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商业地产与住宅地产在发展路径、价值体现等各方面均有显著差异，其关键因素在于商业 地产依附于商办、零售业，较之住宅而言，在专业性方面存有更高的投资门槛，在交易环 节具备更高的成本，盈利模式方面以持有而非销售为核心。广义的商业地产包括一切持有 运营的物业，如零售类商业地产、写字楼、酒店、长租公寓。本报告将集中研究与零售业 态紧密关联的零售类商业地产，即为零售商提供交易场所、以购物中心为主要表现形式的 商业营运性不动产。
盈利模式：围绕“商业+地产+金融”三元属性
商业地产的复杂性体现在集商业、地产和金融于一身。其开发运营历经资本运营、地产开 发以及商业运营。资本运营对应商业地产周期“融投管退”中的“融资”以及“退出”环 节，包括商业地产商向投资方融资、以及通过基金等金融模式退出，均涉及资本运营；地 产开发即“投资”环节，也存在于通过散售周转的“退出”环节，即投资开发商业地产。 与住宅不同的是，商业地产投资在投资选址、项目策划上更为严格，且以持有而非销售为 主；商业运营即“管理环节”，这一环节最能体现品牌运营商的核心竞争力。
整个商业地产运作所能带来的盈利，底层收益取决于商业运营阶段所产生的商户零售额， 商业地产业主获得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售额提成的模式计量，而 对于投资方而言，则获得分红或者利息等投资回报，投资回报往往取决于租金收益的规模 以及稳定性。
正因商业地产的复杂属性，这也注定其变现模式具备多元性。商业属性对应的变现模式包 括自持经营的现金流入、基于自持现金流入的银行经营性贷款，以及 CMBS 等产品；地 产属性对应的变现模式包括散售，及基于周边房地价上升等地产积极因素带来的物业升值； 金融属性对应成熟项目整售，以及潜在的证券化机遇。
估值：租金和资本化率是估值基础
商业地产的估值多以 NOI（营运净收入）/资本化率来计量，NOI 即租金减去营运成本， 体现运营核心收益。尽管盈利模式多元，但商业地产的估值基础依然是以商业为核心。一 方面，地产属性愈加淡化：在地产调控已进入常态化的阶段，倚赖土地溢价或地产行情变 化带来的物业升值空间有限，与此同时，店铺散售难以保证运营效率，在运营溢价愈加显 著的当前市场，散售商铺的价值也日益式微。另一方面，金融属性尚不成熟，核心在于 REITs 制度还在完善中。
以累计 5 年的销售面积与新开工面积的比值反映项目的自持比例，过去 5 年住宅物业这一 比值在 103%，商办物业而言仅在 50%左右，说明商业地产自持率高，流动性较低。即自 持阶段的现金流是决定性因素，项目价值体现了未来租金收入的预期。
我国商业地产过去的问题：消费降速、供给过剩、线上冲击
过去 10 年商业地产运营的关注度一直较低，核心在于行业增速下行，同时赛道拥挤，结 构性过剩严重。行业增速下行的核心在于人均 GDP 增速降档，导致零售业增速趋缓，下 游企业的利润空间收窄也传导至商业地产；竞争格局角度，一方面因供应过于充沛，导致 存量市场饱和，另一方面还面临外部竞争，即线下模式的冲击。这一切决定了传统商业地 产已是一片红海，对于战略布局以及运营能力有着极高要求。
降速的消费
从大背景来看，收入提升是商业地产增长的基础。以香港为例，自上世纪 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以后，家庭消费维持了近 20 年的高速增长，平均年复合增速为 10%，直至 人均 GDP 达 1 万美元，增速开始下滑。人均 GDP 增速与消费增速具备高拟合度，从我国不 同地区分层数据亦可说明人均 GDP 与人均消费的正相关关系。
人均消费水平的增长速度决定零售业的发展节奏。中国至 2007 年人均 GDP 超越 2 万元人 民币，达到人均消费快速增长的启动时机，而 2015 年增至 4.9 万元，8 年期间增长 150%， 增速显著高于香港，因此大消费时代的增长期也比香港更短。反映到社会零售总额，自 05 年至 13 年，社零总额增速基本维持在 15%以上，而近年增速明显下滑，2018 年增速降至 8.98%，这也说明商业零售市场高速增长期已过。
社零增速趋缓对应着零售业利润空间面临收缩。零售业整体利润增速自 2012 年开始持续 下滑，2016 年开始出现负增长。从成本构成来看，租金占零售物业销售收入的 2%左右， 近年占比略有下降，但折旧摊销率在提升，这意味着零售企业加大了自持物业的投入。叠 加租金与折旧摊销，比例持续走高，这说明零售企业用于物业的投入面临瓶颈。百货下游 利润空间收窄、费用率持续提升说明租金上涨的空间也较为逼仄。
