市场部分人习惯将万象系商场直接与龙湖集团的龙湖天街、新城控股的吾悦广场类比。虽然 三者同为内资购物中心，但后两家开发持有和运营集中于同一主体，享有租金收入的同时需承担 前期庞大资金沉淀、较长回报周期，以及苛刻的财务回报条件。而万象系商场由母公司华润置地 开发持有，商业管理业务环节则被拆分出来由华润万象生活运营。需要强调的是，华润万象轻资 产模式无需庞大的资本投入，却可享母公司大体量且优质项目的运营红利，风险低、盈利能力高、 向上弹性更强。 持有兼运营购物中心的开发商，需要承担前期大规模资金沉淀、较长投资回报周期，以及苛刻的 财务回报条件。以一座低能级城市的中档购物中心为例，假设总建筑面积 10 万㎡，拿地成本 1000 元/㎡，建安成本 5000-6000 元/㎡，计算可得单个项目的期初投入 6-7 亿元；在例如杭州、 成都等更高能级城市的单体购物中心投入可能高于 20 亿元；具备重奢性质的购物中心资金需求更 大，普遍处于百亿级。
此外，重资产商场取得财务回报条件较为苛刻——NOI 持续增长以及足够低的融资成本是核心。 然而，国内购物中心行业存在明显的头部效应，销售体量靠前的商场增长更加持续、增长率往往 领先，大部分购物中心的增长潜力则较为有限。同时，国内融资成本较高，导致“算账”困难。 在国内融资利率下降的背景下，2024 年房企平均融资成本已降至约 5%，而近几年开发商受到地 价及消费额变化、运营能力等综合因素的制约，多数项目的投资回报率（即 NOI/总投资成本）很 难超过 5%-6%，无法覆盖融资成本。仅部分央企和少数头部民企能够取得 2%-4%的低融资成本， “算账”结果能够长期培养和运营旗下购物中心。 我们测算典型一二线程城市纯购物中心的投资回报率。假设项目体量 10 万㎡，单方建安成本 10000 元/㎡，平均地价 5500 元/㎡ ，租金复合增速 1-4 年 10%，5-7 年 8%，8-10 年 5%，退出 时资本化率 6.5%。则项目约在第 10 年才能达到 7%左右 NOI 率。假设开发商融资成本 4.8%， 自有出资占比 30%，则全生命周期的无杠杆 IRR 回报率仅为 4.7%。可以看出，面对这样的回报 率，仅有极少数的企业才能获得较好的财务回报，融资成本较高的普通开发商，经营利润甚至难 以覆盖融资成本，带杠杆的 IRR 低于无杠杆 IRR。
不同于龙湖集团与新城控股的重资产商业地产模式，华润万象生活是由华润置地拆分出商管和物 管成立的轻资产管理平台。截至 2025 年 6 月 30 日，控股股东华润置地直接持有公司 72.29%的 股份，股权稳定集中，集团实力雄厚。母公司以及集团丰富的资源优势为公司提供强力支持。
华润万象轻资产模式优势在于其项目运营过程中理论上无需资本投入，却可共享项目运营红利， 具有风险低、回报快、利润水平高且弹性强的特点。资产负债表端，由业主方华润置地承担资产 负债表风险，包括前期大量资本投入和财务杠杆，以及商业资产价格的波动，而华润万象表内不 沉淀资产与负债。利润表端，则由二者共担购物中心经营波动风险——华润万象商业运营收入由 业主方租金收入叠加经营利润抽成组成；成本方面，华润万象主要承担商管运营人力成本，其自 身利润空间较大（2024 年商业运营毛利率为 78.4%），但成本相对刚性；业主方则承担其他全部运营成本，其中浮动部分（如房产税、营销投入等）占比高于万象生活，且需要承担项目维修等 资本性开支。基于此，当购物中心经营出现波动，华润万象利润端向上或向下弹性理论上大于华 润置地。
我们认为，公司商管核心竞争优势在于对商户不断强化的议价能力，这主要源于母公司稳定 增长的、大体量优质购物中心的合约支持。母公司是中国购物中心领域早期进入者，抢先布局关 键地区市场占据核心地段，此外其数量稳居行业第一梯队，储备仍在有序增加，这为公司带来稀 缺重奢资源、与品牌深度绑定的关系，以及调租换铺的强势话语权等，结合公司专业、有创造力 的团队不断在动态的市场变化中找寻最优解，得以形成客流-销售额-品牌吸引/更新的正反馈，从 而使得在管商场表现能够超越消费基本面，并且实现长期同店增长。
2.1 依托万象系商场空间卡位和规模优势，公司对商户议价能 力不断强化
