（一）“零碳园区”可通过降低碳排放、增加碳抵消两条路径实现
何为零碳园区？零碳园区并非完全不产生碳排放，而是通过减碳措施与碳抵消手段， 实现园区运营过程中“净零排放”的目标。 园区可以通过两条路径实现：（1）通过技术手段清除碳排放，包括自然清除（森林、 湿地碳汇）以及技术清除（使用可再生能源替代、碳捕集技术、能效水平提升等）； （2）通过市场机制低消，如购买CCER（国家核证自愿减排量）等产品。
“单位能耗碳排放”为重要考核指标，“零碳园区”须较全国平均水平下降90%左 右。发改委《关于开展零碳园区建设的通知》指出“单位能耗碳排放”为评判零碳 园区的核心指标，园区范围内每消费一吨标准煤产生的碳排放量须不超过0.2吨、0.3 吨。而根据环资司，据测算，当前全国园区单位能耗碳排放大致在2.1吨/吨标准煤左 右。这意味着零碳园区建成后，其单位能耗碳排放要较全国平均水平下降90%左右。 除核心指标外，《通知》还设置了清洁能源消费占比、园区企业产品单位能耗、工 业固废综合利用率、余热余冷余压综合利用率、工业用水重复利用率等5项引导性指 标。
国家级零碳园区的实施路径：国家发改委统筹安排，地方发改委会同相关部门列举 推荐名单。从具体实施路径来看：（1）国家层面：发改委负责统筹安排，并在试点 探索、项目建设、资金安排等方面给予积极支持；工信部、能源局将在园区低碳化 改造、供用能模式变革等方面提供支持。（2）地方层面：各地发改委会同当地工业 和信息化、能源主管部门等推荐园区建设名单。（3）园区层面：分析测算论证建设 零碳园区的路径方式。
（二）园区为降碳重要场景，“零碳园区”托底新能源装机+应对碳关税
园区集中了80%的工业企业、碳排放约占全国的31%，为节能降碳的重要场景。根 据《中国工业园区绿色低碳发展报告（2023）》、中国能源报，全国园区超过1.5 万个，国家级和省级开发区有2543家，80%的工业企业已集中在园区，园区工业总 产值占到全国的50%以上，碳排放占全国的31%，园区整体能源消费总量已超全国 能源消费总量的40%，工业园区肩负着实体经济和降碳减污的重大使命。根据中国 能源研究会能源政策研究室主任林卫斌表示：“零碳园区建设是打造绿色低碳发展 高地、探索‘双碳’目标实现路径的重要举措”。
建设“零碳园区”一可托底新能源装机需求。根据广发电新《新型电力系统系列 ： 零碳园区政策加码，风光储网各具看点》，今年1月底国家发改委和国家能源局联合 印发《关于深化新能源上网电价市场化改革 促进新能源高质量发展的通知》：推动 新能源全电量入市，推动新能源从政策托底专享市场竞争。受市场化电价压力影响， 新能源电站投资趋于谨慎。而开展“零碳园区”建设有助于打通用户侧堵点，挖掘 消纳潜力，托底新能源装机。二是适应海外碳关税要求。欧盟等地区对进口商品碳 足迹不断提出更高要求（如欧盟电池法案），开展“零碳园区”建设将成为打破海 外碳壁垒的重要手段。
（三）“十五五”目标建成 100 个国家级零碳园区，多地进入落地期
“十五五”期间目标建成100个左右国家级零碳园区，且可获得总投资额20%的专 项资金支持。“零碳园区”上升至国家战略始于2024年12月中央经济工作会议，明 确提出：“协同推进降碳减污扩绿增长，建立一批零碳园区”。在十四届全国人大 三次会议上，国务院总理李强在部署“双碳”工作时强调，“扎实开展国家碳达峰 第二批试点，建立一批零碳园区、零碳工厂”等系列举措”。在10月24日二十届四 中全会上，国家发展改革委党组书记、主任郑栅洁表示要加快产业结构绿色低碳转 型，根据测算，目前我国绿色低碳产业规模约11万亿元，未来5年还有翻一番乃至更 大的增长空间，特别是“十五五”时期，力争建成100个左右国家级零碳园区。而 根据发改委《节能降碳中央预算内投资专项管理办法》，零碳园区作为“低碳零碳 负碳示范项目”之一，可获得核定总投资额20%的资金支持。
根据中国节能协会梳理统计，各地区政府积极响应，制定零碳产业园区建设重点。 （1）东部沿海地区更多的聚焦技术创新与试点示范，如：上海“全市范围内创建完 成一批高质量的低碳发展实践区（含近零碳排放实践区）和低碳社区（含近零碳排 放社区）”，山东“在青岛、烟台、威海等市及其他基础条件较好、有建设意愿的 地区，率先开展近零碳排放试点建设”；浙江“设立资源利用绿色化、基础设施绿 色化等7大项评价指标，鼓励园区建立碳排放管理制度”。（2）西部地区重点是生 态资源与清洁能源利用，如：云南“推动西双版纳州碳中和示范区建设，结合水电、 光伏资源打造绿色能源体系”，内蒙古“基于园区用能水平和负荷特性配置一定规 模的新能源项目，激励园区自备电厂参与调峰”，四川“探索“风光储氢”智能电 网和碳资产管理模式”。（3）重工业城市侧重工业升级，如：河北“在张家口市实 施二氧化碳达峰综合性示范工程，推动钢铁、建材园区向近零碳排放转型”，辽宁 “支持沈阳、大连建设绿色工厂，力争形成可复制的“工业共生”模式”等。
