1.1. 分化趋势延续，次高端酒表现超预期
白酒行业低基数下实现高增长，高端酒稳健，次高端延续亮眼表现。2021H1 白酒行 业营业收入同比增长 21.58%至 1579.16 亿元；21Q2 白酒行业营业收入为 634.75 亿元，同 比增长 19.62%，增速环比下降 3.31 个百分点，其中次高端酒在价位带扩容背景下，顺应 消费升级潮流，通过结构升级叠加经销商持续扩张实现业绩的超高增长；区域酒在消费升 级持续+费用投放红利逐步兑现下，弹性显现；高端酒则在大体量基础上延续稳健表现。 分拆来看： 1） 2021H1 营业收入增速：次高端酒（91.08%）> 区域龙头（22.25%）> 高端酒 （15.54%）> 三四线酒（8.25%）； 2） 2021Q2 营业收入增速：次高端酒（95.34%）> 区域龙头（25.10%）> 高端酒 （12.87%）> 三四线酒（2.83%）。
具体来看——高端酒表现稳健，全国性次高端酒表现超预期，区域酒分化加大：
（1）高端酒：延续稳健表现，贵州茅台依靠结构升级+直营占比提升实现盈利稳定 增长。贵州茅台：2021H1 公司营业收入为 490.87 亿元（+11.68%），2021Q2 公司营业收 入为 218.16 亿元（+11.61%），今年上半年飞天茅台整体发货节奏较往年略慢，在整体量 平的背景下，受益于直营渠道占比提升+非标产品于一季度末实现提价+团购渠道加大非 标产品发货+系列酒提价调结构，吨价仍稳步上移。五粮液：2021H1 公司营收 367.52 亿 元，同比+19.45%，2021Q2 营收 124.27 亿元，同比+18.02%，五粮液酒价增为主（主因经 典五粮液全年 2000 吨的量已完成近半+出厂价为 999 的团购普五产品量增+非标产品放量 贡献利润），系列酒则以量增为主，且整体增速高于主品牌。泸州老窖：2021H1 公司营业 收入为 93.17 亿元，同比增长 22.04%，2021Q2 营业收入为 43.13 亿元，同比增长 5.67%， 21Q2 收入表现略低于预期主因淡季停货挺价，国窖专营公司 4 月底发布停止接受订单和 停止发货通知。
（2）次高端二线名酒：受益于次高端酒价位带快速扩容，产品结构持续提升+快速 招商推动规模普遍实现亮眼增长，21H1 全国性次高端酒表现亮眼，保持高景气。山西汾酒：21H1 实现营收 121.19 亿元，同比 20H1 +75.51%，21Q2 实现营收 47.87 亿元，同比 20Q2 +73.23%，收入端延续高增发展态势，21H1 汾酒/系列酒/配制酒分别同比变动 +76.1%/+2.6%/+147.8%，其中汾酒占比达 91.9%；水井坊：2021H1 公司营业收入为 18.37 亿元，同比增加 128.44%；2021Q2 收入为 5.97 亿元，同比增加 691.49%，收入端表现稳 健（上半年进行了控货），由于公司已完成 21 财年业绩目标，因此 21Q2 业绩在一定程度 上是在为 22 财年业绩蓄力；舍得酒业：2021H1 公司营业收入为 23.91 亿元，同比增加 133.09%；2021Q2 收入为 13.63 亿元，同比增加 119.34%，收入端双品牌战略初显成效， 沱牌业绩贡献度提升；酒鬼酒：2021H1 收入为 17.14 亿元，同比增长 137.31%；2021Q2 公司收入为 8.06 亿元，分别同比增长 96.82，21H1 收入接近去年全年水平，上半年内参 回款进度表现亮眼，并于 5 月提前开始控货以保持库存水平良性。
（3）区域龙头酒：消费升级叠加费用投放效果显现下，弹性显现。今世缘：2021H1 公司营业收入为 38.51 亿元，同比增加 32.20%；2021Q2 营业收入为 14.55 亿元，同比增 加 27.32%。国缘及 V 系列延续优异增长，其中特 A+类销售占比较去年同期提升 7.78 个 百分点至 65.91%；洋河股份：21H1 营收 155.43 亿，同比+15.75%，21Q2 营收 50.23 亿， 同比+20.74%，其中中高档、普通酒同比+16.5%、+19.2%，普通酒实现恢复性增长，中高 档酒实现稳健增长；古井贡酒：2021H1 公司营业收入为 70.07 亿元，同比增长 26.96%； 2021Q2 营业收入为 28.77 亿元，同比增长 28.56%，高价位年份原浆锡类产品实现 15.5% 的稳健增长，同时黄鹤楼实现 319.60%的超高恢复性增长，产品吨价稳步提升；口子窖： 2021H1 公司营业收入为 22.43 亿元，同比增长 42.90%，2021Q2 收入为 10.70 亿元，同比 增长 35.05%，由于 21Q1 公司进行了渠道改革（通过控货等方式），21Q2 进行了补货。
（4）区域三四线酒：分化显著，迎驾贡酒超预期高增长。迎驾贡酒：2021H1 营业收 入为 20.86 亿元，同比增长 52.46%，2021Q2 营业收入为 9.37 亿元，同比增长 57.07%，9 月初公司开始中秋打款，预计全年任务将于中秋节前完成。金徽酒：2021H1 公司实现营 业收入 9.72 亿元（+36.59%），2021Q2 公司实现营业收入 4.64 亿元（+25.60%），产品结 构持续优化，以金徽 28、金徽 18 为代表的百元以上产品营业收入 5.78 亿元（+48.72%）， 百元以上产品收入占比正处于上行通道，省外市场加速扩张。顺鑫农业：21H1 公司实现 营收 91.91 亿元（同比-3.46%），21Q2 实现营收 37.06 亿元（同比-7.26%），北京地区白酒 业务表现欠佳，收入端表现稳健。
