1.1. MRO 品类繁多衍生出的问题
MRO 是英文“Maintenance, Repair &Operations”的缩写，其产品小到 手动工具、PPE 等，中到检测工具、仪器仪表、电气电机，大到专业救援气 垫船、无人机等。物品种类繁多、需求分散，且小型 MRO 产品价值量较 低，大型 MRO 产品价值量高但属于长尾产品，根数商云，MRO 产品的特 点造成了早期 MRO 采购的四大问题： 采购分散：MRO 产品种类繁多，涉及多个供应商和渠道，导致采购过 程分散且复杂。企业需要花费大量时间和精力去寻找合适的供应商和比较 价格。 价格不透明：由于 MRO 产品多为低值易耗品，采购量不定且需求频繁， 供应商往往采用多层分销模式，导致价格不透明，企业难以获得最优采购价 格。 流程繁琐：传统 MRO 采购流程包括需求申请、审批、采购、验收、入 库等多个环节，流程繁琐且耗时较长，降低了采购效率。 库存管理困难：MRO 产品种类繁多且需求不确定，导致库存管理难度 较大，企业往往面临库存积压或缺货的风险，增加了运营成本。 供应商管理复杂：企业需要与多个供应商建立合作关系，并对供应商进 行资质审核、绩效评估等管理工作。这些工作耗时耗力且难以保证效果。
1.2. MRO 采购外包第三方公司
为了解决以上问题，部分国央企等大型制造业企业将 MRO 采购外包给 第三方平台，我们认为第三方平台在其中扮演的基础角色为：作为总代理商 打通制造企业与 MRO 工厂链路（以数商云为例）。 集成化采购管理：通过集成化的采购管理系统，实现采购流程的自动化 和标准化，减少人工干预，提高采购效率。 透明化价格体系：通过集中采购和批量采购等方式，降低采购成本并提 高价格透明度。同时，提供实时价格比较功能，帮助企业获得最优采购价格。 智能化库存管理：通过实时监控库存状况和需求预测功能，优化库存管 理策略，降低库存成本并提高库存周转率。 供应商协同管理：与优质供应商建立长期合作关系，实现供应商信息的 实时更新和共享。通过供应商评价体系和信用管理机制，确保供应商的质量 和可靠性。 个性化服务定制：根据企业的实际需求和采购习惯，提供定制化的采购 方案和服务。包括商品推荐、价格谈判、物流配送等方面。
全国性 MRO 集约化供应商。咸亨国际是我国能源、交通及应急等领 域领先的 MRO 集约化服务商，具备强大的全国线下服务网络与全球化业务 覆盖，为大型集团企业和政府提供全方位、一体化产品与服务，根据公司公 告，2025H1 员工 1990 人。截至 2025 年 11 月 24 日，公司官网显示公司下 设 70 余家子分公司，业务覆盖 90 多个国家和地区。 国内 MRO 集约化服务领域的标杆企业，历经三十余年行业深耕实现 稳步发展。咸亨国际发展历程可追溯至 1989 年，创始人从五金批发起步， 通过引进国外先进工器具成功切入电网系统工器具领域；2008 年，公司成 长 为 工 器 具 及 仪 器 仪 表 多 类 产 品 的 国 内 知 名 代 理 商；2012 年，咸亨国际逐步完善自主产业与技术服务体系；2014 年成立赛 孚城，显著增强品牌影响力与属地化营销服务能力；2016 年咸亨国际商城 上线，开启了 MRO 集约化线上线下协同服务模式；2021 年 7 月公司在 A 股市场上市；2022 年公司启动持续深耕电网领域，横向拓展四大战略行业 战略规划，持续夯实应急、石油石化、交通及核工业四大核心行业布局，展 现出清晰的战略路径和可持续成长动能。作为一家具有深厚历史积淀和清 晰发展脉络的 MRO 集约化服务领军企业，咸亨国际持续实现战略进阶与业 务拓展，展现出稳健且可持续的成长轨迹。
咸亨国际股权结构清晰稳定，王来兴为公司实际控制人。截至 2025 年 9 月 30 日，董事长王来兴通过多层持股平台实现对公司的有效控制，直接 持有公司 4.3%的股份，通过直接及间接方式控制比例达到 20.48%，为公司 实际控制人。