（一）能源供应方式决定了园区能否实现长期稳定的低碳目标
园区实现零碳：能源的供应方式决定了园区能否实现长期稳定的低碳目标。园区实 现零碳主要从能源、建筑、交通、产业结构、生态、管理等多方面入手。根据《零 碳园区创建与评价技术规范》：（1）能源系统：建设太阳能、风能、地热能等可再 生能源以及氢基能源，有条件的企业宜建设生物质能发电系统；宜建设分布式光伏； 优先采用智能微网、储能系统、多能互补系统、分布式能源、能源梯级利用等技术； 对生产过程中产生的余热/余压/余能应优先采取回收和再利用措施。（2）废弃物处 理系统：应采用先进低碳污水处理工艺，推动污泥减量化、资源化利用工作；加强 对于园区产生冷凝水、冷却水的合理循环利用，提高工业水循环再利用比例等。（3） 交通系统：鼓励利用可再生能源建设绿色交通基础设施，园区物流场地应尽量靠近 公路、铁路、码头或空港，采用环保节能型物流运输设备与车辆；生产原料、废料 与产品仓储物流尽量采用社会综合运输体系。（4）建筑系统：采取措施降低单位建 筑面积碳排放强度等。
（二）零碳园区案例：能源结构需因地制宜、能源类型需匹配产业属性
我们整理了“零碳园区”、“近零碳园区”的典型案例，不同地区的建设路径和能 源供给模式存在明显差异，主要体现能源结构和产业属性两大方面。
1. 能源结构需因地制宜
不同区域的能源资源差异，使得它们的零碳园区建设在能源结构的选择上呈现出鲜 明的差异： 内蒙古等北部、西部地区土地广袤，风力、光照等自然条件较为充沛，可利用风电、 光伏，同时搭配储能或自备火电机组，通过“源网荷储一体化”实现能源的零碳转 型，如鄂尔多斯蒙苏经济开发区零碳产业园、通辽科尔沁区零碳产业园、乌兰察布 零碳算力园均通过该模式。此外因内蒙古地区平均气温低，也可作为自然冷源。 而东部、东南部的发达城市，如北京、深圳、上海、雄安新区等，人口密集、资源 相对匮乏，产业园多利用分布式光伏、地热、生物质资源等，同时外购绿电，满足 碳排放要求。
2. 能源类型匹配用电曲线（产业属性）
不同的产业对能源的需求曲线和稳定性要求存在差异，这直接影响到能源类型的选 择： 对于制造业负荷较大、数据中心类的园区，如鄂尔多斯园区（新能源电池、装备、 汽车制造基地）、科尔沁园区（风电装备、新材料等）、乌兰察布算力产业园、上 海浦发零碳绿谷数据中心等，一般要求24h不间断连续供电，需要匹配强大、稳定的 电力供应，则大多选择匹配储能、火电备用机组来平滑供电曲线，或采用水电、核 电、垃圾焚烧等稳定电源。 而以研发、办公为主的园区，用电负荷相对较小，且用电的高峰通常集中在白天（办 公时间）。因此，光伏+外购绿电成为这种园区的主要能源组合。光伏能源能够很好 地满足白天的用电需求，而外购绿电则填补了光伏发电不足的部分。
（三）垃圾焚烧——最具稳定性的低成本绿电
年利用小时数超7000h，供电最稳定的绿电。数据中心的正常运行直接依赖于电力 供应的连续性及可靠性，电力中断/波动都有可能导致数据丢失、服务中断、设备损 坏等。垃圾焚烧年利用小时数在7000小时以上（人民网2020年统计数据，当前数值 或可更高），根据中电联数据，2023年风电利用小时数2225小时；光伏设备利用小 时数1286小时；2024年全国规模以上水电平均利用小时数为3349小时，相较于风光， 垃圾焚烧是非常稳定的电源。
垃圾焚烧厂选址优势：土地规模大、交通便利、周边配套（供水、供电、产业发展） 齐全等。根据《宝山再生能源利用中心项目选址专项规划》，考虑到邻避效应、垃 圾运输的便利性及成本等因素，垃圾焚烧厂大多位于城市近郊，且需要具备充足的 用地规模，以及周边供水、供电配套完备等。以宝山再生能源利用中心为例，该项 目选址在工业用地（图7方案一），占地面积更大，且厂区北部邻罗泾港区，南部为 宝山工业园区战略留白区，西部为区级生态廊道及陈行水库、宝钢水库，东部为现 状市政及工业用地。