1.2. 消费升级主旋律下，结构升级推动行业盈利能力持续提升
2021H1 白酒行业归母净利润同比增长 20.98%至 578.78 亿元；21Q2 白酒行业归母净 利润分别为 222.92 亿元，同比增长 26.31%，增速环比上升 8.45 个百分点。分拆来看： 1）2021H1 净利润增速分别为：次高端酒（151.22%）> 三四线酒（23.33%）> 高端 酒（14.73%）> 区域龙头（14.26%）； 2）21Q2 净利润增速分别为：次高端酒（285.06%）> 区域龙头（27.97%）> 高端酒 （17.38%）> 三四线酒（-4.32%）。
具体来看：
（1）高端酒：利润端延续稳健增长，泸州老窖表现超预期。贵州茅台：2021H1 归母 净利润为 246.54 亿元，同比增加 9.08%，2021Q2 归母净利润为 107 亿元，同比增加 12.53%， 业绩整体表现稳健，2021H1 利润增速略低主因 21Q1 税金及附加增长显著，21Q2 已恢复 正常。五粮液：2021H1 归母净利 132.00 亿元，同比+21.60%，2021Q2 归母净利 38.77 亿 元，同比+23.03%，产品结构持续升级叠加费用率表现稳定推动利润端稳步上行。泸州老 窖：2021H1 归母净利润为 42.26 亿元，同比增长 31.23%，2021Q2 归母净利润为 20.60 亿 元，同比增长 36.10%，利润超预期主因结构升级叠加费用率整体下行。
（2）次高端二线名酒：山西汾酒利润保持超预期增长拉动板块利润增速提升。2021H1： 山西汾酒、酒鬼酒、水井坊、舍得酒业利润分别同比变动 117.54%、176.55%、266.01%、 347.94%；2021Q2：山西汾酒、酒鬼酒、水井坊、舍得酒业利润分别同比变动 239.43%、 174.05%、52.05%、215.33%。山西汾酒：业绩超预期高增主要源于高端品放量叠加产品 结构升级，具体产品来看——青花 30 复兴版以稳价为重点，而青花 20 受益于品牌力持 续提升，业绩实现超高增长，为上半年业绩重要驱动力，预计青花 20 收入占比已超 30%， 青 30 占比超 10%，且青花系列占比仍呈上升态势；玻汾整体表现稳健，21H1 收入占比 约为 50%，市场预期下半年或提价。水井坊：利润端不及预期，背后暗含轻装上阵逻辑， 主因费用前置，公司将央视广告费/高尔夫、网球大师赛赞助/高端品鉴会/国家宝藏费用投 入等相关销售费用集中计 21Q2，将聘请智囊团等咨询服务费用在 21Q2 进行了确认；舍 得酒业：高端化战略落地，发力老酒系列以提升吨价+培育天子乎、吞之乎等超高端酒产品以拔高品牌力，吨价提升+费用控制推动利润增长；酒鬼酒：21H1 净利润表现已超越去 年全年，产品结构持续升级、中高价位酒放量+费用率下行推升盈利水平。
（3）区域龙头酒：呈分化态势，21Q2 洋河利润端恢复较快增长，古井、今世缘延续 快速增长态势，口子窖利润端略不及预期。2021H1：古井贡酒、洋河股份、今世缘、口 子窖利润分别同比变动 34.53%、4.82%、30.92%、41.34%；2021Q2：古井贡酒、洋河股 份、今世缘、口子窖利润分别同比变动 45.39%、28.61%、20.52%、9.95%。洋河股份：梦 6+在次高端升级价格带放量，引领结构升级，叠加费效优化推动扣非净利率上行；今世 缘：21Q2 公司归母净利润增速略不及预期主因销售费用大幅增加，主要系促销活动开展 较多及广告投入增加所致，其中苏南及苏中地区培育力度或加大；古井贡酒：预计古 8 及 以上收入占比超 35%，古 20（重点发力产品）延续优异表现，带动次高端产品放量，当 前古 20 批价已稳定在 450 元以上，受益于产品结构提升叠加费用管控，盈利能力稳步提 升；口子窖：21H1 业绩整体增长稳健，21Q2 利润不及预期主因高档酒占比下降拖累吨价 提升，本期广告宣传费、促销及业务费增加导致 21Q2 销售费用率提升。
（4）区域三四线酒：结构升级叠加费用率下降推动迎驾盈利表现亮眼。迎驾贡酒： 21Q2 利润实现 122.30%的超预期高增主因产品结构上移叠加销售费用率下降，受益于提 价红利释放叠加渠道改革，21Q2 洞藏系列销售额实现翻倍增长，洞 6/洞 9 继续快速放量； 金徽酒：业绩整体符合预期，受益于通过“深度分销+大客户运营”双轮驱动营销政策及 组织调整、机制转型，公司产品结构上移+提价推动产品吨价稳步上行；顺鑫农业：白酒 板块利润实现微增，业绩主要驱动力仍为价格，猪肉业务拖累整体业绩，21H1 地产净利 润-2.30 亿元，去化速度加快。
产品结构升级延续，21H1 有 11 家酒企利润增速高于收入增速。五粮液、泸州老窖、 舍得酒业、山西汾酒、迎驾贡酒、青青稞酒、古井贡酒 2021H1 及 2021Q2 利润增速均超 收入增速，表现优异。我们认为在消费升级持续演绎背景下，白酒行业的结构升级仍为未 来行业发展主调，长期来看优质酒企净利润提升幅度将持续高于行业平均水平，同时行业 整体利润增速将继续高于收入增速。
1.3. 受会计准则影响毛利率下降，次高端酒净利率表现亮眼