公司核心管理团队稳定且行业经验丰富。董事长王来兴作为公司实际 控制人，长期主导战略发展，管理层多位成员司龄超过二十年，深度绑定公 司利益，且自 2014 年起兼任全国电工仪器仪表标准化技术委员会委员，拥 有丰富的运营及管理经验；总经理夏剑剑 2004 年 4 月任职，从销售岗位逐 步成长为公司核心管理者；副总经理俞航杰、林化夷等多名高管均于 2004 年前后任职，伴随公司共同成长超二十年，具备深厚的行业积淀和稳定的管 理能力。咸亨国际高管团队在 MRO 行业深耕多年，经验丰富，为当前公司 横向发展，扩展覆盖行业打下坚实基础。同时公司通过员工持股平台对核心 管理层及技术骨干实施股权激励，有效绑定团队与公司长期利益，为战略延 续和业务拓展提供坚实保障。
丰富的SKU为客户提供一站式采购体验。咸亨国际是国内领先的MRO 集约化供应商，主要聚焦能源、交通、应急领域。公司通过集约化采购（经 销）以及自产的方式为下游客户集约化提供 12 大类的工器具和仪器仪表类 MRO 产品，涵盖手动工具、机电工具、电工器材、标识标签、应急装备等 工器具，以及电工仪器、电工仪表等仪器仪表类产品。
营业收入保持稳健增长态势。咸亨国际 2020-2024 年总营收以 16.0%的 复合增速从 2020 年的 19.9 亿元持续提升至 2024 年的 36.1 亿元。2022 年 后，公司总营收同比增速增长明显，主要与公司启动新兴战略规划有关，公 司在持续深耕电网领域的基础上，横向拓展布局应急、石油石化、交通及核 工业四大战略行业。2025Q3 实现营业收入 11.1 亿元，同比增长 38.0%。分 产品结构来看，工器具类、仪器仪表类及技术服务三大业务板块共同驱动公 司成长。其中，工器具类产品收入增长明显，由 2020 年的 11.7 亿元增长至 2024 年的 23.3 亿元。
费用管控能力持续优化，各项费用率呈稳步下降趋势。2025Q3 咸亨国 际销售/管理/研发/财务费用率分别为 5.85%/4.15%/1.31%/0.03%，同比分别 变动-3.05/-3.18/-0.19/+0.08pct。销售/管理费用率皆在收入上升/降本增效的 背景下有较大幅度下降；研发费用率保持相对稳定，2020 年至 2025Q3 期 间维持在 1.4%-2.2%区间，公司持续稳定投入技术创新，提升自身供应链能 力与数字化技术；公司现金流充裕。
净利润水平逐步修复回升，毛利率仍处调整期。2024 年，公司坚持创 新驱动发展战略，优化新战略行业结构，持续下沉服务，提客户粘性，利润 水平逐步改善。2025Q3 公司归母净利润为 0.7 亿元，同比增长 22.6%，降 本增效效果显著；毛利率/净利率分别为 21.4%/6.1%，同比分别变动-5.9/- 0.8pct，毛利率下降主要系横向拓展新行业，对新领域产品毛利率存在不足。
3.1. 数字化渗透率提升带动中国 MRO 线上采购市场规模加速 增长
中国线上 MRO 采购仍维持高增。2024 年中国 MRO 市场规模达 3.7 万 亿元（为美国三倍多），预计 2029 年增加至 4.5 万亿元（2024-2029 年复合 增速 4.2%）。分渠道来看，2019-2024 年传统 MRO 采购服务市场因基数大， 以 5.1%复合增速平缓增长，数智化 MRO 在阳光集采政策以及多方面优势 下，实现每年 21.7%的高增速。2024-2029 年，数智化 MRO 仍维持每年 10.6% 较快增长，传统 MRO 降至 3.4%，凸显数智化转型加速。数智化 MRO2024 年规模 0.4 万亿元，预计 2029 年达 0.6 万亿元，2024 年其渗透率为 9.5% （低于美国超 15.0%水平），由于数智化 MRO 采购服务便捷、透明及具有 成本效益，数智化 MRO 采购服务的接受度日益提高，预计 2029 年升至 12.9%，且对比美国数智化 MRO 企业盈利表现，中国企业在渗透率与竞争 格局优化后，盈利空间可期。整体而言，MRO 采购服务市场规模增长明确， 数智化赛道以中高增速、高潜力，驱动行业向高效透明供应链生态演进。