充沛的存量
我国的商业地产投资已经经历过一轮快速增长期，其中有土地出让结构导致的被动配置影 响。商服用地的供应面积的快速上升期从 09 年持续到 14 年。与此同时，商业地产的配置 质量也存在隐忧。过去供应的住宅用地中商住综合用地的占比较高，导致商业用地被动配 置体量较大，这些商业多数都存在运营低效的问题。
从同比增速的绝对值来看，商业地产的投资增速从 09 年开始上升到了一个新的平台，持 续高于住宅增速并持续至 16 年，尽管自 17 年以来，商业营业用房投资增速已经转负，并 持续在-10%低位，但从目前的商业地产总量来看，我国人均零售面积逐年走高，以购物中 心一窥，重点城市人均购物中心商业面积已达 0.6 平米，相对应，纽约市这一数值为 0.74 平米，因此在绝对总量上供给已经步入成熟市场体量，商业地产整体面临结构性过剩。
线上的冲击
商业地产近年面临的最大的威胁来自于模式冲击——电子商务。电商零售自在 2010 年前 后持续以几何级数增速增长，对依附线下零售的商业地产形成模式挑战。电商的起势主要 体现在如下几方面：1.以价格为核心的竞争机制，对于价格敏感人群具备很强的影响力； 2. 区域渗透能力均衡，对于经济欠发达地区的覆盖成本及效率具备优势，互联网普及率从 11 年的 38%升至 61%，已经超过城镇化率水平。制约线上渗透率的最重要因素不在于地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地缘性差距已是非常有限。总而言之， 线上的特点体现为价格优势和流量优势，因此在价格敏感且零售业态不发达地区，电商的 竞争力将更为突出。
尽管商业地产在上述三项因素掣肘之下，已是一片红海，然而近期一系列改善因素正在打 开优秀商业地产运营商的成长空间。在梳理这些因素之前，需要先捋清一个问题：商业地 产企业价值如何体现？我们认为主要取决于三要素：NOI、资本化率以及企业管理半径。 因为单体商业地产的主流估值方法即：NOI/资本化率，作为管理企业，除了这两个因子， 还需加上管理半径反映其规模增长空间。
我们认为目前三方面要素均具备优化动能。NOI 的改善取决于终端零售市场、线上渠道替 代效应变化、内部供需关系以及管理溢价，资本化率则与市场利率走势密切相关，管理半 径的拓宽受益于行业金融化程度的提升，越多的资本参与成熟商业地产的运营，优质运营 商越能摆脱资本沉淀的限制。
NOI 改善因子 1：“促消费”初步兑现，承托零售终端长期走势
尽管整体消费增速降档，但在政策利导下依然有所恢复。18 年 9 月，中央发布文件《关 于完善促进消费体制机制，进一步激发居民消费潜力的若干意见》，以期通过“促消费” 来保持经济平稳增长。19 年 4 月 1 日起“减税降费”进一步深化，上半年，全国累计新 增减税降费 11709 亿元，占同期社零总额的 6%，与此同时 5、6 月社零增速也有所恢复， 6 月社零同比增速达 7.9%，为 18 年 5 月以来最高位。
正因宏观环境有所修复，结构向消费倾斜，今年 2 季度，无论是反映增量市场情绪的商业 物业开发指数，还是反映下游需求的零售商信心指数都有所恢复，带动商业地产指数稳步 回升。消费对经济增长的贡献度持续提升是政策导向，也是长期利好行业的政策因素。
NOI 改善因子 2：线上逐渐饱和，催生新业态
自 18 年下半年起，线上零售总额增速出现明显下滑，17 年底线上零售总额增速依然维持 在 30%以上，但 18 年一路下滑，目前增速仅为 18%；与此同时，线下零售增速恢复增长。 线上零售占比自 2018年下半年起基本恒定在 20%左右，整个零售市场开启新的竞争格局。
流量红利边际递减，告别野蛮经营
电商冲击渐弱，主要原因在于互联网“流量红利”边际递减，流量获取成本持续攀高，导 致电商拓展瓶颈加速来临。一方面，线上用户规模增速已经大幅下降，17 年以来 PC 端用 户规模开始负增长，而 19 年一季度，移动端用户规模环比增速也已经降至 2%左右，同时， 电商的渗透率也已经相当高。另一方面，在规范性方面也面临更高的要求，《电商法》的 出台意味着市场野蛮经营的时代已经结束。
实体运营体验性提升，迎合新兴消费特性
另一层面，实体商业已经历一轮出清。百货以及超市这两类零售主要业态在 14 至 17 年经 历了强烈的关店潮，以百盛为代表的传统百货巨头在中国的市场持续萎缩。同时，消费需 求也在跃迁。代际差异逐渐显化，80、90 以及 95 后对于经济性的敏感度普遍更低，而对 体验、个性的追求更突出，与此同时，购物中心等实体店在体验性和场景化方面的不断提 升，从供给侧为消费升级创造条件，并推动消费者向实体商业回归，这也为优质物业带来 新的发展机遇。
