1.1、香港市场近年来不断推进改革，吸引优秀内地企业赴港上市
首先，内地企业在港股市场中的占比越来越大，香港市场的基本面越来越取决于 内地经济。恒生指数中的中资股权重已经由 2005 年底的 28.9%上升至 2020 年 6 月 2 日的 57%。近年来，内地公司特别是新经济领域的公司赴港上市的意愿依然 比较强烈。1997 年底，只有 101 家内地企业在香港上市，占所有上市公司数量的 15%、占港股市值的 20%。截至 2019 年，已有 1241 家内地企业在香港上市，占 所有上市公司数量 50.7%，占港股总市值的 73.2%，占港股市场总成交金额的 57.5%。
其次，展望未来，随着中概股回归浪潮和港股市场持续改革，港股将有望“脱胎换 骨”地拥抱中国新经济。
⚫ 从 2019 年到现在，港交所推出系列上市制度改革，包括修改 IPO 条件，放宽对同股不同权公司的限制，允许第二上市等等，吸引以研发为主的生物科技 公司、高增长及创新产业公司，改革幅度达 25 年之最，吸引了众多中资新经 济企业赴港上市。2019 年全球首发募资额香港排名第一，其中 TMT 行业 IPO 金额占比达到 35%，医药生物占比达到 13%，消费占比达到 26%。
⚫ 美国 HFCA 法案矛头直指在美国上市的中概股公司，有望推动中概股回归港 股浪潮。美国时间 2020 年 5 月 20 日，美国参议院一致通过了《外国公司问 责法案》（“HFCA 法案”）。若 PCAOB 连续三年无法对公司在美国境外的审计 机构进行审查，SEC 应当禁止该公司证券在美国的交易所或在美国境内以其 他形式（比如通过场外 OTC 市场）进行交易。
⚫ 恒指将来自大中华区域(即香港、内地、澳门及台湾) 的同股不同权公司以及 第二上市公司，纳入至恒生指数及恒生中国企业指数的选股范畴.并将在 2020 年 8 月指数检讨，开始对恒指及恒生国指实施变动。预期阿里巴巴、小米集 团和美团点评等优质科技公司有望在后续调整中被纳入。根据当前流通市值 计算，若纳入恒指，阿里巴巴权重约 4%，美团为 5%（上限），小米约 1.7%。
香港市场正在“脱胎换骨”，正逐渐消除传统印象中“金融地产周期聚集地”的 烙印，2019 年以来，港股市场的行业分布——科技市值占比已经由 18.6%提 升到 30.6%，医疗保健由 2.0%上升至 5.6%，而金融由 36.5%下降到 20.1%。 但是，目前恒生指数中的金融占比依然高达 48%。
恒生指数将加紧调整以适应新的趋势，不远的将来将成为中国内地 TMT 科 技巨头及生物医药“小巨人”的代表性指数，就像纳斯达克指数之于美国。
1.2、粤港澳大湾区助推香港与中国内地进一步融合发展
近年来，由于内地市场不断发展壮大，在金融，商贸、物流等方面，香港在“量”上 已经不再占优：
⚫ 金融是香港最大的优势，近年来，金融占 GDP 的比例节节上升，2018 年，金 融业占香港 GDP 的比重达 20%。但是，内地蓬勃发展的股票市场也正超越香 港金融业的风头，上交所市值已经超过港交所，深交所市值也快速增长。
⚫ 贸易与物流势弱。2006 年之后贸易与物流占 GDP 比重逐渐下降。横向比较 来看，无论是贸易总额占比还是货物吞吐量及增速，香港相比中国内地的各 大城市都不占优势。
⚫ 专业服务及其他工商业服务占 GDP 的比重也略有下滑。
但是，香港的意义并不在于自身的规模大小，而在于其一国两制下国际金融中心 的地位，全球资本可以利用香港进入中国市场，中国内地资本可以利用香港走向 世界。粤港澳大湾区规划明确香港国际资产管理中心及风险管理中心、服务“一带 一路”建设的投融资平台，全球离岸人民币业务枢纽的地位。
