1.1 深耕减震器领域三十余载：核心产品突出，种类丰富
中国汽车减震器行业龙头，国家级专精特新“小巨人”企业。浙江正裕工业股份有限公司 （简称“正裕工业”）成立于 1994 年，前身是正裕汽配实业公司。正裕工业是国内最早从事汽 车悬架系统减震器生产的企业之一，具有近三十年的汽车悬架系统减震器的业务历史。2006 年， 公司通过自主研发，具备了整车配套能力；2017 年成功在上海证券交易所上市；2018 年公司 收购芜湖荣基和芜湖安博帝特，进一步延伸产业链，丰富公司产品种类，提高公司核心竞争力； 2019 年成功公开发行可转换公司债券募集资金 2.9 亿元用于新增 500 万件汽车橡胶减震产品 项目，该项目目前是公司主营业务之一。
核心产品，种类丰富，适配售后市场。公司深耕市场三十多年，拥有丰富产品的种类和型 号，具备了多品种、多系列产品的规模化供应能力，目前公司的核心产品分别是汽车悬架系统 减震器、汽车橡胶减震产品和发动机密封，各系列产品可适配全球大多数车型，能够满足客户 多品种、小批量、多批次，“一站式”采购需求。
股权结构清晰，份额较为集中。浙江正裕投资有限公司持有公司 41.03%的股权，为公司 控股股东。郑连松、郑连平、郑念辉三兄弟合计持有正裕投资 100%股权，并分别直接持有公 司 6.88%、6.43%、6.39%股权，为正裕工业的实际控制人，郑念辉为公司董事长。截至 2025 年 11 月 18 日，实际控制人郑氏三兄弟直接或间接持有公司 60.73%股权。
管理层团队结构稳定，产业经验丰富。董事长具有近 30 年的产业经验，其余高级管理人 员同样具备丰富的管理经验。最近两年内公司董事、监事、高级管理人员未发生重大不利变化， 管理团队人员结构较为稳定。
1.2 业绩增长显著，海外市场占据主导
产能释放，业绩增长显著。2021 年，受益于下游市场需求增长以及公司产能逐步释放， 营收由 11.38 亿元增长至 16.11 亿元，同比+41.57%；归母净利润因上年同期公司土地房屋征 收非经常性收益事项导致大幅下降，由1.1亿元降至 0.63 亿元，同比-42.99%。2021-2024 年， 随着汽车市场复苏，产销量稳步增长，公司逐步延长产业链，优化产业结构，提升产能，扩大 业务规模，营收由 16.11 亿元增长至 23.03 亿元，CAGR 达到 12.66%，其中 2024 年营收同比 +30.98%。2025Q3 实现营收 20.72 亿元，同比+26.34%；因公司产能不断释放，产销规模持续增长，归母净利润达到 0.88 亿元（其中扣剔除土地处置收益 4409.75 万元）同比增长达到 70.21%。
降本增效，净利率维稳。公司通过加强运营管理，实现降本增效。2024/2025Q1-Q3，公司 销售毛利率为24.11%/22.78%，同比-0.44pct/-1.49pct；销售净利率为4%/3.86%（其中2025Q1- Q3 剔除土地处置收益），同比+0.51pct/+1.42pct。2025Q3 期间费用率为 13.26%，同比2.53pct；其中销售/管理/研发/财务费用率同比-0.87pct/-0.95pct/+0.42pct/-0.35pct。
汽车减震器为主要营收来源。按产品类别来看营收构成，公司的主要营收来源为汽车减震 器，近五年的营收占比均维持在 70%以上，2025 年上半年收入占比达到 73.53%。得益于汽车 市场整体的发展，发动机密封件的营收逐年增长，但因公司产品结构优化，占比略有下降，2025 年上半年占比 16.22%，较上年同期-3.65pct。橡胶减震器作为新业务，发展稳定，2024 年营 收占比较上年+1.17pct。从主营业务毛利率来看，发动机密封件的毛利率始终维持高位并持续 提升；汽车减震器毛利率维持稳定，橡胶减震产品毛利率转正并提升。
