2021 年初始，国防军工板块延续了 2020 年末强劲的走势，在“十四五”订单签订、 预付款预期发酵、新修《军队装备条例》实施等利好消息的加持下国防军工板块一路走 高，指数最高达到 1973.91 点（近三年最高点）。但随后市场对行业景气度不确定性的担 忧使得国防军工板块承压，一月整体回调 10.20%，最大回撤达到 20.49%。三月初，我国 公布 2021 年国防预算约为 1.35 万亿元，同比增速仅为 6.8%未超市场预期，国防军工板 块持续走低，三月指数最低下探到 1378.28 点。三月底，中航沈飞等公司发布大额关联交 易公告，四月下旬开始“十四五”大额订单重点型号陆续定价，国防军工板块进入估值 修复与信心重塑阶段。随后军工企业订单逐渐落地，大额预付款在合同负债中显现，叠 加建党百年主题与外部国际形势动态，市场重拾对国防军工板块“十四五”高景气的信 心，国防军工板块也走出了波澜壮阔的行情。同时在“十四五规划”的强力支撑下，军 工企业订单饱满，业绩增长高度可期，投资价值进一步凸显。
2021 年 1 月 1 日~12 月 28 日，申万国防军工指数上涨 6.62%，相对上证综指、沪深 300、创业板指、WIND 全 A 的超额收益率分别为 2.10pct、11.52pct、-5.59pct 和-1.95pct。 国防军工在申万 28 个子行业中排名第 12 位，列于行业中上游水平。全年来看，2021 年 前 11 个月中有 6 个月获得上涨，单月最大涨幅达 16.40%。国防军工板块在年度整体趋势 稳步向上，可把握中长期行情投资亦可适当把握波段性投资机会。（报告来源：未来智库）
从国防军工各子板块表现来看，各板块呈现齐头并涨之势。航天装备板块涨幅居前 达到了 9.44%；船舶制造板块涨幅为 5.40%；地面兵装板块涨幅为 5.04%；航空装备板块 涨幅为 4.05%。从个股层面来看，国防军工板块内个股涨多跌少，涨跌幅区间位于 0%~20% 区间的个股数量最多且为 25 只，涨幅超过 100%的个股 2 只、涨幅 50%~100%的个股 5 只、涨幅 20%~50%个股 17 只。总体来看，2021 年国防军工板块具备较大的投资机会。
截至 2021 年 12 月 28 日，国防军工(申万)的 PE（TTM）估值为 68.76 倍，位于 2011 年以来的历史分位数前 48.40%；细分板块看，船舶制造位于 2011 年以来的历史分位数前 23.80%；航空装备位于 2011 年以来的历史分位数后 43.40%；地面兵装位于 2011 年以来 的历史分位数后 35.20%；航天装备位于 2011 年以来的历史分位数后 33.60%。
个股方面，剔除负值后，PE（TTM）估值在 100X 以上的公司有 25 家，占比为 30.49%， 主要是具备高壁垒与核心卡位优势的企业，或是具有业绩高增长预期的企业，例如航发 动力、中航西飞、景嘉微等；PE 估值在 50X-100X 的公司有 39 家，占比为 47.56%，例 如中航重机、中航光电、航发控制等企业；PE 估值在 30X-50X、0X-30X 的企业分别有 14 家、4 家，占比分别为 17.07%和 4.88%。
当前国防军工板块个股估值大多集中在 50X-100X 区间，相比于其他传统行业偏高。 国防军工板块投资与估值需要考虑国家政策层面的强计划性与持续性，在国企改革 效率提升的背景下企业业绩存在超预期的可能性。在国企三年改革行动即将完成与全力 以赴加速国防军队现代化的背景下，军工企业运营效率或有较大提升，科研生产进度， 新型号落地速度存在提前的可能。
1.3.1 国防军工政策持续利好，军费稳定增长
