刚果金配额落地，年度出口量不足 10 万吨
刚果金配额落地，2026/2027 年出口量最多不超过 9.7 万吨。刚果（金）于 10 月 10 日出台 了新的配额管理制度以及配额方案，以取代之前的钴出口禁令，配额制于 2025 年 10 月 16 日起生效：2025 年剩余时间钴出口配额 1.81 万吨；2026/2027 年各出口 9.66 万吨，其中 8.7 万吨为基础配额，9,600 吨为 ARECOMS 战略配额。 分公司看，洛阳钼业、嘉能可、欧亚资源等矿企获得主要配额，三者合计占比达 62%；EG C、 STL、ARECOMS 政府平台配额合计占比 17%；当地钴冶炼厂无直接配额。
供需刚性短缺，价格或再上新台阶
刚果金配额锁死全球钴原料供应，预计锐减至 20 万吨。钴作为伴生品种，产量自主性相对小，但资源国的政策调控导致供应产生较大波动。根据 Woodmac 数据，洛阳钼业铜钴项目 带动全球钴产量，2024 年全球钴原料供应达到 29.2 万吨，同比+14.3%，2020-2024 年 CAGR=14.2%。其中，刚果（金）为全球最大产钴国，2024 年贡献钴产量 20 万吨，同比 +18.0%。 刚果金政府自 2025 年 2 月出台出口禁令，10 月份转为配额制，整体供应量大幅下降。2025 年 1-10 月份中国从刚果金进口钴原料 29.8 万实物吨（折金属量不足 10 万吨），预计全年供 应量 10 万吨左右，对应 2025 年全球钴原料（原生）供应量 19.1 万吨，同比-34.6% 。我们 预计，结合回收的量，2025 年全球钴元素供应为 20.6 万吨，2026-2027 年分别为 21.4、21.6 万吨。
全球钴消费仍维持一定的增速，预计 2026、2027 年全球钴刚性短缺。钴消费主要用于电池 材料，包括 3C 用的钴酸锂、动力电池用的三元正极等，其他还有高温合金。根据 Darton 数 据，2024 年全球钴消费量 19.4 万吨，其中预计 2025 年全球钴消费量 21.1 万吨。分结构看， 电池占比 72.4%、高温合金 8.6%、磁性材料和模具分别为 4%、4%。根据历史增速测算， 我们预计 2026/2027 年全球钴消费将达到 22.1 和 23.1 万吨，钴将面临刚性短缺，刚果金以 外地区仍将面临持续去库的局面。
随着库存消耗以及钴元素的刚性短缺，钴价有望再上新台阶
全产业链库存持续消耗，未来两年刚果金以外地区仍处于去库周期。2025 年以来中国全产业 链库存持续消耗，以氯化钴为例，库存天数从 4 月份的 46 天降至当前的 39 天。而下游冶炼 厂中间品库存消耗量最大，从 5 月份的 4.5 万吨降至当前 1.7 万吨，5 个月去库量达到 2. 8 万 吨。金属钴和硫酸钴均有不同程度去库。合计来看，5 个月内综合冶炼厂中间品库存、电钴社会库存、硫酸钴库存，累计去库量达到 3.2 万吨，月均 0.64 万吨。
短期钴产品价格倒挂，钴价再上新台阶的 trigger
钴产品价格倒挂，电钴具备经济性。2025 年刚果金首次提出钴原料禁止出口以来，钴中间品 CIF 中国平均价格从 5.95 美元/磅持续上涨至当前 24.15 美元/磅，涨幅达到 306%。中国钴 产品价格电钴现在报价 40.2 万元/吨、硫酸钴折金属价 43.2 万元/吨、四钴折金属 47.4 万元 /吨，电钴涨幅明显低于其他产品，甚至具备了购买电钴反溶的价差。随着钴原料库存的消耗， 我们认为电钴价格仍有补涨收缩价差的空间。 另外，美国国防部即将重新启动一项价值 5 亿美元的钴采购招标，这是自冷战结束后美国首 次大规模采购钴。当地时间 11 月 24 日，美国国防部宣布将重新发布调整后的招标公告，预 计 2026 年 2 月初授标。此举始于今年 8 月，但在 10 月中旬曾因“工作说明存在严重问题” 而取消，钴储备博弈再次拉开。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
