1.1 公司历史沿革：借壳上市，从矿业+回收双轮驱动到回归黄金主业
赤峰吉隆黄金矿业股份有限公司，成立于 2005 年，于 2012 年借壳 ST 宝龙成功 在上交所挂牌上市。2013-2019 年，公司分别完成对五龙黄金、雄风环保、广源科技、 MMG LAOS 以及瀚丰矿业的收购，业务布局由原先的金矿采选逐步扩张至金、铜、铅锌多品类并举，叠加 资源综合回收利用业务的双轮驱动格局。2020 年，公司将“专注黄金的开采与冶炼、聚集海内外优质黄金矿山资源，做专注、专业的黄金矿业公司”确定为发展战略和经营宗旨，完成对非矿子公司雄风环保的剥 离。截至 2021 年中，公司拥有 12 家全资/控股子公司，员工约 4000 人。
1.2 公司股权结构：7.74%股本在 2022 年解禁，实控人质押率有效下降
截止 2021 年 6月 30 日，公司总股本 16.64 亿股，前十大股东累计持股占比 41.68%。赵美光先生为公司的 控股股东和实际控制人，通过直接与间接的方式，持有公司股份比例约 16.33%。公司流通股占比 92.26%， 下一批限售股的解禁日期为 2022 年 11 月 14 日，解禁比例为总股本的 7.74%。根据中登披露的最新数据， 实控人赵美光先生质押约 1 亿股，占其持股比例的 37.03%，占总股本的 6.03%，质押率较去年有所下降。
2.1 综述：有色金属采选业务为主，未来矿金增产潜力足
矿采选业务至 2022 年占公司主营比例将升至 100%。从业务类型角度划分，公司当前的主营业务为有色金 属矿采选及资源综合回收利用业务。
矿采选业务：国内通过子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业从事黄金采选；境外通过 2018 年收购的 老挝万象矿业从事铜矿开采和冶炼，并于 2020 年下半年起进行金矿为主的开采活动。
资源综合回收利用业务：子公司广源科技（拟剥离）从事废弃电器电子产品处理业务。
矿采选业务占比已结构性攀升。公司执行“以矿为主”业务发展战略，2020 年采矿业务占比 74.3% （资源回收业务占比 25.7%），至 2021 上半年采矿业务比重已超过 95%。预计 2022 年非矿业务完全 剥离后，矿采选业务占公司主营业务比例将升至 100%。
公司主营产品聚焦矿产金，占营收比重近 90%。从产品角度观察，公司主要产品为矿产金、电解铜以及铅 锌铜精粉等。2020 年，公司黄金、电解铜营收结构占比分别为 38%和 39%；至 2021 上半年，黄金占营收 比重升至 89%，成为公司支柱产品，电解铜营收比重因老挝 Sepon 铜产量的减少而大幅降低。
公司主力矿山为境外的老挝万象矿业。自并表以来，老挝万象矿业依靠从电解铜到矿金生产的稳健切换， 成为公司的主力矿山，2021 上半年营收贡献占比达到 70%，净利润占比 48%。国内黄金矿山方面，吉隆/ 五龙矿业营收占比分别达到 11%/12%，利润占比各 22%/18%；瀚丰矿业作为铅锌矿，贡献了 5%的营收和 10%的净利润。
2.2 国内金矿资产：公司拥有三座高品位黄金矿山，五龙矿山扩产空间巨大
公司国内金矿资源品位高且有增储预期。国内矿探采选业务方面，截止 2020 年底，公司共拥有 8 宗采矿权 和 16 宗探矿权，保有黄金金属资源量约 52.43 吨。公司所拥有的金矿矿石品位整体较高，属于国内少有的 高品位富矿床，其中吉隆矿业品位为 16.29g/t，华泰矿业 7.37g/t，五龙黄金 7.67g/t。同时，公司黄金矿山 分布于全国重点成矿带，有进一步资源增储的潜力。根据公司中长期发展规划，公司计划 2021-2023 年在 现有国内矿山投入坑探工程 17 万米、钻探工程 18 万米，预获黄金资源量 65.76 吨。
