（一）疫情影响深远，行业面临状况比去年同期更为严峻
后疫情时代，规模保费持续负增长。继去年受 COVID-19 疫情影响，寿险销售的主要渠 道之一代理人渠道受阻，行业增长跌入低谷。进入后疫情时代，今年上半年行业依旧处 于低点。上半年人身险公司规模保费 2.36 万亿元，同比-3.7%，较去年同期下降 2.3 个百 分点，主要受原保费和新增保户储金及投资款拖累。其中，原保险保费收 1.98 万亿元， 同比-1.1%，较去年同期下降7.1个百分点；保户储金及投资款新增3443亿元，同比-20.8%， 较去年同期上升 4.3 个百分点；独立账户资产新增 384 亿元，同比+116.9%，去年同期为 负增长。
健康险增速持续下台阶，寿险出现负增长。分险种来看（以险种划分，包括财产险公司 人身险保费）：寿险保费 1.53 万亿元，同比-2.04%；健康险保费 5136 亿元，同比+7.9%； 意外伤害险保费 633 亿元，同比+5.5%。寿险与健康险增速较去年同期均出现较大程度放 缓。寿险弹性波动较大，继 2018 年上半年后再次出现负增长。健康险增速持续三年下台 阶，从 2019 年 30%以上的增速下行到 2020 年 20%，再到今年的个位数增长。整体来看， 今年行业面临的状况比去年疫情下更加严峻。疫情对行业影响深远，且具有蝴蝶效应， 牵一发动全身，或许意味着行业已进入了新的发展时期。
各险种在人身险整体的占比分别为：72.6%（寿险）、24.4%（健康险）、3.0%（意外伤 害险），其中健康险占比同比提升 1.7 个百分点，意外伤害险同比提升 0.1 个百分点，寿 险占比相应下降。另外，原保险保费收入占整体规模保费比重 83.8%，较去年同期提升 2.3 个百分点，主要由于近两年权益市场表现较好，加上保险业严监管环境下，万能险收 益率吸引力下降，新增保户储金及投资款规模持续缩减。另一方面，新增独立账户资产 占比和增速同比都有较大提升，也印证了居民对权益类基金产品兴趣提升。
（二）二季度开始新单承压，上市险企新业务价值全面向下
基数原因造成新业务增长分化，二季度全面承压。从 2019 年开始，行业与上市公司之间、 公司与公司之间分化逐渐加剧明显，但从 2021 年开始各公司战略又有所趋同，在业绩持 续承压下，都一定程度会追求规模增长。由于去年基数原因，公司新业务之间增速存在 一定差距：国寿和新华在去年“开门红”中新单增速较高，基数较大，导致上半年新单出 现负增长：国寿负增长最大，增速为-8.4%；新华同比-1.2%。平安和太保在上年相对低 基数下，一季度保费高增，但在第二季度拖累下回落。新单增速为：平安-1.2%，太保个 险 18.5%。第二季度所有公司趋势一致，新业务开始出现较大程度负增长，国寿最甚第 二季度新单增速达-41.5%，平安跟随其后，同比-24.7%。
平安整体保费负增长，其他公司低速增长。从整体保费的维度来看，上半年平安保费出 现负增长，增速为-3.7%。其他公司差距不大，维持低速正增长。新华、国寿、太保增速 分别为+3.9%、+3.4%、+2.2%。
1-5 月上市寿险公司份额下降，主要受平安寿拖累。1-5 月（6 月开始口径变化，比较数 据失真）4 家上市寿险公司整体原保费规模为 8262 亿元，同比+1.8%，低于行业 6.5%的 增速。5 月底，4 家上市寿险公司份额为 45.1%，份额同比下降 2.1 个百分点，较上年末 下降 0.9 个百分点。主要受平安寿保费负增长，市占率下行影响。截至 5 月平安寿份额 下降明显，同比下降 1.4 个百分点至 12.9%，其余公司份额小幅下降，市占率和同比变动 幅度分别为：国寿（21.1%，-0.4pct）、太保寿（6.6%，-0.2pct）、新华（4.5%，-0.1pct）。
