（一）“十五五”规划的三大要点
“十五五”具有承前启后的重要地位，延续性强，科技安全仍是绝对重要的主线，同时围绕“三个再平衡” 致力于推动物价回升。
1.重视经济增长，预计“十五五”期间 GDP 增速 4.5%-5.0%
（1）“十五五”时期在基本实现社会主义现代化进程中具有承前启后的重要地位，要抓紧发展经济、破除 瓶颈、补强短板。 （2）2035 年人均国内生产总值达到中等发达国家水平，有静态和动态两个含义。（3）2026 年增长目标定为 5%，符合潜在增速，且有助于提振预期。
2.科技安全仍是最重要的主线
（1）保持制造业合理比重，发展新质生产力要防止一哄而上。 （2）固本升级，优化提升传统产业，新增 10 万亿市场空间。
（3）培育壮大新兴产业与未来产业，新增规模相当于再造一个中国高技术产业。 （4）采取超常规措施推动关键核心技术攻关取得决定性突破。 （5）加快应用落地。 （6）推进国家安全体系和国防军队现代化。
3.“十五五”围绕“三个再平衡”致力于推动物价合理回升
“十五五”强调扩大内需，刺激消费，有助于推动物价合理回升，利好服务消费、大众消费、以及农村和 三四线城市的消费升级。 （1）供给端，全国统一大市场建设是改革重点。 坚决破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点，综合整治“内卷式”竞争是改革重点。 （2）外需端，积极扩大自主开放，重视“中国人经济”，利好出海。 （3）投资端，保持投资合理增长，推进以人为本的新型城镇化，增量在于重大安全工程和城市更新。 《建议》要求“保持投资合理增长，提高投资效益”，我们认为未来投资方向主要是两个方面：第一是备 战和安全相关投资；第二是新型城镇化和城市更新相关投资。（4）消费端，惠民生和促消费结合，扩内需锚向“投资于人”，共同富裕要求下的消费提振利好服务消 费、大众消费、以及农村和三四线城市的消费升级。
《建议》稿在指导思想中突出强调全体人民共同富裕迈出坚实步伐，这是指导“十五五”时期经济社会发 展的一个总体性要求。1）制度基础方面，完善收入分配制度，推动形成橄榄型分配格局。2）健全社会 保障体系，重点是“一老一小”。3）缩小区域差距、城乡差别。
（二）通向供需新均衡
1.供给端：加减法并进
（1）加法在于以高质量服务供给激发服务消费潜力 以高质量服务供给激发服务消费潜力。
扩大服务业高水平对外开放是重要一环。截至 2024 年我国 STRI 为 0.225，高于 OECD 国家均值的 0.19。好的方面在于近年来开放程度趋于提升，尤其 2023 年较 2022 年显著下行了 0.05。
（2）减法在于制造业通过“反内卷”化解过剩产能
“反内卷”的制度设计不断完善。中央层面，“反内卷”顶层设计框架逐渐细化。行业层面，从监督自律机 制转变为企业主动“反内卷”。 产能利用率=实际产出(工业增加值)/产能。若反内卷行业平均减产 1%、3%、5%，则有望改善产能利用 率 0.1、0.4、0.6 个百分点。
2.需求端：外需维持韧性，投资温和回升，重视服务消费和大众消费
（1）外需：贸易景气度保持韧性，2026 年出口或将实现低个位数增长
虽然经历了关税政策的冲击，但作为美国经济最关键部分的消费总体相对平稳，经济下行压力相对不大。 考虑到消费在美国 GDP 中的比重高，在消费增速总体保持稳定的情况下，美国经济的下行压力相对不 大。
美国人工智能的资本开支快速增加，成为经济增长的新增量。
美国的科技巨头盈利能力较强，对高利率相对不敏感，因此相关的 AI 基础设施的投资建设预计仍将持 续，并成为美国经济增长的新增量。