五龙矿业矿产金或增320%（2022/2019），矿区增储前景向好。五龙矿业实际产量已接近25万吨/年。公司目 前开展了以五龙矿业为主的“建大矿、上规模”项目，将五龙矿业选厂规模由现有的1200t/d（40wt/a）改 扩建至3000t/d（90wt/a），扩建工作预计2021年底完成。按80%回收率及90%产能利用率计算，至2022年五 龙矿产金年产量或达到4.59吨，较2019年提升320%以上。此外，2021上半年，国家科技部将五龙金矿矿集 区定为重点勘查靶区，并实施深度达3000米的东北地区固体矿产第一个深孔钻，为辽东半岛打造千吨级金 矿基地提供科技支持，印证矿区巨大资源前景。
测算公司2023年国内黄金矿山实际选矿产能或超过140万吨/年,2021-2023年矿产金产量预计分别为 3.83/7.02/7.70吨，年同比增速预计分别为+7.5%/+83.5%/+9.6%。
2.3 老挝 Sepon 铜金矿：打造世界级单体黄金矿山，2022 年矿金产量或近 9 吨
公司 Sepon 铜金矿权益黄金储量约 92.37 吨。2018 年 11 月，公司以 2.75 亿美元的对价（自筹 1.075 亿+ 融资 1.4 亿+10%尾款）完成了对 MMG Laos 的并购（并更名为 CHIJIN Laos）。CHIJIN Laos 持有万象矿 业 90%股权。万象矿业拥有 Sepon 铜金矿的运营权，开采方式为露天开采，之前主要产品为电解铜。 Sepon 铜金矿是老挝最大矿山，以铜和黄金为主，拥有 1 宗采矿权和 1 宗探矿权，享有包括 Sepon 矿区在 内的合计 1247 平方公里范围内的矿产资源勘探及开采的独占权利。截至 2020 年末，万象矿业拥有金矿资 源量约 330 万盎司（约 102.63 吨），矿石量 2700 万吨，平均品位 3.8 克/吨（包含 Discovery 矿区、Nalou 矿区以及 Discovery 矿床深部），折合公司拥有权益黄金量 297 万盎司（约 92.367 吨）。
老挝 Sepon 金矿氧气站投产助推金矿生产规模增 60%至 300 万吨/年。当前 Sepon 金矿项目建设进度快于 预期，露天采矿工作已于 2020 年 2 月份开始，金矿处理系统较原计划提前 5 个月投入运营。公司通过新建 氧气站，同时运营两台 POX（高压氧化釜），氧气站建设项目完成后将处理量从单 POX 的 62 吨/小时翻倍提升到 124 吨/小时，原生矿处理能力预计从 2021 年 8 月起提升 60%且回收率显著提高，为后续产量持续 增长和降低成本提供坚实保障。项目完全投产后，黄金原生矿处理能力将达到约 300 万吨/年。
预计 2021-2023年公司在 Sepon 矿的权益产金量分别为 6.2/8.75/8.75 吨（按 90%权益计算），基本达成万象矿业 2021/2022 年 7.5-8/10-12 吨的产金目标，有助公司营收实现跨越式增长。
铜方面，Sepon 目前具备铜资源量 53.34 万吨，平均品位约 2%，阴极铜年产能约 8 万吨/年，当前采矿权 有效期至 2023 年 9 月。2019-2021 上半年，Sepon 阴极铜产量分别为 7.62、3.97、0.14 万吨，随着万象矿业全面转向矿金生产，电解铜产量将逐步减少。不考虑低品位铜矿开发的情况下，预计 2021-2023 年公司阴极铜权益产量约 0.5/0/0 万吨，铜业务对公司的营收影响趋于淡化。