位于城市周边或近郊，土地资源较为充沛，且距离工业园区用户较近，减少电力传 输损耗和时延。云计算、人工智能等低时延需求兴起，城市周边布局数据中心的重 要性愈发凸显。根据AWS官网，传输介质、传输距离、服务器性能等因素的不同可 能会导致不同程度的网络延迟。根据华为官网，一般光纤一千公里产生的往返物理 时延为10ms。而伴随实时业务的兴起，如云计算、人工智能、金融交易、视频直播、 物联网、游戏均为延迟敏感的业务，城市周边数据中心布局的需求愈发旺盛。相较于风光等其他绿电，垃圾焚烧厂大多建设在城市周边及近郊，靠近园区用户，可满 足低时延需求、减少电力传输损耗等。
（四）垃圾焚烧零碳园区：以浦发黎明项目为例
浦发黎明零碳产业园项目为上海市首批零碳创建园区。根据生态浦东微信公众号： 黎明固体废物资源化再利用园区成功创建上海市首批零碳创建园区及浦东新区区级 特色产业园区。“浦发·零碳绿谷”（黎明固体废物资源化再利用园区）位于浦东 新区曹路镇，占地约1200亩，包括：上海黎明资源再利用有限公司（生活垃圾焚烧）、 黎明有机质固废处置厂（一、二期）、黎明建筑装潢垃圾资源化处置厂、黎明沼气 发电厂、黎明渗滤液处理厂、应急生活垃圾填埋场（已封场）、黎明新能源、黎明 智算中心（在建）等。
根据浦东环保能源微信公众号，浦发零碳绿谷形成集干垃圾、湿垃圾、建筑装潢垃 圾、污泥、渗滤液五大废物处理的产业链。（1）黎明资源再利用中心（焚烧厂）： 2014年5月投产，日处理生活垃圾2000吨。（2）有机质固废处置厂：一期2017年1 月投产，二期2020年6月投产，日处理湿垃圾1000吨。（3）建筑装潢垃圾资源化利 用处置厂：2020年6月投产，日处理建筑装潢垃圾2000吨。（4）沼气发电厂：2015 年12月投产，年发电量约4000万度。（5）渗滤液处理厂：日处理量800吨。多管齐 下，项目固废资源利用率达到98.9%，园区固废年处理总量达到130万吨。
建设“光伏+风电+储能+可调负荷”微电网示范项目，实现绿电供应稳定性。项目 充分利用闲置厂房屋面、填埋场的空余土地建设分布式光伏，建成9.3兆瓦的分布式 光伏项目已累计通过光伏发电930万度。此外，项目采用“光伏+风电+储能+可调负 荷”一站式微网架构，实现全天候能源资源精准调控，提升绿色电力本地消纳水平 及能源供应稳定性。
利用垃圾焚烧/沼气发电产生的蒸汽为园区供热，2024年供热量约6.1万吨、二期项 目预计在25Q1投运。项目利用垃圾焚烧、沼气发电产生的蒸汽实现对工业区的热能 供应。供热一期项目起点为上海黎明资源再利用有限公司能源中心，终点为向阳工 业区，管路全长约3.6km，一期2024年供热量约6.1万吨；二期白龙港项目预计在2025 年一季度完成并投用。 项目积极参与绿电市场化交易。根据《上海市绿色电力交易实施方案》，“浦发·零 碳绿谷”项目积极参与绿电交易，截至2025年1月，项目完成绿电交易约2006万度， 占发电量77%，售出绿色电力证书（GEC）约20067张，收回国家补贴89.2万元， 实现电能高效利用、就地消纳，大量减少电能输送损耗。
浦东黎明智算中心项目建设中，利用垃圾焚烧供能，打造超低PUE值。根据浦东发 布官方微信公众号：浦发环保所属黎明智算中心项目于2023年5月15日获得上海市 经信委能耗指标批复，2024年7月开工建设，计划于2025年10月具备商运条件。该 智算中心位于浦发·零碳绿谷，建筑面积2万平方米，设计总功率18MW，规划高密 度机柜运营模式，单机柜功耗部署规格包括8kW-10kW、20kW、30kW。 黎明资源利用垃圾焚烧发电项目的可再生能源优势，就近筹建“绿色数据中心”。 具备“70%绿电供应+大幅降低制冷能耗”两大特点：
供绿电：同产权破解隔墙售电难题，黎明发电厂解决了绿电就近消纳问题。虽然目 前“隔墙售电”政策限制依然存在，但零碳绿谷的垃圾焚烧发电厂与数据中心同属 黎明资源，均位于产权红线内，因此可实现绿电就近消纳。对大多数垃圾焚烧发电 厂来说，基本上绿电均出售给国家电网。数据中心运营后，可就近消纳黎明垃圾焚 烧发电厂70%的绿电。 余热制冷：垃圾焚烧厂的余热为数据中心制冷，核心是通过热能驱动制冷技术（如 黎明智算中心中用到的溴化锂吸收式制冷机等），将原本废弃的热能转化为冷能， 替代传统电力驱动的压缩式制冷系统。具体原理如下： 焚烧厂通过余热锅炉回收烟气中的热量，产生热水（80-150°C）或低压蒸汽；余热 通过管道输送至数据中心的吸收式制冷机组。 （1）发生器：垃圾焚烧厂的余热（热水或蒸汽）加热溴化锂溶液，使制冷剂（水） 从溴化锂溶液中蒸发分离。 （2）冷凝器：气态制冷剂被冷却水冷凝为液态。 （3）蒸发器：液态制冷剂在低压下蒸发吸热，降低冷冻水温度，供数据中心制冷使 用。 （4）吸收器：蒸发后的制冷剂气体（水）被吸收剂（溴化锂）重新吸收，释放热量， 通过冷却水排出。携带废热的冷却水可以进一步用于区域供暖，或者预热垃圾焚烧 厂助燃空气等。