疫情影响下，受益于产品结构升级叠加产品提价，2021H1：白酒行业毛利率同比提 升 0.92 个百分点至 77.48%，净利率同比下降 0.18 个百分点至 36.65%，拆分来看，不同 类型酒企 2021H1 毛利率分别同比变动：次高端酒（+3.35pct）>三四线酒（+2.00pct）> 区 域龙头酒（+0.77pct）>高端酒（+0.23pct）；不同类型酒企 2021H1 净利率分别同比变动： 次高端酒（+6.85pct）>三四线酒（+1.18pct）>高端酒（-0.31pct）>区域龙头酒（-2.21pct）。 2021Q2：白酒行业毛利率及净利率分别环比变动-1.09、-2.56 个百分点至 76.83%、35.12% （较去年同期变动+1.56、+1.86 个百分点）。拆分来看，不同类型酒企 2021Q2 毛利率分 别同比变动：次高端酒（+6.18pct）> 高端酒（+1.01pct）>三四线酒（+0.79pct）> 区域龙头酒（-0.17pct）；不同类型酒企 2021Q2 净利率分别同比变动：次高端酒（+13.02pct）>高 端酒（+1.66pct）>区域龙头酒（+0.68pct）>三四线酒（-0.55pct）。
具体来看：受益于产品结构升级、高端酒放量，21H1、21Q2 白酒板块的毛利率分别 同比提升 0.92、1.56 个百分点：
1、 高端酒：2021H1 贵州茅台、五粮液、泸州老窖净利率分别较去年同期提升-1.05、 0.71、3.55 个百分点至 53.39%、37.67%、45.79%；2021Q2 净利率分别较去年同 期提升 0.92、1.23、11.66 个百分点至 52.41%、32.67%、48.37%，五粮液和泸州 老窖净利率实现稳步提升。
2、 次高端二线名酒：2021H1 受益于高端产品放量，山西汾酒、酒鬼酒、水井坊、 舍得酒业毛利率及净利率均稳步提升，其中舍得酒业提升幅度最大；2021Q2 山 西汾酒、酒鬼酒、水井坊、舍得酒业毛利率及净利率均实现正增长，其中舍得酒 业提升幅度最大，主因公司实施高端化战略叠加费用控制合理（销售费用率、管 理费用率较上年同期分别下降 8.26、4.91 个百分点至 14.53%、10.24%）；水井坊 2021Q2 公司利润端表现略不及预期，主因费用较往年高（费用前置问题），上半 年整体来看，21H1 净利润仍较 19 年同期仍实现 11.8%的增长。
3、 区域龙头酒企：2021H1 苏酒（洋河及今世缘）受益于产品结构优化，毛利率均 实现正增长，而洋河和口子窖则略微下降；2021Q2 古井贡酒、迎驾贡酒毛利率 和净利率均稳健上行，口子窖毛利率和净利率小幅下降，主因高档酒占比下降拖 累吨价提升，本期广告宣传费、促销及业务费增加导致销售费用率提升 1.53 个 百分点至 17.14%。
运输费用划转至成本的会计准则调整影响有限，得益于费用管控，21H1 销售及管理 费用率均小幅下降。由于 20Q2 疫情影响下销售费用投放较少，21Q2 恢复正常的销售费 用投放节奏，低基数下 21Q2 白酒行业销售费用率同比上升 0.65 个百分点至 11.03%；管 理费用率方面，酒企主动加强费用管控叠加规模效应摊薄费用使得次高端酒企和区域龙 头酒企管理费用率较去年同期实现下降，高端酒管理费用率维持稳定。
2021Q2 税金及附加表现逐步回归正常，超三分之二酒企经营税金率同比下滑。 2020Q2 受消费税确认时点影响，水井坊、山西汾酒、青青稞酒等酒企营业税金及附加均 较一般水平高，2020Q2 随着生产、消费均实现恢复，部分酒企营业税金率恢复正常。 2021Q2 超三分之二酒企经营税金率较去年同期有所下降，其中水井坊、山西汾酒营业税 金率较去年同期下降 10.0、5.9 个百分点，主因去年同期基数较高（水井坊、山西汾酒 2020Q2 营业税金率环比提升 10.3、17.7 个百分点，原因或为疫情影响下部分酒企发货和 消费税确认时点延迟到 20Q2）。
1.4. 预收款质量显著提升，现金流表现出色
2021H1 白酒板块预收款 403.36 亿元，环比提升 14.85%，同比提升 36.83%，除贵州 茅台、顺鑫农业外其余酒企预收款均环比实现正增长，或因去年疫情影响下预收款低基 数，打款发货节奏恢复正常，渠道整体打款积极性较高，部分次高端酒及区域酒刺激打款：
1）高端酒：高端酒 21H1 预收款环比增长超 40%，其中贵州茅台 2021H1 合同负债 环比增长 39.04 亿元至 92.44 亿元；五粮液 2021H1 预收款为 71.42 亿元，环比增加 15.14 亿元，同比增加 30.62 亿元；泸州老窖 2021H1 预收款为 15.91 亿元，环比下降 3.19 亿元， 同比上升 9.31 亿元，高端酒较强议价能力得到体现；
2）次高端二线名酒及区域龙头酒：山西汾酒、酒鬼酒、今世缘预收款分别环比增长 11.0%、50.1%、34.4%，经销商打款积极性较高，而洋河股份、古井贡酒预收款则出现环 比下降（或因未强制打款）。
值得注意的是，由于经销商发货采用先款后货模式，发货和打款时间的错配将造成预 收账款的确认，这也是白酒预收款产生的主要原因，但由于近年来预收款这一指标因受企 业确认节奏、渠道政策等因素影响明显，因此预收款作为行业景气度前瞻指标的意义相对 有所弱化。
酒企经营性现金流净额总体表现优秀。2021H1 年白酒板块经营性现金流净额为较去 年同期提升 198.07%，表现较为优秀。
2.1. 业绩增速角度：21H1 酒企业绩层面有什么亮点？
2.1.1. 亮点一：次高端酒延续一季度超预期表现
大多酒企业绩均较 19 年同期实现显著增长，次高端尤甚。收入方面，10 家酒企 21H1 收入较 19H1 实现正增长；利润方面，15 家酒企 21H1 净利润较 19H1 实现正增长，其中 酒鬼酒、舍得酒业、山西汾酒收入及净利润增速均保持最快，同时在毛利率及净利率方面 亦有突出表现。另外，受益于消费升级，11 家酒企 21H1 利润增速超收入增速。