稀土资源将提升 Sepon 矿山资产价值及公司估值水平。据 2021 半年报，公司在 Sepon 矿区北部 Senoy 区块的土壤检测显示出稀土元素的异常富集，且重稀土比轻稀土更富集。大部分土壤样品和原岩露头样品 的稀土含量达到工业品位（中国标准），且稀土勘探靶区位于探矿权区域内。按照勘探阶段划分，稀土目前尚处预查阶段，资源量规模需 后续工程投入求得。公司将根据最终的勘查结果，确定稀土开发计划。稀土资源的发现将大幅提升 Sepon 矿山的资产价值；此外，稀土资源的注入亦有利于公司估值水平的提升。
2.4 瀚丰矿业：涉足铅锌矿采业务，产业链进一步拓展
2019 年 11 月，公司通过发行股份购买赵美光先生、瀚丰中兴、孟庆国先生持有的瀚丰矿业 100%股权（标的资产价格为 5.1 亿元）。通过本次收购，公司丰富了矿采选业务的金属品类，后期业绩增厚得以保障。
截止 2020 年底，瀚丰矿业持有采矿权 2 宗，探矿权 2 宗，主矿产锌，共生矿产铅、钼；伴生矿为铜、银、 镉等金属。采矿权方面，目前锌、铅、铜的最新保有资源储量分别为 13.35 万、6.36 万、1.47 万金属吨。 探矿权方面，2020 年 12 月，经吉林省自然资源厅评审备案，立山铅锌矿深部新增矿产锌金属量 54.26 万吨， 铜金属（伴生+共生）3.09 万吨，铅金属量 2.86 万吨，银金属量 131 吨。
瀚丰矿业的立山矿目前设计生产能力为 16.5 万吨/年，预计未来扩产后产能可达到 35 万吨/年；东风矿区目前设计生产能力为 4.95 万吨/年铅锌矿，按当前资源量，剩余可开采年限均为 5 年。
2.5 资源综合回收业务：占公司净利比重 3.6%
公司资源综合回收利用业务主要通过子公司广源科技（公司持股 55%）进行废弃电器电子产品处理。
广源科技是合肥地区唯一一家具有废弃电器电子产品处理资质的单位，是经国家财政部、环境保护部、发展和改革委员会、工业和信息化部四部委验收合格，并指定纳入国家废弃电器电子产品处理基金补贴名单 的企业，利润率在全国同行业内属前列。目前广源科技新厂区一期工程已完工，当前废弃电器电子核定生 产能力265万台/年。2020年度，广源科技处理废弃电器电子产品108.94万台、残次品1.09万吨，贡献营业 收入1.90亿元,净利润约2980万元（占净利比重3.6%）。
2.6 公司经营状况：毛利率持续提升，负债率相对偏低
公司业务结构变更导致营收规模宽幅波动，2018年后净利润维持高增速。2019-2021H1营收分别为 60.7/45.6/16.7亿元，同比+156.7%/-24.9%/-36.8%，波动较大主因收并购和剥离资产导致的业务结构变更： （1）2019年万象矿业及瀚丰矿业实现并表；（2）为聚焦矿金主业，2020下半年子公司雄风环保被剥离出上 市公司主体（2019年21.7亿收入），影响20-21年公司营收同比增速。利润方面，2019-2021H1归母净利润分 别为1.88/7.84/4.01亿元，同比+467%/+317%/+81%，维持较高增速；同期黄金价格大幅上涨、老挝Sepon矿 铜金生产的平稳过渡，为公司盈利能力的攀升提供有力保障。
公司毛利率呈趋势性回升。2018-2019年因采矿业务毛利下滑及低毛利的资源回收业务占比较高，公司整体 毛利水平偏低；2020年，得益于金价上涨及增产增效带来的单位成本降低，公司综合毛利率回升至30.8%， 2021H1则提高至38.5%，考虑到金价运行中枢在后疫情时代的结构性抬升，叠加公司矿产金产出规模释放所 带来的单位成本降低，公司毛利率有望持续改善。
资产负债率偏低，未来具备加杠杆空间。公司21H1资产负债率降至39.27%，横向（与同业上市公司）及纵 向（与往期）对比均处较低水平，这也意味着公司未来财务上仍然具备加杠杆的空间。