NOI 改善因子 3：市场供需结构趋于改善
一二线城市兵家必争，长三角仍具备吸附力
一二线城市凭借殷实的人均 GDP 以及人均消费，依然是商业地产的主战场。其一，从购 物中心发展指数来看，一二线城市的发展前景依旧显著高于三线市场；其二，电商对于低 能级城市的渗透率更广，这也意味着在新零售发展尚不成熟的阶段，实体商业需要面临的 竞争更为激烈。这也是首店品牌入驻城市依然以一二线城市为主的原因。
以主流城市来看，18 年一线城市优质商铺物业供应量有所分化，北京自 14 年起限制五环 内商办地块供应后，供应开始逐渐下滑，供应量约 30 万方，上海新增供应依然饱满，逾 120 万方，广深供应量约 70-110 万方。相对而言，二线城市的供应较前些年有所下降， 仅重庆等二线城市供应量超过 70 万方。
租金均在14-15年开始出现不同程度的下降，并持续至今，这说明行业整体呈现较为疲软， 需要搜寻结构性机遇。相对而言，一线城市（尤其北上深）租金水平基本趋同，而二线城 市中，长三角零售物业的租金一直处于高位，环渤海相对稳定，中西部主要受区域经济实 力以及供给大增的影响，租金走势相对较弱。空置率角度，一线城市稳定在 8%左右，其 中深圳依旧保持下降趋势，二线城市基本在 5%-10%之间，长三角区域空置率低至 3%左 右，市场还具备吸纳能力。
下沉三四线存在商业远景，“小镇青年”值得关注
低能级城市近年来的供需结构有所改善。以社零增速和商铺投资增速测算需求与供给的增 长，近年社零增长速度全面减缓，18 年一二线城市的社零增速降至 1.7%，而三线及以下 城市的社零增速降幅相对低，依然维持在 5%。结合供应数据，18 年所有能级城市社零增 速均高于商业地产竣工增速，其中二三线城市已经连续三年保持这一趋势，尤其是三线及 以下城市，18 年社零增速与商办地产竣工增速之差扩大至 25.6%，这意味着，三线城市 及以下城市的供需结构已经持续改善，商业下沉具备一定市场机遇，但核心在于如何抓住 “小镇青年”的痛点。
所谓“小镇青年”，指居住在三线及以下城区用户及县城、镇区、乡村、城乡结合部地区 的 18 至 35 岁青年。这一群体的消费能力不可忽视，主要有如下几个因素：1. 在城镇化 不断深化的过程中，“小镇青年”收入和消费观念的升级更为显著，据麦肯锡研究分析， 至 2025 年，中小城市中产人口占比将由目前的 17%升至 49%，另一方面，中小城市的住 房等刚性支出显著低于一二线城市，这意味着“小镇青年”的可支配收入更有空间；2. 较 之一二线城市，“小镇青年”拥有更充沛的自由时间，24%的人口每周工作时间不超过 30 个小时，而一二线城市这一比例分别为 17%和 21%。因此其消费潜力不可小觑。
需求兼具规模和前景，然而三四线的商业地产量质均处于低位。一方面，中小城市人口占 比达 43%，但购物中心占比仅 17%，另一方面，三线城市购物中心平均空置率达 28%， 说明整体而言，中小城市的商业地产和消费需求存在错配，目前的需求错配基本由渗透率、 性价比更具优势的线上渠道来平衡，但从趋势上看，我们认为商业地产存量市场远期存在 挖掘空间。尤其是强三线城市，可能最先迎来消费升级的机遇。
NOI 改善因子 4：管理溢价得以兑现，集中度提升启动
业态机遇：精准度提升，模式持续演进
从业态的角度，零售业态给精准度溢价越来越高。据统计局的数据，从业态销售额角度， 专业店的同比增速要优于百货、超市等业态，从坪效来看，专业店、专卖店同比增速也要 显著优于超市、百货等综合业态。从百货企业的选择来看，多模式布局也成为主流。2018 年，百货除了传统的商超，布局于购物中心的占比达 50%，布局于便利店的达 32%，此 外，奥特莱斯、专营店、专卖店也都有涉猎，说明零售渠道也在不断向多业态渗透。
以目前最为主流的零售业态——购物中心为例，也开始逐步发展细分业态，包括都市型、 地区型、社区型以及奥特莱斯型。在细分领域中，核心区域都市型购物中心较为稳健，相 对中小型的社区型购物中心热度有所提升，而规模较大、以品牌折扣为主的奥莱型，经历 了 17 年大爆发后，18 年热度有所下降，但 19 年又有所回升。
社区型购物中心在便利性、商品定位和配套服务上具备明显优势，成为未来购物中心的发 展重点。在宏观经济增速不断放缓，场地租金攀升、企业利润下降的大环境下，便利店、 精品超市、社区型购物中心等社区商业将成为零售企业寻求转型升级的重要方向。
企业机遇：并购潮开始涌现
近年市场并购潮愈演愈烈，触发因素主要有如下几方面：1.存量结构性过剩。尤其是过去 被动配置的商业存在退出需求；2. 商业运营管理溢价提升。经历 10 余年的发展，国内已 经出现一批以万达、华润、大悦城、龙湖等为代表的优秀商业体运营商，他们具备管理边 界拓展的张力；3.融资格局的分化。融资集中度持续提升，低成本资金愈发向优质企业聚 拢，也为他们收并购打下基础。
