1.1.“用心调味生活”，专注川味调料
专注川味调料，火锅底料、川菜调料味主导。天味食品成立于 2007 年 3 月，秉承“用心调味生活”的经营理念，自设立以来，一直专注于川味复合 调味品的研发、生产和销售，现已发展成以火锅底料、川菜调料为主导的大 型川味复合调味料生产企业。公司致力于为家庭及餐饮消费者提供安全、便 捷、美味的高品质产品，核心品牌“大红袍”及“好人家”产品畅销全国并 远销海外。
创始人持股集中，管理层较稳定。天味食品的实际控制人为公司创始人 邓文，其持股比例高达达 64.5%，其次是其妻子——唐璐（10.4%），股权较 为集中。公司的高管持股比例高达 71.7%，中层员工也有部分持股，员工的 利益与公司进行捆绑，有利于调动员工的积极性。目前公司管理层（实际控 制人除外）的持股比例不高，不排除未来通过股权激励、员工持股等方式， 进一步提高员工的工作积极性。管理层在公司工作多年，较为稳定，团队经 过多年磨合，在公司发展战略等方面的契合度会较高。
1.2.收入规模稳步增长，盈利能力持续提升
火锅底料、川味调料与日俱增，其他产品固守市场。公司历经十余年经 营，紧跟消费者偏好与市场潮流，逐渐形成了火锅底料、川味调料为主，香 肠腊肉调料、鸡精、香辣酱、方便小火锅等为辅的多品类格局。2011-2020 年， 公司的火锅底料、川味调料的占比从 77%提升至 92%，充分发挥核心产品的 优势，1Q21 两者的占比更是提高到 94%，这其中也有季节性波动的因素； 除了香辣酱、鸡精的规模略有回落外，香肠腊肉调料与其他主营业务（主要 为方便速食产品，还包括甜面酱、味精、酱油等）收入均呈稳定上升态势。 2020 年，火锅底料规模达到 12.2 亿元、占比 52%，增速在 15 年触底后恢 复至 20 年的 24%，2011-2020 年复合增速为 18%；川味调料收入为 9.5 亿 元、占比 40%，增速在 15 年经历回落后逐渐回升至 20 年的 50%，2011- 2020 年复合增速为 22%。
收入增速震荡上行，2015 年触底反弹。受益于产品结构提升、渠道拓展、 品类扩张、提价效应等有利因素，2011 年至 2020 年期间，公司收入规模不 断扩大至 23.7 亿元，15 年收入增速触底反弹，17 年略微放缓后再度高增， 稳定在 20%+；整体收入从 2011 年的 5.8 亿元增长至 2020 年的 23.6 亿 元，年复合增长率为 17.0%。
净利润规模不断扩大，但增速波动较大。2011 至 2020 年期间，公司的 净利润复合年增长率达 16.5%。净利润规模每年会随着收入变化而变化，但 一直以来公司处于区域扩张的阶段，再加上行业竞争愈加激烈，促销折扣及 广宣、市场等费用投放逐年加大，导致净利润增速波动明显高于收入。
盈利能力波动上升，ROE 水平趋于稳定。2011 年至 2020 年间，公司 产品结构持续优化，在竞争激烈、瞬息万变的市场环境中，毛利率呈现波浪 式上升，2020 年受益于疫情，促销折扣减少，毛利率提升至 41.5%；近两年 公司处于品牌推广阶段，请流量明星邓伦代言，广告宣传费用投放加大，导致净利率阶段性放缓。随着盈利能力提高，ROE 趋于稳定在调味品市场中占 据中上游位置，但与海天、颐海相比，还有提升空间。
2.1.小荷才露尖尖角，逐步踏入增量时代
复合调味品兼具复合化、便利化，川味复合调料日渐盛行。复合调味品 是用两种或两种以上的调味品配制，经特殊加工而制成的调味料，主要包括 火锅底料、川味调料、家常菜调料、复合香辛料等，使消费者简单烹饪，即 可享受美食。适合家庭使用的复合调味品主要有三大类：1）汤料，使用方便， 味道鲜美，大大缩短熬汤时间，提高汤底的成功率，比如骨头汤、三鲜汤、 酸辣汤；2）烧菜类，如酸菜鱼调料、麻婆豆腐料、粉蒸排骨调料等，这类最 具发展潜力，深受消费者欢迎；3）酱料，比如牛肉酱、香辣酱、虾酱等。
随着川菜在全国的普及，火锅底料、川味调料等川味复合料日渐盛行。 火锅底料是以动植物油脂、辣椒、花椒等为主要原料，按一定配方和工艺加 工制作，用于调制火锅汤底的调味料；按原料不同分为动物油型、植物油型， 按感官不同分为辣汤型、清汤型，牛油火锅底料因味道佳而广泛用于火锅， 以菜籽油、豆油等植物油火锅底料因健康而日益受欢迎。川味调料是专门针 对四川特色菜肴和特色餐饮研制开发而成的方便型复合调味料，产品种类较 多，包括鱼系列调味料、小龙虾调料、麻辣香锅调料、腊肉香肠调料、炒菜 系列等。
2010-2020 年我国复合调味品增长强劲。复合调味品由于其复合化、方 便化，市场需求不断释放。根据 Frost & Sullivan 统计，我国复合调味品零售 规模由 2010 年的 355 亿元，增长至 2015 年的 751 亿元，复合年均增速达 16.1%，明显高于调味品行业（12.6%），预计 2020 年复合调味品规模约 1488 亿元，主要由于消费升级推动对复合调味料、小品类的需求增长，对酱油、 食醋等基础调味品的需求在放缓。
火锅底料占比 21%+，中式复合调料高速增长。根据 Frost & Sullivan， 2020 年鸡精、火锅底料、西式复合调味品、中式复合调味品占比分别为 27.9%、 20.8%、18.8%、18.0%；2010-2020 年期间复合年增速最高的是中式复合调 味品（17%），主要受益于各大菜系在全国的普及以及消费者对方便快捷产品 的需求旺盛，其中 2006 年起川味复合调味品作为新兴品类呈高速发展；其 次是火锅底料，增速稳定在 15%左右，主要受益于火锅店在全国兴起以及家 庭火锅的普及。
