，另有 89 家 A 股处于赴港排队状态，排队公司数量 超过 2011 年以来 A 股赴港上市公司数的总和。 （2）机构跨境投资和居民财富出海需求持续增长。据国家外汇管理局数据，2015 年以来我国机构与居民的跨境投资需求呈现显著增长态势，2025 年上半年，我国境 内对外证券投资净增加（表现为资金净流出）1547 亿美元。分工具看：一是对外股 本证券投资净增加 1129 亿美元，同比增长 78%，占我国对外证券投资净增加的比重 为 73%。二是对外债券投资净增加 418 亿美元，同比增长 24%。从主要投资渠道看： 一是境内主体通过“港股通”和“基金互认”渠道购买境外股票和投资基金份额净增加 1010 亿美元。二是境内银行等金融机构投资境外股票和债券净增加 504 亿美元。三 是合格境内机构投资者（QDII 及 RQDII）投资非居民发行的股票和债券合计净增加 11 亿美元。低利率环境催化下，保险资金、银行理财子公司与公募基金正在加速拓 展海外资产配置。
1.3、 政策面：对外开放机制便利度提升以及监管明确打造国际一流投行 为券商海外业务发展提供良好环境
跨境投融资便利度提升，“引进来”机制与“走出去”渠道持续完善。证监会明确培育 具备国际竞争力的投资银行，服务资本市场高水平双向开放和国家战略全局。 （1）资本市场双向开放机制的持续深化为券商海外业务创造了直接的业务场景和增 长空间。从优化合格境外投资者（QFII/RQFII）制度、扩大互联互通机制标的，到 支持内地行业龙头企业赴港上市，这些措施增加了跨境资本流动便利性和参与意愿、 A 股上市公司赴港上市的便利性，催生出多元的金融服务需求。粤港澳大湾区“跨境 理财通”业务试点的落地和优化，以及海南自由贸易港跨境资产管理试点的推出，为 券商开辟了新的业务增长空间，使其能够实践并提升跨境综合金融服务能力。 （2）证监会明确将打造国际一流投行作为中长期目标，为券商国际化发展提供了顶 层设计和战略指引。监管在政策中明确中长期证券行业发展规划：力争通过 5 年左 右时间，推动形成 10 家左右优质头部机构引领行业高质量发展的态势。到 2035 年， 形成 2 至 3 家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构。到本世纪中叶， 形成综合实力和国际影响力全球领先的现代化证券基金行业。
2.1、 海外业务竞争格局高度集中，先发优势确立头部券商牌照与资本金 优势
海外业务向头部高度集中，头部券商海外收入占比和资产占比均有所提升。先发优 势下，头部券商牌照优势明显，海外子公司盈利良性循环构筑资本金壁垒。 （1）海外业务集中度较高，头部是主要玩家：截至上半年末，境外子公司规模稳步 扩张，内地券商共设立 36 家境外子公司（含 35 家中国香港子公司），总资产达 1.64 万亿港元，同比+20.45%，头部 8 家券商境外资产占全行业 92%，从收入来看，2025H1 披露境外业务收入的样本券商合计为 204 亿，头部 8 家占比 94%，CR3 为 66%，券 商海外业务竞争格局更加向头部集中。 （2）海外业务收入和资产体量占比有所提升：2025H1 中信证券、中金公司海外收 入占比达 21%/31%，较 2022 年的 14%/20%提升明显；国泰海通、华泰证券海外业 务收入占比在 10%/15%。海外收入占比已提升至一定规模，往后看，受益于港股高 景气，头部券商海外业务收入有望快速增长，资产规模保持稳步扩张，海外资产占 比预计进一步提升。 （3）牌照与跨境业务试点：中国香港证券牌照来看，中信证券、国泰海通、华泰证 券、中金公司牌照相对更加齐全，其他头部券商基本牌照也均具备。