1.1 印尼：经济增长稳健，消费意愿提升
3Q25 印度尼西亚的 GDP 同比增长率为 5.04%，环比增长 1.43%，整体表现稳健。出口、 消费、投资和公共支出多项因素共同支撑了经济增长，体现出较为健康的经济结构。 但增速较 2Q25 略有放缓，经济增长对外部需求和传统产业的依赖仍较强。未来若要 提升增长质量、增强经济韧性，还需要加快结构转型与产业升级。
2025 年 10 月印尼 CPI 同比增长 2.86%，较 8 月的 2.65%继续加速。当月环比增长 0.28%， 通胀水平继续处于央行 1.5%–3.5%的目标区间内，表现温和可控。其中，食品、饮料 与烟草价格同比上涨近 5%，仍是主要推升因素；住房、交通、餐饮住宿等多类消费 品和服务价格也有所上升，而信息与通信类别则出现小幅下降。核心通胀同比为 2.36%，表明剔除食品和能源后的基础物价压力仍较温和。总体来看，10 月通胀温和 回升，结构上以食品驱动为主，核心压力可控，为印尼央行维持政策稳定提供一定空 间，但食品价格波动及外部商品价格仍是未来通胀的主要风险点。
根据印尼央行，2025 年 10 月印尼消费者信心指数为 121.2，2024 年同期为 121.1。较 9 月的 115.0 点大幅上调，结束此前连续两个月回落的趋势。这一回升反映出消费者 对当前经济状况和未来预期都更加乐观。具体来看，衡量当前经济状况的子指数 （CECI）上升至 109.1，收入水平指数涨至 117.1，就业供给指数也由此前悲观区间转 为 100 点以上，达到 102.6，表明消费者对就业与收入状况的信心改善。未来展望方 面，消费者预期指数（CEI）大幅提升至 133.4，说明民众对未来 6 个月经济与就业环 境抱有较高期待。综合来看，10 月印尼消费者信心显著回升有助于提振家庭消费和耐 用品购买意愿，对未来数月内的消费增长构成支撑，同时也为经济稳定增长提供了积 极信号。 2025 年 10 月食品饮料和烟草实际零售销售指数为 311.7（2010 年=100），同比增长 6.4%，指数延续高位运行态势，反映出消费需求持续恢复。受节餐饮回暖及饮品类销 售增长带动，食品和饮料成为主要支撑力量；烟草类销售保持平稳，对整体增幅贡献 有限。整体来看，居民消费意愿改善与价格温和回升共同推动该类零售额稳步上行。
1.2 泰国：物价持续下行，消费信心改善
3Q25 泰国 GDP（不变价）同比增长 1.2%，GDP 增速延续温和复苏态势，主要受消费 与旅游业支撑。受就业改善与工资温和上涨带动，私人消费继续保持稳健增长，成为 经济最重要的拉动力；入境游客数量进一步回升，推动住宿餐饮、交通运输等服务行 业保持强劲表现。制造业在电子与汽车链条企稳的带动下略有修复，但整体仍偏弱； 出口虽较上半年有所改善，但全球需求复苏不均衡使其贡献有限。政府支出在预算执 行加快的推动下有所增加，对经济形成托底。总体来看，3Q25 经济延续温和扩张， 服务业依然是增长核心动力，但投资和外需改善仍相对缓慢。
2025 年 10 月，泰国消费者物价指数（CPI）同比下降 0.76%，为连续第7 个月负增长， 整体通胀负值延续，核心通胀略为正值但温和，同比仅 +0.61%。能源、食品和日用品 价格下滑是主要原因，这在短期内降低了居民生活成本，但也反映出需求疲弱和经济 增长动力不足。若这种趋势持续，不利于消费和投资，也可能对经济复苏造成拖累。 未来，泰国需要在稳定物价与刺激需求之间保持谨慎平衡。
