“十五五”具有承前启后的重要地位，延续性强，科技安全仍是绝对重要的主 线，同时围绕“三个再平衡”致力于推动物价回升。
1.1、 重视经济增长，预计“十五五”期间 GDP 增速 4.5%-5.0%
（1）“十五五”时期在基本实现社会主义现代化进程中具有承前启后的重要地 位，要抓紧发展经济、破除瓶颈、补强短板。《建议》新增“以经济建设为中心”， 主要目标强调“经济增长保持在合理区间，经济增长潜力得到充分释放”。 （2）2035 年人均国内生产总值达到中等发达国家水平，有静态和动态两个含 义。若按照静态标准，则可参考《党的二十届四中全会<建议>学习辅导百问》所述 “按 2020 年提出达到中等发达国家水平时的标准，将人均 GDP 超过发达国家门槛 （2 万美元以上）、实现 2035 年人均 GDP 比 2020 年翻一番作为衡量标准，则‘十 五五’和‘十六五’时期 GDP 需要年均增长 4.17%”。若按照动态标准，我们测算， 若考虑 2026-2035 年中等发达国家门槛年均提高 1%，并假设我国 GDP 平减指数年 均 1%、人民币汇率升值 5%、总人口下降 1.4%，则“十五五”和“十六五”时期 GDP 需要年均增长 4.5%。 （3）2026 年增长目标定为 5%，符合潜在增速，且有助于提振预期。学术测算 “十五五”期间我国潜在经济增速约 4.8%-5.0%，考虑提振预期的要求，经济增速目 标可以提得适当高一点，因此2026年实际GDP增速目标设置在5.0%左右较为合适。
1.2、 科技安全仍是最重要的主线
在大国博弈加剧的大背景下，科技安全仍是最重要的主线，《建议》提到“科 技自立自强水平大幅提高”、“国家安全屏障更加巩固”。科技、安全方面，主要 有以下部署： （1）保持制造业合理比重，发展新质生产力要防止一哄而上。当前我国制造业 增加值占 GDP 比重高于多数发达国家，未来或更注重结构优化。总书记在《说明》 中特别强调，“发展新质生产力需要具备一定禀赋条件，要充分考虑现实可行性， 《建议》稿强调因地制宜发展新质生产力，就是要引导大家科学理性、实事求是地 开展工作，防止一哄而上”。 （2）固本升级，优化提升传统产业，新增 10 万亿市场空间。《建议》稿对传 统产业优化提升的表述精准务实，要求“巩固提升矿业、冶金、化工、轻工、纺织、 机械、船舶、建筑等产业在全球产业分工中的地位和竞争力”。郑栅洁主任在发布 会上表示，初步估计传统产业未来 5 年会新增 10 万亿元左右的市场空间。
（3）培育壮大新兴产业与未来产业，新增规模相当于再造一个中国高技术产业。 《建议》明确未来五年“前瞻布局量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接 口、具身智能、第六代移动通信等未来产业”，预计未来会源源不断催生新技术、 新概念和新的细分领域，成为市场每年的重要投资方向。 （4）采取超常规措施推动关键核心技术攻关取得决定性突破。《建议》明确“采 取超常规措施，全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、 生物制造等重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破” 。 （5）加快应用落地。《建议》突出推动科技创新和产业创新深度融合，加大应 用场景建设和开放力度，并指出“抢占人工智能产业应用制高点，全方位赋能千行 百业”，指向加大 AI 应用推进，通过创新链产业链深度融合不断催生新质生产力。 （6）推进国家安全体系和国防军队现代化。《建议》对比“十四五”新增了“国 防实力、国际影响力”，体现安全的战略地位提升。一方面，推进国家安全体系和 能力现代化，在关键领域加强储备和产业备份，加强新兴领域安全建设。另一方面， 高质量推进国防和军队现代化。提出“边斗争、边备战、边建设”，“加快机械化 信息化智能化融合发展”。
1.3、 “十五五”围绕“三个再平衡”致力于推动物价合理回升