餐饮和家庭渠道并驾齐驱，渠道结构良好。调味品行业三大渠道——餐 饮业、家庭与食品工业中，餐饮渠道和家庭渠道的占比在 75%左右，复合调 味料也是餐饮和家庭渠道的占比较高，比如火锅调味料的零售渠道占比达 50%，餐饮渠道占 46%。鉴于家庭渠道与餐饮渠道在消费特点、价格敏感度 等方面存在差异，增速也有高有低，多渠道运营使得复合调味品板块的增长 不易受单一渠道影响。
复合调味料尚处于初创期，开始进入增量时代。调味品属于多细分品类 行业，包括酱油、食醋、蚝油、料酒、鸡精、复合调味料等，由于消费习惯 和渗透率的不同，各细分品类所处的发展阶段不同。食盐：已经非常成熟， 产品差异化很小，随着“减盐”的健康意识逐渐提高，使用率预计会降低； 味精：行业呈高度垄断格局，逐渐被鸡精、高鲜酱油替代，处于衰退期；酱 油：一超多强的竞争格局，渗透率高，处于成熟期的早期阶段，品类在不断 细分，行业集中度有待提升，仍存在成长空间；食醋：区域性很明显，尚未 出现全国化企业，未来整合空间较大；蚝油：产生时间晚，渗透率低，处于 消费者培育阶段，但行业集中度较高，随着生产技术攻克的企业增多，将加 快放量；料酒：尚处于消费者培育阶段，地方料酒主导区域市场，未形成全 国性品牌，随着企业资本进驻，行业成长有望加速；复合调味料：属于新兴 品类，产品种类繁多、差异化较大，行业格局较为分散，头部企业处于开始全国化布局的阶段，处于初创阶段。从市场表现来看，复合调味料的增速远 高于酱油、蚝油、调味酱，开始进入增量时代。
作为调味品大国，中国的复合调味品占比远低于美、日。由于人口基数 大、调味品快速发展，中国成为第一大调味品消费国，其次是美国、日本。 中国调味品市场规模是日本的约 3 倍，但复合调味料的发展却远落后于日本， 日本的复合调味料占调味品的比例约 50%，中国仅占 18 %，主要系日、美 复合调味品行业较为成熟，而中国的复合调味品市场起步较晚，且主要用于 基础烹饪，而像酸菜鱼、麻婆豆腐料、宫保鸡丁料等菜品复合调味料在近几 年才兴起，在 2020 年疫情期间逐步普及，而中式复合调味品是随着菜品的 爆发而爆发，因此中式复合调味品遇到发展瓶颈的概率较小。
人均消费与渗透率有待提升。按照消费属性，复合调味料属于频次低、 购买人群广泛、家庭刚需型的产品，但其人均消费和渗透率均不高。1）人均 消费远低于美、日，根据 Frost & Sullivan 统计，美国和日本复合调味料的人 均消费额分别达 88.7、85.5 美元，显著高于中国（人均 9.3 美元）。因此，与美日相比，我国复合调味料人均消费过低，主要系烹饪习惯的改变需要过 程，未来尚有较大的提升空间。2）渗透率远低于基础调味品，酱油的渗透率 超过 98%，食醋也接近 90%，随着厂家不断进行消费者教育，蚝油、料酒不 断从区域走向全国，渗透率在不断提升，而复合调味品的渗透率仅为 20%， 未来在企业的持续宣传与推广下，复合调味品的渗透率水平也有望上一个台 阶。
2.2.小产品、大市场，行业格局分散
行业集中度逐步提升，目前处于泛全国品牌主导、区域品牌补充的局面。 中国复合调味料的市场集中度较低，大致形成泛全国性品牌主导、部分区域 性品牌作为补充的竞争格局。根据中国调味品协会，川味复合调味品企业约 200 家，其中 Top10 市场份额仅为 40%，收入 5000+万元的企业不到 5%。 以火锅底料为例，火锅底料的生产企业主要集中在川渝地区，2015 年行业 CR5 的市占率仅为 31%，到 2020 年则提升至 38%；头部企业的排名也发生 较的变化，2015 市场份额最高的是重庆红九九，但也不到 10%，到 2020 年 拥有较强品牌力的颐海国际跃居行业第一；颐海国际、天味上市后，成功从 区域走向全国，且品牌影响力不断提升，红九九也不断拓展川渝以外的区域， 而德庄、红太阳依然以区域销售为主，因此形成了泛全国品牌主导、区域品 牌补充的局面。
“小产品、大市场”、中小企业众多、渠道网络不完善导致行业较为分散。 复合调味料作为一个发展潜力巨大行业，为何格局如此分散，而未被大型调 味料企业所垄断？探究背后的原因，我们认为主要有以下三点：
1、企业众多， 发展水平参差不齐。由于进入门槛较低，复合调味料的中小型规模的企业众 多，自动化程度低，生产效率低下，管理和技术水平不高，一定程度上会制 约行业的快速发展。
2、产品种类繁杂，难以形成规模效应。复合调味品的应 用场景很细分，产品种类有 200+，产品不仅繁多、而且差异化程度较高，规 模化生产多种品类的难度较高，因此头部企业专注于几大类产品吸引目标客 户，极少数能涵盖中式复合调味料市场的所有品类。
3、渠道网络不健全，企 业多在区域内精耕细作。复合调味料的零售终端较多，新进入者不仅要在销 售渠道投入大量资金，而且需要较长的渠道和销售队伍建设周期，再加上渠 道控制的难度大、维护成本高，现有企业更倾向于在已有区域内精耕细作。
火锅底料：梯队层次明显，颐海、天味、红九九先拔头筹。我国复合调 味料行业属于完全竞争市场，进入门槛较低，产品定价差异较大，企业发展 水平也参差不齐，绝大多数在自己的已有的区域内精耕细作。火锅底料由于 地域属性较强，以川渝地区的企业为主，根据品牌力、市场成熟度等等情况， 可将火锅底料企业划分为四大梯队：