随着富裕人群不断增长+消费升级，21H1 次高端酒单品呈现超强爆发力。21Q1 次高 端酒已在基本面上呈现出超强爆发力——收入及净利润增速分别为 88.12%/106.13%，在 高端/次高端/区域/三四线酒中均位列第一，其中青花、内参、井台+臻酿八号、品味+智慧 舍得收入增速分别超 150%、100%、70%、100%，次高端酒单品表现亮眼；21Q2 次高端 酒业绩在低基数下继续保持超高增长，其中次高端酒收入及净利润增速均位列首位 （95.34%、285.06%），受益于次高端价位带持续扩容，次高端酒单品均表现出超高增速 ——2021H1 青花系列收入占比已超 25%，其中青 30 占比超 10%；内参系列同比变动 +86.13%至 5.20 亿元；以水井坊品牌为主的高档产品 21H1 收入 5.68 亿元（+812.88%）； 梦之蓝实现超 20%的高增长，其中 M6+实现超 40%的增长；国缘四开收入增速超 30%； 21Q2 洞藏系列销售额实现翻倍增长。
2.1.2. 亮点二：收入占比结构存在趋势性变化
在消费持续升级背景下，市场份额向优势酒企集中趋势不变，20H1 疫情叠加提价潮使得 高端酒收入占比显著提升,21H1 次高端收入占比提升速度超高端酒，显示出高成长性。具 体来看：
第一：综合实力较强的酒企通过前期提价已实现成功占位首位。2020 年我们曾多次提及 以下观点：“由于淡季白酒销量整体较为平稳，在酒企纷纷提价推新的情况下，优质酒企 能保证在旺季放量的同时保证提价后的价格稳定，从而实现占位、守位，而实力较弱的酒 企在面对旺季时，销量及价格均将面临严峻考验”，我们可以从 2020 年及 2021H1 酒企业 绩中对此加以验证——具有提价能力的酒企均已实现成功提价，提价后的单品/升级版单 品/高价位单品实现了亮眼高增长（比如：内参、青花系列、国缘系列等），而部分提价时 点卡位不够精准/提价能力较弱的酒企则在提价后，产品并未出现高速增长，因此提价潮 进一步加剧酒企分化，集中度向优质企业聚集的趋势更为显著;
第二：虽然近期批价增长速度不及预期，但五粮液占高端酒比重不断提升。五粮液自 19 年中推出八代五粮液以来，改革红利持续释放，21H1 通过五粮液结构升级（经典五粮液 全年 2000 吨的量已完成近半+出厂价为 999 的团购普五产品量增+非标产品放量贡献利 润）+系列酒量增，业绩继续保持高速增长，而贵州茅台增速则继续保持稳健。
第三：次高端酒价位单品的超高成长性推动次高端酒收入/利润占比提升幅度最高。受益 于 21H1 占次高端酒收入比达 67%（相较于去年同期下降显著，与 17-19 年占比水平相近） 山西汾酒继续延续高增长，叠加酒鬼酒继续保持超高增速、舍得今年实现爆发式增长、水 井坊高端化进程进入拐点，次高端酒虽然整体体量仍不及苏酒，但上升势头迅猛，占比提 升最快；
第四，区域酒中，由于洋河仍处调整期，苏酒整体占比仍在下降，但下降幅度有所缩窄。 洋河经历了 19H1~至今的深度调整期后，M6+已成为公司主要增长引擎，M3 水晶版有望于 今年三季度实现业绩正贡献，天之蓝升级正当时，21H1 双沟实现 46.7%的高增（其中头排 苏酒增长 256.4%，绿苏增长 80.3%），公司目前发展势头较好，渠道调整基本完成，渠道 反馈整体较为积极，随着洋河业绩进入上升通道+今世缘势能持续释放，苏酒收入占比有 望持续提升；
第五，区域酒中，徽酒占比保持平稳，但内部出现较大变化。随着口子窖自 20 年进入调 整期后，徽酒市占率开始发生趋势性变化，其中古井贡酒通过高举高打方式继续强势抢占 市场份额，收入占比已稳定在 60%以上，而同时迎驾贡酒在六安及合肥区域发展迅猛，市 占率提升显著，随着口子窖改革红利逐步释放，徽酒竞争格局或将继续动态演绎。
2.1.3. 亮点三：预收质量显著提升，或为下半年蓄力
合同负债较去年同期实现大幅提升，或为下半年蓄力。我们发现作为蓄水池的预收款 21H1 表现可观， 其 中 高 端 、 次 高 端 、 地 产 酒 及 三 四 线 酒 预 收 款 分别为 191.13/57.31/97.43/57.49 亿元，分别环比变动+55.52、+5.19、-1.38、-7.17 亿元，高端及次 高端酒均表现优异，而区域酒环比下降主因洋河股份预收出现下降。个股方面，贵州茅台、 五粮液、酒鬼酒、今世缘、口子窖、伊力特预收款均环比增长超 30%，其中伊力特环比增 长近 200%。考虑到 21H1 预收质量显著提升，虽然下半年酒企业绩面临高基数压力，但 或通过蓄水池进行调节，从而延续高增速发展态势。
2.2. 股价估值角度：上半年整体市场风格及走势如何？
今年白酒市场风格经历了从买确定性到杀估值、估值修复、博弈成长与业绩弹性，再 次进入杀估值阶段。年前在爆款基金发行带来增量资金叠加海内外经济修复推升盈利增
长预期背景下，高端酒表现优异，但在央行流动性收紧预期下，出现杀估值行情，此后通 胀预期的演绎推动抗风险能力较强的白酒板块迎来估值修复行情，并进入博弈高业绩弹 性阶段，因而盈利弹性最大的次高端酒（动销超预期+结构升级+经销商加速拓张=业绩高 弹性逻辑）迎来行情，而近期受事件直接催化+情绪间接催化+资金面原因多维度因素影 响，再次进入板块估值调整阶段。