过去被动拓宽优质企业的发展空间。从全国大宗商品不动产交易情况来看，近年收并购项 目无论是金额还是宗数均在持续提升，其中商业与综合体占比达 47%。区域角度，收并购 最活跃的区域在一线城市，其中上海发生的收并购案例占比达 51%。
并购潮之下，品牌运营能力成为核心要素，从购物中心集中度来看，TOP10 的品牌占有 率已从 16 年的 16%升至 18 年的 19%，预计还会进一步提升。集中度提升意味着管理溢 价在运营层面充分兑现。
资本化率因子：利率步入下行通道，带来商业地产估值提升
资本化率与商业地产估值负相关，因此低息环境为商业地产带来更大的机遇。商业地产因 其高比例自持、慢周转属性，在无风险收益率较高的市场下，运营收益率吸引力有限。
但近年市场利率水平一路下行，近期各项流动性举措进一步强化利率下行趋势。2019 年 以来（截至 2019 年 9 月 8 日）已经完成三次降准，从流动性定调上，7 月政治局会议再 次强调下半年加大逆周期调节力度，金融委近期也提出“加强金融与财政政策配合”，近期 LPR 报价机制完善、专项债提前发行等多项政策均指向逆周期调节。
随着市场利率的下行，一线城市的商业地产平均年化收益率（考虑租金及资产增值）的相 对优势已出现，商业地产是资产荒背景下的优选，待 REITs 发展成熟，其匹配度将更高。 资本化率的下降直接带来商业地产估值的提升。
管理半径因子：资产证券化打开商业地产的运营边界
目前限制商业地产运营商管理半径的一大因素就是资金沉淀。这也是为什么资产证券化对 于商业地产意义非凡的原因——以 REITs 为代表的资产退出途径是实现商业地产运营商 管理输出的关键，长周期、重资产注定商业运营商的管理半径的有限性，只有实现了成熟 物业的退出机制，才能使商业运营能力释放，扩大管理边界。同时，REITs 加大了商业地 产的流动性，其公允价值才能有更强的说服力。
我们曾在《正本清源，元年开启》这篇报告中详细梳理国内资产证券化的发展轨迹，尤其 是公募 REITs 的机遇。我国资产管理服务需求正在不断膨胀，但是市场上却缺乏风险可控 的投资渠道，这也是 16 年出台资管新规的核心原因。但我们认为，成熟的商业地产是一 项经过多个海外市场检验过的渠道，从国际经验来看，商业地产与金融有着更强的共振效 应，这一浪潮将为其带来发展契机。因此，优质商业地产的投资价值在此时得以凸显。
商业地产是匹配资管需求的一大渠道
我国资产配置需求迸发，优质资产不足
大资管时代最基础的契机在于中国私人财富大幅增长，近年随着私人财富的增长，理财渠 道多元化发展，储蓄率同时下降，银行理财、股票、保险、信托等多渠道配置逐渐渗透市 场，双因素影响下，全国资管规模逐年大幅扩张。
国内外的发展无论历史还是规模的纬度都存在较大差距。全球范围来看，欧美 20 世纪 30 年代便已逐步开展资产管理业务，据 wind 数据统计，过去 40 多年，美国基金和保险分别 增长了 171 倍和 26 倍，而存款只增长 14 倍，欧美资管规模已占据全球 80%以上的份额。 而国内资管的高速发展是以 2009 年为元年。这一方面受国内持续居于世界高位的储蓄率 所影响，另一方面受制于投资渠道。而随着金融脱媒、金融创新自上而下不断推进，这些 受制因素也正在悄然变化，也说明在全球资管业的大市场中，国内的发展潜力不容小觑。
证券化规模持续扩大，REITs 蓄势已久
国内地产私募基金持续稳健发展，而具备持续现金流的商业地产具备天然的证券化属性。 在商业地产庞大的存量和融资渠道限的情况下，商业地产资产证券化成为未来发展的可行 方向。在此情况下，商业地产和抵押贷款支持证券（CMBS），以及租金收入和应收账款 等未来稳定的现金流为支持的非信贷资产证券化越来越受到关注，其中最受期待的就是国 内公募 REITs 的落地。
CMBS 规模不断扩大
CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）是指以单个或多个包括写字楼、酒店、商业服务 经营场所等商业物业的抵押贷款组合包装而构成的基础资产，通过结构化设计以相关地产 未来收入（如租金、物业费、商业管理费等）为主要偿债本息来源的资产支持证券产品。
与其他融资方式相比，CMBS 的优势在于发行价格低、流动性强、对母公司无追索权、释 放商业地产价值的同时保持资产控制权和未来增长潜力、以及资产负债表表外融资等。目 前以购物中心、写字楼等具有稳定租金收益的商业物业为底层资产的 CMBS 产品已经实 现不断突破。自 16 年融资收紧以来，以公司债为代表的国内融资渠道持续收紧，但是 CMBS 的规模依然维持增长。