跨境业务资格 试点以头部券商为主且集中度极高，截至 2023 年 11 月末，获得跨境业务试点资格 并实际展业的证券公司有 9 家，CR3 为 73%。此外，粤港澳大湾区跨境理财通首批 试点 14 家证券公司，以头部券商为主。 （4）我们认为券商海外业务呈现高集中度的核心原因在于先发优势的自我强化效应。 头部券商凭借早期确立的国际化战略，在资本、人才等方面率先投入，构筑了包括 国内客户资源转化、跨境业务协同、专业化资产配置及监管沟通经验在内的综合能 力，能够更高效地满足客户复杂的海外需求。先发优势构筑两大壁垒，第一是牌照 壁垒。在全球金融监管趋严的背景下，头部券商通过早期自主申请或战略性并购， 在全球主要市场完成了金融牌照的布局与整合。后进入者面临两难选择：跨境并购 虽可快速获取牌照与客户资源，但需应对复杂的整合挑战与较高时间成本；自主申 请则需面对审批周期时间的不确定性。第二是资本金壁垒。头部券商依托海外业务 的持续盈利，形成了内源性资本补充的良性循环，资本实力不断巩固。而后进入者 若依赖母公司注资，因涉及资本跨境流出，需履行外汇管理部门审批程序，其时间 成本使得资本差距难以迅速弥补。因此，先发优势通过牌照与资本金两大维度不断 强化，共同促成了当前海外业务高度集中的市场格局。
2.2、 中信证券、中金公司、国泰海通、华泰证券海外业务综合实力相对 领先
（1）TOP4 体量显著领先：头部券商通过核心海外子公司进行海外业务的布局与展 业，中信证券、中金公司、国泰海通、华泰证券在总资产体量在 1000 亿以上，净资 产体量在 100 亿以上，体量相对领先。 （2）海外业务盈利能力和杠杆水平更高：海外业务 ROE 较高，头部券商海外子公 司 ROE 普遍高于合并口径的 ROE 水平，海外子公司的权益乘数显著更高。2025 中 报数据，中信证券国际的年化 ROE 23.2%高于中信证券整体的 9.8%，海外子公司的 权益乘数达 16 倍（公司整体 4.5 倍）。 （3）以中国香港作为桥头堡：头部券商海外业务大多以中国香港为发展起点与核心， 依托中国香港成熟资本市场逐步向外延伸。除了中国香港，头部券商在东南亚市场 均有显著布局，在欧洲、北美等成熟市场的资本市场的布局与扩张力度有一定分化。 （4）资源投入加大：近年来，多家头部券商更加重视海外业务的发展，对其境外子 公司进行增资，7 家样本券商合计来看 2023 年至 2025H1 增资已达 135 亿港元。 （5）外延式发展：券商海外业务的发展伴随收购资产，通过收购能够快速实现区域 牌照获取、网点人员布局。如中信证券收购里昂证券、中金公司收购美国金瑞基金 多数股权、华泰证券收购 AssetMark（已处置）、广发证券收购惠理集团部分股权、 中国银河收购马来西亚联昌证券、国泰海通收购印尼证券公司（进行中）。
2021 年以来头部券商核心海外子公司总资产、净资产均有所增长，盈利情况一定分 化，主因各家公司对海外业务的资源投入程度、自身资源禀赋、海外业务结构以及 收购并购事项带来差异。中信证券国际收入与净利润、总资产和净资产增幅领先， 2025H1 末权益乘数 16 倍领先同业，2025H1 年化 ROE23%领先同业，较 2021 年提 升明显。中金国际 2025H1 净利润增速领先，净资产累计增幅较高，但 2021-2024 年 收入和净利润复合增速表现较弱，一方面港股市场 2022-2023 年走弱导致客需减少， 权益乘数下降明显，另一方面因为 2021 年基数较高。广发证券和中信建投海外子公 司 2025H1 年化 ROE 较 2021 年增长显著，低基数下总资产体量增幅显著。
