1.1 由定制衣柜第一品牌拓展至柜类定制专家
以定制衣柜入场，稳步发展为柜类定制行业领导品牌。索菲亚家居成立于 2003 年，于 2011 年在 深交所成功上市，作为国内定制衣柜第一大品牌，公司自 2013 年启动大家居品牌发展战略，分别 于 2014 年、2017 年进军定制橱柜和定制木门行业，其中橱柜采用“司米”品牌，木门采用“索菲亚”、“华鹤”双品牌；2020 年，索菲亚进一步将品牌战略升级为“柜类定制专家”，并于 2020 年 9 月推出聚焦大众市场的品牌“米兰纳”，稳步发展成为品牌、渠道、产品优势突出的定制行业领 导者之一。
多品牌矩阵逐步完善，综合覆盖大众刚需及中、高端市场。公司于 2021 年 3 月正式推出互联网轻 时尚定制家居品牌“米兰纳”，产品设计主打极致性价比，价格集中于 1000 元/㎡以下，充分满足 大众刚需对应的家装需求。截至目前，公司现已形成综合覆盖大众刚需、中端、 高端市场的多品牌、多品类矩阵，全面辐射更广泛的消费人群。
2018 年以来行业红利渐退，公司收入、利润经历换挡期后现已回归稳健增长区间。2018 年之前， 伴随定制家具渗透率快速提升，行业处于快速增长的红利期，公司收入、利润同比增速整体保持在 30%以上；2018 年以来伴随地产销售下滑、定制家具行业红利渐退，公司积极通过拓渠道、扩品 类等方式提升收入规模，2020 年实现营业收入 83.53 亿元，同比增长 8.67%，近五年 CAGR 达 21%；2020 年公司实现归母净利润 11.92 亿元，同比增长 10.66%，近五年 CAGR 达 21%，收入、 利润稳健增长。
公司当前收入、利润结构仍以衣柜为主，橱柜、木门快速增长。公司当前已形成衣柜、橱柜、木门 及配套品联动的全屋产品矩阵，其中定制衣柜及其配件仍为公司收入、利润增长的主要来源，2020 年实现收入 67.02 亿元，占据公司总收入比重约 80%，近两年 CAGR 达 7%；公司于 2014 年、 2017 年涉足橱柜、木门业务以来，2020 年分别实现收入 12.11 亿元、2.92 亿元，占据公司总收 入比重分别约 14%、3%，近两年 CAGR 分别达 31%、36%，橱柜、木门业务快速增长。
经销渠道持续优化，大宗、整装新兴渠道积极拓展。公司渠道结构以经销商零售为主，以大宗业务、 直营为辅，2020 年公司经销商零售、大宗业务、直营分别实现收入 65.32 亿元、15.04 亿元、2.50 亿元，占比分别达 78%、18%、3%；其中，大宗渠道近年来保持快速、稳健增长，近五年 CAGR 达 74%，公司通过与百强地产开发商战略合作积极把握精装红利。
1.2 股权结构：江淦钧、柯建生共同控股，股权稳定，决策执行力强
公司由江淦钧、柯建生共同控股 39.91%，股权结构较为稳定，决策执行力较强。截至 2021 年 3 月末，公司共同控股股东和实际控制人江淦钧、柯建生直接持股 39.91%，公司股权结构稳定，决 策执行力较强。
员工及经销商持股计划搭建利益共享机制。公司于 2017-2018 年陆续推出员工及经销商持股计划， 其中员工持股计划购买公司股票合计 2442.04 万股，占公司总股本比重达 2.68%，于 2020 年 6 月 9 日出售完毕；经销商持股计划共计持有公司股票 3023.34 万股，占公司总股本比重达 3.27%，已于 2021 年 2 月底实施完毕。公司通过员工及经销 商持股计划建立和完善劳动者与所有者、经销商与公司的利益共享机制，有助于提升凝聚力，促进 公司长期、持续、健康发展。