2.1.1 先发布局高能级城市+核心区位，拉高商场经营天花板
购物中心成功与否的重要先决条件是选址，这决定了购物中心经营的上限。我们认为后期运营决 定了购物中心是否能够产生稳定增长的租金收益，而经营业绩的天花板则很大程度上由购物中心 的先天禀赋，包括落地位置、空间大小等决定——地理位置决定了项目的定位、人流以及消费力 等，空间大小决定了项目能否有更丰富的租户组合和更强的集客力。而空间和核心地段的有限性， 以及同类项目的排他性也使得购物中心先发卡位能够提升其市场防御能力，占据核心区位的购物 中心往往演绎强者恒强的故事。
母公司华润置地是中国购物中心领域较早进入者，抢先布局关键地区市场占据核心地段。与内资 相比，公司先发卡位优势凸显；与港/台资相比，公司高端商场分布更广、数量更多。 20 世纪末，以香港恒隆、新鸿基、嘉里集团为代表的成熟港资进入中国购物中心领域，主要在上 海、北京超核心地段打造重奢商场。华润置地于2004年以深圳万象城项目切入赛道，作为内地最 早的商业地产开发商，同时拥有强大国资背景，大举布局高能级城市核心地段。与港/台资相比， 除了一线城市之外，华润置地瞄准关键地区市场，例如杭州、沈阳、兰州、南宁等，当时尚未被 充分挖掘同时具备虹吸效应的枢纽型城市。2011 年沈阳万象城开业，迅速确立其在沈阳及东北高 端城市综合体的地位，在与后来者恒隆、K11的竞争中经营业绩处于领先，其销售额于 2024年达 到 104 亿，在东北区稳居第一，在万象系中仅次于深圳万象城；华润置地与南宁市政府深度合作， 拓荒新区建立万象城，2012 年开业成为华南西部第一家奢侈品购物中心，具备卡位优势。
与后来的龙湖、万达等内资商场相比，万象城的重奢资源是其不具备的，定位城市能级更高。从 选址来看，华润系商场先发区位优势显著。若一城入驻了华润、龙湖、万达等多个商场，华润置 地一般占据超核心位置，享有更高客流量和更高资产附加值。 以沈阳为例：沈阳作为东北地区的经济重心，诸多商业地产玩家争相布局，阵容堪比一线城市— —华润、恒隆、万达、大悦城、龙湖、新城等。华润置地相对更早进入东北市场，2011 年沈阳万 象城于开业，落位于城市中轴金廊的青年大街超核心区域；2015 年铁西万象汇也落位于金廊沿线 的铁西商圈，是沈阳唯一双地铁接驳的购物中心，项目“向心力”较强。与华润系在沈阳的“一 城四汇”相比，万达落地了 7 座商场，横贯 5 个行政区，区位明显相对偏离。
结合沈阳的典型案例，我们认为华润系购物中心的先发卡位争取的重奢资源和市场竞争力，以及 坚持高能级城市布局不盲目下沉的战略，拉高了其购物中心的经营业绩上限，也意味着拉高了华 润万象生活作为运营者的商管收入水平。 此外值得强调的是，华润系商场马太效应强者恒强，即使是较为成熟的项目，其经营业绩也在不 断突破上限。我们用疫情前商场处于正常经营轨道的 2019 年与最新的 2024 年比较，尽管期间受 到疫情的冲击，但这些已经开业 5-10 年成熟项目的租金收入平均 CAGR 达 12%，表明公司优质 商场头部效应显著，经营业绩也在不断突破上限，未来租金收入、EBITDA Margin 以及公司运营 期商管收费具有充足成长空间。
2.1.2 母公司旗下大体量优质商场赋予规模优势
母公司建造购物中心体量稳居行业第一梯队，并且储备仍在有序增加，为华润万象提供稳定、大 体量且持续增长的合约。截至 2024 年末，华润置地在营购物中心数量达到 92 座，对应建筑面积 1072 万方，为华润万象生活商管最重要的业主，贡献项目数量/面积占比分别达到 78%/84%。 华润置地重资产持有储备仍在有序增加。从待开业（开发中）来看，截至2024年末，华润置地尚 有 35 个购物中心在建，2019 年以来华润置地每年开发中的购物中心数量维持在较高水平，2028 年数量有望达到 116 个。