“十五五”强调扩大内需，刺激消费，有助于推动物价合理回升，利好服务消 费、大众消费、以及农村和三四线城市的消费升级。我们理解，《建议》隐含了“三 个再平衡”关系：一是供给与需求的再平衡，落实“反内卷”，坚持扩大内需；二 是外需与内需的再平衡，通过内需的提振对冲外需的不确定性；三是投资与消费的 再平衡，更侧重于刺激消费，投资于人。 （1）供给端，全国统一大市场建设是改革重点。 坚决破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点，综合整治“内卷式”竞争是改革 重点。《建议》提出“统一市场基础制度规则，规范地方政府经济促进行为，破除 地方保护和市场分割，综合整治‘内卷式’竞争”，“完善有利于统一大市场建设 的统计、财税、考核制度，优化企业总部和分支机构、生产地和消费地利益分享”， 意味着整治“反内卷”的要求更加具体，促进各方形成合力，从制度规则入手统一 标准，规范行为，防范不当干预。 （2）外需端，积极扩大自主开放，重视“中国人经济”，利好出海。 《建议》要求积极扩大自主开放，以服务业为重点扩大市场准入和开放领域，扩大单边开放领域和区域；要推动进出口平衡发展，商务部解读表示“加大力度扩 大进口”；引导产业链供应链合理有序跨境布局，商务部表示“我们既看 GDP 也看 GNI，既重视‘中国经济’也重视‘中国人经济’”，指向中央高度重视企业出海这 一大的趋势。 （3）投资端，保持投资合理增长，推进以人为本的新型城镇化，增量在于重大 安全工程和城市更新。 《建议》要求“保持投资合理增长，提高投资效益”，我们认为未来投资方向 主要是两个方面：第一是备战和安全相关投资，比如战略腹地建设，平急两用基础 设施，重大战略和重点领域安全建设，边境城镇建设等；第二是新型城镇化和城市 更新相关投资，比如基本公共服务提供和升级改造的民生类投资（发改委指出“十 五五”时期地下管网新增投资需求超过 5 万亿”）；推动房地产高质量发展的“好 房子”建设和旧房改造；绿色、智能等相关的现代化基础设施体系；此外，为了更 好地扩大有效投资，财政对企业清欠、存量房收储的支持规模有望加大。 （4）消费端，惠民生和促消费结合，扩内需锚向“投资于人”，共同富裕要求 下的消费提振利好服务消费、大众消费、以及农村和三四线城市的消费升级。
第一，推动居民消费率明显提高。 《建议》要求“居民消费率明显提高”。根据 OECD 数据，截至 2023 年我国居 民消费率约 39.6%，美国、英国、意大利、西班牙、加拿大、法国、日本、德国、韩 国分别为 67.9%、62.1%、57.5%、55.4%、55.1%、54.7%、54.5%、52.6%、49.9%， 整体来看较 OECD、欧盟国家仍有 15-20 个百分点的提升空间。消费率可分拆为居民 收入和消费倾向两因素（居民消费率=居民可支配收入占 GDP 比重*消费倾向），我 国居民消费倾向相对提升空间更大。
第二，扩大居民消费的潜力应更多来源于服务消费。 首先，我国服务业在供需两方面均有较大提升空间，较美欧等发达经济体仍有 差距。一方面，2024 年服务消费占居民消费支出比重提高至 46.1%，与美欧等发达 经济体相比仍有 10%-20%的提升空间。另一方面， 2024 年我国服务业占 GDP 比重 约 56.8%，与发达经济体相比仍有 10%-20%的提升空间，且生产性服务业差距更大。 其次，《建议》对发展服务业供需两端均提出了明确要求。供给端，《建议》 提出“实施服务业扩能提质行动”，“扩大优质消费品和服务供给”，“以放宽准 入、业态融合为重点扩大服务消费”等，指向在提供优质服务供给方面，既增加消 费民生基础设施投资，又通过放宽准入引进高水平服务供给。需求端，《建议》指 出“合理提高公共服务支出占财政支出比重，增强居民消费能力”等。
第三，牢牢把握共同富裕的目标要求，促消费要与惠民生相结合，扩内需锚向 “投资于人”。 《建议》稿在指导思想中突出强调全体人民共同富裕迈出坚实步伐，这是指导 “十五五”时期经济社会发展的一个总体性要求。1）制度基础方面，完善收入分配制度，推动形成橄榄型分配格局。《建议》要求“提高居民收入在国民收入分配中 的比重，提高劳动报酬在初次分配中的比重”，“有效增加低收入群体收入，稳步 扩大中等收入群体规模”。鉴于收入水平与边际消费倾向呈反向相关关系，这些举 措有助于从总量和结构上提振消费，特别是基础消费和大众消费。2）健全社会保障 体系，重点是“一老一小”，例如提高生育、医疗、养老相关补贴；3）缩小区域差 距、城乡差别，有助于农村和低能级城市的投资空间拓展和促进消费升级；4）政策 手段或将更加直达。《建议》稿指出“加大直达消费者的普惠政策力度，增加政府 资金用于民生保障支出”。