（一）在筹建产能占比不足 10%，成长性看收购、供热、出海等
行业进入稳定期，截至25H1大部分垃圾焚烧公司在建+筹建产能占比降低至10%以 内。伴随垃圾焚烧行业（本文焚烧行业公司主要指光大环境、瀚蓝环境、海螺创业、三峰环境、绿色动力、伟明环保、上海环境、永兴股份、城发环境、旺能环境、军 信股份）进入到成熟期，国内新增产能逐年减少，各上市公司在建、筹建产能占比 明显降低。截至25H1，绿色动力、永兴股份、城发环境全部项目已投运，光大环境、 瀚蓝环境、三峰环境、伟明环保、上海环境的、旺能环境的在建+筹建项目产能占比 降低至10%以内。
垃圾焚烧公司经营数据&盈利稳定，具备抗周期性。垃圾焚烧厂为市政民生保障类 项目，一般拥有20~40年的特许经营期限，垃圾处置量与当地经济发展水平、人口 挂钩，且垃圾处置费，上网电价等均有所保障。从经营数据来看，2025H1行业平均 垃圾处置量、发电量、上网电量同比+8%、+7%、+8%，依然保持稳健增长。 除项目投运外，公司成长性主要依靠收并购、供热业务及资源化业务拓展。2021年 以前依靠项目产能快速投运带动营收增长的时期已结束，2022年以来在建造收入大 幅下滑的背景下，垃圾焚烧公司依靠项目稳健经营，营业收入增速依然保持1%~3% 的小个位数增长，2025Q1-3营收同比+4.9%至409亿元。除了项目投运外，各公司 营收的成长性主要来自于：（1）收并购增厚：瀚蓝环境因并表粤丰环保，2025Q1-3 营收同比+11.5%；军信股份因并表仁和环境，2025Q1-3营收同比+23.2%；（2） 供热量快速增长：2025Q1-3旺能环境供热量同比+20%至103.32万吨，瀚蓝环境供 热量同比+40%至146万吨，绿色动力供热量同比+111.91%至78.81万吨等；（3） 资源化业务拓展：如餐厨、炉渣资源化业务等。
东南亚垃圾焚烧项目亟待建设，多家公司已储备项目。在国内垃圾焚烧市场饱和的 状态下，上市公司纷纷选择出海，根据环卫科技网统计，截至2025年6月，中国企 业投资、建设、运营的海外垃圾焚烧项目共有43座（不包括中企只负责施工或提供 设备的项目），总处理设计规模达5.77万吨/日。上市公司中光大环境、瀚蓝环境、 中国天楹、军信股份、旺能环境、中科环保等公司均有投资建设海外项目。此外， 根据环球新闻专线，印尼拟建设33座垃圾焚烧发电项目，其中8座将在2025年10月 底启动，每座处理规模1000吨/日，合计总投资需求约66万亿~99万亿印尼盾。该项 目供应商名单公布，瀚蓝环境、光大环境、旺能环境、城发环境、伟明环保等多家 上市公司入选。
（二）经营指标持续改善，降费提效下盈利水平仍有挖掘空间
2025Q1-3板块归母净利同比+11.5%，且毛利率已超40%。与营收增速相比，垃圾 焚烧板块业绩增速较高：2025Q1-3板块归母净利润实现90.2亿元（同比+11.5%）、 扣非归母净利润87亿元（同比+10.1%）。伴随各公司经营效率提升，以及向供热等 更高利润率的业务拓展，板块毛利率稳步提升，2024年、2025Q1-3分别达到37.2%、 40.9%；2025Q1-3板块净利率亦提升至22.0%。
发电经营指标稳定提升，产能利用率超100%、吨发电量超400度/吨。从经营数据来 看，各公司持续提升发电效率，2024年行业平均产能利用率已超100%，瀚蓝环境、 旺能环境、城发环境分别为114%、118%、114%，在行业内处于领先水平。吨发电 量、吨上网电量亦保持稳中有升，2025H1行业平均值分别为404度/吨、322度/吨， 其中永兴股份、军信股份、三峰环境发电效率行业较为领先。
供热：存量时代聚焦降本增效，各固废企业供热量快速增长。通过梳理各上市公司 定期报告，我们可以看到各家企业的蒸汽供热量在过去数年间快速增长，尤其是2022 年之后。重要原因为伴随着行业新增项目的大幅减少，各家企业的发展重心也从重 订单规模增长向重经营效率提升转变。其中，供热是各家企业不约而同选择的方向 之一，以绿色动力为例，公司蒸汽供热量由21年的14万吨增长至24年的56万吨，复 合增速59%，显著高于垃圾处理量复合增速11%。甚至包括海螺创业、光大环境、 中国天楹等公司在23年供热量才初步形成规模并披露，接着在24年实现了快速增长。