美国财政与货币或也将保持相对宽松，对经济起到一定的支撑作用。随着 OBBBA 法案的通过并生效， 美国未来财政赤字率将维持在 6%左右，整体相对宽松。 财政之外，美联储的货币政策也已经有了较大幅的放松，利率水平逐渐落入中性利率区间。 此外，美国已达成较多贸易协定，关税政策整体趋于稳定。
随着美国与部分国家贸易协定的逐渐达成，美国的政策不确定性在逐渐下降。 美国的进口关税税率或已达峰，后续或将继续下降，对经济的负面冲击也将更小。 更加聚焦来看，中美博弈“斗而不破”，我方主动性与应对能力增强。 往后看，中美博弈可能仍呈现出“边打边谈、斗而不破”的特点，我方也逐渐从战略防守向更加主动的新 阶段迈进。
再看欧洲，在德国财政发力刺激下，欧洲经济或将持续温和增长。 从 10 月欧央行议息会议的表态来看，欧央行的货币政策或仍将保持相对宽松，以支撑欧元区经济增长。
2025 年我国出口韧性更多来源于全球贸易高景气带来的增量贡献，而非对其他地区商品份额的存量抢 占。需要指出的是，2024 年，我国出口同比增速在所列八大地区中排名第四，而在 2025 年前三季度， 我国出口同比增速在所列八大地区中排名第八，这说明 2025 年我国出口韧性更多来源于全球贸易高景 气带来的增量贡献，而非对其他地区商品份额的存量抢占。 美国关税的执行尚未对其进口需求产生明显影响。
若当前贸易景气度得以一定程度保持，2026 年出口或将实现低个位数增长。预计 2025 年出口同比或将 在+5%左右，2026 年出口同比或将在+2%左右。
（2）内需投资端：固投增速可能是有限回升
拖累项来自“反内卷”：复盘表明供给侧改革初期，相关行业投资增速明显放缓，上一轮从 2015 年 11 月 的 0.2%降至 2017 年 2 月的-3.8%，伴随产能出清和价格水平回升出现大幅回暖。本轮反内卷初期呈现 相同特征，若参考规律则 2026 年或仍拖累制造业投资。
居民端偿债比率仍需修复。在 924 一揽子货币政策加码后该指标修复至临界水平以下，对应地产销售迎 来一轮回暖。但 2025Q3 该指标为 10.6%，修复速率明显放缓。
政策端预计保障房可能更多靠收储而非新建，增量在于“好房子”建设、旧房改造。
（3）内需消费端：惠民生与促消费结合，利好服务消费和大众消费
1）以旧换新对商品消费的拉动作用边际下降。 2）居民消费的潜力在于服务消费。
政策可能通过新增服务消费券（餐饮、电影、旅游、体娱），落实带薪错峰休假，推进以人为核心的新 型城镇化，释放服务业蕴藏的巨大内需潜力。 3）共同富裕背景下的消费提升更利好大众消费品。 其一，我国股票财富效应总体偏弱，因此股票上涨可能边际上利好大众消费，而对总消费提振有限。
其二，以收入分配制度改革、社会保障制度完善和消费直达政策为主的支持措施更利于提振养老、生育 等特定领域消费和大众消费。
国家生育补贴杠杆倍数首年约 0.9 倍，中长期或增厚至 1.4 倍。
3.供需结构有望温和再平衡
（1）物价总体趋于上涨
CPI 方面，“反内卷”政策提出以来，CPI 并未得到明显改善，其中猪价因提前去产能原因，导致近期猪 肉价格反而有所回落，8 月、9 月 CPI 环比分别位列近十年来第六、第十位。 预计 2026 年 CPI 同比为 0.7%左右。
预计 2026 年 PPI 同比为-0.7%-0.5%。
（2）企业利润有望延续回暖
预计 2026 年 PPI 温和回升，有利于推动企业利润延续改善，且 7 月以来反内卷稳步推进下，反内卷和 非反内卷行业的利润增速剪刀差呈现收窄趋势。
（三）宏观政策更加积极
1.货币政策保持宽松，储备宏观审慎新工具
（1）货币端，将保持适度宽松，适时降准降息
1）货币投放机制将更加多样化，包括央行国债买卖、降准、公开市场操作等。 2）继续调降政策利率、房贷利率等实体经济融资利率。
（2）信用端，政府债券支撑社融保持平稳，信贷总量放缓、结构改善
2025 年信贷和货币走势先分化后弥合，反映转型期货币派生方式的转变。