深耕海外售后市场，超八成收入来自海外。2025H1 公司收入有 86.5%来自于海外，且海外 毛利率为 26.27%，显著高于国内的 11.48%。
2.1 全球汽车市场稳步增长，国内汽车市场发展空前广阔
全球汽车保有将呈持续增长态势，当前新兴市场的发展是汽车保有量增长的核心增长动 力，像中国、印度、埃及等国家，其千人汽车保有量远低于欧美水平，随着经济发展和城镇化 推进，预计全球汽车保有量将会继续增长，2020 年因疫情影响汽车市场受到冲击。2021 年以 来全球汽车市场呈现恢复态势。2021 年全球汽车保有量为 14.5 亿辆，2024 年为 14.75 亿辆， CAGR 为 0.35%。
中国汽车市场产量稳居全球第一，发展潜力大。中国汽车市场近年来持续增长，产量连 续 16 年稳居全球第一。2020 年中国汽车行业全年产量达到 2532.49 万辆与 2019 年全年相比 下滑 1.37%，整体也受到宏观经济影响，略有下滑，但相较于全球市场的下滑程度，国内市场 较为平稳。与此同时，在全球市场低迷的状态下，中国市场的产量仍然稳居全球第一，占比超 过 30%。2021 年-2024 年中国汽车市场发展稳定，产量由 2605.72 万辆增长至 3126.22 万辆， CAGR 为 6.26%。
国内汽车保有量突破 3.53 亿辆大关。汽车零部件市场可分为整车配套市场和售后市场。 前者的需求量直接受到汽车生产与销售数量的影响，而后者则与现有汽车的数量密切相关。根 据国际汽车制造商协会（OICA）的 2020 年数据统计，以千人保有量来衡量人均汽车保有量， 我们选取了全球 20 个主要国家进行排名，我国以 223 辆位居第 15 位，排名前五的均为发达 国家，仍与其有较大差距，还有很大发展空间。2024 年中国汽车保有量已突破 3.53 亿辆大 关，同比增幅达到 5.06%，这一庞大的市场基数为汽车售后市场提供了源源不断的市场需求。
9 大系列产品，覆盖全球大多数车型。减震器是汽车悬架系统的核心部件，主要应用于汽 车悬架系统，车辆在经过起伏、坑洼路面或在车辆急转弯、急刹车时，悬架系统的吸震弹簧可 通过自身的往复运动来过滤路面、车身的震动、摇晃，汽车减震器的主要功能是抑制悬架弹簧 吸震后反弹时的震荡及来自路面的冲击，以减少路况不佳造成的车辆震荡。公司现有汽车减震 器产品 9 大系列 20000 余个型号，覆盖全球大多数车型。其 2024 年 OEM 市场份额占比达到 35%，售后市场占比超 60%。正裕工业主要竞争对手为南阳淅减、拓普集团、萨克斯等。
2.2 市场空间广阔，公司产能扩展
海外市场需求增长，有助于公司扩大市场份额。目前公司减震器产品营收来源以出口海外 售后市场为主，公司目前主要客户为天纳克全球（TENNECO）、采埃孚全球（ZF）集团、美国 AutoZone 等国际知名的汽配制造采购商。根据 QYResearch，2030 年全球汽车阻尼器和减震器 市场收入有望达到 165 亿美元。
根据海关总署统计的“品目 8703 所列车辆用悬挂系统及零件（含减震器）”及“其他机动 车辆的悬挂系统及零件（含减震器）”出口数据，我国汽车减震器类产品出口保持快速增长态 势。2025 第三季度出口量达到 9.94 亿千克，出口金额 294.60 亿元人民币，分别同比增长了 18.67%和 12.5%。海外市场需求旺盛，公司作为国内减震器龙头企业，随着产能的扩大，市场 份额将不断增加。