3.2. 阳光集采政策推动央国企线上化采购转型
《关于规范中央企业采购管理工作的指导意见》（以下简称《意见》）作 为央企采购领域的核心指导性文件，聚焦“规范”与“升级”两大核心，从 四方面明确方向：一是推动采购集约化，要求央企整合分散需求、统一管理 体系，以规模效应降本增效；二是加速数智化转型，深化电子采购系统应用； 三是强化合规监管，完善内控与供应商动态管理，防范廉政与供应链风险； 四是促进协同发展，助力可持续运营；充分契合国家推动国企高质量发展、 强化供应链韧性的战略要求。《意见》为央企采购划定“集约化、数智化、 合规化”路径，将推动央企采购效率提升与风险防控双落地。
3.3. 中国 MRO 采购服务行业呈现高度分散与头部集中并存格 局，数智化转型或将加速市场整合
中国 MRO 采购服务行业呈现高度分散的现状，龙头企业优势显著。 根据 2024 年市场数据显示，行业竞争格局呈现以下特征：市场整体高度分 散，前五大企业仅占据约 1.5%的市场份额，与美国成熟市场前十大公司 30%-45%的集中度相比存在明显差距；2024 年数智化 MRO 采购服务渗透 率低于 10%，早期进入者凭借先发优势建立起包括客户忠诚度、行业专业 知识和履约网络在内的竞争壁垒。随着现有领先参与者不断巩固竞争优势， 预计中国 MRO 采购服务市场的集中度将进一步提升。
4.1. 高毛利率来自于非标品
相对于国内竞争对手，咸亨国际即使因拓展新行业造成毛利率暂时承 压的背景下，2024 年毛利率水平仍然高出其国内竞争对手，这主要来自高 毛利率的非标品： 1、公司在 MRO 行业深耕多年，在源头工厂资源以及产品价格的把控 上优于竞争对手，在标准品里通过低价以及良好的服务体系占据市场份额 以及拓展行业；（对于客户来说降本一方面来自产品采购价格较低，同时省 去了采购时间以及采购人员的配置成本）。 2、公司销售人员会将客户前端工程师的意见反馈给公司研发人员，转 化成非标品研发的灵感，而非标品的毛利率是显著高于标准品的，实现标准 品走量+非标品汲取利润的方式不断夯实公司竞争力。
4.2. 从商业模式本质理解咸亨国际壁垒
广度型 MRO 企业依托平台与渠道优势服务通用需求，而深度型 MRO 企业则以行业专精解决方案构建更高客户黏性，长期更易确立核心供应商地位。目前市场上有两种线上 MRO 企业，一种是覆盖面广，追求大而全的 广度型 MRO 公司，他们进入大型客户线上招标的白名单，在上下游中扮演 着大型代理商的角色。另外一种为深度 MRO 公司（如咸亨国际），他们更 偏向于在某个或少数几个行业深耕，在产业链中扮演的角色为方案解决商。 我们认为深度 MRO 公司与客户之间的黏性更高。
MRO 线上采购处于初步阶段，广度与深度 MRO 公司并驾齐驱。当前 中国的 MRO 线上集采市场仍处于初期阶段（2024 年 MRO 线上渗透率为 9.5%），尤其是央国企在阳光集采政策的推动下在稳步推荐线上化采购转型， 所以目前广度以及深度 MRO 企业都处在快速扩张的状态中，两者都在此刻 表现出欣欣向荣的现状，包括咸亨国际在 22 年提出持续深耕电网领域，横 向拓展四大战略行业，到 2025 年以电网为基本盘，重点向油气、发电侧领 域进军，实现了 2023 年-2025Q1-3 收入的快速增长。