展望 2026 年的信用结构特征，我们认为一是结构上依旧主要靠政府债券拉动；二是化债或将持续影响 信贷总量；三是信贷投向可能优化，更多支持“五篇大文章”重点领域。
（3）央行或将储备宏观审慎新工具
覆盖全面的宏观审慎管理体系预计将成为新时期央行的重要工作。
2.财政政策更加积极，继续推进财税改革
（1）政府仍有加杠杆空间
（2）广义赤字规模有望延续扩张
2026 年或将实行更加积极的财政政策，赤字率和广义赤字规模都有望扩大。
广义财政的规模和范围判断：2025 年专项债用途扩围、年内规模增加 5000 亿结存限额、超长期特别国 债用于“两重两新”、且发行 5000 亿新型政策性金融工具“准财政”。基于此预测 2026 年新增的广义财政 重点用于经济大省的投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等，此外，在 “投资于人”的总要求下，也有望加大社会保障和补贴消费的力度。
（3）增强财政可持续性，加大存量盘活力度
改革方面，“十五五”规划建议要求增强财政可持续性、加大存量盘活力度。 1）增强财政可持续性，重点是推进财税改革。 2）通过盘活存量拓展政策空间，继续划转国有资本充实社保基金。
（四）经济预测与大类资产展望
大类资产展望方面，股好于债，其中权益：仍看好科技，辅线是内需（大众消费）；固收：债券利率小 幅上行，短期以震荡为主。
当下的美国经济正处在全面放缓的过程中：就业——消费链条放缓、失业率的上行趋势正在持续。即便 2026 年美国的财政和货币双宽，经济结构的分化仍将延续，AI 相关领域的火热与实体经济的疲软形成 “冷热缺口”将继续扩大而非弥合。
（一）经济结构：K 型经济的冷热分化将进一步扩大
2026 年美国 K 型经济的“上层建筑”将进一步加强，而“下层基础”仍将寻底——AI 与非 AI 领域的冷热缺 口将更加难以弥合。
这种长期性的失衡也体现在股权类资产占净资产比重的扩大。
从短期视角来看，美国经济的分化表现为 AI 经济的一枝独秀，而后又通过上述金融渠道构成了贫富差 距扩大的循环。 AI 相关建造支出也呈现出明显的增长态势。
两者的分化还将延续，2026 年数据中心的建设支出高增具备更大确定性，市场担忧也并没有发酵到数 据中心建造承诺的“破产风险”。 与之相对的是，美国在建酒店房间数在疫情后仍在下行，居民住宅许可数和在建数量也处在类似的寻底 过程。 当下的 AI 高景气度与 GDP 的高增仅仅是大规模资本开支的直接结果，高景气度的外溢主要体现在三个 领域：建筑业、电力部门、计算机设备；但更广义的实体经济则并没有明显受益，反而正在更加明显的 感受到 AI 投资的“资源挤压”。 美国非农新增就业与失业率的疲软则更为直观的反映了实体经济的走弱。
预计非农新增就业至少还需要等到 2026 年一季度才得以企稳，但也仅维持在个位数的增长水平；而失 业率则会延续上行趋势，2026 年上半年将有可能突破 5%，增加降息的必要性。 简而言之，我们认为 2026 年的美国劳动力市场从“低招聘，低裁员”转向“低招聘，多裁员”。
（二）再通胀风险是经济失衡的表现
美国实体经济的疲软是迄今为止关税通胀不及预期的核心原因。换言之，在“就业-收入=消费-服务”的链 条稳定之前，美国企业对于关税的传导能力依然有限，仍将更多的以牺牲利润率的方式消化关税所带来 的成本增长。 具体来说，迄今为止的关税通胀并非不明显。 假设油价等外部因素不发生大的变动、关税税率维持当下水平，我们倾向于看到美国经济继续呈现“滞 胀”状态。 从节奏来看，明年一季度能看到核心 CPI 同比读数相对明确的低点，随后 CPI 将小幅回升；2026 年二 季度降息（可能会是周期内最后一次降息）将更具争议，也更取决于实体经济的反馈。 这只是一个静态的假设，在此过程中有诸多因素可能形成相互对冲，但对最终的预测影响不大。例如特 朗普从二季度开始更加积极地转向中选进行财政扩张，但与此同时，关税税率也可能降低。