在较为震荡的行情中，21H1 次高端酒表现最盛。21Q1 白酒风格在于成长性高、机 构持仓偏低的中小市值酒企（包含次高端酒）；21Q2 舍得酒业、水井坊、酒鬼酒、山西汾 酒则因其高成长性/逻辑出现变化等原因，涨幅位居前列。
2.3. 未来预判角度：围绕当下最热问题的四大思考
2.3.1. 思考一：本轮次高端热和过去几年有什么差别？
历史回顾 ：第一轮次高端酒景气周期发生在 09-12 年的白酒景气周期中
09-12 年白酒景气周期的宏观背景：在 2008 年遭遇经济危机后，2009 年我国政府实 施了积极的财政政策、适度宽松的货币政策及“4 万亿”计划等一系列扩大内需措施，对 经济产生托底的效应推动白酒需求增长。
09-12 年白酒景气周期传导机制：固定资产等投资高增推动商政务消费，进而推动高 端酒价格提升，渠道库存开始大量增加；高端酒价格的提升、需求外溢为区域酒及次高端 酒相继打开成长空间，基建活动中工人饮酒量的提升也拉动了低端酒成长，因此高端酒的 繁荣带动了全行业实现繁荣，包括 11-12 年的次高端酒繁荣。
各类型酒企繁荣期节奏：1）高端酒：基建开工率的增长、商务活动的增加直带动了 高端酒（09-12 年）率先复苏；2）区域酒：高端酒价格带让出、基地红利显现、渠道精细 化度加深使得区域酒（09-11 年）迅速崛起；3）次高端酒：高端酒价格不断抬升、商政务 需求高增导致次高端酒需求提升，酒鬼酒及沱牌由于品牌力较强，但规模尚小、市场基础 较弱而获得大量资本支持，次高端酒（11-12 年）迎来资本介入潮，业绩迅速提升。总体 来看，高端酒量价齐升带动区域酒、次高端酒相继爆发。
次高端酒景气周期（2011-2012 年）成因——白酒非理性繁荣，业外资本纷纷投资次 高端酒
外部环境：1）高端酒价格不断抬升、商政务需求高增导致次高端酒需求提升显著， 在此背景下，高端酒及区域酒均开始布局次高端酒价格带，比如茅台推出汉酱、五粮液推 出六和液等，2011-2012 年次高端酒成为主要价格带；2）酒鬼酒及沱牌由于品牌力强，但 规模尚小，市场基础较弱而获得大量资本支持；3）洋河、古井等品牌的团购公关营销模 式兴起在一定程度上助推次高端酒泡沫化兴起。
内部因素：在高端酒价格飙升、渠道信心高的背景下，酒鬼酒及沱牌公司通过其一定 的品牌力，加强销售、加大产品开发、助推核心产品放量等方式实现业绩的暴增；
估值情况——次高端酒受益于高端酒价格带让出、产品结构升级、渠道大量补库存、 模式创新，受资金热捧的沱牌舍得、酒鬼酒等酒企业绩实现较快增长，从而带动估值提升，2012 年沱牌舍得及酒鬼酒净利润分别同比增长 89.5%、157.2%（增速均位于上市公司前 三），对应年份股价涨幅达 74%、40%；
结果——虽然 2011-2012 年酒鬼酒、沱牌等次高端酒企收入及净利润同比增速居前， 但其业绩的迅速提升本质在于行业及资本拉动的增长，因此较为脆弱，在进入深度调整期 后，次高端酒业绩出现大幅下降。
相同点：次高端酒周期与经济及高端酒周期紧密关联
1）PPI 指数与次高端酒周期联系紧密：由于次高端酒与经济活跃度关联紧密，因而 在 PPI 指标向上时，次高端酒均有较为优异的表现；
2）高端酒周期与次高端酒周期联系紧密：次高端酒繁荣周期均出现在高端酒繁荣周 期后，核心原因为：高端酒繁荣带动价格提升，进而打开次高端酒市场空间及价格天花板， 经销商渠道利润得到增厚亦将进一步提升渠道拉力，市场拓展速度加快，次高端酒最终会 呈爆发式增长。
不同点：次高端酒扩张逻辑发生变化
1）经济背景差异：区别于上一轮周期，在当前共同富裕大背景下，居民可支配收入 持续增加，收入结构不断改善，再加上生存型支出显著降低，消费总量将持续扩大，消费 结构也将延续升级趋势；下半年宽松的货币政策及流动性较为宽松的环境利好白酒成长 股发展。我们认为白酒行业未来发展的重要助推力为消费升级，消费升级的持续将使得产 业周期整体仍向上
2）消费人群结构差异：中高价位酒繁荣周期从政务消费驱动转至大众消费（消费升 级）驱动，因此本轮次高端酒扩张逻辑背后其实是消费升级是否能长久延续逻辑（决定产 业周期）。站在当下时点，我们认为：消费升级不可逆，消费升级或为长期趋势，因此本 轮次高端酒扩容周期将更长且更扎实。
3）主流香型/产品差异：上轮次高端酒发展背景为浓香酒为主，而本轮次高端酒的发 展亦伴随着酱酒热，消费升级下，口感繁复的香型（比如馥郁香、兼香等）逐步受到欢迎， 浓郁度较高的香型在次高端酒领域渐渐占稳一席之地。
4）酒企战略思维差异：区别于上一轮资本在次高端热扮演重要角色，本轮次高端酒 热除了消费端真实需求高增外，综合实力较强的次高端酒企业亦紧抓消费升级趋势，在保 证低库存情况刚下，通过结构升级+推出高价位酒锚定高品牌形象+大规模招商等方式进 跑马圈地式发展，乘高端化快车，实现业绩的超预期增长，从而实现脱颖而出，因此次高 端酒企相较于之前，具备更强可持续发展能力。
2.3.2. 思考二：未来次高端及高端酒扩容空间还有多大？
据中国酒协数据显示，2020 年全国规模以上白酒企业产量 740.73 万千升（-2.46%）， 收入 5836.39 亿元（+4.61%），利润 1585.41 亿元(13.35%)；预计 2025 年白酒收入将达 9500 亿元，增长 62.8%，年均递增 10.2%，利润将达 2700 亿元，增长 70.3%，年均递增 11.2%。 在基于以下假设条件下：
量：受益于消费升级，高端酒、次高端酒销量 20~25 年 CAGR 预计将保持大个位数 增速继续高速发展，其中 500~800 元价位带由于基数较低，未来增速将高于 300~500 元 价位带；中高端及低端酒则在挤压式增长态势下，销量有所萎缩。总体来看，未来 5 年白 酒行业景气度仍将持续提升，但是在挤压式增长下，销量或将继续下降；
