1.1. 公司发展
华夏航空成立于 2006 年，是我国支线航空商业模式的引领者和主要践行者。公 司立足三、四线城市，通过中转联程的方式，将出行需求集中在就近枢纽，并对 接骨干网络，提升支线通达性。成立以来，公司不断扩充机队、布局开拓新基地 和航线，2018 年 3 月，公司于深交所 A股上市，2020 年，公司与衢州政府达成 战略合作，开通 6 条跨省航线和 1 条省内航线，并进入云南市场，开通 12 条省 内航线和 6 条省外航线；截至 2021H1，公司已设立贵阳、重庆、大连、呼和浩 特、西安、新疆共 6 个运营基地，以及天津、 成都、兴义、德宏、毕节、衢州、 包头 7 个过夜基地，有在飞航线 148 条，其中，独飞航线 132 条（占公司航线比 例达 89%），支线航线 145 条（占公司航线比例达 98%），覆盖航点 123 个，其 中支线航点 91 个（占比 74%）。机队方面，截至 2021H1，公司机队共计 55 架， 其中包含支线飞机 41 架（38 架 CRJ900 和 3 架 ARJ21）。
1.2. 股权结构
公司第一大股东为华夏航空控股（深圳）有限公司，持股比例为 31.97%，华 夏航空控股（深圳）有限公司、深圳融达供应链管理合伙企业（有限合伙）、天津 华夏通融企业管理中心（有限合伙）及深圳瑞成环境技术合伙企业（有限合伙） 为胡晓军或其配偶徐为控制，构成一致行动人。
1.3. 主营业务
公司主要经营国内、国际航空客货运输业务。2015 至 2019 年，公司营业总 收入 CAGR 为 31.8%，2020 年受新冠疫情冲击，公司实现营业总收入 47.28 亿 元，同比下滑 12.6%，2015 至 2020 CAGR 为 21.4%。2021H1，公司实现营业 收入 23.29 亿元，同比增长 17.4%。分业务类型来看，2015 年以来，公司客运业 务占比均在九成以上，是公司主要收入来源。分地区来看，2015 年以来，公司国 内航线收入占比均在 97%以上。
2.1. 新疆模式：“环飞+串飞”方式汇集出行需求
新疆地区地广人稀，主要城市分布分散，航空出行是最高效交通出行方式之 一。新疆位于我国西北边陲，面积 166 万平方公里，是我国陆地面积最大的省级 行政区，主要城市分布上，省会乌鲁木齐位于新疆中部，距中部的库尔勒、东部 的哈密、西部的伊宁、南部的喀什及和田、北部的阿勒泰等地区公路里程分别为 478、608、688、1471、1415、651 公里，驾驶时长约 6.3、7.9、8.3、17.7、 18.6、8 小时。人口方面，根据 2020 年第七次人口普查数据，新疆常住人口仅 2585 万人（北京市面积 1.6 万平方公里，常住人口 2189 万人）。地形地貌方面， 新疆以阿尔泰山、天山和昆仑山“三山”夹准噶尔盆地和塔里木盆地“两盆”，省 内有高山、盆地、沙漠、高原、湖泊等，地形复杂。“三山夹两盆”的地形地貌叠 加地广人稀的特征决定新疆省内修建高铁难度较大、造价高，也不如人口密集、 城市紧凑的东部地区经济，因此飞机、火车、长途巴士、自驾成为省内主要交通 方式，其中，火车、长途巴士、自驾等方式耗时均较长，航空出行在时效性和舒 适性上更具优势。
配套方面，新疆机场数量居全国首位，覆盖省内主要城市。截至 2020 年， 新疆省内共有机场 22 座，是国内机场数量最多的省级行政区，其中，4E 级机场 3 座(乌鲁木齐、喀什、吐鲁番)，4D 级机场 3 座（库尔勒、和田、克拉玛依），4C 级机场 16 座，分布上，以乌鲁木齐为中心，已辐射阿勒泰、伊宁、哈密、吐鲁番、 喀什及和田等地区。