2019 年见顶后，各公司价值率持续下行。在 2017 年监管提倡“回归保障”，“快返型”产品 受到限制后，行业各公司将重心赛道转移到长期健康险上。经过几年的发展，赛道逐渐 拥堵，价格战趋势显现，在中小保险公司低价产品压力下，上市险企拳头高价值率重疾 较难维系，产品有降价趋势。另外，高价值健康险件均较低，在行业业绩低谷下对拉动 业绩增长作用有限，各公司在疫情下和业绩压力下又开始调整产品结构，价值率随之下 行。
各公司价值率呈现“倒 V”，2017 年后各公司价值率一致提升，2019 年见顶，持续下 行，回归到此前的水平，甚至更低。新华由于公司战略、管理层变更影响较大，价值率 于 2018 年见顶。上半年各公司新业务价值率和变化幅度分别为：平安（31.2%，-5.5pct）、 国寿（22.3%，-2.9pct）、太保（15.3%，-11.6pct）、新华（12.2%，-3.1pct）。太保此前 几年价值率相对稳定，今年下降幅度最大。可以看出各公司在行业环境巨变背景下，整 体趋势趋于一致，一定程度上可以说是殊途同归。另外，各公司价值率下行原因除了业 务结构、产品价格下降影响外，疫情对于居民续保能力冲击也造成影响，各公司 13 月继 续率出现较大程度下降，造成价值率下行。
中国人寿：高基数下，价值率和新单双双下行。报告期内中国人寿实现新业务 299 亿元， 同比-19%，较第一季度（-13.2%）降幅扩大。新单保费和新业务价值率双双下行，造成 新业务价值出现较大程度负增长：1）新单保费 1339 亿元，同比-8.5%。第二季度（-14%） 较第一季度（-6%）降幅扩大。核心个险渠道新单 788 亿元，同比-15%，而其他渠道新 单均有小幅正增长。另外，个险渠道 10 年期以上新单加速负增长，同比-26.7%。2）报 告期内整体新业务价值率为 22.3%，同比-2.9pct。其中个险新业务价值率 36.2%，同比 -3.1pct。下行的业绩与代理人队伍发展有较直接的关系：截至报告期末，个险人力 115 万，较上年末-16.5%。其中营销员 71.9 万人，较上年末-14.9%；收展队伍 43.1 万人，较 上年末-19.7%。月均有效销售人力同比亦有下降。国寿人力整体波动较大，在去年逆势 增长后呈现出大进大出态势。
新华保险：高基数下新单小幅缩减，价值率继续向下。上半年新单保费 336 亿元，同比 -1.7%，第一季度在基数极高（2020Q1 同比+1.37 倍）的情况下仍然实现了 9.5%的增长。 但第二季度随行业向下，新单同比-22.3%。NBV 为 41 亿元，同比-21.7%，低于预期。新 业务价值率同比下降 3.1pct 至 12.2%。从渠道来看：1）个险渠道新单同比-7%，价值率 下降 5pct 至 34%，NBV 同比-24.2%；2）银保渠道新单同比持平，价值率同比+0.5pc 至 1.5%，NBV 同比+46%；3）其他渠道 NBV 减亏 18.9%，价值率提升 3pct 至-6%。NBV 下降主要是由于个险渠道，其新业务占比 36%，但却贡献了 95.5%的 NBV。从个险的缴 费期结构来看，趸交期缴同比变化并不大，短期险同比下降 5pct。从整体新单的结构来 看，分红险和健康险占比下降 3.2pct 和 4pct，传统险提升 7.7pct，小幅变化。预计产品结 构变化是价值率下降的部分原因，另外险种自身价值率下降、受保单继续率下降影响也 是部分原因。
中国太保：价值率快速向下，新业务价值负增长。上半年太保代理人渠道新单 226 亿元， 同比+18.5%；新业务价值为 102 亿元，同比-8.9%，与同业趋势一致；新业务价值率为 25.4%，同比-11.6pct。主要原因为产品结构有所改变，长期健康险等高价值率保费增长 承压，带动整体价值率下行。1）长期健康险保费占传统寿险保费比重同比下降 6.2pct 至 45.2%，预计年金、两全等价值率相对较低的产品占比有所提升。2）从险种增速来看， 传统寿险保费增速为 22.1%，其中长期健康险整体保费增速为 7.4%，延续了去年同期的 低增速。3）从业务缴费期来看，上半年个险新单中趸交业务同比-33.5%，期缴同比+33.7%， 业务结构较去年同期有所改善。另外保单品质同比下行，也会对价值率带来负面影响， 13 月和 25 月继续率分别下行 5.2pct 和 5.8pct。