价：考虑到贵州茅台或在未来 5 年内提价/五粮液价格稳步上移打开提价空间/酱酒入 局高端酒领域，高端酒均价 20~25 年 CAGR 预计将以大个位数增速增长；次高端酒受益 于白酒价格标杆上移，较大的提价空间推动其均价稳步上行；低端酒中 0~40 元价格带均 价将小幅下行，40~100 元受益于名酒入局，均价将略微提升。总体来看，未来 5 年白酒 行业消费升级趋势不变，结构升级为主要业绩驱动力。
我们通过对白酒行业未来 5 年格局进行大致结构性拆解，认为：
1）高端酒：随着消费升级趋势延续，基数较高的高端酒扩容速度将略超次高端酒， 成为扩容速度最快的价格带。受益于千元价位带扩容超预期，拥有高成长性千元价格带产 品（比如酒鬼酒内参、国缘 V9、青花郎、汾酒青花 30 复兴版等）的酒企业绩亦具备较高 弹性； 2）次高端酒：目前 300-500 元价位为需求最大的价位段，而 700 元价位需求较小， 但在消费升级背景下，300-500 元主流次高端酒价位带将逐步上移至 700 元价位带，700 元价位带市场将出现迅速扩张； 3）中高端酒受益于消费升级，将实现量价齐升； 4）低端酒：0-40 元左右低端酒市场目前收入增速放缓，40-100 元低端酒随着品牌酒 企的入局，光瓶酒市场将迎来稳步增长。
2.3.3. 思考三：酱酒热对其他香型酒影响有多大？
我们通过对白酒行业未来 5 年格局进行大致结构性拆解认为：
酱酒——未来 5 年酱酒整体增速将远超行业平均增速。我们根据茅台产能及吨价提 升情况测算茅台 2025 年规模近 1800 亿元，我们通过假设 25 年茅台收入占酱酒比约为 57%-60%以预测2025年酱酒行业收入情况，预计20-25年酱酒行业收入CAGR将超14%， 收入规模将超 3000 亿元，2025 年酱酒收入占总白酒行业收入比或将高于 34%；
其他香型酒——品牌力强的非酱酒香型酒仍能实现差异化发展，并实现绝对规模的 提升。根据前文测算的行业总规模来算，20-25 年非酱酒品类收入 CAGR 约为 4-5%，整 体增速低于酱酒品类发展速度，但品牌力强的非酱酒香型酒仍能实现差异化发展，并实现 绝对规模的提升。考虑到高端酒为扩容速度最快的价格带，拥有高成长性千元价格带产品 （比如酒鬼酒内参、国缘 V9、青花郎、汾酒青花 30 复兴版等）的酒企业绩具备较高弹 性。
2.3.4. 思考四：如何从宏观微观层面分析当前及未来？
我们在此前的《近三年白酒行业调整期复盘深度：共性与个性，背后暗喻了过去和未 来（20210811）》中曾提及： “历史上每一次板块调整往往伴随着——宏观层面（流动性及通胀预期等变化）、微 观层面（微观跟踪指标变化）、认知预期差变化” “几轮行业景气周期中，酒企批价、库存、动销、预收款、回款节奏等微观指标为判 断酒企业绩增长速度及质量的关键指标” “落地到 21 年来看，宏观/微观指标均为重要先行指标，考虑到当前白酒板块基本面 向好趋势未变，在流动性较 18/19 年更为宽松，但较 20 年略紧的背景下，21 年白酒整体 行情的先行指标应兼具宏观及微观层面”等观点。
我们将现有情况套入框架中进行再验证及预测：
宏观层面来看——1）下半年宽松的货币政策及 流动性较为宽松，我们认为该环境利好白酒板块发展，推荐关注次高端酒等高成长性标 的；2）共同富裕大背景下，居民可支配收入持续增加，收入结构不断改善，再加上生存型支出显著降低，消费总量将持续扩大，消费结构也将延续升级趋势。我们认为白酒行业 未来发展的重要助推力为消费升级，消费升级的持续将使得产业周期仍向上。
微观层面来看——微观层面无明显重大风险。1）批价方面：今年以来贵州茅台批价 从年初的 2600 元左右提升至当前的超 3000 元；五粮液批价在淡季未控量的背景下坚挺 在历史较高位置（980-990 元左右）；泸州老窖批价亦升至高位（930 元左右），总体来看， 受益于贵州茅台、泸州老窖批价上行，主要次高端及三四线酒企批价均实现上移；2）库 存方面，当前酒企量价策略均较为合理，以价为主，库存方面均保持较低位置（库存低为 白酒周期性减弱的重要原因之一）；3）打款发货节奏方面，受益于需求端旺盛、动销良好， 主要品牌酒企今年打款发货节奏大多较往年快，全年业绩情况向好，但由于 20H2 酒企业 绩基数较高，21H2 业绩增速面临一定压力。
催化层面来看——中秋国庆旺季即将来临，目前还在紧密跟踪中。1）催化方面：近 期我们以通过与多省经销商沟通，调研发现当前渠道信心总体较为平稳，经销商打款积极 性仍向好，但在近年来中秋节消费逐步变淡的背景下，经销商们也并没有广泛的认为会有 超预期的消费存在，由于中秋节前一周最能反映渠道真实情况，因此我们仍将继续紧密关 注；2）情绪方面，由事件引发的板块悲观情绪仍在蔓延，但我们坚持当前白酒板块政策 风险较小观点，市场无需过度解读担忧。
估值层面来看——当前板块估值已具一定性价比。考虑到白酒行业盈利能力强、竞 争格局优，当前横向比较来看估值已具一定性价比，白酒周期弱化、行业格局优使得估值 波动逐步弱化，其中优质酒企业绩环比改善趋势将延续至下半年，较强的业绩确定性及成 长性可消化目前估值。
落地到酒企来说：坚守行业龙头，紧握高业绩弹性的次高端酒
从宏观角度来看，无风险收益率继续下行将带动成长股发力，在行业需求端确定性较 强背景下，白酒中的阶段性高成长弹性标的有望获得超额收益；从微观角度来看，我们认 为次高端酒出色的业绩弹性及微观交易结构下次高端酒筹码空间仍相对较为宽松将推升 次高端酒表现。次高端酒盈利弹性来源于：