REITs 政策推进，小荷初露
REITs 自上世纪 60 年代在美国问世以来，因其诸多优势发展迅猛，在境外成熟市场，其 已发展为紧随现金、债券、股票之后的第四大金融资产品类。尽管到目前为止我国还没有 建立起明确的 REITs 制度，但国际 REITs 发展风起云涌，国内 REITs 探索也在持续进行。 我国 REITs 的法律框架已构建完成，对于发行与试点的尝试已历经 19 年，虽然 05 年与 10 年有所搁浅，但近年相关的尝试已经有了突破性进展。
肖刚曾指明我国推进 REITs 存在产品属性认知不清、与房价关系认知不清、法律法规不完 善、租金收益率偏低、资产配置功能被忽视等五大制约因素，我们认为目前核心障碍是租 金收益率偏低，既需要产品发起人对于底层资产更加精挑细选，也需要税务部门在税收中 性的基础之上，给予我国公募 REITs 更多税收优惠。REITs 是未来发展趋势，这也是拓宽 行业发展远景的重要环节。
1、线上与线下融合，新零售时代来临
打造全渠道模式
零售业态历经传统零售、电子商务，已经进入新零售阶段。新零售的核心在于线上与线下 融合，打通全渠道模式。近年百货商纷纷打造旗下电子商务平台，伺机扩大线上业务。近 年虽然随着模式逐步成熟，线上零售增速有所下降，但移动端消费增速依旧可观，移动端 网络零售占比持续提升，从 2014 年的 30%升至 2018 年的 85.5%，而正因移动端的普及 能够更好地贯通线上与线下，也为全渠道带来新的机遇。线上与线下各有优劣，对于一个 成功的商业运营商而言，两者融合的能力将成为标配。
随着抖音、主播、微商平台等媒介的兴起，近年 KOL（关键意见领袖）的营销模式炙手可 热，这一模式直接将线上互动平台构成的粉丝规模经济变现。但我们认为，KOL 模式依然 存在传统线上渠道体验和售后层面的短板，更大程度改变的是线上平台内部的竞争格局。 随着 KOL 的逐步发展，同样有走向全渠道的诉求。以醉鹅娘、年糕妈妈为代表的初代 KOL 已经逐步开始走向线下。
科技化提供新零售技术基础
新科技涌现是实现全渠道运营，进而打造新零售的技术基础。大数据、人工智能以及 VR 技术为整个商业地产运营提供软件支持，而物联网、云计算等提供硬件支持，从前端供应 链管理到终端定制化购物，实现“人、货、场”的在线化、数据化，从而优化配置，同时 提升用户体验。从百货企业的运营反馈亦可说明，实体店科技化的提升对客流以及销售的 拉动效应，提升率分别达 68.5%和 73.5%。
在运营层面，运用大数据进行商家管理以及客户画像是科技带来的管理模式突破。数据支 持下可以通过客户在各大场景的行为推演出购买习惯和需求，优化营销方式，在消费者个 性化越来越明显的当下，精准找到需求痛点。
2017 年，大悦城自主开发了国内首个以客户为核心的商业智慧平台——悦·云，以大数 据处理为导向，集成智能 POS 平台、中央结算平台、CRM3 平台、营销平台、通用接口 平台、数据交换平台、D 客平台七大平台，适应多种商业场景，提升客户与运营管理能力。 悦·云系统正在打破行业内以店铺信息管理为基础的现状，实现商业流程线上化和商业数 据标准化，为购物中心提供大数据解决方案。未来，以悦·云系统为代表的大悦城智慧平 台将有望消除商场、商户、顾客、外部生态四方连接的痛点。
新零售业态依然处于培育期，因此从盈利性角度目前还未占优势。例如永辉超市的“超级 物种”处于亏损状态，京东的 7FRESH 也历经人事洗牌，但超级物种依然独立于上市公 司继续运营，同时 7FRESH 进一步下沉三四线，另一方面，美团将旗下生鲜超市品牌“掌 鱼生鲜”升级为“小象生鲜”，并还加快了拓店步伐。从行业的角度，新零售依然是未来方向。
2、体验式运营为内核
电商的短板来自于商品与消费者间互动程度。因此，强化体验式消费，由此带来的消费溢 价，是商业地产所需要重点关注的方向。脱离价格优势，以体验式消费、个性化设计方能 体现模式优势。从 15 年以来新开业购物中心的选择来看，体验业态占比逐年提升，18 年 体验业态已占 56%。体验业态中，以文化、体育、娱乐为主。
多元化场景消费的打造
体验式消费的核心之一是场景消费的打造，即在把消费者从单纯的购物演变成他的生活场 景之一。以大悦城为例，他将购物中心分为情感云、消费云、服务云、休闲云以及停车系 统等几个板块，每个板块对应不同的场景。在不同场景下触发客户需求进而引领消费。
伦敦 Westfield 也是一个在体验式上做的十分成功的案例。主要体现在 APP 营销、精准推 送、加强互动以及数字化搜索四个方面。APP 的成功营销为公司带来客流 4.3 亿人次/年， 而通过与社网站的合作创立新的客户管理模式，实现精准推送，数字化搜索打造 5 大创意 体验项目，此外，还为创业市场提供展示和营销平台，创立 Bespoke 众创空间。