⚫ 2019 年 2 月，《粤港澳大湾区发展规划纲要》出台，其中在粤港澳大湾区中，以香港、澳门、广州、深圳为“中心城市”，定位各有分工，明确香港将主要巩 固和提升作为国际金融、航运贸易中心和国际航空枢纽的地位，推动金融、 商贸、物流、专业服务等向高端、高增值方向发展。《规划纲要》的出台，有 助于香港整合大湾区资源，在原有基础上转型升级，提高服务品质，实现高 端、高增值发展。
⚫ 为了更好的促进大湾区金融业的发展，更好的发挥香港的国际金融中心的地 位，2020 年 5 月发布了《关于金融支持粤港澳大湾区建设的意见》。《意见》 中进一步明确了香港在金融领域的地位，“发挥香港在金融领域的引领带动作 用，强化国际资产管理中心及风险管理中心功能，打造服务“一带一路”建设 的投融资平台，为内地企业走出去提供投融资和咨询等服务”，“强化香港全 球离岸人民币业务枢纽地位，支持香港开发更多离岸人民币、大宗商品及其 他风险管理工具。逐步扩大粤港澳大湾区内人民币跨境使用规模和范围，推 动人民币在粤港澳大湾区跨境便利流通和兑换”。
因而，未来中国香港资本市场立足中国、连接全球，作为连结中国内地与全球 金融市场的桥头堡，将持续享受中国内地市场对外开放的发展红利。
——立足中国：A、加速北向通资本流入，促进中国内地市场国际化；B、便利 南向通国际配置，满足中国内地财富多元资产配置；C、扩建交易后基础设施， 应对跨境资本流动持续增长产生的风险及资本管理需求；
——连接全球：A、汇聚全球资金，丰富产品种类，提供中国内地及亚太区产 品；B、改善市场微结构，增加市场流动性；C、加速国际化，扩大港交所影响 力。
2.1、流动性相对宽松、低利率或是欧美未来常态
受新冠疫情及 3 月份股灾影响，全球央行跟随美联储进行“大放水”，美国联邦基 金利率已经降至历史低位水平。我们判断低利率或是欧美未来一段时间的常态。
• 首先，债务制约下，货币政策中长期将继续保持宽松。美国联邦债务规模 占 GDP 比重迅速攀升，非金融企业部门杠杆率超过 2008 年；欧元区非金 融企业部门杠杆率 2018 已升至 107.1%，截至最新 ECB 公布数据，2020 年 1 月份，欧洲金融债未偿还规模达 3.58 万亿欧元。
• 其次，美联储的工具箱依然弹药充足，有能力维持宽松货币环境。3 月到 5 月美联储的资产负债表激增主要是购买国债、MBS 以及提供流动性互 换，5 月份开始购买投资级美国公司债券 ETF；设立 SPV 投资级公司发放 贷款（PMCCF）、在二级市场上直接购买投资级美国公司债券等都尚未付 诸实践。
2.2、 低利率环境下，全球资金配置难度加大，中国优质股票资产的 性价比高，资本会冲破政治偏见而追逐好资产
低利率环境下，全球资金配置难度加大，“资产荒”越发明显，主要体现为，相对 于不断超发的各国货币，性价比高而且能够带来持续现金流的安全资产越发稀缺。 当前全球负利率债规模已大约 13 万亿美元，欧洲多国和日本国债已深陷负利率。
相较于海外资本市场，中国优质股票资产性价比更高。一方面,中国优质股票资产 的业绩高成长的趋势更明显；另一方面，港股和 A 股的优质资产在全球有估值优 势。
2.2.1、中国优质股票资产的业绩高成长的趋势更明显
⚫ 中国拥有超大规模市场优势和内需潜力。中国作为世界第二大经济体仍保持 了较快的 GDP 增速，尤其是中国内需消费市场正跃居全球第一并将继续增 长，这是核心资产崛起的坚实保障。