当前供热比例依旧较低，未来提升潜力大。理论上，一吨垃圾焚烧可产生约两吨蒸 汽，因此我们用供热量（垃圾处理量 / *2）来测算垃圾焚烧企业目前的蒸汽供热比例。
利率下降的大背景下，板块财务费用持续降低。垃圾焚烧板块2025Q1-3期间费用率 同比-0.2个pct至13.3%，主要系板块财务费用率同比-0.5个pct至5.8%左右，管理费 用率、销售费用率整体保持平稳。在利率下降的大背景下，各公司财务调整借款结 构、债务置换、提前偿还债务等方式降低财务费用，2024年借款利率（利息费用/ 有息负债）降低至3.62%，2025Q1-3该指标进一步下滑。此外，截至25Q3板块资产 负债率为58%，与2022年以前相比有明显下降。
（三）回款改善、投资收缩，提分红趋势已现
板块回款情况逐步回暖，净现比维持1.7左右的高位水平。垃圾焚烧公司营收主要由 垃圾处置费（项目所在地财政支付）、电费（主要由地方电网、国家可再生能源大 基金支付）两大部分组成；回款情况很大程度上取决于地方政府财政，但我们注意 到疫情后板块收现比整体呈改善趋势，从2021年的74%逐步提升至2024年的91%， 2025Q1-3进一步提升至95%。此外，由于行业重资产的商业模式，各公司的净利润 被大额的折旧摊销“压低”，我们注意到板块净现比近两年保持在1.7左右，2025Q1-3 同比亦有明显提升。
资本开支收缩拐点已至，自由现金流逐年改善。2025Q1-3固废行业经营性现金流净 额149亿元（同比+30%），投资性现金流净流出额149亿元（24Q1-3为73亿元）， 主要系瀚蓝环境并表粤丰环保所致。若剔除掉瀚蓝并购的影响，板块2025Q1-3经营 性现金流净额为140亿元、投资性现金流净流出额约为72亿元，简易自由现金流为 69亿元、同比大幅改善。
分红比例逐年提升，关注潜在高分红标的。固废行业已逐步迈入成熟阶段，资本开 支收缩下分红比例呈现明显提高趋势：2024年12家垃圾焚烧公司中11家公司均提高 了分红比例，其中绿色动力由33%提升至71%、瀚蓝环境由27%提升至39%、光大 环境由31%提升至42%、军信股份由72%提升至95%、海螺创业由13%提升至33%。 当前股息率TTM由高到低建议关注：海螺创业（4.9%）、光大环境（4.8%）、军信 股份（4.5%）、绿色动力（4.3%）、永兴股份（3.9%）、瀚蓝环境（3.7%）等。 尤其重要的是，结合环保公司在手项目及新签项目订单减少，后续所需资金投入有 望缩减，分红持续提升预期加强。
（一）瀚蓝环境：经营现金流同比翻倍，粤丰&供热超预期
单三季度业绩增速近30%，粤丰业绩潜力加速释放。公司25Q1-3实现营收97.37亿 元（同比+11.5%）， 归母净利润16.05亿元（同比+15.85%）；25Q3实现营收39.74 亿元（同比+36.70%）、归母净利润6.38亿元（同比+28.08%）。其中：（1）粤丰 环保前三季度贡献14.86亿元营收、2.4亿元归母净利润（实现4.7亿净利润，公司穿 透持股52.44%），业绩超预期；（2）瀚蓝主体前三季度实现归母净利润约13.65亿 元，同比+8.7%，在主动收缩工程业务、环卫业务的背景下，固废、水务依然保持 稳健增长。 经营性现金流同比近翻倍，应收账款回款加速。25Q1-3公司经营性现金流净额26.62 亿元（同比+98%），其中粤丰贡献8.20亿元，瀚蓝主体贡献约18.42亿元（同比+37%）。 值得注意的是公司25Q1-3存量应收账款回款15.30亿元（不含粤丰）、收回可再生 能源补贴约2.45 亿元。此外，公司25Q1-3固定资产类资本开支约13.42亿元（含粤 丰2.48亿元）；预计伴随在建项目的完工及新项目减少，公司自由现金流加速改善， 分红潜力进一步增大。 供热规模快速扩大，持续发挥协同效应。（1）供热：25Q1-3供热量146万吨（同比 +40%）、供热收入2.21亿元（同比+49%）。（2）协同：供应链集中管理、信息化 等持续赋能；财务方面，25Q1-3粤丰总贷款降低约15 亿，人民币、港币融资利率 大约降低0.25~1%、0.5%左右。（3）效率提升：25Q1-3产能利用率116%，吨发、 吨上网持续增长至380、330度/吨。（4）AIDC与广东联通、深城交合作持续推动中。