原创 IP 实现高精准体验
购物中心构筑原创 IP 开始成为商业地产主流。IP 能够产生话题进而为商业地产引流，而 借势 IP 存在与定位匹配度低、市场同质化高、费用高昂、时效短等问题，基于此，越来 越多的购物中心开始打造原创 IP，例如凯德的凯西兔、大悦城的度刻以及粉红跑道等。 17-18 年新开的购物中心，打造原创 IP 的占比已达 20%。究其原因，即体验运营进入更 为精准化的阶段。
在这一层面，新世界可谓先行者，旗下 K11 购物中心所打造的艺术购物博物馆在上海就已 经大获成功，目前已经成功复制到广州等地， K11 购物中心 18 年营收增长 13.2%，在业 绩上已充分兑现品牌溢价。
3、存量改造成为新战场
诚如我们前文所述，由于土地驱动模式下商业地产经历了一轮高供给，目前已经处于结构 性过剩阶段，优质商业依然稀缺，这也意味着存量改造成为新战场。购物中心的更新需求 主要源自消费行业的高速变化，在过去十年里购物中心经历了去主力店、电商崛起、核心 购买力年轻化、快时尚的崛起与放缓等一系列的市场变化，这些变化路径伴随着周期性、 效率提升型、优势增强型、功能转换型等四类更新。
优秀的商业运营商能够审时度势，适度调整业态、空间、租户、主题等运营要素。以朝阳 大悦城为例，其发展历程也是从效率提升至优质增强的更新之路。
然而更多的商业缺乏优质管理能力而成为过剩资源。这即意味着优势运营管理品牌的扩张 契机。例如西安大悦城和房山天街，均是存量改造的样板。较之从拿地至运营的全周期模 式，这类改造对于运营商而言，投入期得以压缩，竞争相对较低，是未来一大方向。
国内商业地产从 90 年代以恒隆、新世界等港资企业占据第一高地，逐步演进出国内品牌 一同逐鹿市场的格局。其中最具规模以及品牌竞争力的当属万达、华润置地、龙湖集团以 及中粮大悦城，旗下万达广场、万象城、天街以及大悦城均有 10 年以上品牌沉淀经验， 成为国内最具代表性的全国性商业地产品牌。
标杆路径：国内优质商业地产运营商模式解析
国内商业地产从 90 年代以恒隆、新世界等港资企业占据第一高地，逐步演进出国内品牌 一同逐鹿市场的格局。其中最具规模以及品牌竞争力的当属万达、华润置地、龙湖集团以 及中粮大悦城，旗下万达广场、万象城、天街以及大悦城均有 10 年以上品牌沉淀经验， 成为国内最具代表性的全国性商业地产品牌。
而随着公司规模的提升，自 16 年以来虽然进入城市规模数量仍然持续增长，但公司开始 将资产做轻，出售部分万达广场，近年持有运营收入增速有所放缓。
华润置地：高端多元化商业体代言人
华润置地正式切入商业运营是在 2004 年，深圳万象城是华润打造的高端一站式购物样板， 并随后在一二线城市逐步蔓延。如今公司购物中心总体量已达 533 万方，18 年持有物业 运营收入达 95 亿元，产品线覆盖了都市、片区型以及社区型商业中心。公司因其高端定 位，城市布局以一二线城市为主，因此直至 2017 年，进入城市依然在 40 个左右。但步 入 2018 年，公司借由轻资产运营模式加大了下沉节奏，城市拓展至 56 个，持有运营带 来的收入持续提升，18 年同比增速约达 30%。
公司管理运营能力突出，25 个在营项目市场排名位居市场前三。其中，10 个项目零售额 城市排名第一，3 个项目零售额城市排名前三。在创新型运营层面，无论是原创 IP 还是万 象食家等创意街区，都具备话题度。
龙湖集团：深耕战略后起之秀
龙湖商业是龙湖集团旗下的四大主航道业务（地产开发、商业运营、智慧服务、长租公寓） 之一，全程开发、持有和运营龙湖的商业地产项目，产品定位中高端。随着龙湖集团深入 的全国化扩张，商业地产规模逐步增大，截至 2018 年底，龙湖商业成功布局环渤海、华 东、华西、华中、华南五大板块，在北京、上海、重庆、成都、杭州、苏州、西安、常州 等 8 座城市累计开业商场数量 29 个，在营面积约 296 万方。
龙湖集团是近年商业地产规模增长最快的企业，自 15 年起，租金收入同比增速持续高于 30%，公司计划 2020 年运营规模将达到 50 座，即在目前的基础上进一步提升 72%。公 司的特色在于：1、城市深耕，单重庆一个城市即有 12 座购物中心在营；2、TOD 网格化 布局战略保证流量，例如上海虹桥天街即是城市人流最为密集的交通枢纽；3、创新场景 空间的打造能力，尤其是 IP 集群化，如体现城市人文价值的龙湖常州龙城天街“运河生 态空间”以及成都西宸天街“生态融合空间。
大悦城：科技赋能下的创新者