公司以库尔勒作为基地，打造区域次枢纽，采用“串飞+环飞”的方式汇集 出行需求；公司入疆以来，主要航点旅客吞吐量均有大幅提升。公司另辟蹊径，选择库尔勒机场作为基地，打造区 域次枢纽，并与和田、阿克苏克拉玛依等机场形成有效连接，对于省内航线，公 司通过支支串飞、环飞等方式将分散航点的旅客进行集中，再输送到枢纽航点； 省外出行方面，公司将出行需求汇集到库尔勒，再通过库尔勒连接省外枢纽机场。 根据民航局数据，疫情前（2019 年），库尔勒机场旅客吞吐量约为 220 万人次， 在新疆省内机场中占比约为 6%，较 2017 年（公司进入前）的 128 万人次，提升 约 72%，增长迅速，阿克苏温宿机场、和田机场、克拉玛依机场较 2017 年旅客 吞吐量也均有显著提升，分别从 128、103 和 39 万人次提升至 2019 年的 171、 160 和 87 万人次。
新疆模式在云南具有较强可复制性。我国东部沿海平原人口密集、经济发达， 航空出行需求旺盛，然而航空枢纽和高铁线路密集，留给支线航空的空间相对有 限；西藏、青海高原地区在执飞机型、机长、备油政策等方面均有特殊规定，执 飞成本及要求均较高；我国云南地区相较东部沿海平原竞争相对更不激烈，相较 西藏、青海地区执飞难度更低，并有相对发达的旅游业，新疆模式在此具有较强 的可复制性。目前公司已在云南德宏设立过夜基地，截至 2020 年末，在云南已 开通条 12 条省内航线，覆盖省内航点 10 个，开通 6条省外航线，覆盖省外航点 4 个。受新冠疫情及公司突发事件影响，今年公司在云南的运力投放及航线开辟 进程有所放缓，预计后续随疫情逐步恢复，公司突发安全事故影响逐步消除，公 司将进一步增加在云南市场的运力投放，云南市场也将为公司贡献更可观的收入 和利润。
2.2. 衢州模式：切入华东，串联东西航网
三大航分据京津冀、长三角、粤港澳大湾区，东部枢纽机场突破难度大。疫 情前（2019 年），京津冀机场群、长三角机场群、粤港澳大湾区机场群珠三角九 市及成渝机场群分别完成旅客吞吐量 14666、26557、14203 及 11040 万人次， 合计占全国机场旅客吞吐量的 49%（京津冀机场群、长三角机场群、粤港澳大湾 区机场群珠三角九市及成渝机场群占比分别为 11%、20%、11%和 8%），疫情发 生后，出行受限，全国机场旅客吞吐量均受到较大幅度的冲击，2020 年，上述机 场群合计完成旅客吞吐量 41083 万人次，同比下滑 38%，占全国的 48%。以北京、上海及广东、成都及重庆为核心的四大城市群经济相对发达，航空出行需求 旺盛，高价值的公商务干线密集，是航司竞争的主战场。目前来看，国航总部位 于北京，基地遍布全国（包括北京、成都、上海、杭州、武汉、天津、重庆、广 州等），东航总部位于上海，南航总部位于广州，运营基地均遍布全国主要城市， 在总部及运营基地机场航班时刻占比均优势显著。公司总部于 2014 年由贵阳迁 至重庆，在两地航班时刻占比相对较高，在京津冀、长三角及粤港澳大湾区的主 要机场面对三大航及其他基地航司难以取得竞争优势，突破难度大。
衢州市地处长三角，连接浙江、福建、江西、安徽四省，可辐射周边地区出 行需求；人口较新疆更密集，机场旅客吞吐量仍有提升空间。衢州市位于浙江省 西部，连接四省多地，南部与福建南平、北部与安徽黄山接壤，西部连接江西上 饶及景德镇，东部与浙江省内金华、丽水、杭州相接，可辐射周边地区出行需求。 根据全国第七次人口普查数据，衢州市常住人口约 228 万人，高于新疆多数地级 市，然 2020 年，衢州机场的旅客吞吐量仅 38.6 万人次（2019 年疫情前为 40.4 万人次），远低于库尔勒（县级市）的 141.7 万人次（2019 年为 220.2）。（报告来源：未来智库）
公司与衢州政府进行战略合作，切入华东地区，串联东西航网。2020 年，公 司与浙江省衢州市政府建立战略合作关系，在此基础上，签订了一揽子合作项目 协议，其中包括成立衢州航空公司（衢州市信安产业投资有限公司持股 90%，公 司间接持股 10%）、共建四省边际航空枢纽、建设国际飞行培训学校、落户华东 区域总部、设立航空产业引导基金等，覆盖上下游的全产业链。同年 11 月，公司 与信安产投签订《CRJ-900NG 飞机买卖协议》，计划向其出售 3 架 CRJ-900NG 飞机，出售后将飞机租回继续使用，解决地方政府稳定运力需求的同时，降低了 公司的资金压力，帮助公司切入东部地区。目前，公司开通了包括衢州-重庆、衢 州-成都、衢州-昆明、衢州-西安、衢州-郑州、衢州-武汉、衢州-厦门、衢州-海口、 衢州-三亚等航线，通过衢州切入东部市场，并连接中西部主要城市，赋能航网。