中国平安：长期保障新单增长乏力，价值率持续下降。在疫情影响和行业调整下，上半 年 NBV 同比-11.7%，延续了较长时间以来的负增长。保费规模和价值率同比均有所下滑。 新单原保费 852 亿元，同比-1.2%，在第一季度“开门红”+重疾促销短暂反弹，同比增长 15.3%后，第二季度急速向下，保费下降 24.1%。上半年整体 margin 31.2%，同比-5.5pct 至 31.2%，其中，个险渠道 margin 同比-10.3pct 至 44.9%，加速下行。主要原因为险种结 构和险种本身价值率均发生变化：1）个险渠道长期保障型业务大幅缩减，同比-43%，占 比下降 14.9pct 至 17.5%，价值率下行 3.6pct 至 100.8%；2）个险渠道长交和短交保障储 蓄混合型业务大幅增长，同比+55.8%和+21%，占比共提升 15.5pct，价值率变化不大；3） 个险渠道短期险 margin 大幅上行 20.6pct 至 78.1%，但占比较小，影响不大。银保渠道方 面，NBV 同比变化不大。新业务同比-19%，但价值率提升较大：同比+3.9cpt 至 20.6%。 综合来看，上半年长期保障型业务的负增长以及价值率下行导致了整体 NBV 出现负增长。
（三）代理人规模全面向下，人力质态承压
行业处于清虚阶段，人力规模均出现较大程度下降。截至 2021 年上半年，各家公司个险 渠道人力规模和较年初增速分别为：国寿（115 万，-16.6%）、平安人（88 万，-14.2%）、 太保月均（64 万，-14.5%）、新华（44 万，-27.2%）。人力出现大幅负增长的原因一方 面在于各公司主动清虚，另一方面受业绩低迷叠加疫情影响，代理人活动、脱落、留存 等指标都加速暴露，较为不及预期。
代理人产能近年呈下降趋势，模式面临变革。从代理人产能来看，上半年各公司普遍提 升。平安、太保和国寿都实现了同比正增，分别+27.5%、+32.5%、+12.9%；新华上半年 人均产能同比下降 8%。但上半年产能提升的背后是人力大幅脱落，摊薄了基数。从最近 几年人力产能趋势来看，各公司均有下降。行业面临边际效用递减的情况，加大扩张人 力，加大费用投入，但带来的产出确并不明显，投入产出比在下降。这也预示着目前代 理人发展模式已经不可持续，亟需各家公司出清落后人力，更新人力队伍，重新梳理和 平衡利益机制，驱动行业迎来新的增长。
车险受“综改”影响，行业层面出现负增长。上半年财产险公司保费收入 7343 亿元，同比 增长 1.7%，较去年同期回落 5.9 个百分点。车险方面，上半年保费规模 3744 亿元，同比 -8.3%，主要受去年 10 月“综改”以来车均保费下降影响（截至 7 月末，行业车辆平均保 费下降 21%）。上半年汽车销量 1289.1 万辆，同比上升 25.6%，主要原因为去年疫情下 车险销量的低基数。但从今年 5 月开始，汽车销量单月增长由正转负，传统机动车仍处 周期低谷，但新能源车销量高增，潜力巨大。
除信用保证险外，非车险维持高景气。非车险方面，上半年维持了高景气，保费规模为 3599 亿元，同比+14.8%。除信用险同比下降 29.8%以外，其他险种均保持高景气。意外 险、健康险、责任险分别增长+22.8%、32.5%和 20.7%。非车险整体为 49.0%，较去年同 期上升 5.6 个百分点。
