从地产谈起，长期看已进入“新发展模式”
我国房地产在历史上经历了几轮快速上涨与降温调控后，政策调控力趋向成熟，地产市场将形成不同于以往的“新发展模式”。从我国房地产市场的长线发展脉络来看，房地产市场曾出现过“泡沫化”趋势，随即监管有所加强，政策对于地产的刺激拉升与过热管控均已形成一定的经验性积淀。
以史为鉴，政策推动房地产市场从底部抬升以提振经济：①1998年：为应对1998年亚洲金融危机，住房制度改革，停止福利分房 央行颁布《个人住房贷款》启动了房地产的市场化；②2008年：为应对2008年金融危机，首付比例下调，叠加4万亿投资对房地产市场的辐射覆盖，推动房地产市场开启新一轮快速上涨。虽然地产在历史上作为提振经济的手段，均显著推升了经济表现，但也导致了一定的泡沫化与债务问题，紧随其后政策均转为降温调控，历史经验来看，房地产市场的降速往往也需要较长的时间，呈现船大难掉头的特征。往后看，地产作为经济提振的抓手角色或有所淡化。
中期看，定调上仍秉持“底线思维”
从政策定调来看，复盘过去十二年两会《政府工作报告》，房地产市场的政策定调变迁逐渐从棚改货币化去库存 到“房住不炒”，再到推动房地产市场止跌回稳。
近年来，政策坚持“房住不炒”，化解地产风险。“房住不炒”在2023年未出现在政府工作报告中，防范化解优质头部房企风险被提为重点，但“房住不炒”的移出并不意味着房地产市场回到直接加力推升和降温管控交错的简单循环中，而是政策控温有所见效，得以进入风险化解的下一阶段的体现。政策成果得来不易，以前“高负债、高杠杆、高周转”的旧模式仍然较难回返。
当下对房地产市场的定调是“止跌回稳，健康发展”，地产政策仍具底线思维。地产市场深跌状态下，政策并未进行大规模放开，旨在“推动房地产市场止跌回稳”，“健康发展”的要求意味着政策对地产市场的抬升与以往对抗经济危机时的大力度刺激具备差异，当前房地产定位在于为经济进行兜底，秉持“底线思维”。
短期看，近期政策节奏与力度相对平稳
2024年以来，房地产政策出台节奏保持平稳。政策向市场的显效路径是慢节奏的，2024-2025年，地产政策稳步推进，逐步降低住房贷款首付比例、放开限购、减低税率，开展存量房收购，政策的推出具备时间上的持续性，不再有棚改货币化等见效更“短平快”的政策。
地产“止跌”仍需观察
房地产价格呈现慢修复，后期修复斜率仍待观察。从70个大中城市房屋销售价格指数来看，自2019年以来，在“房住不炒”基调下，新房及二手房价格指数同比持续下行。价格指比数进同入负值区间后，房地产风险持续出清，2024年底降幅开始收窄，修复的速度持续呈现平稳特征。
目前北京、上海二手房挂牌价尚未观察到较显著的回涨拐点，成交量低位，有待回暖信号显现。作为全国房地产市场的风向标，2025年10月北京、上海二手房最新挂牌价仍在下跌。成交量来看，房市金九银十特征较弱，成交数据低位，尚未提示回暖信号。
房地产销售数据偏软则或影响房企拿地意愿，拖累房地产投资及关联行业，所以仍要密切跟踪政策引导下地产销售数据、租金数据何时出现拐点。
地产与银行——资产端的信贷vs债券比价
银行的资产端与房地产形成深度勾稽，银行作为利率债市场的主要参与方，又将深度影响市场走向：
地产走势会影响银行的抵押物价值。1）房产是银行的重要抵押物，房价下行带动其评估价值下降，进而使得银行的风险敞口扩大。而银行对于资产端的相应处置也将反作用于房地产市场。2）房企开发贷看，民营房企开发贷风险经过近几年的暴露与处置得到一定出清，盛京银行地产相关不良的出表亦标志着银行表内非标风险已基本完成释放，但居民端来看，房价的下行也或影响借款人还款意愿，未偿还贷款仍具向不良资产转变风险，或带来银行资本补充压力。
房地产是银行按揭贷款的重要来源，预计银行买债依然有驱动力。居民房屋贷款是银行的重要贷款来源，地产下行背景下，居民部门中长期贷款新增在历年低位，贷款意愿不足，或增加银行投债压力。参考2023年类似情形，贷款投放压力塑造了银行间的分化格局，大行在政策任务及自身实力下仍能维持信贷投放，但小行出于地方的区域性风险考量及信贷需求客观偏弱，转而将资金投入债券市场。
政策视角下，当前工具使用更加精巧 关注质量
2025年政策工具更具创新性。财政和货币政策改革思路都不再简单粗放，政策开始关注反内卷等扶正经济循环的结构性政策方式。中国金融政策工具箱推出服务消费与养老再贷款 债券市场‘科技板’ 科技创新债券风险分担工具等新物种，转向精准滴灌的方式。