⚫ 中国具有“世界工厂”的雄厚基础。中国具有完备的工业体系，2018 年中国 制造业增加值占世界制造业增加值的 28%，制造业基础雄厚。
⚫ 中国拥有科技创新的光明前景。当前，中国要素优势逐渐由“土地、劳动力” 转向“资本、技术和数据”，高等院校毕业人数不断增加，研发支出位居世界 前列。此外，疫情+美国在科技方面的施压成为中国科技创新（5G、半导 体、人工智能、数据中心、数字信息化、云）加速的契机。
⚫ 中国还具备在全球疫情面前经受了考验的独特政治和制度优势。 因此中国将继续保持相对强劲的增速，特别是科技创新和消费服务领域的核心资 产将不断脱颖而出。
2.2.2、港股和 A 股的优质资产在全球有估值优势
截至 5 月 29 日，相较于全球其他指数，恒生国企指数、恒生指数、沪深 300 指数 PE 估值处于低位。
⚫ 当前的港股估值又回到了历史上多次危机时的绝对低位。
截至 5 月 29 日，恒指预测 PE（彭博一致预期）为 10.8 倍，恒生国指预测 PE 为 8.5 倍，二者均处于 2005 年 7 月以来的 1/4 分位数附近。恒生指数当前静 态估值水平（TTM 市盈率)为 9.6 倍，PB 为 1.0 倍；恒生国指 PE-TTM 为 7.9倍，PB 为 1.0 倍，二者 PE TTM 和 PB 均低于 2002 年以来的 1/4 分位数。
⚫ A 股在中国内地大类资产配置中的性价比也较高。
截至 5 月 29 日，沪深 300 股息率-十年期国债收益率为-0.34%，处于 2015 年以来的 92%分位数水平。上证综指 PE-TTM 倒数为 7.8%、全部 A 股 PETTM 倒数为 5.5%，高于 2 倍 10 年期国债收益率 5.4%
2.3、香港资本市场桥梁作用不可替代，将持续吸引全球资金配置 A 股 或港股
2.3.1、互联互通机制开通以来，持续蓬勃发展
自 2014 年 11 月 17 日沪港通开通以来，陆股通和港股通在彼此股票市场中的地 位越来越重要。截至 5 月 29 日，自开通以来，陆股通累计买入成交净额 10589.5 亿人民币；港股通累计买入成交净额达 11542.3 亿人民币。
2.3.2、陆股通是目前外资进入 A 股主要渠道
当前外资进入 A 股市场的主要有两种方式：QFII/RQFII 和沪深港股通（陆股通）。 自 2014 年港股通开通运行以来，通过陆股通北上的外资持股占外资整体持股比重 不断提升。
⚫ 截至 2020 年 3 月末，陆股通持股达 13 万亿元，占外资整体持有 A 股市值比 重约为 69%。
⚫ 截至 5 月 29 日，从外资持股市值前十大公司来看，除宁波银行外，外资通过 陆股通持股比例远高于通过 QFII/RQFII 持股比例。外资持股市值前三大公司 贵州茅台、美的集团和格力电器中，通过陆股通持股比例占外资在持股市值 比例达 100%、83.0%和 95.7%。
2.3.3、港股通推动中国内地取代美、英等国成为港股市场第一大投资 来源
⚫ 继 2016 年成为港股市场第二大外地投资者交易主要来源地之后，2018 年 度，中国内地的投资者交易进一步超越美国，排名第一，占外地投资者交 易的 28%及市场总成交金额的 12% （2016 年度分别为 22%及 9%）。
⚫ 2009 年至 2018 年，外地投资者总交易金额年复合增长率为 7%，中国内地 投资者交易金额的年复合增长率为 17%。
3.1、香港金融中心的地位拥有其他金融中心所不具备的“一国两制、 贯通中西”的独特优势，将会善加利用
3.1.1、香港法律制度“内外兼修”