根据泰国贸易和经济指标官方数据，2025 年 10 月泰国消费者信心指数为 50.9，这是 连续第二个月上升，也是自 6 月以来的最高水平，反映出消费者情绪明显改善。这一 反弹主要得益于政府近期实施的一系列经济刺激政策(“Let’s Go Halves Plus” 补贴计划 等)，以及进出口贸易环境因美国下调对泰国商品关税带来改善，从而增强了居民对 经济前景、就业和收入的信心。
1.3 新加坡：通胀创年内新高，经济温和扩张
3Q25 新加坡 GDP（不变价）同比增长 4.2%、环比 2.4%，显著优于年初市场和官方预 期。这一增长主要由制造业(电子出口)、批发贸易、金融服务及整体服务业共同驱 动，出口与全球供应链转向、AI 相关需求提升是关键催化剂。同时，服务业恢复和贸 易多元化也增强了经济的稳定性。然而，制造业内部结构的不平衡、对外部需求的高 度敏感、以及产业升级潜力的不确定性，都是未来需要持续留意的问题。若新加坡能 够抓住全球科技浪潮、推动高附加值产业发展，并保持对外开放和结构多元化，将更 有可能在复杂多变的全球环境中保持增长和竞争力。
根据新加坡国家统计局，10 月 CPI 同比增长 1.2%，核心通胀也从 9 月的 0.4%跳升至 1.2%，为今年以来最高水平，显示价格压力在经历前三季度的低位后开始重新累积。 分项来看，服务价格涨幅显著扩大，食品、零售用品及私人交通成本同步上行，而电 力与煤气价格降幅收窄也在一定程度上推升整体通胀；总体 CPI 环比持平，而核心 CPI 环比上涨约 0.5%。整体来看，本月通胀回升具有一定广泛性，说明价格压力不再局限 于能源或进口成本波动，而开始向服务与本地需求领域扩散；尽管涨幅仍处温和区 间，但通胀触底回升迹象已经比较明显，对未来货币政策与居民生活成本均有一定影 响。 3Q25 新加坡综合领先指数达到 112.4，整体延续温和改善态势，显示未来经济在 6–9 个月内仍具备扩张动能。受益于出口与服务业回暖、企业活动增加、金融市场表现稳 健以及资本流动改善，领先指数的多项构成指标持续走强，与三季度新加坡 GDP 同比 增长 4.2% 的实际表现相呼应，反映经济复苏基础正在巩固。虽然指数增幅仍偏温 和，外部需求、地缘政治与全球周期仍可能带来不确定性，但整体来看，三季度领先 指数向上运行，为未来经济增长提供了积极信号，有助于提振商业与投资者信心，支 持新加坡在未来数季维持稳健增长态势。
1.4 越南：通胀处中低水平，消费加速增长
越南经济连续 2 个月增速维持在 8%以上。3Q25 越南 GDP 增速达到 8.23%，较上季度 略有加快，并且已经连续 2 个季度维持在 8%以上的增速，表现亮眼。分行业看，工业 和建筑业增长约 9.5%，服务业约 8.5%，农林渔业约 3.7%，显示制造业和服务业仍是 主要驱动力。前三季度累计增长 7.8%，总体上稳居亚洲高增速行列。尽管外部环境受 全球需求波动与美国关税不确定性影响，越南仍展现出较强的经济韧性，受益于外资 持续流入、制造业外迁及公共投资加速。然而，农业增长乏力、出口依赖度高及气候 灾害风险仍构成隐忧。政府全年 8.3%–8.5%的增长目标仍具挑战，若下半年外需回落 或政策刺激减弱，增速或将放缓。总体而言，3Q25 经济表现优于预期，显示越南经 济在结构转型与产业升级中保持强劲动能，但后续能否从“外需驱动”平稳过渡至“内需 支撑”，仍是关键看点。