第一梯队是泛全国性品牌，包括颐海国际、天味食品、重庆红九九，市 场涉足多个省份，形成泛全国化渠道布局，且品牌知名度较高，这三家火锅 底料的市场份额是±30%。颐海和天味的产品定位中高端，供货渠道以 C 端 为主，红九九 70%+是餐饮渠道，产品以中低端为主。
第二梯队是地方性强势品牌，如内蒙古小肥羊、重庆德庄、重庆桥头、 重庆聚慧等，以中端产品为主，具有一定的品牌知名度，拥有火锅餐饮连锁 店，但火锅底料以区域为主，尚未完成全国化布局。
第三梯队是重庆秦妈、重庆秋霞、重庆周君记、眉山李记等，这些企业 具备很强的竞争力，但局限于区域，拥有一定的知名度，绝大部分是中端产 品，以低价策略赢得部分市场。
第四梯队是小规模工厂或家庭作坊，一般采取自产自销，价格低廉，产 品质量也相对较低，主攻乡镇市场。
鱼调料：多品牌割据，好人家、小肥羊等别具一格。鱼类的食用在我国 有着悠久历史，根据当地的饮食文化衍生出酸菜鱼调料、麻辣鱼调料、青花 椒鱼调料、水煮鱼调料等多类品种，作为一种新的品类快速成长起来。根据 中研产业研究院，2020 年我国麻辣鱼调料的收入规模达 50 亿元+，增速高 达 20%左右，且 14-20 年的增速均保持在 15%+。鱼调料的市场竞争较为激 烈，品牌众多，且每个知名品牌均具有特色产品，比如好人家的酸菜鱼、小 肥羊的麻辣鱼调料、德庄的水煮鱼调料等，但尚未形成具备绝对实力的突出 企业，因此处于多品牌割据的局面。
扩品类+铺渠道+强品牌，头部企业集中度将稳步提升。目前复合调味品 整体的品牌化程度较低，多数企业处于零散化、粗放化的运作之中，而头部 企业扩品类、铺渠道、强品牌的能力远高于其他企业。1）未来伴随着下线城 市的消费持续增长，头部企业不断丰富产品线，优化产品结构，发展有望进 一步提速；2）头部企业的强势市场仅集中在几个省份，还有相当一部分的弱 势市场及空白市场，未来更多依赖于渠道的铺货与下沉；3）复合调料行业的 竞争势必进一步激烈，但最终会归于品牌的竞争，因为消费升级趋势下，中 高端产品多数来自于品牌企业，消费者更倾向于购买品牌产品。随着头部企 业竞相角逐，头部企业的集中度大概率稳步提升，行业格局稳定的速度也会 加快，最后将形成“几大强势品牌主导、其他品牌作为补充”的格局。
2.3. 渗透率稳提升，家庭、餐饮齐放量
居民可支配收入稳增长，三四线城市是新蓝海。2013-2019 年间（因 2020 年疫情特殊情况，因此不进行对比），我国居民可支配收入稳定增长，农村虽 收入水平低、但增速高于城镇；城镇与居民的消费支出相应稳定增加，农村 保持在 10%左右，城镇在 7%上下水平，农村的消费潜力在不断释放。我国 三四线城市及低线城市的人口众多，有很多是经济发展趋势良好向上、消费 快速升级的情形，也是品牌增长的新蓝海，根据海底捞 2020 年年报，一线、 二线、三线及以下城市的人均消费分别是 116 元、106 元、100 元，可见三 线及以下城市的消费能力与一二线城市的差距并不是很大。从调味品行业来 看，三四线城市调味品的年支出增速明显高于一二线，购买频次也在提升， 和一线城市的差距不断在缩短，未来随着核心企业不断进行渠道下沉，复合 调味品的人均消费与购买频次有望提升，增长空间进一步被打开。
对基础调味料形成替代，渗透率逐步提升。复合调味品不同于基础调味 品，是一种具有特殊风味的调味料，专业性较高。我国饮食讲究酸、甜、苦、 辣、咸“五味调和”，烹调以味道复杂为特征，多种单一味调味品材料准备及 操作繁琐，若无长期经验积累，很难保证稳定口感，而复合调味料解决了这 一大难题。复合调味品的专用性不断提升，对传统调味品形成一定的替代， 比如日本烧肉用的酱汁逐步替代传统酱油，增长较快。复合调味料种类多、 用量大、附加值高，随着食结构变化带来渗透率的提升和单次用量的增加， 行业规模将不断增长。
2.3.1.C 端：美味、便利、多元化、细分化，需求空间打开
美味、便利是复合调味料受消费者青睐的重要因素。 一方面，随着餐饮 行业的地沟油、食材发霉、滥用食品添加剂等事件频繁爆出，居民的食品安 全意识不断提高，一部分消费选择家庭制作，复合调味品通过针对味型来设 计，迎合了家庭快速、简单烹饪的需求。另一方面，很多复合调味料是根据 流行菜式来制作，因此在家就能享用到餐厅的美味。此外，有些复合调味料 只能外购、难以自制，比如火锅底料在家庭消费端，除了部分川渝居民会制 作外，非川渝地区基本不会自制。2020 年疫情，居民多居家做饭，对调味品 的使用率大幅上升，且使用习惯得到强化。
用途多元化、应用场景细分化，进一步打开需求空间。随着复合调料品 的产品线日益丰富，产品品质不断提高，居民逐渐养成复合调味料的消费习 惯，使其用途趋于多元化，应用场景也越来越细分。比如，过去火锅底料主 要用于制作火锅菜肴，现今可用于烹饪多种菜肴，如麻辣香锅、麻辣烫、冒 菜、冷串串等；很多产品是根据一类菜甚至是一道菜而形成，比如酸菜鱼调 料、麻辣小龙虾调料、麻辣香锅调料、大盘鸡调料、粉蒸肉调料。
2.3.2.B 端：餐饮行业的标准化、连锁化，加速行业扩容
餐饮空间依然广阔，中式餐饮规模不断扩张。截至 2019 年底，我国餐 饮行业规模超过4.7万亿元，年营业额200万元以上企业的规模也近万亿元。 2013 年我国餐饮行业增速在经历了断崖式下降之后，逐步回升至±11%， 2018 年经济增速下滑后，餐饮行业也难独善其身，增速小幅下降至 9.5%， 2020 年疫情期间，餐饮门店多关店，导致餐饮收入大幅下降，1H21 餐饮行 业基本恢复正常，疫情对餐饮的影响在可控范围之内。随着民外食的频率增 加、外卖日益发展、资本不断进驻等利好因素下，我国餐饮行业依然具有广 阔的市场空间和良好的发展契机。