一方面，普通法系利于取得欧美资本的信任。受历史因素影响，香港法律属于普 通法系（也称“英美法系”、“海洋法系”）。
⚫ 第一，美国、英国以及英联邦多个国家的法律体系，都属于英美法系，因 此，英、美等发达市场的资本以及“一带一路”倡议涉及的普通法系的新兴市 场资本，对香港的司法体系的认同度相对更高一些；
⚫ 第二，在普通法系中，对于债权人和投资者保护更好，因此，从历史上 看，执行普通法系的金融中心相对执行大陆法系的金融中心，更容易获得 全球资本的信任。1996 年哈佛大学经济学家在题为《Law and finance》的 著名文章（经济学论文引用次数排名前十）研究发现，普通法国家普遍拥有 最好的投资者法律保护，所以金融市场尤其是资本市场更为发达。根据 2020 年 3 月最新发布的全球金融中心指数（GFCI），前十大全球金融中心 中，六个属于英美法系。
另一方面，“港版国安法”为香港社会稳定提供保障。5 月 28 日，十三届全国人 大三次会议表决通过了《全国人民代表大会关于建立健全香港特别行政区维护国 家安全的法律制度和执行机制的决定》。香港特别行政区有望即将结束在国家安 全领域长期“不设防”的混乱状态，结束去年以来的“暴乱”状态，尽快回归稳定发 展。
3.1.2、大国博弈之下，香港的联系汇率制度依然稳定
北京时间 5 月 30 日凌晨，美国总统特朗普宣称，美国“将采取行动，取消香港 作为中国一个单独的海关和旅游地区所享有的优惠待遇”。针对美国借“港版国 安法”挑起所谓的“制裁行动”，6 月 3 日，香港财政司司长陈茂波在央视新闻 采访中表示“虽然美国目前的决定为市场带来少许干扰，但暂时实际影响有 限。……对香港联系汇率制度有充足的信心”。
截至 2020 年 3 月，香港外汇储备资产达 4376.4 亿美元，按 1 美元折算成 7.8 港 元后，相当于香港基础货币的两倍以上，占港元货币供应量 M3 的 45.5%。因而 香港有足够的外汇储备来维持联系汇率制度的稳定。
3.2、香港作为国际资产管理中心及风险管理中心，资本市场将继续蓬 勃发展
3.2.1、香港是亚洲最大的国际资产管理中心和亚洲最大的国际私人财 富管理中心
⚫ 香港拥有亚洲最具深度的国际资本市场，是全球最大的股票集资中心之一和 亚洲（除日本外）第三大债券中心。
⚫ 2018 年香港资产管理规模达到 3.07 万亿美元,自 2000 年以来增长 16 倍，其 中,私人财富管理达 9770 亿美元,自 2003 年以来增长 16 倍。2018 年私募基 金管理规模达到 1490 亿美元。
⚫ 跨境理财通有望进一步强化香港国际资产管理中心地位。
《关于金融支持粤港澳大湾区建设的意见》中提到：“探索建立跨境理财通机 制。支持粤港澳大湾区内地居民通过港澳银行购买港澳银行销售的理财产品，以 及港澳居民通过粤港澳大湾区内地银行购买内地银行销售的理财产品。”
未来跨境理财通的落地实施，将增加大湾区内地居民配置海外市场的渠道，有望 吸引大量的资金流入香港资产管理行业，巩固香港国际资产管理中心的地位。
3.2.2、香港是亚洲风险管理枢纽并正成为亚洲衍生产品中心
香港近年来大力发展股票衍生产品和结构性产品，衍生产品市场不断扩容。相 较于 2014 年，2019 年港交所衍生品总成交合约数增长了 85%。
5 月 27 日，港交所宣布，旗下全资附属公司香港期交所与 MSCI 明晟公司已签 订授权协议，将在香港推出一系列 MSCI 亚洲及新兴市场指数的期货及期权产 品。对此，港交所兴证总裁李小加表示，“即将推出的 MSCI 亚洲和新兴市场系 列指数期货和期权更是国际衍生品市场的热门品种。这些产品加上香港原有的恒指系列期货和期权产品，将让香港一跃成为亚洲衍生产品中心和风险管理中 心”。