（二）光大环境：中期分红再提升，供热量快速增长
业绩略有下滑，现金流向好、中期分红再提升。公司2025H1营业收入为143.04亿元 HKD（同比-8%），归母净利润22.07亿元HKD（同比-10%）。受建造业务收缩的 影响，公司营收有所下滑。公司行政费用同比+51%、增加5.7亿元至16.7亿元，以 及公司计提应收账款预期信贷损失1.9亿元、物业厂房及设备损耗1.1亿元等，利润 同比有所下滑。公司中期分红再提升，公司2025H1派息比率为42%（同比+7ppt）， 每股15.0港仙（24H1为14.0港仙）。 经营指标稳步提升，供热量快速增长。2025H1公司垃圾处置量同比+2%至2900万 吨、发电量同比+9%至148亿度，吨发电量同比+3%至460度/吨，垃圾发电项目综合 厂用电率同比-0.3ppt。25H1供热供气量同比+32%至380万吨 ，且2个项目实现上 调垃圾处理费。水务板块保持稳定，污水处理量约为8.35亿立方米、同比基本持平。 此外，生物质项目供热、发电双升，燃料收购单价同比下降8%。 积极储备海外项目，积极探索算电一体化模式。公司在乌兹别克斯坦投资2个项目合 计产能3000吨/日，积极拓展中亚固废、水务市场；在泰国、印度等地拓展设备供货 项目，8月中标1.56亿元人民币泰国设备采购项目。此外，公司积极探索绿色电力算 力中心协同耦合模式、挥发性有机物综合治理等领域，拓展ToB业务机会。
（三）海螺创业：2024 年分红金额翻倍，固废水泥底部双重奏
受工程收缩和海螺水泥影响业绩略下滑，但分红金额翻倍。公司2024年实现营收 62.7亿元（同比-21.76%）、归母净利润20.2亿元（同比-18.03%）、主业归母净利 润7.04亿元（同比-12.2%），应占联营公司利润（来自海螺集团）13.16亿元（同比 -20.8%）。公司营收业绩下滑主要由于垃圾焚烧进入产能投产末期、工程收入利润 大幅减少以及海螺水泥2024年业绩、分红下降。但公司2024年分红0.4港元/股，分 红金额7.17亿港元（同比翻倍），当前股息率5.08%。 垃圾焚烧主业稳健，预计海螺水泥触底在即。（1）2024年垃圾入场量1835.7万吨 （同比+15%），垃圾处置营收39.04亿元（同比+12.7%），毛利率同比提升2.12pct 至47.38%，主要由于公司降本增效；（2）2024年海螺水泥归母利润/分红下滑至 77/37.5亿元，但24Q1/2/3/4利润分别为15/18.2/18.7/25亿元，Q4同比/环比提升 42.27%/33.36%，22年来首次同比提升，此外海螺水泥公告承诺25-27年现金分红和 股份回购金额不低于归母净利润的50%，预计水泥分红金额也有望触底回升。 自由现金流转正在即，期待分红持续提升。公司24年经营性现金流净额20.25亿元（同 比+2%），投资性现金流流出24.27亿元（同比-46.9%），自由现金流转正在即。截 至2024年底公司在运垃圾焚烧产能4.81万吨/日，在建仅剩1450吨/日，期待自由现 金流持续改善。
（四）永兴股份：陈腐垃圾推动 25Q3 业绩+25.6%，关注算电一体化潜 力
依托陈腐垃圾掺烧25Q3业绩同比增长25.6%，自由现金流大幅为正。公司25Q1-3 实现营收32.50亿元（同比+16.3%）、归母净利润7.46亿元（同比+15%）；25Q3 实现营收11.86亿元（同比+23.4%）、归母净利润2.84亿元（同比+25.6%），业绩 快速增长主要由于陈腐垃圾贡献增量。25Q1-3公司经营性现金流14.8亿元（同比 +7.4%），增幅相对较缓主要由于应收账款增加，截至25Q3公司应收账款26.02亿 元（同比+38.6%，相比24年底+35.5%）。但投资性现金流流出仅0.16亿元（同比 -95.9%），自由现金流大幅转正。依托优质现金流，公司2024年分红金额5.4亿元 （同比+15.4%），分红比例65.81%（同比+2.12pct），对应当前市值股息率为3.63%。 期待掺烧存量垃圾、热电联产贡献利润增量。根据2025年中报，截至25H1公司在运 垃圾焚烧产能3.47亿吨/日，上网电量22.05亿度（同比+9.4%）。兴丰填埋场存量垃 圾开挖项目顺利推进，上半年掺烧陈腐垃圾已经达到80万吨； 2025上半年为周边 工业企业提供蒸汽8.83万吨。截至2024年底公司未纳入国补目录产能1.7万吨/日， 对应一次性国补利润超3亿元，期待未来纳入目录、新增利润。 广州国企区位优势显著，垃圾焚烧+IDC协同潜力突出。8月20日《广州市城市全域 数字化转型试点实施方案》明确“大力推动广州人工智能公共算力中心建设”。公 司拥有广州市垃圾焚烧产能共3.1万吨/日，且单体项目规模普遍在2000~3000吨/日， 规模效应明显。伴随全国特别是一线城市算力需求的不断增长，垃圾焚烧与IDC协同 具备“区位+地块+能耗”三重核心优势，公司卡位一线城市广州，期待后续协同潜 力。