10 月通胀处于中低区间。越南 10 月 CPI 同比为 3.25%，较 9 月略有回落，通胀整体保 持温和，环比上涨 0.20%。推动物价上升的主要来自食品和餐饮服务（受部分地区洪 涝影响及外食成本上升）、教育、服装及家电用品等类别，而交通运输因汽油与柴油 价格下调下降 0.81%，对总体通胀形成明显抵消。核心通胀维持在约 3.3%，显示生活 服务类成本仍在上行。整体通胀结构呈现“分散小涨”的特征，没有单一项目大幅推升 物价。尽管通胀压力可控，但食品、教育、医疗等刚性项目持续上涨仍可能加重居民 生活成本；若后续出现极端天气、燃料价格波动或汇率走弱，越南通胀仍存在再度抬 升的风险。
消费加速增长。根据越南国家统计局，2025 年 10 月，按现价计算的消费品零售和服 务零售总额估计为 598.4 万亿越南盾，环比增长 0.2%，同比增长 7.2%。总体来看， 2025 年前十个月按现价计算的消费品和服务零售总额估计为 5,772.9 万亿越南盾，同 比增长 9.3%（2024 年同期增速为 8.8%）。若剔除价格因素，实际增速为 7.0%（2024 年同期为 4.8%）。 10 月对美出连续第 3 个月下滑。10 月越南对美出口较前月减少约 2.2%。虽然是连续 第 3 个月下降，但依然达到约 134 亿美元，说明尽管面临关税与贸易摩擦，对美出口 仍占越南总出口的重要份额。2025 年前十个月对美出口超过 1260 亿美元，美国仍是 越南出口的第一大市场。尽管对美出口下滑，越南整体外贸仍强劲——整体出口（10 月）同比 +17.5%，进口 +16.8%，保持贸易顺差。 劳动密集型行业承压。新关税使越南对美出口的纺织服装、鞋类等传统轻工制造行业 受到较大影响，出口量下滑。对这类行业来说，短期面临较大压力。相对而言，以电 子、电脑零部件、机械设备、木制品等为代表的出口类别表现更为稳定，有助于缓解 对美出口下行的整体冲击。
1.5 马来西亚：经济增长回暖，消费温和回升
马来西亚经济回暖。马来西亚 3Q25 实际 GDP 增速为 5.2%，为 3Q24 以来高点，并显 著高于上半年的 4.4%，显示经济在国内需求和投资带动下持续修复。消费支出保持稳 健，固定资产投资与出口也有所回升，其中采矿业和建筑业表现突出。政策层面的宽 松环境与财政支撑为增长提供助力。然而，马来西亚经济仍面临外部需求放缓、贸易 摩擦加剧及全球供应链不确定性等挑战。尽管第三季度表现超预期，央行仍将全年经 济增速预估维持在 4.0%至 4.8%区间，反映出对后续增长动能的谨慎判断。总体来看， Q3 经济表现反映出马来西亚经济韧性增强，但结构性转型仍在进行，未来能否在内 需、投资与产业升级方面形成更持久驱动力，将决定其全年及中期增长的可持续性。 10 月通胀处于温和区间。根据马来西亚央行，2025 年 10 月马来西亚 CPI 水平同比增 长 1.3%，继续处于温和区间，月环比则小幅下降 0.1%，显示整体物价水平相对稳定。 本月食品与饮料、住房与公用事业等刚需类别价格小幅上涨，但涨幅有限；与此同 时，个人护理、社会保障、餐饮与住宿服务等服务类项目涨幅较高，反映消费需求的 持续恢复。信息与通信、服装鞋类以及交通价格则出现下降，有助缓解整体通胀压 力。总体来看，10 月通胀结构分散、无明显单一成本冲击，物价环境稳定，对居民生 活成本与企业经营环境均较为友好；但服务类通胀升温及外部能源与供应链变动仍需 关注，未来通胀走势仍存在一定不确定性。
根据马来西亚国家统计局数据，2025 年 9 月马来西亚领先指数为 113.3（2015 年 =100），同比上涨 0.6%，显示未来经济活动保持温和扩张势头。分项指标中，制造业 产出与进口量回升贡献主要增长动力，反映外部需求改善与企业补库存意愿增强；新 注册企业数量与股市表现亦呈正向拉动。尽管全球贸易仍存在不确定性，但国内投资 活动与消费预期的回暖为经济提供支撑。总体来看，该指数维持在高于长期趋势的水 平，预示马来西亚经济在未来数月将延续温和复苏态势。