得益于母公司的先发卡位以及规模化布局，2024 年华润万象在管购物中心中，有 50 个零售额排 名当地市场 TOP1 的优质项目，且仍在不断扩大队伍，行业影响力巩固提升。整体来看，公司商 管业务于 2024 年实现零售额 2150 亿元，约占全国社会消费品零售总额的 0.44%；具体来看， 122 个在营项目中，50 个项目零售额排名当地市场 TOP1，86 个项目零售额排名当地市场 TOP3， 不断创下历史新高。结合新商网发布的 2024 年全国购物中心销售单店百强榜来看，华润以 14 座 “万象系”项目蝉联入榜项目最多的企业，包括 12 座万象城，1 座万象天地，1 座万象汇。值得 注意的是，这 14 个入榜项目年销售从 20+亿元到 100+亿元均有涉猎，贯穿整个榜单区间，坐实 了华润不同定位的项目在市场当中的标杆地位，体现出华润万象不断扩大的市场份额以及行业影 响力。
2.1.3 对品牌形成强议价权，助力客流-销售额-品牌吸引/更新的正反馈
规模优势为公司带来领先同行的品牌资源，是商户更新—吸引客流↑—零售额↑—租金↑—管理 费↑的前提。高端奢侈领域，公司在管 14 座重奢万象城已形成一定的连锁规模，2024 年在营国 际品牌数量达 130 个（同比增加 4 个），在营店铺数量 611 个（同比增加 33 个），是很多高端 品牌在内地合作最多的规模化商管。非奢方面，截至 2024 年，公司已合作品牌数量近 15000 个，在营品牌数量超 7800 个。年内重点品牌全国新开门店数占比 34%，其中主力店和生活方式品牌 近半指标落于万象生活。
除了庞大的品牌库，公司在换租调铺方面也具备较强的话语权。公司敏锐洞察市场趋势，凭借市 场洞察和品牌资源库，持续推动业态迭代升级，餐饮作为流量入口和社交窗口，比例从 2019年的 24.9%提升至 2023Q3 的 27.3%，文体娱和生活服务的比例也明显上行。
以最早的深圳万象城为例，从开业至今已过去 20 年，且所在的罗湖区已衰落，但是其零售额逆势 呈现增长趋势，2024 年销售额达到近 130 亿，继续蝉联深圳商场榜首。除了难以复制的高奢护城 河之外，保持高品牌更新率是关键因素——该商场每年平均调换近 25%的品牌店铺，此外，国际 品牌占比也提升至 40%，以贴合消费趋势演变、兼具新鲜感与更高国际化程度的品牌矩阵，持续 保持商场吸引力。
在华润系购物中心规模优势下，公司对于品牌商家的吸引力以及调租换铺话语权较强，形成客流销售额-品牌吸引/更新的正反馈，为公司基于租金收入和经营利润的商管收费持续增长奠定基础。 自 2016 年以来，公司在管项目可同比零售额和租金增速均保持正增，并且阶段性达到双位数增 长(除 2020、2022 年受公共卫生事件给予免租)，2024 年即使开业 20 年的深圳罗湖万象城仍能 实现租金增长，2013-2023 年期间租金复合增速仍达 5.3%，2010 年附近开业的沈阳、杭州、成 都万象城 2019 年-2024 年复合增速也分别达到 8.9%、17.7%、17.3%。
2.2 同店和规模成长驱动经营杠杆效应增强，利润率有望继续 提升
在万象系购物中心同店增长和规模扩张下，公司经营杠杆强劲，商管运营的利润率有望继续 提升。一方面是由业主端净运营收入（NOI）增长拉动，另一方面得益于该业务的主要成本—— 人力成本的效率随着在管规模扩大而提升。 在单个购物中心项目层面，大部分成本相对固定，或随通胀同步增长，因此项目租金收入的稳健 增长能够带来 NOI Margin 的增长。以青岛万象城为例，根据华夏华润商业资产封闭式基础设施 证券投资基金招募说明书，该项目的大部分成本相对固定，每年仅温和变动 2%-5%左右。在 2020 年至 2023 年前三季度项目租金收入大幅提升，复合增长率约达到 20%，NOI 从 2020 年的 1.9 亿提升至 2023 年前三季度的 3.4 亿，复合增长率超越租金，约为 33%，NOI Margin 也提升了 约 17 个百分点。
在公司层面，购物中心运营业务的利润率随在营购物中心数量而提升。华润万象购物中心板块涵 盖三项业务，其中物管毛利率缺乏向上弹性，分租规模效应相对较弱，而运营的毛利率持续随购 物中心数量扩张而向上。主要由于项目层面的成本基本由业主承担，而运营的成本主要为总部的人力成本，包括招商、营销、行政等，因此随着母公司不断新建购物中心，总部的招商和营销人 员可以管理更多项目，且经验与模式也能够适当迁移，劳动效率提升拉动利润率上行。
3.1 专业、创造力的团队是公司打造商管运营能力的基础