2.1、 供给端：加减法并进
2.1.1、 加法在于以高质量服务供给激发服务消费潜力
以高质量服务供给激发服务消费潜力。具体包括：第一，扩大服务业高水平对 外开放，推动互联网、文化等有序开放，扩大电信、医疗、教育等领域开放试点， 推进服务业扩大开放综合试点；第二，培育服务消费促进平台，开展消费新业态新 模式新场景试点城市建设，积极发展首发经济，完善消费基础设施建设支持政策， 推动创新和丰富服务消费场景，培育一批新型消费龙头企业；第三，推动基本公共 服务更加完善，大力发展银发经济，促进智慧健康养老产业发展，支持普惠托育机 构、建设生育友好型社会；第四，加快现代服务业与先进制造业、现代农业融合发 展。
扩大服务业高水平对外开放是重要一环。OECD 编制的服务贸易限制性指数 （STRI 指数）广泛用于衡量各国服务业开放度，指数越大表示服务贸易限制越多、 开放程度越低。截至 2024 年我国 STRI 为 0.225，高于 OECD 国家均值的 0.19。好 的方面在于近年来开放程度趋于提升，尤其 2023 年较 2022 年显著下行了 0.05。
细分服务业来看，我国批发零售、物流服务的 STRI 指数接近国际平均水平；主 要是数字网络服务、市场桥接支持服务的开放程度偏低，其中电信、会计、广播、 影音、录音出版等分别较 OECD 均值高出了 0.42、0.41、0.38、0.33、0.30。
2.1.2、 减法在于制造业通过“反内卷”化解过剩产能
“反内卷”的制度设计不断完善。中央层面，“反内卷”顶层设计框架逐渐细 化。2024 年 7 月政治局会议首次提出防止“内卷式”恶性竞争，12 月中央经济工作 会议措辞升级为“综合整治”，并列为 2025 年两会的年度重点工作，2025 年 7 月 1 日中央财经委员会第六次会议提出“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提 升产品品质，推动落后产能有序退出等”，指向将部署开展新一轮行业“反内卷” 和去产能行动。9 月钢铁、有色、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案陆续出 台，旨在推动调结构、优供给、淘汰落后产能。行业层面，从监督自律机制转变为 企业主动“反内卷”。17 家重点车企主动承诺支付账期不超过 60 天，光伏、碳酸锂、 煤炭、钢铁、水泥等已陆续落实限产减产停产整改。“十五五”规划建议再提“综 合整治‘内卷式’竞争”。
产能利用率=实际产出(工业增加值)/产能。我们基于 2020 年投入产出表测算了 41 个工业行业的工增和产能时间序列。其中，“反内卷”行业 2024 年工业增加值合 计约5.0万亿元、占工企比重 12.8%；2024年产能合计约 6.4 万亿元、占工企比重12.4%。 敏感性测算来看，若反内卷行业平均减产 1%、3%、5%，则有望改善产能利用率 0.1、 0.4、0.6 个百分点。
2.2、 需求端：外需维持韧性，投资温和回升，重视服务消费和大众消费
2.2.1、 外需：贸易景气度保持韧性，2026 年出口或将实现低个位数增长
虽然经历了关税政策的冲击，但作为美国经济最关键部分的消费总体相对平稳， 经济下行压力相对不大。截至 2025 年 8 月，美国个人消费支出同比增长 2.74%，环 比增长 0.35%，两者较 7 月份均保持稳定。同比增速较 2025 年初虽略有下降，但仍 处于相对较高区间。考虑到消费在美国 GDP 中的比重高，在消费增速总体保持稳定 的情况下，美国经济的下行压力相对不大。此外，从衡量美国国内总体需求的国内 最终私人购买（PDFP）指标来看，由于该指标去除了净出口、存货以及政府支出， 可以很好地衡量美国国内的真实需求。2025 年二季度 PDFP 同比增加约 2.7%，较 Q1 下降约 0.13 个百分点，但与美国消费同比增速类似，仍处在相对较高区间。
美国人工智能的资本开支快速增加，成为经济增长的新增量。除去消费增速相 对稳定之外，随着 2022 年后人工智能技术的快速发展，美国科技巨头纷纷选择加快 AI 相关领域的资本开支，带动了相关的投资快速增加。我们看到自 2022 年 6 月后， 由于美联储的加息导致融资成本变高，美国住宅投资出现了一定程度的回调，但设备与知识产权产品投资仍持续增长。更进一步来看，设备投资中的信息处理设备及 软件投资同比增速已经超过 20%，相较之下 2000 年互联网泡沫时期的相关分项同比 增速最高约 17%，考虑到美国的科技巨头盈利能力较强，对高利率相对不敏感，因 此相关的 AI 基础设施的投资建设预计仍将持续，并成为美国经济增长的新增量。