根据马来西亚国家统计局数据，2025 年 9 月批发板块食品饮料指数为 168.8（2015 年 水平为 100），同比增长 4.5%；零售板块食品饮料指数为 214.3（2015 年水平为 100）， 同比增长 5.0%。
1.6 菲律宾：通胀水平稳定在低位
根据菲律宾统计局，2025 年 10 月 CPI 同比增长 1.7%，与 9 月持平，整体通胀继续处 于低位且稳定；核心通胀亦小幅回落至 2.5%，显示基础物价压力温和。本月食品与非 酒精饮料价格涨幅进一步放缓，蔬菜、根茎类等多项食材价格趋稳，对整体通胀形成 明显缓解；但住房、水电气等公用事业价格上涨至 2.7%，成为支撑通胀的主要力量， 同时服装鞋类、个人护理及部分服务类别亦录得温和上涨。交通、娱乐文化及医疗等 项目涨幅则继续回落。从整体结构来看，菲律宾 10 月物价上行动力分散、无显著成 本冲击，通胀水平低于央行 2%–4%的目标区间，为货币政策提供较大操作空间，也缓 解了居民生活成本压力。不过，公用事业成本、能源价格和食品供应仍是后续通胀的 主要不确定因素，仍需持续关注。
2.1 涨跌幅度：仅越南与马来指数收跌，马来与越南消费展现韧性
从印尼一级行业涨跌幅来看，10 月大盘收涨，其中健康医疗（+6.6%）、可选消费 （+5.6%）与地产（+5.5%）涨幅居前，其中必选消费/可选消费行业涨幅分别为 +4.9%/+5.6%，均跑赢指数（+1.5%）。
从泰国一级行业涨跌幅来看，10 月股市多数行业板块收跌，其中通信（-10.3%）、必 选消费（-6.8%）与信息技术（-6.4%）跌幅居前。必选消费/可选消费涨幅-6.8%/ -4.1%，均跑输泰国 SET 指数（+2.7%）。
从新加坡一级行业涨跌幅来看，10 月金融（+7.3%）、可选消费（+7.0%）与信息技术 （+6.5%）涨幅居前。必选消费/可选消费+4.4%/+7.0%，均跑赢新加坡 STI 指数 （+2.4%）。
从越南一级行业涨跌幅来看，10 月健康医疗（+2.7%）与信息技术（+1.5%）涨幅居 前，金融（-6.9%）、地产（-3.0%）与公用（-2.8%）跌幅居前。必选消费/可选消费板 块-1.5%/-0.6%，均跑赢指数（-1.5%）。
从马来西亚一级行业涨跌幅来看，10 月通信（+7.1%）、健康医疗（+4.2%）与必选消 费（+3.0%）涨幅居前。必选消费/可选消费涨幅+3.0%/-1.9%，分别跑赢/跑输大盘 （-0.7%）。
2.2 估值水平：仅泰国可选与必选估值均下行
截至 2025 年 10 月末，印尼一级行业中，PE（TTM）历史分位数均处于 2023 年以来 10%以下的有可选消费（2%）、地产（3%）与必选消费（5%）板块。此外金融行业 处于 100%分位，为一级行业中最高水平。必选消费/可选消费的 PE 历史分位数为 5%/2%，必选消费估值 2023 年至今最高/最低水平分别为 19.7X/12.7X，可选消费估值 最高/最低水平分别为 17.6X/10.5X。
截至 2025 年 10 月末，泰国一级行业中，PE（TTM）历史分位数均处于 2023 年以来 10%以上的水平，其中工业（94%）处于最高历史水平。必选消费/可选消费的 PE 历史 分位数为 20%/29.3%。2023 年至今，必选消费最高/最低水平分别为 51.3X/18.1X；可 选消费最高/最低水平分别为 35.0X/13.4X。