本轮经济向上修复和相对宽松的流动性环境放大财富效应，高净值人群购买力的提 升孕育消费升级下高端及次高端酒发展机遇，并为次高端酒产品结构稳步升级奠定消费 基础。基于全国居民人均可支配收入指标来看，即使在疫情期间，财产净收入受负面影响较小，而工资性收入在后疫情恢复阶段表现乏力，折射到消费端来看，高净值人群具更强 的消费能力，助推高价位酒市场不断增长。
次高端酒当前周期成长向上，相较于高端酒稳健的业绩，次高端酒盈利高弹性特性 凸显。从价位带变化来看，次高端酒当前处于整体扩容、价格带长拉宽阶段：
1）次高端 酒整体价位带的上移助力优质次高端酒冲破原有竞争环境。随着次高端酒上沿泸州老窖 及次高端酒下沿剑南春价格上移，次高端酒整体价位带将从 300-800 元区间提升 350-1000 元区间；2）次高端酒主流放量价位带出现变化，新价位带出现。在这一过程中，能在 400 元及 600 元主流价位带实现放量的酒企将取得竞争优势，从而实现快速成长，与此同时， 600-800 元价位带将成为新的能实现放量的价位带；3）在次高端价格带延长、拓宽、新价 格带出现背景下，今年次高端酒企普遍通过快速招商+提结构实现迅速发展，驱动 ROE 增 长的主要因素从之前的周转率提升转变至利润率提升（企业增长质量得到进一步提升，盈 利增长的持续性更强），同时次高端酒 ROE 实际上已实现对高端酒的反超（自 16 年开始 次高端酒 ROE 处于持续抬升过程），部分次高端酒实现生命周期曲线中的二次成长。
而高端酒 21Q2 迎来策略性调仓，但仍为行业前十大重仓股，次高端酒机构持仓比例 提升，但筹码空间仍较为宽松：
1）高端酒：21Q2 迎来策略性调仓，仍为行业前十大重仓股。20 年海内外流动性增 强+疫情影响下宏观经济下行，确定性高、ROE 高、业绩稳定性强的高端酒大受资金追捧， 而 21Q2 贵州茅台、五粮液、泸州老窖重仓比例分别环比 21Q1 下降 1.18、0.46、0.45pcts 至 4.75%、3.87%、1.77%，此前拥挤的交易结构已有缓和。目前贵州茅台仍为全行业重仓 持股榜首，五粮液位居第三，泸州老窖仍位列前十名。近期板块回调后，贵州茅台、五粮 液、泸州老窖的 21 年 PE 对标海外奢侈品估值相对偏低，作为核心资产具备较高的配置 价值。
2）次高端酒：未来三年业绩有望维持较快增速，高成长性获得市场青睐。洋河股份、 山西汾酒、酒鬼酒 21Q2 重仓比例分别为 1.41%、0.74%、0.28%，环比 21Q1 提升 0.28、 0.21、0.18pcts，从筹码空间来看，次高端酒板块整体持仓体量较高端酒仍有较大差距，从 边际层面看，次高端酒持仓占比增速均值高于高端酒，近期行业风格轮动加速，有望进一 步助推次高端酒表现机会。我们通过 PEG 把标的当前的价值和未来的成长进行关联，次 高端二线名酒和次高端区域龙头酒未来三年 PEG 有望降低至 1 倍左右，对应其高成长性 而言，当前估值水平具备较高配置价值。
3.1. 高端酒放量推动均价提升，21H1 销量恢复性增长
3.1.1. 收入方面：均价为业绩提升主要驱动力，21Q2 销量表现分化
2021H1 啤酒行业实现收入 346.56 亿元，同比增长 17.56%，具体来看：青岛啤酒、燕 京啤酒、珠江啤酒、重庆啤酒 2021H1 营业收入分别为 182.91、63.17、22.18、71.39 亿 元，同比变动 16.66%、13.51%、10.51%、27.51%。
21Q2 收入同比提升 16.11%，环比提升 15.69%。具体来看，青岛啤酒、燕京啤酒、珠 江啤酒、重庆啤酒 2021Q2 营业收入分别为 93.63、35.41、14.45、38.67 亿元，同比提升 -0.24%、-0.56%、-0.62%、10.06%。从产量上来看，2021Q2 啤酒行业产量为 1067.10 万 千升，同比下降 8.38%。
拆分量价来看，量减价增趋势延续，产品结构升级仍为啤酒行业增长的主要驱动力：
（1）量：2021H1 酒企销量在低基数上实现增长，21Q2 酒企销量有所分化。20Q1 疫 情对啤酒企业销量造成显著影响，21Q1 啤酒的生产经营情况恢复正常，整体销量在低基 数下实现高增长，21Q2 酒企销量有所分化——青岛啤酒：2021H1 公司实现销量 476.9 万 千升，同比增长 8.24%，其中主品牌青岛的销量为 252.8 万千升，同比增长 20.9%，21Q2 实现销量 257.9 万千升，同比-7.1%,东北市场销量实现增长；重庆啤酒：2021H1 重庆啤 酒实现销量 154.99 万吨（+22.59%），21Q2 公司啤酒销量 83.88 万吨（+4.75%），21H1 高 档酒收入占比 36.29%，同比增长 7.59 个百分点，其中乌苏疆外增长高达 89%，1664 保持 超 50%的高增长，乐堡增速超 20%；珠江啤酒：2021H1 啤酒产品 62.34 万吨，同比+10.25%， 21H1 高端酒销量增长 23.01%，其中 97 纯生销量增长 121.03%。
（2）价：产品结构升级趋势延续，吨价稳步提升。在消费升级的背景下，产品结构 提升、高端啤酒放量推动均价持续增长，具体来看——青岛啤酒：2021H1 产品均价同比 上涨 7.78%至 3835 元/千升，21H1 青岛啤酒高档以上产品销量实现同比增长 41.4%，公司 坚持高端化产品结构升级战略；重庆啤酒：高端酒占比提升+1664 提价（5 元/箱）+重庆、 大理、山城等品牌升级，21H1 吨价较去年同期增长 4.70%至 4519 元/千升；珠江啤酒： 2021H1 吨价为 3354 元/千升，同比-1.9%，主要系在渠道推广中折扣等促销投入加大。