2.1 柜类定制专家，经销商专卖店渠道竞争优势突出
从定制衣柜到柜类定制专家，公司衣柜及其配套产品收入稳居行业领先地位。2001 年公司创始人 将法国第一大衣柜品牌 Sogal France 壁柜移门技术引入中国，并于 2003 年 7 月开始生产、销售 索菲亚品牌定制衣柜，依托品牌、渠道、产品优势，公司收入快速增长，2020 定制衣柜及其配件 实现收入 67.02 亿元，近五年年均复合增速约 16.87%；以衣柜行业市场规模 1209 亿元为基数，推测公司市占率约为 5.5%，位居行业首位，龙头优势地位稳固。
伴随全屋定制深化，公司衣柜及其配件产品种类愈发多样化，装饰柜等其他柜类定制收入占比稳步提升。随着全屋定制稳步推进，公司装饰柜、书柜电脑台、组合柜等其他柜类定制收入快速增长， 以装饰柜为例，其占据公司总收入的比重由 2015 年的 9.3%稳步提升至 2019 年的 16.6%，公司 衣柜及其配件产品种类愈发多元丰富。
拆分渠道来看，经销商零售仍为索菲亚柜类定制板块最核心的收入来源，与此同时大宗业务占比 正逐步提升。我们推测 2020 年索菲亚柜类定制收入中，经销商零售、大宗业务、直营占比分别达 83%、13%、3%，其中经销商零售仍为贡献索菲亚柜类定制板块收入的最重要来源，受地产降温 导致新房客流萎缩等因素影响，经销商零售渠道收入于 2019 年出现小幅负增长；伴随政策红利下 精装房渗透率稳步提升，大宗业务渠道现为推动索菲亚柜类定制收入增长的重要驱动力，通过与国 内 top100 房地产企业以及多家医院、学校等客户合作，近三年索菲亚柜类定制大宗渠道收入年均 复合增速达 50%，现已成为仅次于经销商零售渠道的第二大收入来源。
索菲亚柜类定制经销商专卖渠道优势突出，门店数量、单店收入均处于行业领先地位。截至 2020 年底，索菲亚柜类定制经销商数量已达 1652 位，经销商专卖店数量已达 2719 家，覆盖全国超过 1800 个城市和区域，测算 2020 年平均单店提货额约 203 万元/家，索菲亚柜类定制门店数量、单店收入规模均处于行业领先地位，零售渠道优势突出。
2.2 地产销售延后对应的新增需求逐步兑现，低基数下零售家居有望快速回暖
短期来看，受疫情抑制的原有装修需求释放，叠加 2020 年地产销售延后爆发对应的后周期需求滞 后兑现，低基数下 2021 年上半年家具零售需求预计将呈高增长态势。2020 年疫情扰动下，原有 装修需求整体延后的同时，上游地产销售亦相应延后爆发，且由于装修需求与销售之间存在滞后期， 该部分对应的后周期需求增量有望于 2021 年集中兑现。结合国家统计局公布的地产销售数据， 2020 年 5-12 月新房销售面积同比增速达 10%，7-12 月全国 10 大城市二手房交易量同比增速达 22%，新房、二手房销售均于 2020 年下半年出现较大程度反弹，且二手房增速更高、装修滞后期短于新房，其对应的装修需求有望于 2021 年集中释放。从家具零售端表现来看，随着疫情后被抑 制的装修需求逐步回暖，2020 年 3 月以来家具行业零售额增速同比降幅稳步收窄，2020 年 10 月 同比回正；伴随 2021 年受疫情抑制的原有装修需求逐步释放、地产销售延后对应的新增需求逐步 兑现，低基数下 2021 年二季度家具零售需求有望延续高增长，预计全年将呈现前高后低的整体回 暖态势。