火锅店行业盈利能力高企，行业快速扩容。目前火锅是餐饮行业的最佳 赛道：1、门店快速拓展，桌均消费稳步提升。火锅门店门店可复制性强，拓 展速度快，头部企业海底捞、呷哺呷哺过去三年新开门店增长迅速，而其他 餐饮门店增长有限；根据中国饭店业协会，火锅每桌平均消费额稳步提升， 近 5 年提价 20%。2、低成本+高翻台率，盈利能力高企。火锅的菜品少、标 准化程度很高，后厨配置简单，成本与费用较低；根据中国饭店业协会，火 锅的翻台率高，坪效高，净利率平均在 12%左右，盈利能力远高于其他餐饮； 未来随着食材与调味料产业供应链不断完善，叠加消费升级，火锅行业的盈 利能力可持续提升。因此，火锅餐厅在近几年实现快速增长，2020 年规模约 为 5843 亿元，根据 Frost & Sullivan 预测，到 2022 年火锅餐厅数量将达 89.6 万家，规模将高达 7077 亿元，继续呈现高增长态势。
餐饮行业的标准化、连锁化，调味料供应也应运而生。我国餐饮行业规 模巨大，发展空间广阔，随着劳动力、店租等成本不断上升，控制企业成本、 提高运营效率对餐厅尤为重要，因此食材供应市场也随之实现跨越式发展， 有助于餐饮企业 1）减少流通环节，降低生产及储藏成本；2）去人工化，提 高店面坪效；3）标准化生产不仅符合国家食品安全监管理念，而且保证调料 的质量稳定。比如火锅底料的制作过程费时费力，餐饮店渐渐由自制转向外 采成品或定制。对于餐饮企业而言，供应链属于企业的核心命脉，食品的质 量、优质程度乃至食品安全的把控对餐饮企业都至关重要，中高端餐饮在选 择食材、调味料成品/半成品时更倾向于具有品牌背书的大型企业。
火锅、川菜等菜系在全国普及，加速复合调味料发展。随着区域间的人 员流动，消费者饮食口味的多样化，各地菜系在全国不断普及，但最为流行 的是川菜和火锅。根据 Frost & Sullivan，我国火锅占中式餐饮的份额为 13.7%， 川菜占 12.4%，两者占比接近三成；根据美团点评研究院，近几年川菜以川 渝为中心向其他区域不断辐射，消费区域遍布全国，成为全国门店数量最多 的菜系。火锅和川菜起源与川渝地区，火锅由于口味易于根据当地口味及喜好进行调整，各地消费者对川味的接受程度越来越广泛，预期日后将在全国 范围内日益普及，火锅底料与川味调料发展也将蒸蒸日上。
3.1.产品：与时俱进抓主流，推陈出新争朝夕
主打火锅底料与川调料，产品种类齐全、SKU 丰富，满足多元化需求。 公司产品定位中高端，火锅底料、川调料是主打品类，两者占比逐渐提升到 90%+，还有香肠腊肉调料、香辣酱等，共 100 多种 SKU（不包括定制餐调 产品），主要用于家庭、餐饮消费，满足消费者对烹调风味多样性、便捷性的 需求。公司的产品线如此丰富，主要是由于我国各地的饮食文化差异较大， 菜系各有不同，众口难调，这导致复合调味料发展的难度不仅在于推广要符合当地饮食环境，而且要 SKU 足够多。比如每个地区流行的口味略有差异， 火锅底料在川渝省外衍生出中辣、微辣、清汤、番茄等众多口味。
倾心打造大单品，打好产品组合拳。目前公司有大单品，分别是手工火 锅底料、川调料的酸菜鱼、不辣汤火锅底料。1）手工火锅底料：是公司的商 超明星产品，2017 年上市，目前商超铺货率超过 90%，1H19 推出了 4 格小 包装，并在加强渠道推广力度，终端反馈良好，到 20 年增长到 5 亿级体量。 2）酸菜鱼调料：已推出 10 多年，畅销品有经典、老坛酸菜、金汤等，其中 金汤于 2018 年新推出的，公司不断根据市场需求进行产品更新迭代，已更 新到 6.0；目前主要是加快渠道铺货与使用范围不断扩展。3）不辣汤火锅底 料：为了解决区域口味差异，加上疫情期间家庭对火锅底料需求旺盛，公司 及时推出不辣汤系列（包括番茄、菌汤、骨汤等多种口味），并加大市场投入， 销售表现非常亮眼。公司在产品推广时，资源侧重于大单品，同时核心产品 与非核心产品组合销售，防止产品结构过于单一。
产品研发能力强，新品持续推出。公司拥有一支 100 多人的独立研发团 队，主要任务是 1）研发及优化新产品，改良现有产品配方，2）优化工艺流 程，降低成本，提高生产效率，3）产品品控及食品安全。为满足市场的多样 化需求，公司每年研发出新品，以丰富产品结构，保持产品竞争力，比如速 食火锅、全型（手工）火锅、酸萝卜老鸭汤、青花椒鱼、麻辣香锅等均受到 消费者喜爱，取得较好的销售业绩，今年上半年又新推出了番茄和菌汤火锅 底料、十三香小龙虾调料、剁椒蒸鱼调料等，并改良了几款畅销品，产品品 质持续优化中。公司每年新研发和改良的产品有 24 项左右，但最终推向市场 的仅有 5-10 项，虽然公司具有较强的技术储备和研发能力，积累了丰富的产 品开发经验，但取得消费者认可需要一定的时间。
研发投入相对较少，但研发效率较高。从研发费用、研发人员占比来看， 公司均低于海天味业、中炬，在研发方面的投入相对较低，原因主要是：1） 公司的规模较小，但收入增速较快，导致研发费用占比较低；2）公司目前处 于初创阶段，由于产品属性，自动化程度相对较低，人力集中于生产，从而 研发人员相对较少。但公司每年持续上市多种新品，侧面反映出公司的研发 效率较高。