3.3、香港全球离岸人民币业务枢纽的地位将进一步强化
“推动离岸人民币市场发展。支持港澳发展离岸人民币业务，强化香港全球离岸 人民币业务枢纽地位，支持香港开发更多离岸人民币、大宗商品及其他风险管理 工具。逐步扩大粤港澳大湾区内人民币跨境使用规模和范围，推动人民币在粤港 澳大湾区跨境便利流通和兑换”
——《关于金融支持粤港澳大湾区建设的意见》
3.3.1、香港在推动人民币国际化上具有多重优势
香港在推动人民币国际化上具有多重优势：
⚫ 香港是最大的离岸人民币市场，截至 2020 年 4 月，香港人民币存款金额达 到 6543.3 亿元，全球排名第一
⚫ 香港的金融市场更加灵活，可以推出各种人民币计价的投资产品，也可以推 出各种风险管理产品；
⚫ 香港为人民币在相对开放、相对可控的环境中做到跟国际接轨创造了条件。
⚫ 在以离岸人民币交易的证券及人民币衍生产品方面，香港交易所走在其他主 要交易所之前，所提供的产品数目最多，成交也相对活跃。在人民币证券方 面，其他数家交易所提供的除债券以外的人民币证券数量较少，且很少甚至 没有成交。
⚫ 透过沪深港通和债券通的北向交易，全球投资者可在香港投资离岸买卖的人 民币产品种类因而进一步拓宽，有助于推动香港的人民币产品生态系统逐渐 成形并发展起来。
3.3.2、香港将进一步改革创新，提升离岸人民币枢纽地位
香港金融发展局于 5 月 12 日发表提升香港作为离岸人民币业务枢纽地位报告,就 推动香港发展离岸人民币资产市场提出 5 点建议:
⚫ 将香港建设成为安全可靠，服务亚洲时区的跨境交易、清算、结算及托管中 心。同时进一步延伸和扩容“互联互通”的风险可控渠道，开通债券通“南向 通”。
⚫ 建设完善多元的人民币债券发行体系，发展人民币债券指数挂钩产品，梯度 推进离岸人民币债券市场发展。
⚫ 发挥香港超级联系人的角色, 在离岸账户体系、跨境投资等方面实现金融创 新。
⚫ 建立香港本地保险相连证券市场，加快完善配套法规并提供政策优惠，丰富 在香港离岸人民币资产种类。
⚫ 强化香港在“一带一路”的金融支点功能，为“一带一路”项目提供不同类型的 人民币资金和资产交易流动性。
3.4、香港作为“一带一路”的“超级联系人”有独特优势
香港特区行政长官林郑月娥曾表示，众多独特的优势有利于香港在“一带一路” 建设中当好“超级联系人”。
一方面，作为“一带一路”建设的重要平台和节点，香港各界正利用其国际金融、 贸易、专业服务等优势，推动香港与内地和“一带一路”相关国家及地区伙伴的协 作，开拓经济新增长点。
⚫ 香港一直以来都是引进“资金”到内地的最大来源地和跳板。近年来，香港占 外商直接投资内地的比重维持在 70%左右。
⚫ 香港还是中国内地资金“走出去”的枢纽和跳板。从 2010 年以来，中国开始 增大对外直接投资（ODI），2016 年高达 1961 亿美元，其中近 60%投资到 香港或经香港投资其他地区。
另一方面,在法律方面，香港也是全球实行普通法地区中唯一真正使用中英双语 制，中、英文同属法定语言，为国际和内地企业提供独一无二的法律和司法体 制。
……
（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：兴业证券）
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