展望中长期，预计未来衣柜行业中，以旧房翻新为主的零售渠道仍为推动行业增长的重要驱动来 源。由于衣柜在精装房市场中的配套率较低，对于交付前未予配套的需求，消费 者仍将于零售渠道购买，因此精装房规模的快速增长对于衣柜零售端的冲击较为有限。通过将各类 住房交易类型对应的装修需求加总，我们推测 2020 国内衣柜需求结构中，新房毛坯、新房精装、存量及二手房翻新、新房精装对应的需求量 占比分别为 40%、14%、41%、4%；未来零售渠道仍将占据衣柜市场主导地位，预计 2025 年衣 柜行业以上四类需求占比将分别达 24%、18%、53%、5%，以旧房翻新为主的零售渠道仍为推动 未来衣柜行业规模增长的重要驱动来源。
2.3 渠道、品牌、产品齐发力，推动索菲亚柜类定制零售收入稳健增长
多渠道引流、改善转化率以及提升客单值将成为未来索菲亚柜类定制零售渠道增长的重要推动力， 公司于渠道、品牌、产品侧综合发力。基于“经销商专卖店收入=平均门店数量*单店提货额”，通 过拆分可以看到，2018 年之前，依托于门店加密与下沉推动门店数量快速增长，以及单店提货稳 步提升，共同驱动索菲亚柜类定制经销商专卖店收入增加，同比增速整体保持在 10%以上；2019 年以来地产红利渐退、行业内竞争加剧导致单店提货额增速放缓，索菲亚柜类定制零售收入增速有 所回落。展望未来，由于“销售额=客户数*客单价=客流量*转化率*客单价”，为实现零售渠道收 入稳步增长，在当前公司线下门店密度已较为饱和的背景下，我们认为未来多渠道引流、提升经销 商服务能力将成为最大化客流量、提升转化率的重要方式；与此同时，提升客单值将成为索菲亚柜 类定制零售渠道增长的又一关键推动力。
电商、整装全渠道发力，多品牌矩阵持续扩张，最大化抢夺流量
渠道碎片化趋势下，电商成为流量入口抢夺的重要阵地，公司全方位互联网营销矩阵提升引流成 效。公司自 2012 年开始搭建电商系统，现已自建起较为成熟的全方位互联网营销矩阵，在抖音、 小红书、快手、微博、微信等私域流量粉丝众多，以网红带货等方式种草，借助社群营销养草，通 过直播裂变、直播+社群等方式收割，同时鼓励各地经销商自行组织直播探店、装修小课堂等形式 实现线上接单。根据公司公告披露，2020 年 2 月至 6 月索菲亚本部以及经销商区域累计直播场次 逾 600 场，引流成效在行业内排名前列。受益于公司电商渠道积极开拓，2019 年公司客户来源中 线上引流占比达 27%，相较 2015 年（16%）显著提升，现已成为仅次于自然客流的第二大流量来 源。
与此同时，公司整装、家装渠道拓展顺利，未来放量可期。整装、家装渠道作为流量的重要前置入 口，布局的重要性日渐突出。为满足消费者一站式的家装购物需求，经过 2019 年积极探索，2020 年公司加快推进整装渠道拓展，全年完成签约 500 家整装企业签约计划，2020 年、2021 年一季 度分别实现收入 0.74 亿元、0.40 亿元；其中 2020 年 10 月底子公司与圣都装饰成立合资子公司是 为重要举措，强强联合扩展客流渠道。考虑到 整装渠道由签约至贡献收入存在半年至一年的导入期，预计 2021 年起公司整装业务有望实现高增 长，打造未来重要的收入增长点。
品牌侧，公司于 2021 年初升级代言人为邓伦，有望持续提升品牌曝光率及引流效果。根据索菲亚 家居公众号消息，公司于 2020 年 1 月底正式升级代言人为当红实力演员邓伦，体现索菲亚品牌时 尚优雅的内在基因；与此同时，根据百度指数统计的数据显示，邓伦粉丝人群中 80 后、90 后占比 达 70%以上，与当前中国家装消费的主力人群年龄层匹配度较高，将有助于更好地聚合精准消费 群体，持续提升品牌曝光率及引流效果。