目前，公司作为衢州唯一的基地航司，截至 2021 年 9 月，已在衢州投入有 2-3 架过夜飞机，在衢州机场时刻占比第一。预计疫后公司将继续加大在衢州的运 力投入，至 2025 年，公司将在衢州机场开通 40 个航点城市、50 条航线，并投放 约 8 架过夜飞机。同时，公司在衢州市场取得了不错的收益水平，客座率水平也高于自身平均，预计未来也将在东部寻找其他合适的城市复制衢州模式。
2.3. 通程模式：与干线航司合作实现“干支结合”
区别于以三大航为代表的干线全服务航司和以春秋为代表的干线低成本航空， 公司定位支线航空，然大量旅客最终目的地并非在支线机场城市，而是需要从支 线机场城市到干线机场城市，公司在干线机场航权时刻上难以凭借自身满足乘客 出行需求，通过与干线航司的合作（即通程模式），能够进行“干支结合”，赋能 公司航网。
从乘客端来看，通程航班提供由始发机场一次值机、行李直达目的地、转机 机场免二次安检、隔夜免费住宿等全流程服务，获得“一站式”的出行服务。对 于公司而言，通过和干线航司合作，能够输送乘客到达最终目的地，提升公司航 网通达性和客流量。2014 年 9 月，公司与国航、山东航空实现代码共享，开辟了 干支联程合作的新局面，2015 年 7 月，公司与南方航空实现代码共享，截至目前 公司与国内主要航司均有合作。
2.3.1. 兴义-贵阳-全国，“云上公交”+“干支结合”
兴义市是贵州省黔西南布依族苗族自治州下辖县级市，辖区面积 2915 平方公里，地处贵州、云南、广西三省区交汇处，距离最近的干线枢纽贵阳、昆明和 南宁距离分别约 303、284 和 507 公里。2004 年，兴义机场通航，通航初期，东 航和南航先后开通了由昆明-兴义-贵阳和兴义-深圳等航线，然不久便由于收益水 平较低而停航，直到 2010 年后才逐步复航，维持长期稳定的航班是兴义的重要 诉求。公司于 2006 年进入兴义机场，2015 年联合兴义机场推出了“云上公交” 产品，随地方经济和旅游业快速发展，兴义航空出行需求日益旺盛，目前公司兴 义-贵州往返的航班每周可达 60 班，平均每天约 8.6 班（根据 2021 年夏秋航季预 先飞行计划计算），2015 起兴义机场旅客吞吐量也稳定快速增长，从 2015 年的 30.33 万人次提升至 2019 年的 138.46 万人次，累计增长近 357%。
“兴义-贵阳-全国”是 “干支结合”价值的充分体现。兴义距贵阳公路里程 仅 300 多公里，兴义-贵阳航班的大量旅客最终目的地并非在贵阳，而是需要从贵 阳机场前往其他干线城市，兴义-贵阳-全国的通程航班为乘客免去了兴义-贵阳路 段地面交通的辗转，提供了“一站式”的方便快捷的出行服务。
2020 年，公司约 90%以上的航线与政府合作，只有不到百分之十的航线完 全市场化（主要是部分干线）。收入占比来说，营业收入中政府收入在 30%-40% 左右，其余为旅客收入。2020 年，公司营业总收入 47.28亿元，营业总成本 47.41 亿元，其他收益 6.26 亿元（其中政府补贴 6.22 亿元），净利润 6.13 亿元，补贴 和政府运力采购对公司利润贡献巨大。
公司补贴主要来自：
1）民航局：满足民航局要求即可获得该部分补贴，该部分补贴计入其他收益。 2020 年该部分约为 2.9 亿左右，占全国整个支线补贴的比例约 20%，与 19 年占 比相当。
2）省政府：主要来自新疆省和云南省政府的采购收入，该部分补贴计入其他 收益。2020 年金额大约 2-3 亿。