截至 2025 年 10 月末，新加坡一级行业中，各一级行业板块的 PE（TTM）历史分位水 平 90%以上的板块有材料（100%）与通信（90%），所有板块均处于 10%以上的水平。 必选消费/可选消费的 PE 历史分位数为 72%/62%。2023 年至今，必选消费最高/最低 水平分别为 86.8X/14.2X，可选消费最高/最低水平分别为 117.1X/15.2X。
截至 2025 年 10 月末，越南一级行业中，PE（TTM）历史分位数处于 2023 年以来 相对低位的行业有工业（1%），其他板块均处于 10%以上的水平。2023 年初至今 必选消费估值最高/最低水平分别为 96.1X/15.0X，目前处于历史 63%分位的水平， 可选消费估值最高/最低水平分别为 61.7X/18.3X，目前处于历史 37%分位水平。
截至 2025 年 10 月末，马来西亚一级行业板块的 PE（TTM）历史分位数水平较低 的有：通讯业务（3%），估值水平较高的板块有必选消费（100%），必选消费/ 可选消费的历史估值水平分别为 100%/75%。2023 年至今必选消费板块 PE 最高/ 最低水平分别为 77.8X/18.9X，可选消费板块 PE 最高/最低水平分别为 59.7X/16.7X。
2.3 公司表现：11 月 08 日-11 月 21 日东盟普遍回落，越南转涨
（1）印尼：10 家上涨，22 家下跌
印尼雅加达综指近两周涨 0.24%，雅加达最活跃 45 成份近两周跌 0.92%。近两周 印尼市场总体走势平稳偏弱，市场在政策托底与资本外流压力之间寻找平衡。具 体来看：①央行政策进入观望期：11 月 19 日，印尼央行在议息会议上将基准利 率维持在 4.75%不变，符合市场预期；行长明确表示短期重点是稳定印尼盾汇率， 并强化前期宽松政策的传导效应，此举虽安抚了市场对汇率稳定的担忧，但也暂 缓了进一步的降息刺激。②能源贸易合作取得实质进展：11 月 17 日，印尼拟允 许国家石油公司 Pertamina 无需公开招标即可直接从美国企业进口能源，这是对 7 月美印互惠关税协议的具体落实，旨在加速兑现 150 亿美元的能源进口承诺，有 助于改善相关企业成本与贸易平衡。③本币贬值与财政风险拖累信心：自 11 月 14 日起，印尼卢比持续面临贬值压力，外部因美元需求走强，内部则因市场担忧 新任财长可能放宽财政赤字约束，财政政策的不确定性加剧了外资抛售印尼国债 的行为，从而对股市形成拖累。板块方面，房地产、能源、通讯业务板块领涨， 可选消费板块领跌。个股方面，个股涨幅前三为印尼电信（+4.9%）、Indocement 水泥（+4.1%）、曼迪立银行（+4.0%），个股跌幅前三为印尼淡水河谷（-15.5%）、 默迪卡铜金公司（-10.3%）、SIG 水泥（-8.0%）。
（2）新加坡：8 家上涨，22 家下跌
富时新加坡指数近两周涨 0.27%，富时新加坡海峡时报指数近两周跌 0.51%。新加坡 市场近两周表现疲软。11 月 14 日，新加坡统计局公布的数据显示，9 月零售销售额 同比增幅显著放缓至 2.8%，较 8 月份 4.1%的增速明显减速；同期餐饮服务收入同比下 滑 1.6%，为 2024 年 2 月以来首次陷入负增长，内需动力减弱构成市场主要的压制因 素。11 月 19 日，政府宣布启动经济战略审查的中期推进工作，为市场提供中长期的 信心支撑，其关于提升全球竞争力与就业转型的聚焦点，有望缓和消费数据带来的悲 观情绪。板块方面，公用事业、日常消费、信息技术板块领涨，能源、金融、医疗保 健板块领跌。个股方面，个股涨幅前三为香港置地（+4.6%）、华业集团（+4.4%）、新 加坡电信（+4.1%），个股跌幅前三为胜科工业（-4.3%）、新翔集团（-3.7%）、星狮地 产信托（-3.1%）。