多品牌矩阵顺利扩张，进一步打开公司成长空间。公司当前多品牌矩阵正逐步完善，定位大众刚需 市场的互联网轻时尚定制家居品牌“米兰纳”于 2021 年 3 月正式推出、2021 年独立招商，截至 2021 年 3 月底，米兰纳定制家居已发展加盟商 59 家，已有门店 60 家， 计划 2021 年实现 300 家招商目标，进一步打开公司成长空间。
经销商渠道变革成效逐步显现，门店转化率提升可期
2019 年起经销商渠道变革成效逐步显现，未来转化率有望稳步提升。门店转化率提升的关键在于 经销商服务能力及设计师能力的提升，公司主要通过以下举措针对经销商渠道开展变革：①2018 年起公司经销商淘汰率由此前的 2%左右提升至 6%-8%，持续挖掘渠道内部潜力。2017 年四季度 以前，公司对于经销商管理相对宽松，2015-2016 年经销商淘汰率仅约 2%，经销商积极性整体不 足；为应对行业竞争愈发激烈的变化，2017 年四季度起公司经销商、经销商管理趋严，通过专门 的营销系统由区域经理对经销商进行监督和管控，同时公司加强了经销商的考核力度，2017-2019 年分别淘汰经销商 70 位、100 位、95 位，经销商淘汰率提升至 6-8%，充分挖掘渠道内部潜力。 ②持续进行店面形象升级，以此加快新产品上样，使得客户体验相应提升，进而提升转化率。③DIY Home 3D 设计软件提高家居设计参与度，快速呈现公司风格化产品，提升设计师设计效率，从而 有助于提升门店转化率。伴随经销商渠道变革成效逐步显现，未来公司门店转化率有望稳步提升。
产品结构升级、大家居战略助力客单价提升
产品结构升级、大家居战略推进助力索菲亚柜类定制客单价稳步提升。截至 2021 年 3 月底，索菲 亚工厂端客单价达 13268 元/单，同比增速达 6%，相较 2016 年的 8600 元/单实现显著提升，其背后驱动力主要来自：①产品结构升级，由 E0 板升级至无醛添加康纯板， 以及外观、材料、功能持续升级，共同推动客单价稳步上行；根据公司披露的数据，截至 2021 年 3 月底，公司康纯板的客户占比已从 2019 年初的 14%提升至 79%，订单占比从 2019 年初的 8% 上升到 76%，且未来有望持续提升；②大家居战略积极推进，一方面来源于公司积极鼓励经销商 开大家居店，通过衣柜、橱柜、木门以及家居家 品等多品类融合，形成多品类引流、提升客单值；另一方面则源于整装渠道拓展加速，未来有望持 续推动公司客单价上行。
司米橱柜收入稳步增长，当前市占率位于橱柜行业第五位。公司于 2014 年通过与法国第一大橱柜 Schmidt 品牌合资共建“司米橱柜”品牌进入橱柜市场，并凭借出色的产品设计实现收入快速增长， 2020 年公司橱柜及其配件业务实现收入 12.11 亿，同比增长 14%，近三年年均复合增速达 27%。 我们测算 2020 年中国橱柜行业市场规模约 1489 元，据此推测公司橱 柜业务经历快速发展，当前市占率约 0.8%，位居行业第四位。
零售、大宗工程渠道共同构成当前公司橱柜收入增长的重要来源，未来零售端门店数量、单店收入 均有提升空间，大宗工程有望延续高增长。拆分渠道来看，以经销商专卖为主的零售渠道、大宗工 程渠道共同驱动公司橱柜及其配件业务收入快速增长，推测 2020 年贡献橱柜收入比重分别达 49%、 51%。零售端，截至 2020 年底，司米橱柜经销商数量达 958 家，拥有独立司米专卖店达 1108 家，2017 年以来平均门店数量增速整体在 10%以上，单店 提货额稳中有升的同时推动公司橱柜及其配件业务收入近年实现快速增长；2020 年疫情影响下单 店提货额同比出现负增长，预计 2021 年有望修复；与同行相比，未来伴随门店加密、经销商渠道 优势持续夯实，公司橱柜业务门店数量、单店收入均有提升空间，市占率有望持续扩张。此外，大 宗工程渠道作为推动橱柜收入增长的重要驱动力，未来有望延续高增长态势。