商管运营的核心资源是人，公司从高管层面，到梯队建设、人才引入和培养，形成完整的人 才组织体系；提供“低风险试错+高容错创新”的成长平台，打造具备专业性、创造力、执行力 的多元化的团队。公司的“组织力+人才力”的双轮驱动，是在行业下行期仍能快速扩张的核心 底层支撑。 公司负责商管业务的高管拥有来自华润商业地产的丰富一线经验。公司的核心管理团队基本来自 于母公司华润置地或华润集团，拥有丰富的商管、物管行业经验。公司董事会主席李欣先生，兼 任华润置地董事会主席，统筹制定公司战略，与母公司高效协同并进。总裁喻霖康先生长期分管 华润置地商业地产业务，非执行董事郭瑞峰、副总裁王磊等高管在商管、商服行业长期深耕，拥 有丰富的一线经验。
公司重视人才梯队的培养，为商管业务输送充足人才，确保业务扩张的可持续性。公司针对企业 员工设计了“万象将才”、“万象英才”、“万象优才”和“万象隽才”四个等级的人才培育体 系，覆盖到了包括“后备店总与物业项目总”、“门店负责人/物业项目负责人”、“商业与物业 项目专业负责人”、“校招生”在内的头部、腰部与新晋人才，形成了清晰的梯队式培训逻辑。
公司为人才构建“低风险试错+高容错创新”的成长平台，培育团队内在创新生长力量。鉴于购 物中心前期大量资本投入，以及当下行业存量激增、同质化严重的背景下，运营团队的前瞻理念 和创新能力对于购物中心的至关重要。华润万象真正地构造了容错创新环境，大胆启用新人。
例子 1：在东莞万象滨海购物村项目中，作为公司第一个奥莱项目战略意义重大，而负责人则选 用了加入公司不久，但拥有丰富国际大牌营销与大型奥莱项目经验的人员，他表示“公司体系管 理有序却为新事物保留生长空间——既坚守商业底线，又鼓励突破创新。” 例子 2：广州白鹅潭万象城总经理时隔多年再度加入公司后，结合自己在港资和零售的经验，提 出广州万象城需要更有故事感的展厅，该提议很快得到采纳并在未来实际落地。他表示 “只要想 法靠谱、路径清晰，公司愿为突破买单”。
3.2 超前理念、敏锐洞察与持续更新，团队在复杂且动态的行 业中不断找寻最优解
从各个现象级、表现优异的万象商业中，我们尝试总结出不同项目的万象运营团队的共同点。我 们认为超前理念、敏锐洞察与持续更新造就了公司强运营能力。 首先是商业空间和内容的创新。万象商业从商业载体到城市公共空间的探索中，不仅打破了与户 外的边界，还引领探索商业空间和城市文化的融合，例如 2022 年先后开业的上海苏河湾万象天 地、南京万象天地均探索了古建筑与商业的结合，上海苏河湾万象天地拥有天后宫、慎余里两处 文保建筑，落地的活动以时尚、艺术、文化为主题；南京万象天地挖掘云锦和秦淮河的概念，将 “云章公所”嵌入商业。2024 年开业的非标商业——义乌天地则融合了义乌国际商贸、当地社区 文化、原创品牌、特色餐厅等元素，打造了一个欧洲小镇场景的商住共生空间，大型艺术装置羽 毛和糖纸延续了义乌独特的“鸡毛换糖”的城市精神。
在商业内容方面，团队敏锐洞察市场趋势，依托规模优势带来的庞大品牌库以及对品牌的议价能 力，能够提前布局或不断调整流行趋势的业态或品牌。公司商管团队精准洞察中国消费行业发展 态势及不断分化的消费群体，进而对消费支出、预期和品类结构进行分析判断，在此基础上公司 挖掘具备潜力的细分赛道。例如，团队精准把握户外运动奢侈消费的趋势，早在 2021年沈阳万象 城就引入超 500 平方的始祖鸟阿尔法旗舰店；当下大多数商场能否获取当下“中产消费者”流量 的一大决定性因素在于是否集齐 “运动奢牌三件套”—— ARC’TERYX、lululemon、SALOMON， 根据相关调查统计，万象系商场的布点多；在专业跑鞋细分赛道中，万象商业也表现突出，12 座 城市的 11 座万象城和 1 座万象天地均开设了 HOKA 和昂跑，引进其中之一的商场，更是涉及到 万象生活旗下 33 座商场（27 座城市），处于断层领先状态。
通过存量运营精细化、精准调改与分类施策，持续获得客流量并转化成销售额，使得公司在营购 物中心同店可比增速持续跑赢社零消费总额。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