美国财政与货币或也将保持相对宽松，对经济起到一定的支撑作用。随着 OBBBA 法案的通过并生效，美国未来财政赤字率将维持在 6%左右，整体相对宽松。 随着 2025 年 7 月大而美法案（OBBBA）的通过，美国财政在 2026 年将会迎来更进 一步的宽松，CBO 预计该法案未来 10 年将会给美国增加 3.4 万亿美元赤字。且从赤 字率（财政赤字/GDP）来看，CBO 预计未来 10 年美国的赤字率将维持在 6%的水平， 总体处于一个比较宽松的区间。 财政之外，美联储的货币政策也已经有了较大幅的放松，利率水平逐渐落入中 性利率区间。在 10 月 FOMC 会议再度降息 25bp 后，美联储已经累计降息 150bp， 带动美国利率水平降至 3.75%-4.0%，且将会于 12 月 1 日停止缩表。考虑到当前美国 劳动力市场相对承压，通胀上行风险有所减弱，预计美联储在 2025 年将会继续降息 25bp，2026 年可能再降息 50bp 左右，利率水平逐渐落入中性利率水平（3%-4%）， 对经济的限制性也大为减弱。
此外，美国已达成较多贸易协定，关税政策整体趋于稳定。目前与美国达成贸 易协议的国家和地区分别是英国、越南、柬埔寨、泰国、印尼、日本、菲律宾、欧 盟、韩国、马来西亚。从国家数量上来看，目前与美国达成“贸易协定”的国家数 量并不多；但从与美国的贸易金额上来看，2024 年上述 10 个国家和地区占美国商品 总进口的比例为 38.6%，占美国 2024 年商品逆差的 49.8%（不含英国），总体占比 相对较高。
随着美国与部分国家贸易协定的逐渐达成，美国的政策不确定性在逐渐下降。 理论上，当经济政策不确定性较高时，企业会选择暂缓投资，从而对经济产生负面 效应。但美国的经济政策不确定性（总体&贸易政策）自 2025 年 4 月达到峰值后， 截至 2025 年 9 月已经回落超过一半。虽然贸易政策不确定性目前仍较高，但随着各项贸易协定的推进与落实，后续有望继续下行。因此我们认为美国的进口关税税率 或已达峰，后续或将继续下降，对经济的负面冲击也将更小。随着关税谈判的进行， 美国实际的平均有效进口关税税率（被征关税商品的平均税率）也较 4 月份大幅下 降。根据耶鲁大学预算实验室（The Budget Lab）测算，4 月份美国平均有效进口关 税税率达到 27.99%，截至 10 月底已经降至 17.98%，考虑到中美之间亦有新协议达 成，预计后续税率还将继续下降。
更加聚焦来看，中美博弈“斗而不破”，我方主动性与应对能力增强。4 月 9 日美国宣布对等关税后，中美已进行 5 轮贸易谈判，10 月会谈标志我方从战略防守 向更加主动的新阶段迈进。10 月中美会谈在芬太尼问题、对等关税、海事调查、扩 大农产品贸易、Tik Tok 等问题上取得了一系列成果，美方还在投资等领域作出积极 承诺。美国后续可能还会继续掀起波澜、制造冲突，以获得更多利益。但本轮关税 战中，我方客观冷静应对、并积极进行了反制，特别是在稀土等关键领域自主性和 主动性加强，其背后源于我国的科技突破、国防实力、出口韧性、稀土王牌、内需 广阔。往后看，中美博弈可能仍呈现出“边打边谈、斗而不破”的特点，我方也逐 渐从战略防守向更加主动的新阶段迈进。此外，考虑到对等关税有一定可能会被美 国最高法院否定1，即使特朗普政府再度使用 301 或者 122 等条款，但征收灵活性远 不如对等关税，客观上也将有利于我方进行后续谈判。
再看欧洲，在德国财政发力刺激下，欧洲经济或将持续温和增长。2025 年 3 月 德国通过了大规模的财政刺激法案，不仅破除原有的“债务刹车”财政规则，大幅 提升国防开支预算，且设立了 5000 亿欧元特别基金用于基础设施建设。作为欧元区 内最重要的经济体之一，德国的大规模财政计划不仅对本国的经济起到了促进作用， 也对整个欧元区起到了带动作用。截至 2025 年 10 月，欧元区、德国制造业 PMI 录 得 50%、49.6%，较年初取得了较为明显的改善，工业信心指数也缓慢上涨。 另一方面，欧央行目前已累计降息超过 200bp，对欧元区经济增长亦起到了较为 明显的推动作用。从 10 月欧央行议息会议的表态来看，欧央行的货币政策或仍将保 持相对宽松，以支撑欧元区经济增长。