具体每家海外业务发展沿革与海外子公司财务表现如下： （1）中信证券较早确立国际化战略，收购里昂证券并实现较好整合。中信证券 2005 年成立中信证券（香港），较早开始国际业务布局，于 2013 年完成收购里昂证券， 并于 2017 年顺利完成中信里昂与中信证券国际的整合。中信证券通过收购快速实现 金融牌照覆盖以及客户网络覆盖，随着整合见效实现了从规模扩张到经营提质的实 质性转变，面对 2022-2023 年港股低迷期，公司业绩逆势增长。得益于 2024 年增资 完成，中信证券国际净资产实现跨越式增长，驱动资产体量快速增长、收入高增， 权益乘数受增资影响有一定摊薄（2025H1 为 16 倍，峰值 2021 年为 24 倍），2025H1 年化 ROE 23%领先同业。
（2）中金公司国际化起步早，布局具有前瞻性，以自建网络和自主申请牌照为主。 中金 1997 年在中国香港设立子公司，早于多数国内同业，随后陆续在美国、英国、 新加坡等全球主要金融中心设立分支机构，国际化路径是一条相对内生增长的道路， 通过自建网络、深耕牌照、培育本土化团队，逐步构筑起覆盖全球主要金融中心和 新兴市场的服务能力。2021 年中金国际财务数据基数较高，2022-2024 年受市场因素 影响财务表现承压，2025H1 有所复苏。2025H1 末中金国际权益乘数 7 倍（峰值 2020 年为 13 倍），伴随市场改善客需有望修复，海外子公司权益乘数有望扩张，驱动 ROE 回升。
（3）国泰海通：公司通过国泰君安金控作为海外业务平台，统一对海通国际和国 泰君安国际管理。国泰君安换股吸收合并海通证券，配套募资不超过 100 亿，其 中不超过 30 亿用于国际化业务，海外业务资本实力有望得到补充。国泰君安金控 旗下国泰君安国际为中资券商唯一独立上市的中国香港子公司，独立反映其中国 香港持牌业务的盈利情况。2025 年国泰君安国际是首家获批提供全方位虚拟资产 相关交易服务的中资券商。国泰君安金控财务表现 2022 年受美联储加息以及中资 美元债市场波动影响较大，其余年份表现相对稳健。
（4）华泰证券：公司以华泰国际金控作为拓展海外业务的控股平台，通过其持有 的华泰金控（香港）、华泰证券（美国）、新加坡子公司等运营主体经营国际业务， 以中国香港市场为依托，稳步布局美国、欧洲及东南亚等主要市场。2024 年总资 产等指标下滑主因处置 AssetMark 的一次性影响。2025H1 末华泰国际金控权益乘 数 6 倍（峰值 2021 年为 11 倍）。
（5）中国银河：公司自 2011 年起布局国际化，依托银河国际与银河海外，业务 网络从中国香港延伸覆盖至新加坡、马来西亚、印度尼西亚、泰国等东南亚核心 区域。公司将东南亚地区作为国际业务的发展重点，通过收购马来西亚联昌证券 国际实现快速布局，依托母公司经纪业务优势与经验实现较好整合，打造完善的 国际服务链条，在新加坡、马来西亚等核心区域经纪业务市场份额前三。
（6）广发证券：广发证券（香港）致力于成为聚焦亚洲市场、具有中国优势及湾区 特色的领先中资券商。在近 20 年的发展历程中，广发证券（香港）为全球及本地企 业、机构、零售及高净值客户提供全球证券、投行业务、财富管理与经纪、投资管 理等全方位金融服务。2024 年以来母公司对海外子公司完成 3 次注资，注册资本由 56 亿港元增加至 103.4 亿港元，反映了对海外业务的重视。2024 年收购亚洲最大的 独立资产管理公司之一惠理集团 20.20%股权，进一步拓展了广发证券（香港）在资 产管理行业的国际影响力，以满足境内外投资者日益增长的跨品类、跨市场、全球 化的投资需求。