此外，公司与单个地方政府（一般为城投公司或机场建设公司）签订运力采 购协议，该部分收入计入营业收入。分为有限额和无限额两种模式，有限额指补 贴一定金额，合同期内不变，客票收入归航司所有，盈亏自负；无限额指按飞行 次数给固定收入，客票收入归政府所有。
可持续性方面，对比美国来看，1978 年，美国 ADA（Airline Deregulation Act） 颁布，允许航空公司自由进出市场、自主定价（客流量较小、盈利水平较差的航 线面临被航司停航或削减），为保证小社区及偏远地区能享受航空服务，EAS （Essential Air Service）计划启动，EAS 计划下，政府根据为符合要求的社区 到次级枢纽的航线提供相应金额的补贴，弥补其亏损，使航司不因为承受亏损而 停止提供服务。EAS计划最初审定为 10年（即 1978-1988 年），1987 年，计划 到期前，Airport and Airway Safety and Capacity Expansion Act of 1987 颁 布，将 EAS 计划延长 10 年，1996 年，FAA Reauthorization Act 永久批准了 EAS 计划。
美国作为航空业最发达的国家之一，支线航空尚且难以实现盈利，仍需通过 长期的补贴来提升小社区的通达性，我国老少边穷地区航网通达性差，更需要持 续借助政府补贴来提升偏远地区通达性。2018 年，民航局发布的《新时代民航强 国建设行动纲要》指出，将着力推进航空服务大众化，逐步加密机场网建设，建 立通达、通畅、经济、高效的航线网络，大力发展支线航空，推进干支有效衔接， 推进低成本等航空服务差异化发展。 全面实施基本航空服务计划，实现老少边穷 地区航线网络基本通达，打造更加协调的“民生航空”服务体系。国家为推进航 空服务大众化、提升老少边穷地区通达性，有动力通过补贴等方式鼓励支线航司 开辟、运营相关航线。
我国支线航空相对欠发达，提升空间较大。支线机场数量来看，根据 RAA 数据，2019 年，美国有 629 座机场提供支线航空服务，其中 436 座只提供支线 航空服务；支线航司服务全国约 95%的有定期客运服务的机场，全国 40%的计划 旅客离港航班由支线航空运营。而根据我国民航局数据，我国 2019 年通航的民 用航空机场总数也仅有 239 座，其中年旅客吞吐量在 300 万以下的仅有 184 座。
未来，从整体发展规划来看，从“十五”至“十二五”期间，我国民航旅客 运输量均保持 10%以上的增速。2020 年起，受新冠疫情影响，“十三五”目标达 成受到一定影响。根据《国家综合立体交通网规划纲要》，我国民航仍处于发展资 源瓶颈攻坚期，截至 2019 年，全国有超过 10 亿人口还未乘坐过飞机，随居民收 入增加和消费结构升级，未来一段时间民航业务量仍将保持中高速增长，预计到 “十四五”末，我国航空运输规模将接近甚至超过美国，到 2035 年，我国民航年旅客运输量将达到 2019 年的 2 倍以上。（报告来源：未来智库）
机场建设计划方面，2035 年底我国民用机场数量预计将达 400 个，新建机 场大量分布在中西部地区，为支线航空发展提供基础。截至 2020 年底，我国已 建成 241 座民用运输机场，对标民航较为发达的美国、日本和欧盟，我国机场数 量、服务覆盖水平差距较大，根据《国家综合立体交通网规划纲要》，预计至 2035 年底我国民用运输机场数量将达 400 个左右，年均 10-11 个，新建机场大量分布 在中西部地区，基础设施的逐步完善将为支线航空发展提供支持，中西部地区通 达性也将得到进一步提升。