大悦城是四大品牌中最晚布局商业地产的企业，2007 年西单大悦城的开业标志着新产品 线的诞生，而精准的客群定位以及新颖的品牌结构使得西单大悦城炙手可热，如今坪效（租 赁面积口径下）高达 8 万/平/年。运营理念层面也在不断进化，公司从最初以产品核心、 以体验为核心进一步演化为以平台为中心，以“悦云”为代表的智慧平台将公司管理与运 营推升至新高度，契合行业发展。而模式上自 16 年进入资管时代以来，基金模式以及管 理输出也在持续推进，不断创新并推动公司成长。
全周期比较：融投管退中的差异化选择
融：以售养租依然主流，低融资成本门槛下央企背景占优
国内商业地产融资模式相对单一，主要来自于自有资金、银行贷款和销售回款。由于资本 沉淀高，因此对于主流运营商而言，以售养租的模式依然是主流。18 年万达商业、华润 置地、大悦城以及龙湖集团物业销售收入占营业收入比重分别为64%、87%、44%和94%。
而四家企业的融资成本差异较大，万达综合融资成本在 7%左右，而后三者融资成本均在 4.5%左右。其中华润置地、大悦城的优势在于有央企背景背书，融资渠道更为通畅，而龙 湖集团作为民企，具备融资优势的核心在于：1、充沛的物业开发回报反哺商业；2、多年 稳健经营下合理的负债结构。
投：扩张——禀赋优势至关重要，模式——轻资产模式渐起
在项目投资角度，四家企业的定位和模式有显著差别：
拿地：禀赋优势助力非市场化渠道扩张
对于万达而言，非市场化拿地主要是政府订单模式。万达强大的招商能力以及区域盘活能 力，与地方政府提升片区经济活力的诉求相契合，也就给公司低成本大幅扩张带来机遇。 但这一模式对三四线尤其是新区的实用度较高，这也是为什么万达广场在三四线城市的分 布显著高于其他三家运营商的原因。
对于华润置地和大悦城而言，共性之一是具备平台禀赋优势。身后的华润集团以及中粮集 团均有丰富的开发资源以及进行前期孵化运作的资金实力。因此对于公司而言，还有资产 注入一条路径，这一模式在华润置地上有更好的体现。18 年 4 月华润置地以总计 20.56 亿元，再度从华润集团手中收购南京夫子庙商业项目和深圳湾体育中心，并将哈尔滨项目 商用部分的运营权收归于掌中。
龙湖集团则主要是以市场化拿地为主，因其区域定位也是一二线城市，拿地要求在四家公 司中最为苛刻，城市覆盖个数最低。正因城市精选战略之下，拿地方面较难赢得相对优势。 因此从体量看，龙湖集团也多以体量相对较大、业态丰富的综合体为主，核心在于，这类 项目对管理运营的要求更高，龙湖全生态综合体打造能力具备附加值。
总而言之，对于专注竞争激烈同时成本高企的一二线市场的商业品牌，禀赋优势不可小觑。
模式：轻资产管理输出的三种路径
在管理方面四大企业趋同的一项选择，即采取轻资产模式管理输出的布局，但轻资产的模 式各有差异：
模式之一即以运营商为核心进行管理输出，万达、华润置地、大悦城均有所动作。万达在 18 年就提出，未来所新增万达广场将有 70%是轻资产模式，华润置地以及大悦城也分别 有 17 和 2 个在营项目属于管理输出模式。
模式之二即资产证券化模式。在这方面，大悦城的运营比较成熟，目前旗下已有三只基金， 华润置地同样与中国人寿等机构结盟成立 150 亿基金。公司借此以 20%-30%的成本撬动 大体量项目运营，不仅能够缓解扩张过程中的资金压力，还能实现从单纯持有运营收益模 式向资管收益模式的过渡，更具业绩稳定性。
模式之三即合作开发模式。商业地产的开发与住宅不同，无法分而治之，只能由一个品牌 统一操盘运作，这也注定了合作方应为财务投资者。龙湖集团的轻资产之路主要是这一模 式，例如苏州时代天街项目，即与国际一流投资机构加拿大养老金投资委员会（CPPIB） 合作。
轻资产模式助于品牌运营商实现品牌溢价变现，也将是未来趋势，尤其是资产证券化模式 的开拓，将更有远景。
管：定位——向社区商业延展，模式——科技精细运营兑现溢价
在项目管理方面，四大企业无论是产品定位的选择，还是管理模式均有一定差异，而从运 营本身来看，近两年在科技以及主题精细运营的布局也已经兑现管理溢价。
定位：大文旅 VS 小社区
纵向比较四家企业的产品线，定位选择存在一定差异，但向社区延展是标杆的主流方向：
万达在万达广场的基础上，发展路径是向上往文旅主题延展。然而 2017 年 7 月，万达集 团将 13 个文旅项目售予融创，2018 年又将其文化管理 100%股权出让给融创。这意味着 商业地产单体规模继续拓宽所面临的难度，核心仍然是现金流层面；
大悦城近年的项目拓展则是向下往社区延伸。新产品线春风里是社区型商业中心，祥云小 镇则是国际生活区的商业组成部分；华润置地则上下兼备。大型综合体定位有万象天地， 而针对社区商业新辟了两条产品线：万象汇/五彩城以及 1234SPACE，而龙湖集团自 14 年起即开始布局社区商业。17-18 年企业单项目体量基本恒定在 10-20 万方，其中华润、 大悦城单项目体量明显下滑，也说明其新项目定位的辐射范围在收缩，更为聚焦。