广度 MRO 企业若希望提升自身利润率，需要自上而下变革成为深度 MRO 企业。首先需要考验的是公司的领导是如何看待 MRO 这个行业，广 度 MRO 企业一般由其他产品（如文具）横向扩展到 MRO 行业当中，其优 势在于有较好的客户基础，但过往成功的经验也限制了其仍然依靠高周转 率在 MRO 行业获得成功（2025H1 咸亨国际/同行业 A 公司存货周转天数为 31.2/8.5 天，总资产周转天数分别为 355.2/312.1 天）。反观深度 MRO 企业 如咸亨国际董事长以往是从五金代理商起家，对服务质量更加重视，进而推 动非标品的研发带动毛利率增加（2025H1 咸亨国际/同行业 A 公司销售费 用率分别为 8.5%/5.3%）。
广度 MRO 企业想要成为深度 MRO 企业需要克服以下几个问题： 首先从人员结构上要开始改变：销售人员持续增加，且不能是简单的堆 砌人数，而是要对销售人员进行系统性的培训，从简单的拉订单模式变成陪 伴型深度服务模式，与客户工程师紧密联系，才能做好服务以及为非标品的 生产奠定基础。但“船大难掉头”，销售总监级别是否有决心做出改变（即使是咸亨国际依然是从外部引进新销售总监拓展新行业）。 第二需要建立自己的库存体系。目前大多数广度 MRO 企业仍大量采用 供应商直接发货的模式，而咸亨国际以客户需求为引领，加快集聚行业上游 供应资源，实现供应链集群式发展；以技术迭代需求为引领，坚持技术创新 为供应生态提供原动力;规划国内采购分部的基础上，开设多地海外采购分 支机构;下沉解决属地化采购难题，缩短采购周期，快速精准满足客户需求； 规划“总仓+分仓运营机制”，以海宁仓储物流基地为中心辐射全国化多级 供应仓储网络，根据不同客户需求提供定制化配送服务，为特定场景下业务 快速履约提供了保障。我们认为，拥有仓储的意义在于：1、实现交付的端 到桌服务；2、确保上游工厂供给产品的质量，尤其是在面对央国企客户时， 产品质量的稳定性很重要；3、自身拥有一定库存可以确保在售后服务当中 及时响应。总结下来仓储体系可以为客户带来更加便捷的采购体验。
第三由服务引申出的研发体系。深度 MRO 企业需要靠非标品来提升自 身利润率，维持高额的销售费用支出，而 MRO 行业的研发需要客户工程师 的反馈意见，从而能够对标准品进行升级，这又依靠前端销售在工程一线的 日积月累。完成人员结构改造、自建库存体系以及补充研发能力后，广度 MRO 公司才能有成立成为深度 MRO 公司，但广度 MRO 公司的利润率已 经处于较低的水平（2025H1 咸亨国际/同行业 A 公司净利率分别为 4.1%/1.8%），公司是否接受费用前置去进行前期的投资？而且想要将一个 行业深入的做下去并不是一朝一夕的事情，我们可以参考咸亨国际的毛利 率，从 2022 年后咸亨国际从电网行业发展到其他行业中，其毛利率有较大 幅度的下降（2025H1 毛利率为 22.7%，较 2022 年下降 16.9pct），但是对于 深度 MRO 公司来说因为其有过往成功的经验（2023 年是国网公开招标中 标数量排名前列民营企业）且这种成功可能是可复制的（咸亨目前逐步在油 气、发电侧企业中崭露头角），因此阵痛期一定程度上是可预测的（2024 年 公司五大新战略行业销售额同比增长 71.0%），而对于广度公司来说，0-1 的 过程受到的内外部压力则更大。
深度型 MRO 是一个具有规模效应的生意模式。如果 MRO 公司只强调 广度，随着行业的增多，SKU 数量将成倍增长（2024 年固安捷/京东工业分 别有 140/5710 万个 SKU），供应链难度直线上升。但成为深度 MRO 公司之 后，在仓库里的 SKU 数量可以自主精简（参考固安捷，选取价值量高、使 用频率高的 SKU），因为深度 MRO 公司与下游客户有足够高的黏性，可以 不需要通过备大而全的 SKU 来留住客户，而是转向为用精品、人无我有的 非标品去提升在产业链中的价值。我们观察到美国的固安捷作为成熟 MRO 企业的代表，根据亿邦动力，2024 年虽然其 SKU 数量为 3000 万个，但在 其仓库中常备 SKU 仅为 140 万个，且呈现逐年下降的趋势。咸亨国际作为 一家在中国这一线上 MRO 采购仍处红利期，对标固安捷的深度型 MRO 公 司，在维护电网基础盘的情况下，将成功经验拓展到其他行业当中，未来有 望追随固安捷的发展步伐。