另一方面，未来 15 年高铁建设或将放缓。“十二五”和“十三五”期间，我 国铁路投产里程分别为 2.9 万公里和 2.5 万公里左右，根据《国家综合立体交通 网规划纲要》提出的目标，未来 15 年，平均每个五年投产铁路里程为 1.8 万公里 左右，预计到 2035 年，国家铁路网规模达到 20 万公里左右，增速低于“十二五” 和“十三五”期间。其中，2020 年，高铁总里程达约 3.8 万公里，《国家综合立 体交通网规划纲要》提出，至 2035 年，20 万公里铁路网中高速铁路规模达 7 万 公里（含部分城际铁路），即年均新增 2133 公里，低于过去 10 年每年投产新线 平均值（2941 公里）。
中西部高铁网络相对不密集、未来建设放缓，为支线航空发展提供充分的空 间和可能性。目前高铁网络主要集中在城市和人口密集、经济相对发达的东部地 区，以及中西部交通枢纽城市。西部地区因地广人稀、地形复杂，高铁建设难度 大、成本高，客流量较小难以实现盈利（目前大多数高铁亏损）等原因，高铁网 络覆盖城市相对较少。高铁缺位、建设放缓，西部地区航空出行又效率远高于公 路，支线航空的发展存在充分的空间及可能性。
公司成立于 2006年，成立以来，专注支线市场，具有丰富的支线运营经验， 与此同时，与多个地方政府维持着良好的合作关系，也积累了良好的乘客基础， 在支线市场具有先发优势。未来，运力方面，公司与中国商飞签订了 100架飞机 订单合同，商飞产能也逐步提升，为公司后续运力引进提供保障。2019 年，日本 三菱重工和支线飞机生产的重要参与者加拿大庞巴迪公司宣布达成协议，三菱重 工收购了庞巴迪 CRJ 支线飞机项目（包括维修、支援、翻新及销售等），2021 年 2 月，最后一架 CRJ 飞机下线。公司目前主要支线机型为 CRJ900 系列，但 CRJ 系列的停产并不会对公司日后飞机引进产生过多影响，2020 年 10 月，公司与中 国商飞签订了 100 架飞机的订单（50 架为 ARJ 系列，剩余 50 架保留选择权，将 于未来 10 年交付），同年 11 月，中国商飞向公司交付第一架 ARJ21 飞机。中国 商飞的飞机交付能力也在逐步提升，目前，商飞已有超过 5 条产线，每条产能约 5-6 架/年，年均交付量能达到 20 架以上。
市场开拓方面，目前因疫情有所推迟， 但未来预计公司会逐步进入四川、西北、青海，以及中部的郑州、武汉等地，并 在东部寻找合适的城市对衢州模式进行复制。短期内，受新冠疫情及公司突发安 全事故影响，公司经营和业绩虽出现波动，但长期来看，随疫情恢复，突发事件 影响逐步消除，公司作为我国支线航空龙头，有望率先受益于支线市场的发展， 并不断扩大自身规模、开疆拓土，与支线航空市场共同成长。（报告来源：未来智库）
由于今年七八月突发事故，公司航班量有一定程度调减，但受影响的主要是 客座水平和收益相对较差的航线，预计今年年底至明年年初，公司航班量将逐步 恢复正常。综合考虑公司今年运力引进情况及下半年航班量调减带来客票收入和 补贴下降的影响，我们预计今年公司客运收入整体将有小幅下滑，2022 年至 2023 年，受益于公司自身运力增长、航线开拓，以及疫情恢复（日利用率、客座率、 票价等回升）和支线航空的发展，公司客运收入预计同比增长 49%和 18%。
货运方面，受益于疫情期间高景气度，预计 2021-2023 年收入同比增速分别为 27%/24%/18% ， 其 他 收 入 保 持 匀 速 增 长 ， 预 计 2021-2023 年增速为 32%/49%/18%。2021 至 2023 年，营业收入预计为 46.48/69.13/81.55 亿元，同 比增速分别为-2%/49%/18%。营业成本方面，今年下半年虽因航班量调减带来燃 油、起降费等可变成本的下降，但成本整体相对刚性，与此同时，机队规模增长 带来折旧租赁等成本增加，预计今年将同比增长 6%，2022 至 2023 年分别同比 增长 35%/15%，21 至 23 年分别为 43.23、58.48 和 67.14 亿元，分别实现毛利 率 7%/15%/18%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