（3）泰国：10 家上涨，20 家下跌
泰国 SET 指数近两周跌 3.72%，泰国 SET50 指数近两周跌 3.36%。泰国市场近两周经历 显著回调，主要受经济增长数据大幅不及预期与财政政策转向紧缩的双重压力影响。 11 月 17 日，泰国公布 2025 年第三季度 GDP，同比增长 1.2%，为四年最低水平，环比 下降 0.6%，系近三年首次收缩，远低于市场预期的 1.6%及前值 2.8%。经济放缓主因 政治动荡、柬泰边境冲突及高家庭债务、强势泰铢和潜在美国关税压力抑制经济信 心。11 月 18 日，泰国政府公布 2027 财年预算计划，目标将赤字从当前占 GDP 的 4.4% 降至 3.9%，总额为 7880 亿泰铢。这是疫情后首次将赤字率控制在 4%以下，显示财政 整顿决心，但可能压缩基建支出空间。板块方面，信息技术、日常消费、材料板块领 跌，公用事业、能源、通讯业务板块领跌。个股方面，个股涨幅前三为泰国石油公司 （+6.5%）、开泰银行（+3.9%）、泰国军人泰纳昌银行（+3.8%），个股跌幅前三为泰金 宝（-12.9%）、Berli Jucker（-10.4%）、万浦集团（-9.9%）。
（4）越南：21 家上涨，8 家下跌
胡志明指数近两周涨 3.49%，越南 VN30 指数近两周涨 4.12%。越南市场近两周表 现强劲，市场情绪显著改善，风险偏好明显回升。11 月 18 日，美越双方在华盛 顿举行会议，共同推进“互惠、公平和平衡”的贸易框架，这一外交进展成为提振 市场信心的关键催化剂。尽管美国对越南商品维持 20%的关税水平未出现下调， 但越南给予美国部分产品零关税准入的安排，为特定产业创造了明确的市场准入 机会。这一突破性进展有效缓解了投资者对越南贸易前景的担忧，增强了外资对 越南市场的配置意愿，为本轮上涨提供支撑。板块方面，信息技术、金融、能源 板块领涨，医疗保健板块领跌。个股方面，个股涨幅前三为 Vingroup（+15.0%）、 越捷航空（+9.3%）、西贡河内商业股份银行（+8.8%），个股跌幅前三为越南石油 天然气公司（-1.6%）、投资与工业发展股份银行（-1.5%）、亚洲商业银行（-0.8%）。
（5）马来西亚：12 家上涨，17 家下跌
富时吉隆坡综指近两周跌 0.10%，富时马来西亚 100 指数近两周跌 0.20%。马来西亚 市场近两周呈现稳健态势，整体走势平稳。11 月 12 日，林吉特兑美元汇率升至 4.122，创下 13 个月新高，其强劲表现反映了外资对马来西亚政治稳定及经济增长前 景的信心。11 月 14 日，马来西亚公布数据显示，第三季度 GDP 同比增长 5.2%，增速 为一年来最快，凸显内需韧性与外部动能的同步复苏。11 月 19 日，公布的 10 月出口 数据以 15.7%的同比增速远超预期，进一步验证了外部需求的持续性。这一系列积极 数据构筑了坚实的宏观底部，虽未引发市场大幅上扬，但有效对冲了区域不确定性带 来的潜在波动，为市场提供了稳定的基本面锚点。板块方面，通讯业务、金融、日常 消费板块领涨，信息技术、医疗保健、工业板块领跌。个股方面，个股涨幅前三为亚 通集团（+5.8%）、明讯（+4.6%）、齐力铝业（+2.7%），个股跌幅前三为贺特佳控股有 限公司（-13.7%）、天地通数码公司（-9.2%）、马来西亚国家石油化工集团（-8.5%）。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