3.1.2. 盈利方面：行业盈利能力持续改善，毛利率同比提升
（1）2021H1 盈利能力提升主因产品结构升级带来吨价提升，下半年成本仍将承压
啤酒板块 2021H1 实现净利润 36.39 亿元，同比提升 25.28%，其中青岛啤酒、燕京啤 酒、珠江啤酒、重庆啤酒 2021H1 归母净利润分别为 24.16、2.88、3.11、6.22 亿元，分 别同比变化 30.22%、7.12%、26.30%、-3.34%；
受益于销量大幅增长降低单位固定成本摊销、产品结构升级等因素影响，啤酒板块 21Q2 啤酒行业实现净利润 23.62 亿元，同比提升 3.65%，其中青岛啤酒、燕京啤酒、珠江 啤酒、重庆啤酒 2021Q2 归母净利润分别为 13.94、3.97、2.41、3.27 亿元，分别同比变 化 5.74%、-22.94%、6.67%、-35.17%。原材料成本仍有较大压力，预计下半年吨均的直 接材料成本仍会呈持续提升的态势，但产能利用率提升和产品结构的升级将一定程度抵 消成本增长带来的毛利率下降。
（2）受益于产品结构升级，行业毛利率实现同比改善
毛利率：2021H1 年啤酒行业毛利率 45.09%，同比提升 3.33 个百分点。青岛啤酒、燕 京啤酒、珠江啤酒、重庆啤酒 2021H1 毛利率分别为 44.40%、40.33%、47.61%、52.13%， 同比变动+2.64、-1.14、-0.46、+10.93 个百分点；2021Q2 行业毛利率 46.11%，同比提 升 1.43 个百分点，环比提升 2.21 个百分点。青岛啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、重庆啤酒 2021Q2 毛利率分别为 43.70%、45.19%、50.45%、53.08%，同比变动+0.80、-2.74、-1.38、 +6.95 个百分点。
净利率：2021H1 啤酒行业净利率为 12.92%，同比提升 2.10 个百分点。青岛啤酒、燕 京啤酒、珠江啤酒、重庆啤酒 2021H1 净利率分别为 13.60%、5.70%、14.40%、18.16%， 同比变动+1.23、-0.04、+1.95、+1.08 个百分点；2021Q2 行业净利率为 15.26%，同比下 降 0.12 个百分点，环比提升 5.03 个百分点。青岛啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、重庆啤酒 2021Q2 净利率分别为 15.30%、13.32%、16.90%、17.60%，同比增长+0.54、-2.86、+1.20、 -3.69 个百分点。
3.2. 费用端整体较为稳定，经营性现金流净额有所回落
费用端整体表现较为稳定。2021H1 啤酒行业销售费用率、管理费用率分别为 16.64%、 5.50%，同比变动+0.75、-0.22 个百分点；2021Q2 行业销售费用率、管理费用率分别为 14.55%、5.03%，同比变动+0.49、+0.24 个百分点，环比变化-4.51、-1.02 个百分点，其 中重庆啤酒销售费用率同比增长 2.61 个百分点至 19.77%，主要系去年疫情影响基数较 低，今年广告及市场费用、运输费及搬运装卸费以及工资薪酬增加所致。
经营性现金流净额有所回落。2021H1 啤酒行业经营性现金流净额同比下降 4.74%至 48.38 亿元。青岛啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、重庆啤酒 2021H1 经营性现金流净额分别 为 50.25、16.79、5.83、26.32 亿元，分别同比提升 1.21%、-14.09%、-1.22%、-4.01%； 2021Q2 啤酒行业经营性现金流净额同比下降 97.78%，其中青岛啤酒、燕京啤酒、珠江啤 酒、重庆啤酒 2021Q2 经营性现金流净额分别为 25.59、8.37、6.04、13.18 亿元，分别同 比提升-41.11%、-50.92%、-12.61%、-48.70%。
白酒方面，结合下半年宏观、中观及当下微观情况，我们认为货币政策趋于宽松利好 高成长业绩高弹性标的，板块整体景气度向好趋势未变，结合中秋旺季和估值切换催化， 错杀后带来的配置机会。近期白酒板块或迎中秋国庆旺季催化，重点关注渠道打款情况。
啤酒方面，啤酒行业市场容量逐步提升，高端化是行业未来发展的主旋律。考虑到啤 酒行业产能持续优化、成本费用得到较好控制、产品结构上移、罐化率提升，啤酒行业盈 利能力将得到持续提升；长期来看，差异化和高端化为啤酒企业主要发展方向，啤酒企业 将通过推出超高端产品以提升品牌力。另外，优质酒企能通过提升供应链效率以对冲成本 提升，行业集中度将向优势企业进一步聚拢，我们看好啤酒短期业绩弹性及未来产品结构 升级带来的势能。
1、海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级，影响白酒整体动销恢复；
2、高端酒批价上涨不及预期
报告链接：2021H1酒水行业业绩总结报告：三大亮点，四大思考
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