类似工具在历史对比下，当前政策施放更加精巧，关注质量。1）2022年政策性开发性金融工具采取股东借款等运作方式，投向基建等领域，推动项目快速开工；2025年5000亿元政策性金融工具，规模较2022年1-10月的7400亿元有所缩减，采用“投带贷”的方式，投向领域向数字经济 人工智能等战略性新兴领域转移。2）2016-2017年供给侧改革以“三去一降一补”为核心，对部分上游煤炭 钢铁等产业领域进行垄断化运作，关停大批中小企业，实施力度较强；而当前反内卷涉及范围更广，还涉及光伏 碳酸锂等新行业，实施的过程以指导行业自行定价限产为主，力度更温和。
债市或无需担忧稳增长政策的直接冲击
工具创新的背后，是客观现实条件的改变。基本面情形来看，当前各部门杠杆偏高，叠加“银行-地产-城投”的压力，全球经济走软外需拉动不足，共同框定了政策的施展空间。强刺激政策的推出一方面对于财政而言成本过高，另一方面银行系统等经济部门承接力也不同于以往，政策设计必然以风险拆解为主线，刺激手段需要转向“少花钱多办事”的精准模式。
未来而言，无需过于忧虑稳增长政策的直接冲击。四中全会公报提及“着力稳就业 稳企业 稳市场 稳预期，稳住经济基本盘”，着力突出一个“稳”字，其中的含义在于政策仍秉承温和路线，不出风险；对于政策施放的力度和节奏，四中全会公报提及“宏观政策要持续发力 适时加力”，为保持政策持续性，则也需政策以精准滴灌的可持续方式推进。十五五规划来看，发展的目标是高质量而非高数量。所以，未来一段时间或很难看到简单粗放的政策， 现在无需过度担忧稳增长政策对于债券市场的直接冲击和影响。
资金利率的分层现象与季节性规律
R007和DR007的利差在流动性宽松时相对较小，而当流动性收紧时会出现走扩。近四年R007和DR007的走势图发现，从长期来看，R007和DR007的整体还是处于1.5%-2.5%之间徘徊，但比较来说，R007更容易发生较大的波动，尤其是季末和年末。从短期来看，每到季度末期R007和DR007会发生显著的偏离，到年底，这种偏离程度更加凸显。季末年末R007一般均会出现顶峰走势，而DR007的走势图相对平稳。每个月度的缴税高峰期DR007会常常出现上升的趋势，缴税期过后则回落；而R007在缴税高峰期前后的变化差异较小，由此也易引发两者的偏离，在缴税高峰以及季末 年末流动性紧张时，两者的偏离逐渐显著。
债市资金利率变动存在明显的季节性规律。1-3月春节前后资金面先紧后松，跨节扰动明显；4-7月资金中枢通常季节性下移；8-10月则是政府债券供给高峰叠加银行季末考核，资金面偏紧，利率易上行，债市逆风期；11-12月，年底债市资金波动通常相对较大。
资金的“量”指标仍然具有指引意义
历史数据显示，银行间市场的资金利率与大行的资金融出规模之间存在显著的负相关关系。当大型商业银行等主要资金融出方主动收缩其资金投放量时，市场流动性供给趋紧，资金供需平衡被打破，往往引致资金利率的快速上行，尤其在季末、年末等传统敏感时点以及月度缴税高峰期，DR007随之发生变动。这一规律在2025年的市场运行中得到了清晰的验证。
资金融出量的变化将成为判断资金面松紧和利率波动节奏的关键前瞻指标。在目前银行负债端稳定性面临挑战的背景下，主要融出方的行为将更易受到监管政策以及流动性指标的影响，其资金融出行为可能呈现出更高的灵活性或波动性。相较于以往，2026年资金利率的波动频率和幅度可能会更加显著，具备更高的观测价值。
配置盘资产荒叙事或淡化——银行机构行为展望
2025年，银行面临缺乏长期稳定负债、缺乏高收益资产的双重压力。
①负债端：股市持续向好带动居民风险偏好调整，叠加存款利率不断调降、高息揽储被规范，2025年存款搬家速度进一步提升。今年1-10月，非银行金融机构存款新增6.7万亿元，较去年同期增长1.1万亿元。受此影响，居民及企业存款呈现出明显的活期化趋势，负债端久期或有所降低。
②资产端：信贷投放偏弱，同时债市表现也较差，银行今年配债动力相对一般，收益表现或也相对偏弱，季末一度有卖债兑现浮盈的操作。
分机构来看，大行为配合央行国债买卖，自6月起大幅增持短端国债，已成为其主要买方，相比之下，其对长端品种的需求持续偏弱。农商行今年的买债行为所受的监管约束较去年有所放松，但在市场波动加剧的背景下，交易效果或一般。
展望2026年，银行在存款搬家持续、赎回费率改革等政策的影响下，对债券需求仍在，但对长期限品种或相对审慎。
①负债端：存款搬家持续，活期化持续，久期可能继续降低。
②资产端：有匹配负债端久期的需求，对长端品种可能更偏审慎，或在季末调整持仓久期。此外，若赎回费率的惩罚期按照6个月落地，可能导致银行将部分委外转为直投，增加其债券需求。分机构而言，大行的买短行为可能持续（央行恢复国债买卖），农商行双边交易波动可能减小（参考2024年，若再次加大长端和超长端的交易，可能面临监管指导）。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