（三）货币政策：AI 叙事与实体经济都需要宽货币
对于货币政策而言，无论是对利率越发敏感的 AI 行业，还是经历了 150bp 仍未明显复苏的实体经济， 都在需求更大的宽松幅度。实体经济对于降息的反馈很慢，且他们的资源又被 AI 资源挤压。我们倾向 于联储依然需要“试一试”，降息靠前，保证实体经济不衰退：让 AI 的归 AI，让货币的归货币。
当前美国经济被 AI 绑架，联储被美国经济绑架，美股只是一个“指示器”；如果 AI 叙事处于稳定期，联 储的自由度就大一些，如果 AI 叙事进入空窗期，联储的自由度就小一些；这大概是 2026 年联储货币政 策以及预期管理的节奏感。 具体来看，转向外部融资的全 AI 链条都在期待宽货币的发生，流动性比利率更重要。
这其中大量的债券都集中在 2025 年下半年发行，因此我们预计 2026 年的 AI 头部企业债券供给很可能 再次出现翻倍，乃至数倍增长。但我们担忧的并不是头部科技企业发债压力，而是整个 AI 链条的非头 部公司的债券可能需要依靠“高收益债券市场”和“私人信贷”渠道，以及传统实体企业融资资源的进一步 被挤压。 这些都将加剧本就脆弱且不透明的私人信贷领域风险；尤其对于后者，将形成 AI 风险与实体经济风险 的共振。
比起企业部门的融资成本高企，居民部门面临的情形则有些矛盾。一方面，大量存量房贷持有者仍在享 受 2020-2022 年低利率红利。另一方面，居民部门各类贷款的违约率仍在上行。 可能是出于居民信用资质考虑，最新的美联储信贷调查反映出银行对实体经济的信用标准仍“不够宽松”， 尤其是工商业贷款正在面临一个信用恶化循环。这也是 2026 年需要重点关注的方向，除了关注宽信用 的“需求侧”外，如何在当前这个行至过半的降息周期中催生更多的宽信用供给意愿也很关键。
简而言之，AI 与非 AI 行业都在期待更宽松的货币环境，但前者又会对后者产生挤压，加剧我们此前提 到的 K 型分化。
（四）财政政策：一切为了中选
宽财政是手段，中选选票才是特朗普的最终目的。 更具体的看，2026 年的美国经济在财政政策上将有三个方向的助力：《大美丽法案》落地，关税拖累 的扭转，以及非常规的财政发力（例如全员发钱）。 最大的宽财政刺激来自于《大美丽法案》的落地，在当前已有的企业投资税收抵扣政策永久化的基础上， 加班税、小费税等个人税种的减免将会带来进一步的财政脉冲。这也是特朗普对上一任期政策的“传承”： 自 2017 年《减税与就业法案》（TCJA），以来，美国政府更加鼓励对有形资产的投资。 个人层面的财政刺激也即将落地，小费税加班税等税种也会带来 1000 亿美元的增量，考虑到新能源车 以及其余清洁能源的退坡情况，预计 2026 年美国居民部门基于《大美丽法案》所享受的税收优惠约在 600 亿美元。但我们依然需要强调的是，税收减免刺激经济的基础假设是“有稳定的就业”，从这个角度 看，以上数字都存在高估可能。 随着美国 K 型经济的稳定性开始受到更大的质疑，结构性的问题开始进一步凸显，“可负担性危机 (Afford ability Crisis)”引发了更为直接的财政宽松预期——也就是我们期待的非常规财政政策刺激。例 如，特朗普提及的全员 2000 美元现金发放，贝森特将其进一步细化为对低于年收入 10 万美元以下家 庭的定向补贴。
从全社会的角度看，随着税收抵免到期，《平价医疗法案》下参保者的年度自付保费将从 2025 年的 888 美元增长至约 1900 美元，即面临超过 100%的支出增长压力。
（五）经济结果：供需矛盾加深，滞胀延续
