我们认为法拉电子未来三年净利润难以实现15%的复合增长，主要因 为1）低毛利的新能源车业务成主体，下游客户成本敏感，行业充分竞 争或导致价格战爆发；2）光伏行业不景气或给公司带来不确定性；3） 核心原材料依赖进口，成本高且波动大。
1）中国电子元件行业协会信息中心发布数据，2024年全球薄膜电容器 市场规模约为288.5亿元，同比增长约11%，预计2025年同比增12.7% 至325.2亿元，2024-29年复合增长或达10.9%。2）公司新能源业务板 块占比从2021年的28%提升至2024年的55%，对应毛利率从42%下滑 至33%。3）公司曾在投资者交流会上表示2024年基膜（重要原材料之 一）自供率仅达10%，远低于此前计划的25%。剩下90%中，约三成 来自于国内的供应商，七成则依赖进口供应商，高端基膜进口价较国产 高20-30%。
什么已反映在股价中？ 当前股价对应19x 2026E PE，与历史均值一致，我们认为当前估值处于 合理水平。我们认为当前股价已经反映了：1）市场对公司短期利润放 缓和毛利率承压的担忧；2）公司作为薄膜电容器龙头的地位；3）原材 料价格和汇率的波动。但是我们认为投资者尚未反映：1）储能业务的 爆发；2）新建产能的释放节奏；3）行业竞争进一步恶化。
毛利率偏低的新能源车业务已成主体
公司表示截至H125，新能源汽车业务收入占比达56%，我们认为新能源车 行业竞争加剧或导致增速放缓。比如，2023年收入仅同比增长1%，主要受 新能源汽车行业波动影响。 在新能源汽车领域，薄膜电容器主要应用于电控，高压趋势下替代铝电解电 容。新能源车用薄膜电容需采用2-4um超薄高端基膜（依赖进口），所以我 们认为这是毛利率下降的原因之一。其次，新能源车客户供应链管理严格， 采购量大会压价，我们认为这也导致了公司毛利率下滑。
光伏行业不景气或给公司带来不确定性
公司表示截至H125，光伏储能业务收入占比约22%。我们认为全球光伏装 机存在不确定性，所以公司后续光储板块增长动能存疑。我们认为光伏行业 现在面临产能过剩、价格下跌、国际贸易壁垒、技术瓶颈及产业链协同等问 题，当前仍在克服“成本高”和“产能过剩”的主要问题。
法拉电子在光伏薄膜电容器领域全球市占率超60%，我们认为高市占率下进 一步提升份额空间有限，因此营收增长更多依赖与行业整体扩容，而瑞银证 券电力及新能源组认为整个光伏产业实质性的出清或者再平衡可能要等 到2026-27年。市场也一致预期光伏的落后产能出清工作可能至少持续 到2026年。
核心原材料进口依赖
基膜是薄膜电容关键的上游材料，占原材料总成本的50%以上。公司2024 年年报显示在薄膜电容产品中，原材料成本占该产品总成本的 69%。目 前，用于制作高端薄膜电容器的特种功能性基膜产能较低，供需结构不平 衡，基本依赖于进口。公司曾在投资者交流会上表示2024年基膜自供率仅 达10%，远低于此前计划的25%。剩下90%中，约三成来自于国内的供应 商，例如中伦新材和龙辰科技（供应中低端基膜，8um以上的pp膜），而其 余七成则依赖进口供应商，比如日本东丽、王子制膜（供应高端基 膜，2-4um超薄膜、耐高温PPS膜）。高端基膜被日本东丽、王子制膜垄 断，供应商议价能力强。
行业充分竞争或导致价格战
截至2024年，法拉电子在全球市占率约8%，在国内市占率约40%。在全球 薄膜电容器市场中，CR5（法拉电子、松下、基美、尼吉康、TDK-EPCOS） 市占率总计约为40%。五家企业份额均衡，市场格局相对分散，无单一企业 垄断主导定价。 下游新能源汽车、光伏的集中度较高，核心车企、逆变器厂商议价能力较 强，或使得法拉电子处在被动的定价地位。同时，我们认为法拉电子研发投 入力度低于同行，或导致产品创新力不足，从而难以通过差异化定价摆脱价 格战。
我们预计2025-27年收入/净利润复合增速达15%/13%，前者略高于 行业增速
中国电子元件行业协会信息中心发布数据，2024年全球薄膜电容器市场规 模约为288.5亿元，同比增长约11%，预计2025年同比增12.7%至325.2 亿元，2024-29年复合增长或达10.9%。我们认为法拉电子收入增速会略超 行业，但仍然低于20%。
综上，我们认为尽管公司在薄膜电容器领域市占率较高，但是行业增速瓶 颈、竞争激烈加剧等不利因素，法拉电子未来三年利润难以实现15%的复合 增长。我们预测未来三年收入复合增速或达15%，利润复合增速达13%。
今年以来，法拉电子股价下跌约11%，明显跑输大盘，我们认为主要反映了 投资者对下游新能源汽车利润率下滑的悲观预期，以及光伏装机量的悲观预 期。 当前股价对应19x NTM PE和3.4x NTM PB，前者与历史均值一致，我们认为 当前估值处于合理水平。我们认为当前股价已经反映了：1）市场对公司短 期利润放缓和毛利率承压的担忧；2）公司作为薄膜电容器龙头的地位；3） 原材料价格和汇率的波动。但是我们认为投资者尚未反映：1）储能业务的 快速增长；2）新建产能的释放节奏；3）行业竞争进一步恶化。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