持续深耕电网行业，整合中后台降本增效。公司销售业务继续以“深客 户、拓市场、提效益”为行动方针，紧跟电网产业发展方向，响应电网新型 基础设施改造升级建设等方面的规划，加大符合电网未来发展需求的技术 研发和项目推广：基本完成大区域销售中心的整合工作，有效实现了省级区 域的财务、后勤等职能的互通，实现各区域的资源共享整合和降本增效，将 信息等资源进行更好集聚，并发挥统一的区位优势和区域间的联动作用；继 续细化考核的颗粒度，完善各销售主体的季度和月度考核规则。持续加强各 协同环节效率的管理和流程优化简化，细化项目履约管理和精度，严格落实 费用预算制，优化相关产品和服务建设，保持公司在电网领域的 MRO 集约 供应商的行业引领地位。
以电网为基，横向拓展油气发电行业。公司结合各央国企 MRO 集约化 推进的发展态势，对油气、发电、核工业、交通和政府应急等战略行业，进 行有侧重地推进，重点支持油气和发电作为突破行业，努力将成熟的电网领 域经验嫁接其中，持续下沉服务，加快对应用场景的了解而形成非标化的服 务进程，提升非标化产品和技术服务比例，逐步提升相关领域的客户粘性和 竞争力。油气板块为公司战略行业，客户均为重资产的能源行业，该行业对 MRO 产品的整体需求较大。2025 年，油气板块继续开发国家管网、中石化、 中石油、中海油等央国企项目，积极拓品类，扩规模；公司总结以往运行及 服务的积累和基础，深耕细作，完善产品数据库、扩大服务的广度和深度， 继续提高公司的专业性以及竞争力:通过对场景进行深入了解和分析，发挥 公司的自主产品的优势，寻找适配的产品和服务：公司在国家管网公司，首 次部署使用大疆发布的“全新一代无人机全自动化机场 3”进行管道智慧巡 检，落地第一个产业级的四足狗机器人项目。发电板块作为公司新战略行业， 公司在人员、供应链等资源方面给予了较大倾斜。公司在五大发电集团领域 中实现了四大发电集团的覆盖，一方面，抓好中标项目的电商履约业务，另 一方面，成立专门的线下履约团队，借助公司的销售体系，在浙江、河南、 新疆和贵州省份进行重大发电客户的开发，进行“高频信号无线测温”、“纯 电大载重运输设备”、“军民两用室内巡检无人值守设备”等重点产品推广， 努力提升业务的整体毛利率水平。
新型电商业务提供新的业绩增长点。经过 2 年的快速发展，以能源、 军工为核心的公司新型电商业务板块业务已初具规模。2025 年，公司不断 丰富电商领域经营经验，持续进行市场开发，新中标中国建材、中国节能和 中国船舶等项目：推动中标项目的业务开拓，成为中国能建、中国中粮等国 央企的核心 MRO 供应商：重点关注提升中后台电商支撑能力，采销协同能 力，发挥公司的整体协同效应，以绿色发展、阳光化集采推动现代供应链体 系建设。 低空经济+机器人提升产业技术壁垒。公司重点投入 48 个核心研发项目，主要内容涉及瞰岳·无人机智慧巡检平台、低空管控与服务系统、机器 人智能巡检解决方案、多模态通用大模型目标检测能力验证、红外融合声学 成像仪、电力鸿蒙底座开发、架空线故障定位及状态预警系统、智能机械臂 作业平台、EVA 材料类产品配方创新、高速履带底盘等方面。与高等院校、 科研院所、其他行业领先公司紧密联系，发挥各自的技术优势与渠道优势， 积极探索新质生产力等新技术在行业的应用。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