（五）绿色动力/绿色动力环保：降本增效、业绩向好，供热业务加速拓 展
单三季度业绩同比+24%，毛利率明显提升。2025Q1-3营业收入25.82亿元（同比 +1.49%）、归母净利润6.26亿元（同比+24.39%）；25Q3营收8.98亿元（同比+1.64%）、 归母净利润2.49亿元（同比+24.24%）。业绩增速快于营收主要系：（1）受益于大 修费用下降 ，通过集采和精细化管理环境保护费下降，以及建造成本下降，25Q1-3 毛利率同比+3pct至48.63%；（2）公司通过贷款置换降低利息，财务费用同比-17% 至2.85亿元。 Q3经营性现金流净额同比+35%，自由现金流持续改善。公司25Q1-3实现经营性现 金流净额13.23亿元（同比+25.46%），25Q3实现经营性现金流净额6.91亿元（同 比+35.12%）。公司25Q1-3投资性现金净流出额2.07亿元（去年同期为2.79亿元）， 自由现金流加速改善。 供汽量翻倍增长，经营数据稳步提升。从经营数据来看，25Q1-3垃圾处理量、发电 量、上网电量同比+2.00%、+1.17%、+1.46%。供汽业务快速发展，25Q1-3累计供 汽量78.81万吨，同比+111.91%，有力降低了国补退坡的影响。此外，根据公司中 报，公司与新奥集团签订战略合作，蚌埠公司提纯后的沼气接入新奥燃气系统，开 辟了新的增收途径；与固高科技签署合作协议，在智能巡检机器人及无人机等方面 开展合作。
（六）军信股份：业绩高增+高股息，期待海外布局
仁和环境并表下业绩持续高增，当前股息率TTM为4.25%。公司25Q1-3营收21.6亿 元（同比+23.2%）、归母净利润6.05亿元（同比+48.7%）；25Q3营收6.85亿元（同 比+6.2%）、归母净利润2.05亿元（同比+47.6%），业绩持续高增主要由于仁和环 境并表。25Q1-3公司实现经营性现金流11.58亿元（同比+60.3%），净现比1.91（同 比+0.14），现金流持续改善。公司2024年分红金额5.07亿元，分红比例94.59%， 22-24年分红比例均超70%、每股股利均维持0.9元/股，当前股息率TTM达4.25%。 25Q1-3垃圾焚烧处理量同比增长7.9%，吨上网电量持续提升。25Q1-3公司生活垃 圾处理量270.04万吨（同比+7.9%），上网电量12.94亿度（同比+17.5%），吨垃 圾上网电量479.1度（同比+4.7%），餐厨垃圾收运量30.57万吨；生活垃圾中转处 理量243.18万吨；工业级混合油销售量2.26万吨，公司业务稳健属性彰显，同时运 营效率持续提升。 积极布局海外垃圾焚烧业务，期待垃圾焚烧+IDC布局。根据公司投资协议公告，公 司积极布局海外垃圾焚烧业务，1000吨/日吉尔吉斯共和国比什凯克首期项目正在建 设中，此外在吉尔吉斯奥什市、伊塞克湖州、哈萨克斯坦阿拉木图市亦有所布局， 筹建产能8000吨/日，部分项目除绿电、供热外包括算力中心。此前公司与长沙数字 集团公告合作进行绿色算力中心建设运营，浦发环保所属垃圾焚烧协同黎明智算中 心为目前稀缺的协同落地案例，而浦发环保参股军信股份子公司浦湘环保、浦湘生 物15%、10%的股权，期待协同力度加大。
（七）旺能环境：现金流向好，算电一体化、供热持续推进