表观下的美国经济在 2026 年可能面临一个更加滞胀的结果，宽货币与宽财政仅能托住 K 型经济的“下层 基础”不进一步坍缩，但无力改变收入与分配失衡问题，为了强行维持经济结构的稳定，在短期供给约 束很难跟上的情况下，注入过度的“总量需求（流动性）”将会造成通胀（资产价格）的进一步上行。 经济内部供需的矛盾变得更加尖锐，我们重点关注三组矛盾：劳动力、产业结构以及发展主体。
第一个供需矛盾是美国劳动力缺口，净移民率的差异对美国劳动力市场产生了重大影响。 2025 年净移民流量的估计存在高度不确定性。 非法移民工人的供应中断将倾向于推高成本并导致供应短缺。 第二个供需矛盾是美国的产业缺口，这既是过往美国经济“脱实向虚”的延续，又是劳动力矛盾所带来的 衍生结果。 第三个供需矛盾是特朗普推动的国企化战略，抬高了关键生产要素的使用成本。
当然，特朗普进一步的国企化进程也仅限于那些“值得拯救”的领域：枪炮、粮食、能源与科技，这是长 期以来的结果。而美国的国企化也正是围绕着这些领域而展开，在这个过程中，用入股后的企业分红代 替税收，用国家权力调整供需失衡。
（六）经济风险：AI 叙事的怀疑与宏观环境的极端化演进
2026 年的经济风险包括了对 AI 叙事的进一步怀疑，以及宏观环境的极端化演进（过冷或过热）所带来 的再通胀风险。最显性的风险是 AI 企业自身开支可持续性的下降——这些数据中心到底是广泛的基础设 施，是 21 世纪新的高速公路，还是特质化的设备，在还未形成盈利能力前便迅速折旧。 微软、Meta、亚马逊、谷歌和甲骨文，都面临各自的挑战，第一关是资本开支占经营性现金流的比重正 在持续上升。第二关是对于那些更早布局 AI 的企业（例如微软），其折旧/总收入比重正在迅速上升。
2026 年美国实体经济则面临极端化（过冷或过热）的风险，其中又以再通胀风险最为突出。 当然，特朗普还有很多手段可以应对潜在的通胀压力，包括了关税豁免范围的扩大，永久性的降低乃至 废除部分关税，以及进一步的保持低油价水平。 明年才是 AI 对就业市场冲击更加显性的一年，从“低招聘，低裁员”，到“低招聘，多裁员”。 明年上半年偏冷的宏观环境将有利于 AI 叙事的延续；在此进程中，一个重要的宏观观察节点是特朗普 何时转向“中选模式”，这将意味着他对抗通胀有更大诉求，货币政策的宽松届时也将面临阻力，对资产 价格的分母端带来冲击。 2026 年的美国经济将在进一步失衡中围绕着股票与选票展开；前者更依赖于 AI 的演进和对利润的追求， 后者更依赖于特朗普的政治意志以及额外财政政策强度。 来源：国金证券-2026 年美国经济展望：迈向更大失衡。
（一）总览：年度资金稳步净流入，四季度以来流入速度有所放缓
1.年度层面上，2025 年资金稳步净流入
据我们的不完全统计，截至 2025 年 11 月 28 日，A 股资金保持净流入，年度资金净流入占自由流通市 值之比为 3.9%。 从各分项数据来看，居民资金流入速度平稳，且流入渠道可能和历史牛市相比发生变化。
2025 年 10 月 A 股资金面有所转弱，主要原因在于主动权益基金份额明显下降，新开户和融资余额上升 速度均有所放缓，私募基金仓位也有所回落，居民资金流入速度有所降温。但资金面积极因素在于，回 购和分红保持稳定增长，股权融资规模和产业资本净减持尚未出现大幅放量迹象。
（二）2025 年 10 月新增开户数环比下降
新增开户数方面，2025 年 10 月上证所新增开户数为 230.99 万户，较上月环比减少 62.73 万户。2025 年 1-10 月，上证所累计新增开户数达到 2245.88 万户，较去年同期环比增加 214.73 万户。
银证转账方面，从历史数据来看，宁波证券公司客户交易结算资金余额与全国的变动趋势较为一致。
（三）Q4 以来融资余额增速有所放缓