3.2.品牌：步步塑造品牌力，精心耕耘家庭端
多品牌丰富产品矩阵，“好人家”剑指全国。根据不同的消费场景和品类 定位，细分化市场，公司确定了四大品牌，形成丰富的产品矩阵：1）中国驰 名商标“大红袍”定位火锅底料，2）“好人家”主攻鱼调料、川菜调料、经 典菜调料以及火锅底料等，2）中华老字号“天车”是公司的调味酱品牌，3） “有点火”是公司近年新推出的方便火锅产品，以此共享平台资源与渠道网 络，不断深化业务发展。“大红袍”仅在川渝、河南等地区知名度较高，走全 国化品牌道路尚有些难度；而“好人家”经过多年品牌培育，在全国享有一 定知名度，且产品品类齐全，未来公司将依靠“好人家”走向全国化。
品牌持续升级，打造川调料经典。川味复合调味料行业在经历了模仿、 同质竞争和价格竞争阶段后，开始逐步走向以品牌、质量和营销等综合实力 为基础的多层次竞争。公司历来注重品牌的外延发展，以弘扬川菜文化为己 任，早在 2006 年便邀请影视明星陶虹代言，借助明星效应传播四川地道美 食；随后与美国梦工厂达成战略合作，同时斥巨资投放央视广告，传播“大 红袍”品牌；近两年公司的品牌形象建设投入明显加大，2020 年签约影视明 星邓伦为形象代言人，同时冠名综艺节目，影响力进一步加大。公司采取“自上而下”的品牌战略，与公司的经营发展相辅相成，我们将公 司的品牌建设分为以下两个阶段：
3.2.1.阶段一：聚焦“好人家”，定位中高端，走向全国化
确立“自上而下”的品牌发展路线。纵观消费品牌发展路径，主要有两 种路线：一是“自上而下”的高端路线，二是“自下而上”的大众路线。复 合调味品的家庭渠道和餐饮渠道的占比均超过 45%，体量较大，且需求旺盛， 但这两个渠道是完全不同的渠道。家庭渠道对价格相对不敏感，对品牌的忠 诚度高，现代渠道是中高收入居民的主要消费场所，但对产品要求高、运营 费用高，需要一定的资金和经营实力。而餐饮渠道要求高性价比，且对口味、 稳定性要求高，易守难攻，具体又可分为大 B（连锁餐饮等）和小 B（夫妻 老婆店等），大 B 多定制，小 B 则选通用标品。对天味而言，秉持“苛刻坚 守好原料”，走餐饮渠道的话，既不具备成本优势也没有品牌支撑，因此先走 C 端的现代渠道是公司的最优选择，等有品牌影响力之后再辐射其他渠道， 即公司选择了“自上而下”的品牌路线。
资源聚焦“好人家”，抢占 C 端市场，走向全国化。前期公司营收仅 10 亿级，费用投放有限，基于“好人家”定位中高端，品牌更年轻化，更容易进行 全国化拓展，因此将资源聚焦“好人家”，“大红袍”则靠自然增长，区域拓展 也较为有限。公司对“好人家”品牌的投入主要有：1）对品牌 VI 形象进行 重新设计，整体更换产品包装；2）加大品牌的宣传和推广力度，通过火锅节、 年货节、专业广告、展会展览、互联网营销、交流推广等多种方式，扩大品 牌影响力；3）积极拓展省外渠道，产品上架增加曝光率。截至 19 年底，公 司全国性铺货，覆盖 36 万个零售终端、6.0 个商超卖场，家庭渠道的收入占 公司整体收入的 75%以上，“好人家”获得市场领先地位。
费用投放较谨慎，及时调整品牌战略目标，提高费用产出。公司在品牌 建设的过程中，不是一味地投入费用，而是结合公司的发展阶段，同时根据顾客特点和市场需求，对品牌建设战略目标进行调整。前期公司费用投放集 中于地面推广、产品包装等，宣传费用率逐年递增，广告费用率控制在 1%以 内，整体销售费用率每年小幅提升，控制在 14%以内。公司原计划在 19 年 投入大量广告费用以提高品牌知名度，后来结合自身的发展阶段、渠道推广 方式等多方面因素，于年初暂停该投入，后续寻找合适时机进行投放。
3.2.2.阶段二：品牌双轮驱动，高举高打，全面布局
疫情加剧行业竞争，品牌升级加快。复合调味品本就是一个非常好的赛 道，2020 年疫情加速了其它品牌的进入。疫情期间复合调味品需求爆发式增 长，2Q20 天味收入同比增长 81%，颐海增长也不错，成功吸引了其他企业， 20 年下半年海天推出四五款火锅底料，厨邦在今年 4 月份推出包括牛油火锅 底料在内的 5 款火锅底料，李锦记推出菜谱式调味料，金龙鱼也将进入复合 调味品，餐饮连锁品牌和网红品牌等也纷纷涉足。竞品和资本的涌入使得行 业竞争加剧，头部企业为稳固市场地位，对中小企业形成挤压式增长，不仅 通过外延式增长拓展空白市场，通过内生式增长铅华对渠道和区域的精耕细 作，同时通过强势品牌推广、包装升级占领消费者心智。
基于行业竞争加剧，考虑到后疫情时代调味品短期需求疲软、新渠道分 流等，天味加快推进品牌战略，以稳固领先地位，具体表现在以下两方面：
一方面，公司加大品牌投入，通过与“一线明星、一线综艺、一线媒体、 一线广告公司” 合作，积极扩大品牌影响力，开启了品牌年轻化战略布局的 转型。公司 20 年完成江苏卫视《非诚勿扰》冠名、东方剧场冠名及卫视联投 的策划及执行落地，累计品牌触达 55 亿+人次；数字传播完成虾虾 C 位战、 代言人邓伦官宣、邓伦见面会、火锅是一种生活态度 4 大主题传播及 7 个官 方账号的自媒体运营，累计品牌触达 15 亿+人次；21 年成为东方卫视三大春 晚合作伙伴，以及音乐综艺《为歌而赞》赞助合作伙伴，品牌力不断提升。