全球的黄金市场已经进入结构性牛市。黄金定价逻辑中的各个因子仍在持续发酵，这意味着以美元计价的黄金价格将继续创历史新高。从长期定价区间观察，美元黄金的运行中枢或抬升至1900美元/盎司-2300美 元/盎司。
黄金的定价逻辑基于其金融属性及基本面属性，而当前各定价因素均延续有效强势。黄金金融属性的定价 因子细分为3类，分别是汇率因子、利率因子，以及避险因子；而基本面的定价因素则取决于黄金的实物供 需关系，即黄金实物供需曲线的变化。当前激发金价维持强势的核心因素是黄金的金融属性与基本面属性 出现了有效的利多共振，表现为黄金的汇率、避险及利率因子均在强化，而供需环节则受益于买方机构化 的变革出现需求曲线的系统性右移。
黄金定价中的汇率因子依然是个系统性的发酵过程。黄金在历史上尤其是1950s-1970s年间的Bretton Woods阶段是有明确的货币属性，尽管金本位制在1971年结束后致使黄金的货币属性开始弱化，但主要国家 的货币与黄金之间依然有相对的挂钩关系，即黄金仍然可以反映不同货币之间的实际购买力价值。
从汇率平价角度观察，美元计价黄金当前的公允价值或在2300美元/盎司。黄金的汇率平价机制自2019年起 出现递导现象，表现为核心非美货币黄金价格先创新高，继而向瑞郎、人民币及美元黄金形成价格传递。 自2019年观察，以G10货币计价的黄金价格均创出不同程度的历史新高，包括欧元/英镑/日元甚至卢比计价 的黄金价格于2019年Q4均已破历史前高，至2020年3月全球仅有美元/瑞郎及人民币计价的黄金未破前高。 但是至2020年5月份，包括瑞郎和人民币计价的黄金也已创出历史新高，全球黄金货币中仅美元计价黄金依 然较高点有约9.6%的幅度，这与欧元/英镑包括日元即时价格较2012年上一个历史前高--分别高15.8%， 20.9%及18.9%形成巨大偏差。
这一方面反映了货币强弱的实际分化，另一方面则显示出实际利差的不同导 致货币购买力非等价现象的出现。所以从汇率角度来看美元黄金的定价问题，以美元计价的黄金隐藏着购买力平价的回归，这意味着黄金的汇率溢价是存在且发酵，而这个过程会伴着美国与全球利差环境的收窄 而逐步显现。从数据上也可以印证这方面的变化，如TED SPREAD已从2020年3月底的1.42收窄至当前的0.06； 而若进一步观察一年期的美元LIBOR与一年期的欧元、英镑、瑞郎以及日元LIBOR的平均利差已经由年初的 2.853%收窄至当前的0.45%，大幅下滑240个基点，反映支撑前期强势美元的基本面因素已经出现变化，美 元的过高溢价在后期会被逐渐平滑掉，意味着美元黄金有进一步上涨的空间，而根据PPP理论推算，当前美 元黄金的公允价值或在2300美元/盎司之上。
其次，黄金的利率定价因子同样处于持续性的发酵态势。黄金作为传统的无息资产其持有的机会成本高低 取决于全球利率的变化以及全球流动性的宽松，核心点为资金的成本和资金的量的问题。
从成本的角度观察，全球的利率重心进入下行周期，降息是其中最直接的反映。进入2020年全球已经有超 过50个国家和地区出现了85次以上降息，其中单月有超过42个国家降息及超过18个央行月内降息两次，数 据已经有效反映全球利率成本端的系统性和全面性下移。
而从量上观察，近40年货币政策周期与金价的统计关系也显示，当货币政策由紧缩出现转向的平均18个月 内，金价表现均强势。这是流动性溢价在利率因子的体现，即它和量化宽松规模有关系。当前美联储开始执行无限QE 操作方式并在不到两年内将其资产负债表规模由3.8万亿美元增加至8.2万亿美元之上，这种溢出效应会延续宽松政策的全球化蔓延。所以无论从利率的成本角度亦或是资金的释放角度，黄金的利率溢价均受到正向的推动。