2025 年我国出口韧性更多来源于全球贸易高景气带来的增量贡献，而非对其他 地区商品份额的存量抢占。2025 年前三季度，在美国全球关税节奏扰动下，东南亚、 中国台湾、非洲地区得益于其对美出口的相对成本优势，出口大幅增长，而其中上 游资本品、中间品等与我国贸易联系较为紧密，进而带动我国出口总额前三季度保持较强韧性。需要指出的是，2024 年，我国出口同比增速在所列八大地区中排名第 四，而在 2025 年前三季度，我国出口同比增速在所列八大地区中排名第八，这说明 2025 年我国出口韧性更多来源于全球贸易高景气带来的增量贡献，而非对其他地区 商品份额的存量抢占。
美国关税的执行尚未对其进口需求产生明显影响。在美国对东盟地区关税执行 后，2025 年 9 月，东盟主要出口国家对美出口并未大幅下行，这表明即使进口名义 税率大幅上行，美国进口需求暂未受到明显影响。
若当前贸易景气度得以一定程度保持，2026 年出口或将实现低个位数增长。若 美国AI资本开支与财政扩张带来的需求增量使未来一段时间的全球贸易保持一定的 高景气度，同时考虑到，2017 年以来，出口同比为正的两个贸易景气周期时间均在 9 个季度左右，本轮出口景气周期已持续 7 个季度。将未来 5 个季度出口环比按照出 口表现同样较有韧性且不存在抢出口现象的 2023 年四季度-2024 年三季度相应月份 环比上行动能的九成预测，则此假设下本轮贸易景气周期或将持续 10 个季度，预计2025 年出口同比或将在+5%左右，2026 年出口同比或将在+2%左右。
2.2.2、 内需投资端：固投增速可能是有限回升
(1)制造业：设备更新会继续支持制造业投资增速，但增幅受“反内卷”约束。 自 2024 年“两新”工作启动以来，大规模设备更新持续落地见效。2025 年超长 期特别国债支持设备更新的投资补助资金已支持约 8400 个项目，带动总投资超 1 万 亿元。制造业累计同比连续 6 个月增速放缓，但设备更新仍维持较高增速。预计 2026 年继续部署设备更新支持政策。 拖累项来自“反内卷”：复盘表明供给侧改革初期，相关行业投资增速明显放 缓，上一轮从 2015 年 11 月的 0.2%降至 2017 年 2 月的-3.8%，伴随产能出清和价格 水平回升出现大幅回暖。本轮反内卷初期呈现相同特征，若参考规律则 2026 年或仍 拖累制造业投资。
(2)房地产：政策温补，预计 2026 年仍下行但降幅收窄。 居民端偿债比率仍需修复。居民偿债比率=居民当年应还债务本息/居民可支配 收入，复盘海外国家金融危机/地产出清的时点，居民偿债比率收敛于 11%-13%的水 平。我国同样符合该规律，2021Q4 年居民偿债比率达到 11.9%、超过了临界水平。 在 924 一揽子货币政策加码后该指标修复至临界水平以下，对应地产销售迎来一轮 回暖。但 2025Q3 该指标为 10.6%，修复速率明显放缓。
政策端预计保障房可能更多靠收储而非新建，增量在于“好房子”建设、旧房 改造。截至 10 月 31 日，土储专项债或共发行 4384 亿元；各地用于保障性安居工程 的专项债已发行 3198 亿元。城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为 主的阶段，要求以推动城市高质量发展为主题，以推进城市更新为重要抓手，根据 中研普华研究院预测分析，“中央财政优先支持城市更新重点项目，未来五年投资 需求高达 4 万亿元”。
(3)基建：继续支持“两重”建设、新型城镇化（地下管网）、新基建等，预计 2026 年基建增速保持平稳。 2025 年三季度以来基建增速明显放缓，主要受水利高基数、反内卷光伏退坡、 地方化解隐债以及专项债支出进度偏慢影响。近期财政政策适时加码，精准针对投 资需求不足问题，包括 5000 亿元新型政策性金融工具，从地方政府债务结存限额中 安排 5000 亿元下达地方（其中 2000 亿元用于经济大省符合条件的项目建设），继 续提前下达 2026 年新增地方政府债务限额等。其中，2025 年 10 月末已全部投放 5000 亿元新型政策性金融工具，预计可拉动项目总投资 7 万亿元，我们测算总杠杆约 14倍。若按照平均工期约 4 年，假设第 1 至 4 年拉动投资占总体的 35%、30%、20%、 15%，预计有望拉动 2026 年总投资 2.45 万亿元。