公司实施品牌双驱动战略，主要基于以下考虑：1）拓展腰部市场。家庭 现代渠道布局逐渐完善，占整体收入的 70%+，公司需要拓展空间市场很大 的大众市场和小 B 端，但“好人家”价格较高，对大众市场和小 B 端没有吸 引力，若低价销售容易扰乱价格体系，而长期将损害品牌形象，“大红袍”价 格较低，很好地弥补了空缺。2）行业竞争激烈，需快速占领市场。3）使资 源更聚焦。家庭渠道和小 B 的打法不同，双品牌战略可形成多层次、差异化 的销售策略，针对不同的消费人群和渠道开展针对性的营销推广措施，实现 资源投放精准化。
费用投放高举高打，收入表现亮眼。20 年是公司二次创业的元年，也是 战略调整年，基于行业竞争和长期发展的考量，公司投入加大，广告投放从 1 千万大幅增加到 1.2 亿，业务宣传费稳定增长。从 20 年下半年开始，公司 的重点产品和新推出的“不辣汤”火锅底料均进行大力促销余推广，主要是 为了抢占市场和去库存。从投入效果来看，“大红袍”大规格从 2H20 以来增 长迅速，2Q20-1Q21 公司的收入同比增速保持高增，2Q21 由于基数高、去 库存等原因导致增速下滑。
3.3.1.内部管理调整双管齐下，从粗放走向精细化管理
经销商制为主，率先全国化布局。公司已形成以经销（占比 85%）为主， 定制餐调（11%）、电商（4%）、直营商超（1%）为辅的多元化渠道架构，已 开拓 36 万零售终端、6.0 万商超卖场和 4.2 万家餐饮连锁单店，经销商数量 达 3386 家。目前复合调味品公司进行全国化布局的是极少数，其中颐海国 际和天味的全国化网络相对完善，红九九尚有些省份处于空白市场，这与红 九九以餐饮渠道为主、品牌影响力不如前两者有关。公司已覆盖全国 31 省， 但各省的发展程度存在差异，四川、河南、东北三省、江苏、陕西、甘肃、 新疆、天津、北京、上海等是公司的优势区域，且有些成熟市场已延伸至县 级市场，浙江、江西、云南等区域处于快速成长阶段，湖南、广西、福建、 海南目前处于开拓阶段。完善的渠道网络有助于企业不易受单一渠道的限制， 同时根据需求变化作出迅速反应，但建立一个覆盖面广、渗透力强的渠道需 要长期经营、大量资金以及先进的管理，从而形成较高的渠道壁垒。
市场拓展采取“先开发后深耕”，核心目的是抢占市场份额。从铺货来看， 公司采取“自上而下”的策略，即先做商超渠道，再到社区超市、夫妻店、 农贸市场等；从区域拓展来看，公司是先夯实四川市场，然后到四川周边， 再到各省的大城市、经济发达的县市等。目前公司对 50 万+人口的地区的覆 盖率达 95%+，今年年底陆续覆盖完 20 万+人口的地区。每个阶段公司会调 整市场策略，今年主要攻占高地市场（北上广深等），深耕华东、华中区域， 具备开发渠道的城市还非常多，但现在没有那么多资源和能力全部铺开。整 体来看，公司采取较为激进的方式去开拓空白市场，然后进行市场精耕细作， 核心目的是要快速抢占市场份额。
公司市场开拓较为激进，较快完成泛全国化布局，但前期粗放型的管理 方式难以适应未来的发展，因此实施精细化管理，首先对内部进行以下调整：
一是组织架构方面，进行事业部制架构变革，实行扁平化管理。以前公 司的销售组织架构以营销中心为主，2017 年将营销中心下属的电商事业部独 立出来，并加大资源投入；2019 年以后公司不断优化组织架构，撤销营销中 心，成立零售、餐饮、电商三大事业部；2020 年 6 月，公司确定品牌双驱动 战略后，好人家、大红袍、餐饮、电商四个事业部进行独立核算，充分调动 团队积极性，9 月公司又成立战略市场中心，作为职能运作体系，引领战略、 品牌、营销和产品创新，为营销赋能。为适应市场的瞬息变化，管理层不断 改革，组织架构由“垂直型”走向“扁平化”。
二是人事方面，激励考核逐步到位，外部引进优秀人才。1）股权激励。 2020 年 5 月面向中层管理人员推出限制性股权和股票期权，解锁和行权的 业绩条件较高，2021 年 7 月又对新的中层管理人员推出限制性股权和股票 期权，将核心员工与公司利益捆绑在一起，并设立高于行业的业绩增速，提 升团队积极性。2）提高薪酬。针对基层员工薪资低、积极性不高的问题，20 年 7 月公司对全体销售人员调整薪酬，基层一次性调整到位，中高层分两年 调整到位，薪酬从行业中低水平调整到中高水平；考核由季度变为月度，并 按照销售任务设置阶梯式奖金包。3）引进外部优秀人才。针对团队人员素质 良莠不齐的问题，20 年开始加大外部人才引进力度，主要从大公司招聘管理 和销售人才，带来新的思路。目前核心岗位人员到位，团队磨合趋于稳定。
3.3.2.差异化、多层次、顾问式营销，加强客户粘性
差异化、多层次策略，建立灵活的市场机制。公司针对不同地区饮食习 惯、不同市场竞争状况，结合新产品研发和不同渠道特点，实行差异化销售 策略，同时推行涵盖服务营销、品牌营销、产品营销、市场推广以及终端促 销的综合多层次销售策略。这有利于公司争取市场主动权，调动业务人员和 经销商的积极性，使市场反应机制更加灵活，从而增强市场综合竞争力。
实行顾问式营销模式，捆绑公司与客户利益。公司采取顾问式的销售管 理模式，营销人员是经销商的管理咨询顾问，一方面公司对经销商开展系统 培训，持续提升客户的营销技巧，另一方面根据铺市率、库存数、上架数等 指标制定适合各个经销商的个性化销售策略和考核指标，并派人员进行指导、 督促，此外还组建了共创战略联盟、中国品牌餐饮战略联盟、天味好原料供 应链联盟三大平台，引导用户需求与业务价值链同步走，利于优化市场运营 环境。因此公司的一些同类产品定价可高出竞品 15%左右，目前公司产品整 体的渠道毛利率在 30%-45%水平，随着公司产品结构优化，渠道利润有望进 一步改善。