上市险企整体份额有所下降，车险份额略提升。截至 2021 年 5 月（6 月开始口径变化， 可比数据失真），财产险行业集中度有所下降，CR3 为 62.9%，较去年同期下降 2.3 个百 分点，主要受平安财险份额下降拖累。上市财产险公司市占率分别为：人保 33.6%、平 安 18.1%、太保 11.2%，平安同比下降 2.3 个百分点，其他公司变动不大。车险份额方面， 上半年上市险企车险增速均跑赢行业，份额有所集中。截至 6 月底，各公司车险市占率 和同比变动幅度分别为：人保（32.3%，0.2pct）、平安（23.8%，0.3pct）、太保 11.9%， 0.2pct）。
上市险企财产险业务发展各有特点：太保非车表现亮眼，平安财增速跑输行业。上半年 平安财整体保费同比下降 7.5%，跑输行业 9.2 个百分点。人保财、太保财整体保费分别 增长 2.5%、6.3%，分别跑赢行业 0.8 和 4.6 个百分点。车险方面，三家公司增速分别为： 平安财-6.9%、人保财-7.8%、太保财-6.9%，均跑赢行业车险-8.3%的增速。非车险方面， 太保财、人保财、平安财上半年增速分别+28.3%、+14.4%、-16.4%。平安由于压降信用 保证保险，非车险出现负增长。而人保在去年已经将非车险规模压降到较低水平，今年拖累较小，非车恢复的较高增长。太保过去较为谨慎发展信用保证保险业务，较大成都 避开了风险，非车表现亮眼，好于同业。
上市险企综合成本率基本稳定，但结构变化较大。COR 基本保持稳定是赔付率大幅提升， 费用率大幅下降的结果。各公司综合成本率和同比变化分别为：人保财（97.2%，-0.1pct）、 平安财（95.9%，-2.2pct）、太保财（99.3%，+1.0pct）。综合赔付率和变化分别为：人 保财（71.7%，+6.4pct）、平安财（66.9%，+6.9pct）、太保财（70.1%，+10.4pct），综合赔付率同比大幅上升；综合费用率和变化分别为：人保财（25.5%，-6.5pct）、平安财 （29.0%%，-9.1pct）、太保财（29.2%，-9.4pct）。
车险 COR 普遍提升，主要受赔付率攀升影响。人保车险综合成本率同比上升 1.9 个百分 点至 96.7%；平安车险综合成本率同比上升 2.7 个百分点至 97.4%，太保车险综合成本率 同比上升 1.2 个百分点至 99.0%，主要受综合赔付率上升的影响。人保披露上半年车险赔 付率数据为 70.3%，同比上升 12.7 个百分点。
信用保证保险险赔付率大幅下降，其他险种相对稳定。三家公司来看，人保整体 COR 稳 定，主要原因为非车成本率较稳定，信用保证保险在去年已做压降，占比较小，对于整 体赔付率的影响较小。太保 COR 上升 1 个百分点，赔付率提升幅度最大，主要原因为除 了车险外，责任险赔付率大幅上行了 9.7 个百分点，拉高整体赔付率。平安财整体 COR 下降 2.2 个百分点，主要受非车中信用保证保险影响，平安信用险从今年才开始压降， 影响较大。其信用险 COR 为 99.5%，同比下降 26.1 个百分点，拉低整体赔付率。
上半年各家公司利润普遍实现高增，归母净利润及增速分别为：平安（580 亿元，-15.5%）、 国寿（410 亿元，34.2%）、太保（173 亿元，21.5%）、新华（105 亿元，28.3%）、人 保（169 亿元，34%）。利润高增主要原因为投资端表现较好。除平安外，各家公司总投 资收益率同比均上行，贡献了较大的利润增长。各公司投资收益+公允价值变动损益都实 现了 20%以上的增长，减值损失普遍同比减少。
近年来，非标另类投资收益率下行，各公司净投资收益率趋势向下。各公司上半年年化 净投资收益率和变化分别为：平安（3.8%，-0.3pct）、太保（4.1%，-0.3pct）、新华（4.5%， -0.1pct）、国寿（4.33%，+0.04pct）、人保（4.8%，-0.1pct）。除中国人寿外，各家公 司净投资收益率都有小幅下降。