进入2020年Q2后，市场已经开始在交易通胀预期。通胀预期交易从美10债-美10债TIPS的变化可以拟合， 这个数据从2020年3月19日的0.5%持续增长至当前的2.42%，上涨了192个基点。数据的大幅上涨显示尽管当前没有明确的经济数据证明通胀，但市场已经在主动性的交易通胀，这也是流动性溢价在黄金的溢出体现。
第三个核心定价因子--避险溢价依然有效存在。黄金定价中的避险溢价持续存在。近几年事件性因素所递 导的金融恐慌对黄金定价产生有效的溢出效应，分别拟合了黄金和传统避险货币日元，以及黄金和恐 慌情绪指标VIX之间的走势，发现指标之间存有明显的对冲性及趋同性走势这意味着在流动性环境整体稳定， 金融市场出现情绪恐慌时，黄金的避险属性会在价格中计入。
从金价的角度考虑，黄金的年均价格或在2021-2022年或分别为（美元/盎司）1780、1900及2100。考虑到 当前其他货币黄金的溢价程度，不排除美元黄金在近些年的运行重心有望上移至1900美元/盎司-2300美元/ 盎司，未来价格的运行区间或升至2300美元/盎司之上。
关键假设及营收预测
聚焦黄金主业战略不变，假设2022年广源科技完成剥离；
黄金矿采选业务有望快速增长：公司2023年国内黄金矿山实际选矿产能或超过140万吨/年，2021-2023 年矿产金产量预计分别为3.83/7.02/7.70吨，同比增速分别为+7.5%/+83.5%/+9.6%；Sepon矿金权益 产量分别为6.2/8.75/8.75吨。
电解铜业务：Sepon电解铜业务逐步停止，预估2021-2023年公司电解铜权益产量为0.5/0/0万吨。
铅锌业务：结合立山矿区的扩产计划，预测瀚丰铅锌矿将每年贡献锌精粉5489/5726/6814金属吨，铅 精粉2132/2794/3405金属吨，铜精粉412/414/490金属吨。
预计2021-2023年，公司实现营业收入分别为47.03/67.33/74.78亿元，毛利率分别为49.7%/51.9%/54.0%。
公司具有优于黄金行业的回报属性
公司在黄金行业中具有回报优越性。赤峰黄金 ROE、ROA 等指标处于行业前列，反映公司收购资产及开发资 产能力均优于行业平均资产回报率；映射到估值层面，公司的 PB 市净率水平在 2020 年后也显著领先于板块均值，体现公司矿端资产购入成本偏低的同时，在行业获得关注时拥有较高景气度。
公司股价弹性明显高于板块均值，当前估值水平较低
公司市盈率走势与黄金价格呈现正相关，且弹性高于板块均值。黄金在不同的上涨阶段和价格水平，市场给予赤峰黄金和黄金板块的市盈率估值有明显分化。如 2020 年 3-8 月，金价由 1460 美元/盎司涨至 2075 美元/盎司，赤峰黄金的动态市盈率水平由 23.8 升至 72.4 的阶段 极值（+204%），而同一时期板块市盈率由 40.2 提升至 59.6（+48.3%），显示出估值层面赤峰黄金具备更高 的上涨弹性。当前公司动态市盈率约为 17 倍，不仅低于板块均值，也低于金价 1700-1800 美元/盎司水平 时的历史估值。
金属价格下滑及矿石品位下降，采矿权到期风险，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实 际开工率受政策影响出现下滑，资源国政治风险及汇率风险。
报告链接：赤峰黄金专题报告：强成长性矿金标的，行业回报优越性渐现
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