颐海实行合伙人制，充分调动业务员服务客户的主观能动性。天味与颐 海在客户服务方面有些不同。颐海国际引入海底捞的师徒制，19 年全面推行 合伙人制，业务员创收能力大幅提升。其合伙人制是指放弃原来的收入考核 方式，转变为给予业务员一定费用的独立单元利润核算制，业务员有充分使 用费用的权力，按净利润的 5%给业务员提成，充分绑定业务员的利益，费用 效率得到提升，同时精简人员、优中选优，建立优秀的销售团队，员工积极 性大幅提升。颐海的合伙人制的利益驱动性较高，充分发挥业务员服务客户 的主观能动性，缓解了年度之间的销售压力，适合公司所处的市场开拓阶段， 业务员月均创收从 2015 年的 16 万/人提升至 2020 年的 100 万/人。颐海根 据市场形势和管理优化进行变革，2020 年在原合伙人基础上，开始推行区域 长制，还将该机制从销售体系推行到供应体系；2021 年后疫情影响及社区团 购冲击，导致渠道库存高企，颐海快速对区域制调整，重点考核经销商库存、 终端表现等指标，渠道库存逐步恢复良性。
3.3.3.发力定制餐饮，弥补餐饮短板
B 端渠道“先入为主”，壁垒高于家庭渠道。火锅底料的主要消费场景为 2B 餐厅使用、2C 家庭烹饪，根据 Frost & Sullivan，餐饮和零售的占比分别 为 50%、46%，可见两大渠道旗鼓相当。餐饮渠道不同于家庭渠道，对产品 性价比要求高，产品迭代速度慢，由于账期长、存在特殊利益，一般供应商 较为固定，但一旦进驻就较容易形成壁垒。餐饮渠道也可分为高档、中档、 低档，这三类对产品的需求有很大的差异，需要企业构建不同的战略打法。
随着外采率提升，火锅底料的 B 端规模将不断扩张。目前 B 端占比低于 C 端主要是目前火锅店大多以自制底料为主，外采的渗透率仅 20%。随着连 锁火锅/川菜餐厅的比例不断增加，为实现标准化、口味一致性、便利性、高 效、安全，火锅店愈加倾向于对外采购成品/半成品火锅底料，火锅底料的潜 在市场不断增长。假设外采率提升至 60%，则火锅底料相应的餐饮端规模为 240 亿元，增加 3 倍左右。再加上火锅底料用途的衍生，潜在市场更大。
初期重视家庭渠道，餐饮渠道占比低。根据草根调研，公司的经销商渠 道中有 10%流向餐饮端，再加上定制餐调，公司的餐饮渠道仅占整体收入的 15%，跟大型调味品企业海天、李锦记、中炬相比，餐饮占比相对较低。这 主要是公司产品定位中高端，初期以品牌建设为重点，因此主要在家庭渠道 销售，而餐饮渠道虽薄利多销，但难以形成品牌效应，因此前期的餐饮渠道 更多是靠自然增长。
调整餐饮业务，“定制餐调+小 B 标品”两条腿走路。短期看，餐饮渠道 对复合调味品的需求高于零售渠道，尤其是连锁餐饮品牌对调味料的标准化 要求更高，同时追求风味的独特性，更加倾向于直接向供应商定制半成品/成 品。公司顺应餐饮行业发展趋势，于 2016 年将定制餐调作为餐饮渠道的开 发重点，采取直接向中大型餐饮连锁店供货的方式，2018 年定制餐调客户有 203 家。前期公司未开发小 B 端，主要是竞争优势不明显，随着规模扩展， 公司在 2019 年成立餐饮事业部，由专门团队负责，从纯定制模式转向“标 品大单品销售+头部客户定制”，从单一业务销售型定制模式转向为餐饮定制+餐饮应用解决方案。不同规模的餐饮店的需求不同，公司采取两条腿走路， 可很好的形成规模效应，从而在餐饮渠道获得竞争优势。
多、快、好、省四大优势，保驾护航定制业务。定制餐调的核心在于配 方，而配方又具有标准化、特殊性、保密性等特点，因此给供应厂家带来挑 战。我们认为天味做定制餐调的具有以下优势：1）与餐厅的直属供应商不同， 天味专注调味品，配方的合作障碍较少，且可快速、高度还原配方，配方优 势明显；2）不仅产品种类众多、口味齐全，而且拥有专业的研发队伍，可满 足餐厅的多元化需求；3）相对于其他竞争对手，天味的产品品质更优，品牌 力更强。从合作客户来看，并不局限于川菜菜品或某些区域，公司有能力提 供多元化、跨区域菜品调料，定制餐调走向全国化指日可待。
3.4.发力全国化，提升盈利能力
三轮驱动全国化，掘金增量时代。公司不断深耕渠道，逐步从区域走向 全国化，但公司的全国化道路漫漫，需多方面齐头并进，才能迅速占领市场。 天味主要从产品、品牌、渠道三大方面驱动全国化进程。1）产品：以火锅底 料和川味调料为主线，在种类、风味、规格等多方面下功夫，满足客户的多 元化需求；同时结合当下流行菜品，重点推广手工火锅底料、酸菜鱼、不辣汤火锅底料等大单品，不断优化产品结构。2）品牌：通过提升品牌知名度， 有助于公司产品快速铺货、提高对渠道的掌控；公司前期以“好人家”品牌 作为重点，现在启动“好人家+大红袍”双品牌战略，可囊括多层次消费群体 和多元化渠道。3）渠道：顺应市场，进行内部改革，一方面逐步兑现股权激 励和提薪，另一方面实行独立事业部制，减少层级以快速反应市场，不断摸 索出适合自身发展的组织架构；家庭渠道覆盖率已较高，重启“大红袍”品 牌，主攻注重高性价比的农贸市场和小 B 端，维护好现有价格体系；公司在 定制餐调的优势明显，成立餐饮事业部后，客户拓展加快，未来公司的定制 餐调业务的驱动力是新客户增加和老客户门店扩张。