2.2.3、 内需消费端：惠民生与促消费结合，利好服务消费和大众消费
(1)以旧换新对商品消费的拉动作用边际下降。我们基于 DID 模型测算，2024 年 9 至 12 月的消费政策拉动效应分别为 601、922、995、912 亿元，合计为 3430 亿 元，则边际拉动倍数为 3430/1500=2.3 倍。但 2025 下半年以来，数据显示以旧换新 对社零拉动率明显回落。根据财政部和发改委数据，2024 年 1500 亿元以旧换新资金 拉动超 1.3 万亿商品销售，2025 年 1 至 8 月 2700 亿元拉动 1.6-1.8 万亿商品销售，我 们测算总体拉动乘数从 8.7 倍降至 5.9-6.7 倍、降幅约 23-32%，合理推测边际拉动效 应可能下降更多。
(2)居民消费的潜力在于服务消费。近年来我国居民消费结构逐步从商品消费转 向服务消费，疫情期间有所波折但 2023 年以来再度上行，2024 年服务消费占居民消 费支出比重提高至 46.1%。与美欧等发达经济体相比，仍有 10%-20%的提升空间。2024 年，美国、日本、德国、韩国分别为 68.5%、54.7%、60.3%、59.5%。
我们在 2023 年提出“以服务消费为核心的消费新时代或将到来”。一则服务业扩张利于提高居民劳动报酬。2020 年我国第三产业的 劳动者报酬率为 52.8%，远高于第二产业的 40.7%；美国经验同样如此，即服务业扩 张→劳动报酬提高→消费水平提高→服务业扩张的自洽内循环。二则服务业有助于 吸纳就业。我国第三产业就业人员占比从 2000 年的 27.5%大幅提升至 2024 年的 48.8%，明显强于第二产业。
政策可能通过新增服务消费券（餐饮、电影、旅游、体娱），落实带薪错峰休 假，推进以人为核心的新型城镇化，释放服务业蕴藏的巨大内需潜力。比如适度增 加法定假期、减少工作时间。2023 年美国、西班牙、英国、法国、意大利、德国等 国家周均工作时间在 30-40 小时，OECD 均值为 37.2 小时，中国为 48.3 小时且仍有 上升趋势。若推广四天半工作制，预计每年将释放增量休闲消费需求，助力文旅、 教育等第三产业升级。
(3)共同富裕背景下的消费提升更利好大众消费品。 其一，我国股票财富效应总体偏弱，因此股票上涨可能边际上利好大众消费， 而对总消费提振有限。我们梳理了 20 余篇研究 A 股财富效应的学术文献，方法包括 VAR、PSM-DID、状态空间模型等，多数认为 A 股存在财富效应但偏弱，即股市财 富提升 1%、居民消费倾向提升可能低于 0.1%。A 股财富效应偏弱的原因可能主要 有：股市规模与参与度低，投资者以散户为主，投资行为短期化、投机性强，股市 波动大导致财富效应不稳定，房价下行也持续抑制了居民端的风险偏好。
其二，以收入分配制度改革、社会保障制度完善和消费直达政策为主的支持措 施更利于提振养老、生育等特定领域消费和大众消费。收入性政策的杠杆倍数在 0.7-0.9 倍，根据 BLS 数据 2023 年美国居民消费倾向 88%，分年龄的消费倾向呈现 U 型。按美国情形推算，我国老龄群体（65 岁以上）、医保补助（全体居民）、劳 动群体（25-64 岁）、中低收入的消费倾向分别为 75%、68%、64%、90%，分别作 为养老金、医保、劳动工资上调、中低收入群体补贴的杠杆倍数。“十五五”规划 要求“有效增加低收入群体收入，稳步扩大中等收入群体规模”，有助于从总量和 结构上提振消费，特别是基础消费和大众消费。