（7）中信建投：公司通过中信建投国际开展海外业务，公司依托强大的股东支持及 国内业务优势，搭建跨境市场产品和服务平台。国际投行业务方面持续推进内地和 中国香港投行一体化工作，继续拓展在中国香港市场的业务范围，实现中概股回归、 港股私有化、跨境收购等不同类型产品的多样化发展，进一步增强全方位服务客户 的能力。2025 年董事会批准向国际子公司增资 15 亿港元，反映海外业务重视程度提 升。
2.3、 业务结构以投行和投资为主，美联储降息叠加 H 股 IPO 高景气驱动 ROE 提升
多数头部券商海外业务以投资收益为主，受益于利率下降以及客需提升。中金、中 信港股 IPO 业务领先，投行增长受益于港股一级市场高景气。 （1）国泰君安国际：据公司披露，2025H1 国泰君安国际收入同比+30%，其中佣金 及费用收益同比+51%，利息收益同比+9%，交易及投资净收益同比+52%，利率下降 驱动投资收益高增，港股一二级高景气驱动经纪和投行高增。收入结构来看，国泰 君安国际利息收入占比较高，主因国际财务报告准则(IFRS)将利息收入确认为收入， 利息支出计入财务费用等成本项目，而国内将利息净收入（扣减利息支出）确认为 收入。我们考虑利息支出影响后，公司的收入结构以投资收益为主（2025H1 占比为 79%），利息净收入下降主因美联储加息以及投资业务持仓增加导致的付息债务增加。
（2）华泰证券国际业务：2024 年之前手续费收入占比较高，主因 AssetMark 资管收 入贡献，2024Q3 出售该平台后，收入体量下降，2025H1 收入以投资收益为主。 （3）中国银河国际业务：中国银河国际业务以手续费及利息净收入为主，中国银河 国际业务战略深耕东南亚区域，业务以经纪、财富管理为主，复制母公司自身资源 禀赋。 （4）中信、中金投行收入高增：我们测算，2025Q1-3 中信证券、中金公司海外投 行收入分别为 11、11 亿，同比+147%、+39%，受益于港股一级市场高景气而高增， 距离峰值 2021 年的 12、25 亿仍有提升空间。2025H1 中信证券/中金公司海外投行收 入占比 6%/16%，剩余预计以投资收益为主。
历史数据分析，各头部券商海外子公司 ROE 和美联储加息降息周期相关性较高。（1） 加息周期会导致美债价格下降，固收投资收益下降，对海外子 ROE 压制程度较大； （2）加息导致外资回流美国，港股市场交易量下降、一级股权融资低迷，影响手续 费收入；（3）加息过程导致券商境外负债成本持续上升，或影响利差，侵蚀净利润。 往后看，A 股赴港上市浪潮正盛，国内跨境投资需求提升，叠加美联储降息周期来 临，预计头部券商海外投行收入、投资收益和负债成本持续改善，业务收入利润实 现快速增长，成为本轮牛市新叙事。（1）投行：我国企业出海发展需求旺盛，境外 上市融资、跨境并购等全球资本运作需求随之增加。A 股赴港上市已形成浪潮，美 股中概股回流也将带来增量，预计港股 IPO 高景气延续。截至 2025 年 11 月 23 日， 港股有 308 家公司处于排队状态。A 股赴港上市，利好市占率占优且海外投行能力 强的头部券商。（2）投资：机构跨境投资和居民财富出海需求持续增长，国内低利 率下客户需求旺盛，叠加美联储降息周期开启，投资收益有望高增。（3）负债成本： 伴随美联储降息，海外子公司负债成本边际改善。
2.4、 海外业务满足客户需求，头部券商业务全球布局实现跨越周期
海外业务满足客户跨境需求，提升券商资产负债和收入利润体量，提高业绩稳定性， 通过全球资本市场业务布局实现跨越周期。头部券商海外业务已形成一套成熟的体 系，核心在于解决客户在全球化背景下的三大核心需求：跨境融资、全球配置与风 险管理。（1）投行业务是为通过股权与债券融资，满足中资企业境外融资、外资参 与中国市场的双向需求；并购顾问协助企业完成跨境战略整合与资本布局。（2）股 票业务一方面服务外资机构进入中国展业，另一方面协助境内资金进行全球资产配 置，分散单一市场风险。（3）FICC 业务提供流动性与风险解决方案。通过做市与承 销为境内外客户提供流动性，并利用衍生品和大宗商品服务，帮助客户有效对冲利 率、汇率及商品价格波动风险。