除平安外，总投资收益率均上行。各公司上半年年化总投资收益率和变化分别为：平安 （3.5%，-0.9pct）、太保（5.0%，+0.2pct）、新华（6.5%，+1.4pct）、国寿（5.69%， +0.35pct）、人保（6.7%，+1.2pct）。
资产配置结构整体稳健，利率高点增配债券。平安、太保、新华整体配置较为稳健，权 益和固收配置整体变化不大。固收类投资中债券占比变化不大，权益中股票+基金变动也 较小。新华股票基金占比较年初下降 0.9 个百分点，相对有变动。
国寿和人保配置相对出现变动。国寿固收类占比较年初提升 1.3 个百分点至 78%，主要 为债券投资占比贡献，较年初提升 2.3 个百分点。权益投资占比下降 1.2 个百分点，主要 为股票和基金投资占比下降 1.4 个百分点至 9.9%。人保固收类投资占比下降 1.4 个百分 点至 68.2%，其中债券占比较年初提升 3.5 个百分点，但现金和定期存款下降 2.8 个百分 点，其他固收投资下降 2.1 个百分点。人保权益类投资占比较年初提升 2.1 个百分点， 主要由其他权益类投资占比贡献，较年初提升 1.4 个百分点。
NBV 全面负增长，ROEV 持续下行。ROEV 主要由 NBV 增长和 EV 预计回报贡献，预 期回报一般较为稳定，NBV 的贡献是主要矛盾。上文所述，上半年上市险企 NBV 全面 出现负增长。各家公司的 NBV 增速分别为太保（-9.2%）、平安（-11.7%）、国寿（-18.9%） 以及新华（-21.5%）。各家公司新业务价值对于 ROEV 的贡献逐渐减弱，ROEV 持续下 行。
上半年，从当期利润角度，除平安外，各公司得益于投资端的表现实现了净利润高增。 从长期价值角度，各公司由于新单增长承压和价值率下行，新业务价值均出现负增长， ROEV 普遍下行。业务端变化是造成价值增长承压的直接原因：人力规模出现较大幅度 下降是新业务负增长最主要原因，疫情以来保单品质下行趋势明显，险种结构近年也变 化较大。财产险方面，汽车保有量低增长，加上“综改”造成的车均保费大幅下降，车险 在行业范围内出现负增长。各公司纷纷转向发力非车险业务，非车险普遍高增，但平安短期受信用保证险影响，人保风险基本已出清。
展望四季度及更长的时间维度
1）人身险方面，我们认为中短期内新业务增长仍较困难，核心在于代理人的更新换代和 模式优化升级需要较长时间。另外，过去的主要产品体系受到近年来短期低价的医疗险 冲击，在投资收益率没有优势情况下，长期险需求明显减弱。新的符合市场需求的核心 产品体系还在孕育，尚未出现。
2）财产险方面，车险是主要矛盾之一，在汽车保有量低增下，车险高增长时代已经过去。 “综改”对今年的影响是行业整体保费的负增长。明年预计是对盈利的进一步影响，今年 虽然赔付率已有较大程度上行，但依然有上年综改前低赔付率业务的稀释，四季度和明 年过渡到完全费改过后的业务，赔付率或将进一步上行。对于上市险企来说，费用管控 能力优异，计提准备金充分，压力相对中小公司小，但盈利压力在明年也确实存在。另 外，我国车险市场呈寡头垄断格局，头部三家份额逼近 70%，在反垄断以及行政化色彩 较浓的市场背景下，上市险企份额大幅提升可能性较小。非车方面，过去几年短期健康 险和信用保证险拉高了非车险增速和占比，但随着信用风险的暴露，融资信保高增告一 段落。健康险赛道竞争也日渐激烈，其他创新和细分客群的险种还未凸显。
新业务增长不及预期、权益市场震荡向下、长端利率持续向下、车险综合改革推进后保 费下降超预期、自然灾害频发、监管政策变化。
报告链接：保险行业中报综述：极端状况倒逼行业反思，发展或步入新阶段
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