国家生育补贴杠杆倍数首年约 0.9 倍，中长期或增厚至 1.4 倍。生育补贴对经济 的拉动包括直接提振育龄群体消费支出，促进新生从而间接释放小孩抚养需求以及 未来住房消费。国家育儿补贴制度实施方案公布，从 2025 年 1 月 1 日起，无论一孩、 二孩、三孩，每年均可领取 3600 元补贴，直至年满 3 周岁，2025 初步安排预算约 1000 亿元。按美国情形推算我国（25-44 岁）消费倾向约 64%，则 2025 年或提振育 龄群体消费支出 1000*64%=648 亿元；根据《中国生育成本报告 2024 版》，全国家 庭 0-17 岁孩子的养育成本平均为 53.8 万元，再算一套房子 100 万，则年均支出分别 为 3.0、5.6 万元。OECD 数据显示，各国家庭福利支出占 GDP 比重与生育率呈正相 关关系，Y=0.63*X。2025 首年 1000 亿生育津贴约占我国 GDP 0.07%，则有望促进 新生 33 万人口（6.89 亿女性*0.07%*0.63=33 万）。因此，2025 年拉动小孩抚养和 住房支出分别为 97、181 亿元。综合来看，2025 年杠杆约 0.9 倍，中长期杠杆倍数 将明显增厚至约 1.4 倍、拉动 GDP 增速 0.1%。
2.3、 供需结构有望温和再平衡
2.3.1、 物价总体趋于上涨
CPI 方面，“反内卷”政策提出以来，CPI 并未得到明显改善，其中猪价因提前 去产能原因，导致近期猪肉价格反而有所回落，8 月、9 月 CPI 环比分别位列近十年 来第六、第十位。 预计 2026 年 CPI 同比为 0.7%左右。由于春节错月影响，未来预测 CPI 环比的 选取或需区分 1-3 月与 4-12 月，2026 年春节月份为 2 月，所以 1-3 月环比我们选取 2016 年、2018-2019 年、2021-2022 年、2024 年(以上六年春节月份均为 2 月)中的第 四位，4-12 月环比我们选取近十年的第八位，假设后续猪肉批发价逐步回升至 20 元 /公斤左右，成品油价格较近期低点略有回升，所得 2025 年 CPI 平均同比或在 0%左 右，2026 年 CPI 平均同比或在 0.7%左右。
PPI 方面，自“反内卷”政策提出后，工业品现货市场价格表现难言强势，8 月、 9 月 PPI 环比数值分别为 0%、0%。而 2016-2017 年供给侧改革时，PPI 月平均环比 为 0.43%。 预计 2026 年 PPI 同比为-0.7%-0.5%。乐观假设下，考虑到 7-9 月可能存在加速 去库存反而导致工业品价格下跌的现象，未来“反内卷”效果将显现，使 PPI 环比 实现 2016-2017 年供给侧改革三成的效果，也即未来 PPI 月环比达到 0.13%左右，则 2025 年 PPI 平均同比或在-2.6%左右，2026 年 PPI 平均同比或在 0.5%左右。悲观假 设下，若未来反内卷效果有限，PPI 环比延续 8 月、9 月 0%的状态运行，则 2025 年 PPI 平均同比或在-2.6%左右，2026 年 PPI 平均同比或在-0.7%左右。
2.3.2、 企业利润有望延续回暖
利润三因子拆解来看（利润增速=工业增加值*PPI*利润率同比），价（PPI）的 负贡献见底回升，利（利润率同比）由负转为正贡献但 10 月有所回摆。预计 2026 年 PPI 温和回升，有利于推动企业利润延续改善，且 7 月以来反内卷稳步推进下， 反内卷和非反内卷行业的利润增速剪刀差呈现收窄趋势。库存周期方面，10 月名义 库存同比回升 0.9 个百分点至 3.7%、连续 2 个月库存增加，实际库存同比小幅提高 0.7 个百分点至 5.8%。考虑到 10 月量能指标（工增、营收）均收缩，企业转向“主 动补库存”的信号仍较微弱，有待扩内需政策加码助推库存周期切换。
3.1、 货币政策保持宽松，储备宏观审慎新工具
3.1.1、 货币端，将保持适度宽松，适时降准降息
1、货币投放机制将更加多样化，包括央行国债买卖、降准、公开市场操作等。 潘行长的最新撰文《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系》 指出，优化基础货币投放机制和货币政策中间变量，保持金融总量合理增长。不断 增强央行政策利率的作用，收窄短期利率走廊的宽度。文章还表示：“逐步构建短 中长期搭配、有中国特色的基础货币投放机制”（公开市场操作、降准、国债买卖 等），2025 年四季度国债买卖宣布重启，预计 2026 年将成为央行调节流动性、收益 率曲线的手段之一。 2、继续调降政策利率、房贷利率等实体经济融资利率。一是 2026 年广义财政 或依旧是社会融资总量的最主要支撑，政府债券供给有望扩大，而在此背景下，实 际利率还需不断降低。二是提振内需要求居民和企业实际融资成本有效下行。
3.1.2、 信用端，政府债券支撑社融保持平稳，信贷总量放缓、结构改善