多次募资产能扩张，突破产能瓶颈。公司于 2017 年通过发行股票募集资金用于“年产 650 万支汽车减震器项目”；2019 年 12 月 31 日发行 6 年期 2.90 亿元“正裕转债”，募集资金用于 汽车悬置减震产品生产项目及补充流动资金；近日公司又通过定增募资 4.5 亿元用于正裕智 造园二期建设。海外布局方面，泰国智能制造基地已开始投产，并将持续投资提升产能，该基 地有利于公司更加灵活应对复杂的国际贸易格局，提升行业竞争力和海外市场占有率；2019- 2024 年公司汽车减震器产量由 1053.84 万支增长至 2061.95 万支，CAGR 达到 14.37%。我们预 计到 2029 年公司有望实现年产能 4100 万只。
产能释放带动业绩释放。产能进一步释放，业务规模增长显著。2025 年上半年汽车悬架 系统减震器营收为 9.97 亿元，同比+49.25%，增幅较大。毛利率 21.91%，受成本影响持续下 降。随着产能的不断释放，生产规模化效应将发挥作用，汽车悬架系统减震器毛利率有望回升。
3.1 发动机密封件优化产品结构，为入局新能源赛道增码
发动机密封件产品营收国内市场排名第四。2018 年公司通过收购芜湖荣基和芜湖安博帝 特，延伸产业链，丰富产品类别，增强了公司在汽车发动机密封件及减震器领域的竞争力。发 动机密封件作为汽车发动机系统中重要的零部件，虽小但对汽车的使用寿命和安全有很大的 影响。随着汽车市场的发展，需求不断增加，在新能源汽车方面，新能源汽车采用更加复杂的 电机零部件，对密封件的需求量更大且更为精细化。目前公司发动机密封件产品主要客户为辉 门集团、BGAutomotiveLtd、EvergreenAutoWorksInc 等知名汽车零部件厂商或采购商，亦已 成为比亚迪等整车厂商的发动机密封件供应商。据 Wind 数据统计，2024 年公司汽车密封件业 务在国内同类型产品公司中排名第四，发展空间大。
营收稳定，盈利稳步能力提升。得益于汽车市场需求的增加、产业升级及新能源汽车市场 的快速发展，发动机密封件需求稳定增长。2019-2024 年公司发动机密封件业务营收由 2.33 亿元增长至 4.25 亿元，2024 年同比增速达到 20.06%，比去年增长 14.07 个百分点，CAGR 为12.77%。2025年上半年营收2.2亿元，同比增长13.99%。毛利率稳步增长，2024年毛利率 34.53%， 2025 年上半年达到 39.73%。
3.2 橡胶产品扭亏为盈，有望成为公司新的业绩增长点
橡胶减震器有别于悬架系统减震器。公司于 2019 年公开发行可转换公司债券募集资金， 用于汽车悬置减震产品生产项目，也就是目前公司的橡胶减震产品，该产品和另一项主营业务 悬架系统减震器均能实现控制汽车的震动和噪声及改善其操纵稳定性，习惯上将两者合称为 汽车减震器，但两者在产品应用领域、减震原理、主要原材料、核心工艺技术环节等方面都存 在显著差异，两种产品不存在互为零组件的关系，不能通过内部相互销售加工组装成另一种产 品，也不能相互替代。汽车悬置减震产品主要包括发动机悬置、变速箱悬置等，产品主要应用 于汽车动力总成系统，产品原理主要是利用橡胶自身良好的弹性、形变可逆性，通过调整橡胶 配方调节其阻尼特性实现减震。 2024 年橡胶减震产品扭亏为盈。公司在 2019 年将业务布局延伸至橡胶减震产品，实现汽 车减震产品市场领域的一体化发展，达到业务布局的战略升级目标。2020年该项目实现营收， 带动其他汽车零部件整体营业收入增长了 78.78%。2023 年成为公司的主营业务之一，2024 年 转亏为盈，实现营收 2.05亿元，同比增长 50.74%，毛利率较上年增长了 14.16 个百分点。2025 年上半年实现 1.18 亿元营收，毛利率 16.87%。作为新增业务，发展速度较快，有望未来成为 公司的新的业绩增长点，带动整体利润上升。
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