新增产能 10 万吨，为全国化做铺垫。公司火锅底料和川调料现有产能 共 11 万吨，随着规模不断扩张，现有产能在旺季的生产压力较大，4Q 火锅 底料和川菜调料两大主要产品线的产能利用率会高于 110%，难以满足公司 全国化的产量需要。由于产能建设有周期，公司 2019 年 IPO 募投项目和 2020 年非公开募投项目分别新建产能，IPO 项目即将建设完成，2020 年募投项目 将进入建设中，届时将增加火锅底料 5 万吨、川调料 10 万吨，总产能将达到 29.7 万吨，为公司的产品结构布局、国化进程做铺垫。
加强成本与费用控制，盈利能力有望持续改善。在复合调味品行业加快 增长的背景下，公司可享受行业红利，市场扩张等利好将带动公司的收入增 加，此外公司不断提升经营效率，加强成本与费用控制，净利水平也不断提 升，盈利能力有望持续改善。1）毛利率：公司的产品以油脂、辣椒、花椒等 原料为主，三者总成本的比例在 35%左右，原材料价格的波动短期内会影响 毛利率提升，公司可通过产品提价、提高火锅底料和川味调料等高毛利产品 占比等方式对冲成本上涨的压力，未来随着产品结构升级、提价等利好因素， 毛利率大概率呈上升趋势。2）费用率：为提高资金的使用效率，公司前期把 销售费用主要投放在市场推广方面，对广告的投入较为谨慎，后期则投入大 量广告费用，以提升品牌知名度，在这种情况下，公司会通过调整费用结构 将销售费用率维持在可控范围之内，因此我们判断未来公司的费用率将维持 在稳定的区间内，不会大幅波动。
收入假设：综合考虑公司的全国化布局、渠道拓展、新产能逐步释放， 在火锅底料和川菜调料行业稳定增长的利好环境下，我们预计公司 21-23 年 的整体收入增速在 25%、22%、20%，主要业务的拆分如下：1）火锅底料： 考虑到火锅行业在国内盛行，餐厅的外采率不断提高，公司致力于完善渠道 网络，深入渠道下沉，将在家庭端和餐饮端不断放量，此外新建产能将逐步 释放完毕。鉴于此，我们预计 21-23 年火锅底料的销量每年增速分别为 9%、 11%、17%；考虑到产品结构升级、提价周期等因素，我们预计吨价增速分 别为 5%、4.5%、3.0%；整体收入增速将在 14%、16%、20%。2）川味调 料：考虑到川菜在全国逐渐普及，再加上川菜菜品日渐流行，推动行业持续 增长，公司在家庭端持续布局，大红袍兼顾中低端家庭渠道和小 B 餐饮渠道， 加上开发定制餐饮客户，将打开增量市场，销量有望稳步增长，预计 21-23 年销量增速分别为 25%、17%、17%；考虑到高附加值新品放量、产品结构 升级、提价周期等因素，预计吨价增速分别为 10.5%、5%、4.5%，预计整体 收入增速为 38%、22%、23%。
毛利率假设：考虑到公司对上游的议价能力较强，可通过备货等方式平 抑价格波动对毛利率影响，也可通过提价、产品结构升级等方式转嫁成本压 力，因此我们认为公司整体毛利率会是稳步提升的态势，预计 21-23 年整体 的毛利率分别为 39%、40%、41%。
费用率假设：1）销售费用率。我们预计 21-23 年公司将继续加大费用投 入，是基于公司处于快速成长阶段，通过加大费用投入开拓、抢占市场，主 要是销售人员薪酬增加、广告费用投入加大、业务宣传加强等；但公司的规 模效应逐步显现，预计费用率呈下降态势，分别为 19%、17%、15%。2）管 理费用率。公司实行精细化管理，不断提升经营效率，预计管理费用率将不 断下降，21-23 年将分别为 3.5%、3.5%、3.4%。3）研发费用率。公司注重研发，每年对研发投入不断提升，在规模效应的作用下，研发费用率将稳步 下降，预计 21-23 年分别为 1.2%、1.1%、1.1%。
1、市场竞争进一步加剧。一方面川味复合调味料行业的快速发展和巨大 市场潜力不断吸引新企业进入，现有企业也有扩大产能的迹象；另一方面， 宏观经济增速放缓，消费疲软，通过加大促销、折扣等手段来保持市场份额 是多数企业在该阶段采取的策略，进而加剧市场竞争。与竞争对手相比，公 司在营销、品牌、产品、研发等方面具有较强的竞争优势，在市场竞争进一 步加剧的情况下，若不能尽快通过增加投入、改善管理、加强市场推广等方 式保持竞争优势，经营和盈利水平将受到不利影响。
2、渠道拓展不及预期。发行人已覆盖全国的销售网络，同时建立了较为 完善的经销商管理制度和体系，公司通过对经销商进行严格考核、系统培训 和规范管理，提高其自身经营能力。由于经销商数量较多、分布较广，如果 经销商出现经营不善或管理不规范的情形，将会影响该区域的销售情况。公 司在开发新市场时，也会遇到多种不利因素，从而影响渠道拓展的进度。
3、原材料价格的波动。油脂、辣椒等原材料占成本的比重较大，其采购 价格会直接影响毛利率持续提升。农副产品的采购价格易受到天气、产量、 市场等影响，价格波动较为频繁。尽管公司对上游具有较强的产品定价权， 适当调整、转移原材料价格波动风险，但若原材料价格产生异常波动，公司 不能及时作出调整，将直接影响到毛利率水平和盈利能力。
4、新产能的投资回报低于预期。由于市场开拓效果具有一定的滞后性， 同时竞争对手的发展、宏观经济形势的变动以及销售渠道、营销力量的配套 措施是否有效等因素也会对项目的投资回报和公司的预期收益产生影响。
5、食品安全问题。从生产环节来看，产品生产过程中的任一环节发生疏 漏都有可能对产品质量产生不利影响；从产品销售来看，下游及终端分布于 全国各地，若经销商、商超或销售终端在销售过程中未按规定保存产品，也 有可能导致食品安全问题发生。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