中资券商在服务中国企业出海方面具有优势。面对企业日益旺盛的出海需求，证券 公司在助力本土企业跨境融资、并购及全球资源配置方面起到关键作用，将“金融服 务实体经济”的根本宗旨落到实处。凭借对国内产业政策的深刻理解、境内外监管沟 通能力、与本土企业长期建立的信任关系以及衔接两地市场的紧密客户网络关系， 中资券商在协助企业出海方面展现出显著优势。在港股 IPO 等跨境融资活动中，中 资券商已占据主导地位，成功打造了高效的“一站式出海服务链”。这种由本土券商 主导的金融护航，不仅赋能企业融入全球产业链，也反向锤炼了中资金融机构的国 际竞争力。 我国券商海外收入体量较国际投行仍有较大提升空间。高盛、摩根士丹利、野村证 券的 2025H1 海外业务收入占比为 36%、26%、54%。中金公司、中信证券 2025H1 海外收入占比为 31%、21%，中资券商海外收入占比已具一定规模。从绝对金额来 看，2024 年高盛、摩根士丹利海外业务收入 1370、1066 亿元人民币，中信证券为 109 亿、中金公司为 53 亿，绝对体量上有较大提升空间。从利润贡献来看，2024 年 高盛净利润有 34%为海外区域贡献，其中欧洲、中东和非洲地区利润贡献 24%，亚 洲地区利润贡献 10%。2024 年野村控股税前利润中 29%为海外区域贡献，其中美国 14%、亚太 11%、欧洲 4%。人员上，2024H1 中金公司境外业务人员有 1114 人，海 外人员占比 8%，样本国际投行海外业务人员在万人量级且占比 30%以上。
高盛的海外业务拓展并非单一依赖某种固定模式，而是一种高度实用主义的组合策 略。其国际化进程可概括为：以自设办事处奠定网络基础，以战略性收购获取关键 能力，并凭借深度绑定国家级项目来实现市场突破。（1）其国际化进程以 1970 年在 伦敦设立首个海外办事处为实质性起点。随后通过自建方式快速铺设网络，于 1974 年进入东京和苏黎世，1983 年设立中国香港办事处并于次年确立其亚太总部地位， 1994 年进入中国内地市场，1995 年进入巴西圣保罗。这种方式为其奠定了全球业务 的地理性基础。（2）关键业务能力构建上，高盛则依靠战略性收购。1981 年，高盛 收购大宗商品交易商杰润公司（J. Aron & Co.），是其战略性收购的典范。此举使高 盛成功进入并逐步主导大宗商品交易领域，该业务后来与固定收益业务整合（FICC）， 成为其重要的利润支柱。（3）高盛善于将自身优势与全球重大经济机遇深度结合。 例如，在欧洲市场，其抓住 20 世纪 80 年代英国私有化浪潮，通过为英国燃气、英 国石油等国企提供创新承销方案树立了声誉。这种深度绑定国家级项目的能力，是 其国际化成功的关键。 野村证券收购海外投行后整合未明显见效。野村证券在 2008 年金融危机后，通过收 购雷曼兄弟大幅扩张其海外业务，摆脱了日本本土资本市场规模较小、高度证券化、 竞争激烈等等限制，实现了收入的大幅增长。但从利润地域贡献来看，欧美区域多 为负贡献，成本费用支出较高，一方面因金融危机后的资产减值持续计提以及 2011 年欧债危机导致的市场低迷，另一方面，更深层次的挑战源于内部整合——野村证 券以零售经纪见长的传统模式，与雷曼兄弟专注于投行及衍生品的业务结构存在差 异，双方在企业文化和管理风格深度融合存在一定难度，推高了运营成本。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