大家居战略下公司木门业务收入实现较快增长，未来市占率亦有较大提升空间。2018 年全国木门行业总产值达 1470 亿元，近两年增速较为稳定， 推测 2019-2020 年行业规模约 1500 亿元。当前木门行业规模以上企业超过 3000 家，江山欧派、 梦天家居作为木门行业中的头部企业，推测 2020 年木门市占率分别约 1.7%、0.6%，行业集中度 整体较为分散。伴随大家居战略稳步推进，公司于 2017 年通过合资方式进入木门行业，并于 2019 年升级木门品牌为“索菲亚·华鹤”，2020 年度实现木门业务收入 2.92 亿，推测当前市占率仅约 0.2%；截至 2020 年底，索菲亚、华鹤木门分别拥有专卖店 339 家、243 家，其中索菲亚木门融入 店超过 631 家，未来依托于衣木联动促销等方式，公司木门业务市占率仍有较大提升空间。
橱柜、木门作为精装房标配部品，未来有望受益于精装修政策红利实现 B 端高速增长。外部政策 指引叠加地产商提升盈利与周转效率的内在动因，近年中国房地产市场精装修渗透率逐年提升；受 疫情影响导致2020年精装修市场规模有所回落，但未来渗透率提升趋势不改，根据奥维云网预测， 预计 2021-2022 年中国精装修市场规模将恢复至 20%以上的增速区间。由于橱柜、木门在精装房 市场中的配套率接近 100%、属于标配部品，受益于精装修政策红利，橱柜、木门大宗渠道规模有 望于近年实现高速增长。依托于强大品牌优势，公司此前大宗工程订单以衣柜为主；伴随公司橱柜、 木门产品体系愈发完备，借助衣柜产品早前与大型地产的深度合作，公司有望加快开拓橱柜、木门 品类的百强地产战略合作，积极协同索菲亚推进橱柜、木门工程业务订单，实现大宗渠道收入快速 增长。
伴随销量增长带来产能利用率提升，公司橱柜、木门盈利能力有望稳步改善。以橱柜为例，由于前 期公司橱柜收入增速未能完全匹配产能扩张进程，2015 年、2017 年司米橱柜产能利用率整体在 50%以下，折旧摊销较高导致司米橱柜整体呈净亏损状态；伴随销量增长带来产能利用率提升，司 米橱柜毛利率亦相应上行，并于 2019 年实现首年盈利 0.23 亿元，2020 年净利润进一步提升至 0.28 亿元。展望未来，伴随橱柜、木门业务收入稳健增 长、经营效率稳步提升，公司盈利能力有望持续改善。
1) 收入的大幅增长主要来自于衣柜、橱柜、木门业务；
2) 伴随索菲亚康纯板产品结构升级，橱柜、木门产能利用率提升带来毛利率改善，预计 2021-2023 年公司毛利率将分别达 37.20%、37.16%、36.93%。
3) 公司降本增效举措稳步推进，假设 2021-2023 年销售费用率为 9.90%、9.70%、9.50%， 管理费用率为 7.20%、7.10%、7.00%，研发费用率为 2.50%。
4) 公司 2021-2023 年的所得税率维持 20%。
地产竣工、销售不及预期的风险：由于家具行业受地产景气因素影响较为明显，若地产竣工、 销售不及预期，公司估值及盈利将存在大幅波动的风险。
行业竞争加剧的风险：家具行业竞争格局整体较为分散，如若行业竞争加剧导致价格战出现， 公司盈利或将存在不达预期的风险。
报告链接：索菲亚专题研究：定制专家，渠道变革、产品升级重塑成长驱动力
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