Q3业绩实现双位数增长，现金流持续改善。2025Q1-3公司实现营收25.55亿元（同 比+5.18%）、归母净利润5.51亿元（同比+7.61%）；2025Q3实现营收8.54亿元（同 比+1.74%）、归母净利润1.70亿元（同比+13.36%）。2025Q1-3经营性现金流净 额11.78亿元（同比+5.61%），投资性现金流净流出额3.77亿元（去年同期为5.60 亿元、同比收窄），公司自由现金流持续改善。 供热量同比增长20%，锂电回收业务剥离进行中。分业务来看，固废、餐厨垃圾处 置、再生业务、BOT建造业务25Q1-3分别实现营收18.98、3.28、2.29、1.00亿元， 同比+3.63%、+7.65%、+0.55%、+53.38%。其中垃圾焚烧及餐厨业务稳健运营， 2025Q1-3垃圾入库量、发电量、上网电量、餐厨垃圾提油量分别同比+1%、+2%、 +2%、+5%，供热量同比+20%至103.32万吨。此外，再生业务板块，浙江立鑫新材 料公司已处于停产状态，公司已向法院提交了预重整申请材料。 算电一体化加速推进，南太湖项目通过省级算力规划清单。根据中报，国家2025年 5月出台《绿电直连发展通知》，允许垃圾焚烧厂直供数据中心等高耗能用户。湖州 南太湖公司（产能2150吨/日）已于2025年3月完成了湖州“零碳智算中心”备案， 5月底通过省发改委算力基础设施专家评审会，将列入省级算力规划项目清单。垃圾 焚烧项目商业模式将从ToG向ToB优化，现金流周转有望加速，估值天花板有望提 升。
（八）三峰环境：业绩稳增，现金流向好、资金充沛
业绩稳增，利润率明显提升。公司2025Q1-3实现营业收入41.55亿元（同比-8.03%）、 归母净利润11.04亿元（同比+9.31%）；2025Q3实现营业收入13.08亿元（同比 -5.62%）、归母净利润4.26亿元（同比+23.94%）。公司营收略有下滑主要系公司 转让重庆三峰城市服务有限公司控股权所致。2025Q1-3销售毛利率达40.47%（同 比+4.62pct）、销售净利率达27.66%（同比+4.05pct）。 现金流向好，在手现金充沛。2025Q1-3公司已实现经营性现金流净额18.38亿元（同 比+16.71%），销售商品提供劳务收到的现金/营业收入达105.29%（去年同期为 93.63%）、净利润现金含量达166.47%（去年同期为155.91%）。2025Q1-3投资性 现金净流出额仅为1.50亿元（去年同期为8.46亿元），同比大幅收窄。此外，截至 25Q3公司货币资金达43.46亿元，在手现金充沛。 供热持续拓展，期待海外市场开拓。公司经营指标稳步增长：2025Q1-3垃圾处置量 1176.69万吨（同比+3.68%）、发电量46.41亿度（同比+3.10%）、上网电量40.97 亿度（同比+3.57%）、销售蒸汽80.54万吨（同比+15.49%）。根据公司中报，25H1 公司新中标垃圾焚烧技改工程以及垃圾焚烧、污水处理成套设备供货项目共8个，涉 及处理规模约3000吨/日。截至25H1公司以焚烧炉为主的固废处理技术和装备已在 多个国家和地区累计取得了264个项目、423条焚烧线的市场应用，设计处理能力合 计超过23万吨/日。
（九）城发环境：业务结构优化，现金流持续改善
工程业务出表致单三季度业绩有所下滑，长期看有助于业务结构优化。2025Q1-3 公司实现营收48.88亿元（同比+3.59%）、归母净利润9.13亿元（同比+5.66%）； 2025Q3实现营收16.72亿元（同比-8.52%）、归母净利润3.24亿元（同比-13.34%）。 考虑到公司实现工程业务出表，三季度业绩略有承压，但长期来看有利于公司业务 结构优化。 回款加速、现金流持续改善。公司垃圾焚烧项目回款持续改善，2025Q1-3实现经营 性现金流净额16.02亿元（同比+42.97%），收现比提升至93.40%（24Q1-3为72.0%）、 净利润现金含量提升至175.43%（24Q1-3为129.64%）；2025Q1-3投资性现金流净 流出额为10.21亿元，Capex进一步收窄，自由现金流向好。 拓展环卫、再生资源回收体系，供排水一体化稳步推进。根据公司中报：（1）固废： 25H1营收18.69亿元、同比+16.13%，毛利率为39.47%；入场垃圾量、上网电量、 外供蒸汽量同比+5.63%、+8.84%、+7.61%，收购傲蓝得项目使25H1环卫新增单年 合同额同比+303%至4.8亿元。（2）高速：25H1营收6.53亿元、同比+1.75%，毛 利率为59.50%。（3）水处理：25H1营收2.32亿元、同比+24.28%，毛利率为41.70%； 河南省供排水一体化加速推进，25H1公司整合信阳64万吨供排水资产，洛阳、开封、 济源等地正在洽谈中。
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