2025 年信贷和货币走势先分化后弥合，反映转型期货币派生方式的转变。主要 是因为财政前置发力，政府债券集中发行拉动社融，财政成为广义货币派生的新支 柱，而社会部门需求和加杠杆意愿较弱。信贷增速的不断探底，一方面反映经济结 构变化，房地产深度调整导致居民和相关企业去杠杆；另一方面受大规模化债的影 响，银行信贷缩表。另外值得一提的是，2025 年 M1-M2 剪刀差持续提升，说明在 企业清欠逐渐偿还过程中，企业资金活性逐渐改善。 展望 2026 年的信用结构特征，我们认为一是结构上依旧主要靠政府债券拉动； 二是化债或将持续影响信贷总量；三是信贷投向可能优化，更多支持“五篇大文章” 重点领域。
3.1.3、 央行或将储备宏观审慎新工具
覆盖全面的宏观审慎管理体系预计将成为新时期央行的重要工作。党的二十届 四中全会提出了“覆盖全面宏观审慎管理体系”的新表述。从近期央行会议和表态 来看，打击反内卷与资金空转、稳定资本市场的任务逐渐加重。潘行长在文章中强 调“持续整治金融业‘内卷式’竞争、资金空转”。 当前相关政策工具箱包括两项货币政策工具、汇金公司“类平准基金”等，未 来或将研究储备新政策工具。
3.2、 财政政策更加积极，继续推进财税改革
3.2.1、 政府仍有加杠杆空间
政府仍有加杠杆空间。从政府债务占 GDP 的比重衡量，中国 2024 年约为 90%， 处于发达国家的中等水平，低于日本、美国，与欧元区水平接近，高于德国；从政 府付息支出占财政收入的比例衡量，我国 2022-2023 年付息支出约为 5%，低于英美 日，高于德法等国，处于发达国家偏低水平。
3.2.2、 广义赤字规模有望延续扩张
2026 年或将实行更加积极的财政政策，赤字率和广义赤字规模都有望扩大。（1） 财政扩张对冲出口下行。我们预计 2026 年出口同比可能较 2025 年下降 3 个百分点左右至+2%左右，更加积极的财政可对冲出口下行。（2）2026 年是“十五五”的开 局之年，对经济增速高增的诉求或较高。（3）新经济扩张需要财政的大量投入，如 科技创新突破、服务消费扩容等。（4）四中全会公报短期问题提到要“加大欠薪整 治力度”，我们认为在解决企业清欠和保证工资发放也要加大力度。 判断 2026 年赤字率可能提升至 4.2%，广义赤字规模总体可能增加 1.7 万亿，主 要是专项债扩容用于支持存量商品房收储、偿还企业清欠以及基建项目建设。
广义财政的规模和范围判断：2025 年专项债用途扩围、年内规模增加 5000 亿结 存限额、超长期特别国债用于“两重两新”、且发行 5000 亿新型政策性金融工具“准 财政”。基于此预测 2026 年新增的广义财政重点用于经济大省的投资建设、土地收 储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等，此外，在“投资于人”的总 要求下，也有望加大社会保障和补贴消费的力度。
3.2.3、 增强财政可持续性，加大存量盘活力度
改革方面，“十五五”规划建议要求增强财政可持续性、加大存量盘活力度。 1. 增强财政可持续性，重点是推进财税改革。一方面，落地消费税、所得税等 税制改革，增加地方税收收入。《建议》强调“完善地方税、直接税体系，健全经 营所得、资本所得、财产所得税收政策”，预计改革将逐步落地。另一方面，《建 议》重申三中全会提出的“适当加强中央事权、提高中央财政支出比重。增加地方 自主财力”，旨在改善央地关系，缓解地方政府财政压力。 2. 通过盘活存量拓展政策空间，继续划转国有资本充实社保基金。《建议》指 出“编制宏观资产负债表，全面摸清存量资源资产底数，优化资产负债结构”。重 视存量资产盘活利用，比如“完善并购、破产、置换等政策，盘活用好低效用地、 闲置房产、存量基础设施”。我们理解，“十五五”时期将继续推动国资国企改革、 盘活国有资产以补充财政。结合近期湖北、安徽等地方积极部署“三资”改革带动 相关财政收入增长，国有资本盘活后既可作为地方非税收入来源扩大财政收入，也 可划转充实社保基金，或成为地方财政的重要补充。
大类资产展望方面，股好于债，其中权益：仍看好科技，辅线是内需（大众消 费）；固收：债券利率小幅上行，短期以震荡为主。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