我们认为社区商业需求市场广阔，下沉至社区的路径较为通畅。做大型乃至超大型综合体， 是高风险、高收益、高沉淀的选择，需要强大的融资能力支撑。
科技/IP 等精细化运营模式推升效率
综合我们前文所述，四大标杆企业在现代化运营层面均有架构，华润、大悦城、龙湖在科 技赋能以及 IP 集群的打造上均积极布局。2018 年各企业的坪效均高于市场成熟购物中心 平均水平，对应成熟项目的坪效，零售额口径下，预计华润置地、大悦城以及龙湖集团分 别高于市场平均水平（约 6000 元/平）的 48%、28%和 20%，以租金/营业额反映收租比 例，分别为 15%、14%和 17%，租金口径下，18 年坪效均在 1000 元/平/年以上，且近两 年整体处于上升通道。
退：逼仄渠道下的新探索，基金模式可期待
诚如我们一直所强调，国内商业地产最大的难题在于退出机制的不完善导致周转效率低下。 一般项目退出是以项目或股权交易为主，例如万达出售文旅项目就属此类。但华润置地则 采取了基金模式，利用平台优势，与华润资本合作成立基金，也实现了上海万象城写字楼 一期的退出，并于今年顺利实现了基金的全面退出，将资产转让给了基汇资本。大悦城在 资产盘活方面也有新探索。16 年大悦城与中国人寿等机构成立了投资发展基金，基金以 93 亿收购大悦城旗下 6 个购物中心。在基金运作层面，标杆运营商占得先机。
存量时代下的竞争
通过四家标杆企业的模式比较，我们可以得知，在商业地产进入存量时代之后，运营层面 的趋势如下：
1. 低融资成本是标杆运营企业的共性，也是管理规模实现有质量成长的门槛。在行业租 金收益率相对较低的大环境下，融资优势意味着更宽阔的生存空间；
2. To C 属性在强化。相对应的，To B 即政府订单模式，商业地产作为集团产业链以及 主力店的载体，在市场总量趋于饱和的环境下，这一模式在精准体验层面稍显不足， 行业更为强调 To C 属性；
3. 管理溢价已经在业绩层面充分兑现，尤其是科技赋能以及体验性能提升层面。在结构 性过剩的市场中，资本扩张对商业地产回报的边际提振效应在削弱，而管理效率的提 升才是核心变量；
4. 非市场化扩张能力是实现规模增长关键因素。因此，来自平台资源的禀赋优势以及存 量改造能力不可小觑；
5. 金融化布局已经充分展开，通过资产证券化等模式达成轻资产布局，将从架构上打开 未来发展上限。
从市场远景来看，在人口红利逐步弱化的当下，地产逐步走向存量市场。参照海外经验， 无论是以新鸿基为代表的运营商，还是以西蒙集团为代表的 REITs，都绕不开“持有物业 运营”这一底层资产。反观国内，如果说 11 年前后地产商进入商业地产是在政策调控之 下的被动之举，时至今日，这已经是诸多房企，尤其是规模房企在战略转型中的主动选择。
行业估值
市场估值角度，无论是运营商还是 REITs，海外企业较国内上市公司均有相对优势。以 PE （ttm）考量海内外估值水平，美股中零售业 REITs 的 PE 估值基本在 20 倍左右，而非住 宅运营商的估值目前在 15 倍左右。香港典型运营商的 PE 为 6-7 倍，值得注意的是，香 港物业的公允价值变动损益对业绩影响较大，18 年公允价值变动损益占业绩占重达 60%-70%，扣除这部分因素影响，目前 PE 约 18 倍，历史上扣除公允价值损益的 PE 也 在 15-25 倍区间内。目前内地典型商业地产运营商的 PE 在 13.3 倍，因采取成本法计量， 可比口径应对标香港扣除公允价值损益的 PE，考虑到成本法计量还需要计提折旧，较公 允价值计量法下业绩进一步低估，估值差更明显。对比可见，目前 A 股估值依然处于较低 水平。
投资建议
国内商业地产仍处于压力之下，但长期利好因素也在持续发酵：1.“促消费”导向、线上 替代效应弱化、供需结构改善以及管理溢价提升四因素扩大行业运营收益空间；2. 利率步 入下行通道，降低资本化率进而带来商业地产资产重估；3. 资金配置需求以及金融发展逐 步解决商业地产最为困顿的资金沉淀命题，打开运营商管理边界。
整体而言，市场存在结构性机会。具备如下优势的企业将抢占先机：1. 融资优势；2. 运 营能力，尤其是科技化融合与体验式运营的构建；3. 存量改造能力；4. 资产证券化布局。 A 股上市公司中，我们建议关注大悦城、金融街。
（报告来源：华泰证券）
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（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