融资余额方面，2025 年 10 月融资余额环比增加 904.48 亿元（前值为增加 1329.15 亿元）。11 月 1 日 至 11 月 28 日，融资余额减少 123.24 亿元。 2025 年 1 月 1 日至 11 月 28 日，融资余额相较去年底增加了 6023.54 亿元,融资余额总规模创历史新高。 截至 11 月 28 日，全 A 融资余额占流通市值的比例为 2.81%，融资余额上升速度未大幅超过流通市值上 升速度。
（四）主动权益基金份额下降，ETF 小幅增长
1.主动权益基金份额下降，ETF 小幅增长
我们统计普通股票型、偏股混合型、灵活配置型三类主动型股票基金的份额变动，下文将这三类基金统 称为偏股型基金。
2.2025 年 10 月南下资金净流入速度有所回落
3.私募基金仓位 2025 年 10 月环比下降
4.2025 年 Q3 保险资金持续净流入
2025 年保险资金净流入规模或进一步增加。 而如果考虑到政策支持长期资金入市的背景下，保险公司投资于权益资产比例可能持续增加。
（五）回购金额环比小幅下降，产业资本净减持规模上升
1.2025 年 10 月回购金额环比小幅下降
从月度数据来看，2025 年 10 月上市公司公告回购金额为 900.68 亿元，较上月环比减少 203.15 亿元； 从已回购金额看，2025 年 10 月的实际回购金额为 426.57 亿元，较上月环比减少 29.82 亿元。11 月 1 日至 11 月 28 日，上市公司公告回购金额为 867.67 亿元，实际回购金额为 407.28 亿元。 从年度数据来看，2025 年 1 月 1 日至 11 月 28 日，上市公司公告回购金额为 10867.01 亿元，较 2024 年末增加 7654.83 亿元；实际回购金额为 4512.34 亿元，较 2024 年末增加 2168.57 亿元。
2.上市公司净减持规模有所增加
从月度数据来看，上市公司 2025 年 10 月的减持规模为 283.97 亿元，相较上月的 524.52 亿元有所收敛； 11 月 1 日至 11 月 28 日的减持规模为 393.01 亿元。
从年度数据来看，2025 年 1 月 1 日至 11 月 28 日，上市公司累计减持规模为 2569.81 亿元，月均减持规 模为 233.62 亿元，月均减持规模较 2024 年有所回升，但整体来看处于 2019 年以来较低水平。
3.上市公司分红率维持在历史较高水平
月度数据方面，2025 年 10 月上市公司分红金额为 1141.53 亿元，保持超季节性增长；11 月 1 日至 11 月 28 日,上市公司分红金额为 640.55 亿元。年度数据方面，2025 年初至 2025 年 11 月 28 日上市公司累计 分红金额达到 19652.25 亿元，超过 2024 年全年水平。 由于上市公司分红金额存在明显的季节性，一般集中在第二、第三季度，我们更关注分红率指标。
（六）10 月股权融资规模环比提升，交易费用环比下降
月度数据方面，2025 年 10 月的股权融资规模为 609.44 亿元，较上月的 436.85 亿元环比增加；11 月 1 日至 11 月 28 日的股权融资规模为 549.25 亿元。年度数据方面，2025 年 1 月 1 日至 11 月 28 日的股权 融资规模为 5120.30 亿元，已超过去年全年水平。
交易费用方面，2024 年我们以成交额估算的交易费用达到 2476 亿元。2024 年月均交易费用为 206 亿 元，低于 2020-2023 年水平。其中 2024 年证券交易印花税费用累计达到 1274 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