国防军队建设阶段目标明确，国防军工迎来政策红利与高速发展的新时期。2020 年 10 月，党的十九届五中全会提出：“加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一”与 “加快机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、 发展利益的战略能力，确保 2027 年实现建军百年奋斗目标。要提高国防和军队现代化质 量效益，促进国防实力和经济实力同步提升，构建一体化国家战略体系和能力，推动重 点区域、重点领域、新兴领域协调发展，优化国防科技工业布局”。2020 年 11 月，《中共 中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》发 布，再次要求“确保 2027 年实现建军百年奋斗目标”并要求“加快武器装备现代化，聚 力国防科技自主创新、原始创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升 级换代和智能化武器”。《军队装备订购规定》于 2021 年 11 月 1 日起施行，按照军委管 总、战区主战、军种主建的总原则，规范了军队装备订购工作的管理机制，并提到“全 面聚焦备战打仗”，未来武器装备采购将主要围绕实际备战需求，按各军种发展战略与作 战需求按需采购，结合我国周边安全形势与国防需要来确定装备采购型号及数量。在此 期间，人民日报发文《必须加快国防和军队现代化》，“加快国防和军队现代”在众多场合 被重复强调，国防军工迎来政策红利与高速发展的新时期。（报告来源：未来智库）
我国经济保持高速增长，目前已成长为第二大经济体，2020 年 GPD 约为美国的 70%。 顶层设计强调：“富国和强军相统一”，我国不断加强国防军队投入，2021 年我国军费预 算 13553.43 亿元，同比增长 6.8%。但与世界强国相比，我国国防军费占 GDP 比重仍然 较低，2020 年仅为 1.25%，相比于美国的 3.59%和俄罗斯的 3.32%还有较大差距，未来或 有一定提升空间。
1.3.2 2021 前三季度国防军工板块营收与利润稳步增长，航空板块相对领先
2021 年为“十四五”开局之年，国防军工板块整体业绩稳步向上。2021 年前三季度 国防军工板块共实现营收 3101.74 亿元，同比增长 14.35%；归母净利润 184.56 亿元，同比 增长 7.74%；扣非归母净利润 151.34 亿元，同比增长 75.42%。
从营收与利润体量上看，航空装备规模最大。航空装备 2021 年前三季度共实现营收 1452.85 亿元，占国防军工整体营收的 46.84%；实现归母净利润 100.47 亿元，占国防军 工整体归母净利润的 54.43%。其余二级板块营收与利润的体量和占比分别为：船舶制造 板块实现营收 941.74 亿元（占比 30.36%），归母净利润 9.67 亿元（占比 5.24%）；地面兵 装板块实现营收 347.25 亿元（占比 11.20%），归母净利润 33.74 亿元（占比 18.28%）；航 天装备板块实现营收 359.90 亿元（占比 11.60%），归母净利润 40.68 亿元（占比 22.04%）。
从营收与利润增速上看，航空装备板块营收同比增速为 20.94%，位列四大细分板块 之首；归母净利润增速为 44.05%，位列第二。航天装备板块营收同比增速为 20.41%，位 列第二；归母净利润增速 47.37%。位列四大细分板块之首。
1.3.3 合同负债大幅提升，航空板块最为明显
“十四五”以来，随着重点型号批产放量，军工企业订单络绎不绝。同时客户对于 长单大单的付款方式也较以往有了较大变化，预付款比例明显提升，由以往的 20%~30% 提升至 40%~50%，反映到企业资产负债表端则为合同负债大幅提升。整体来看，国防军 工板块合同负债 1857.79 亿元，同比增加 1003.47 亿元（+117.46%）。细分来看，航空装 备板块合同负债 756.03 亿元，同比增加 644.06 亿元（+575.21%）。船舶制造板块合同负 债 906.61 亿元，同比增加 292.66 亿元（+47.67%）。地面兵装板块合同负债 149.10 亿元， 同比增加 61.85 亿元（+70.89%）。航天装备板块合同负债 46.05 亿元，同比增加 4.9 亿元 （+11.91%）。整体来看，国防军工板块今年第二季度收到客户预大额付款后经营活动现 金流净额与去年同期相比有了较大改善。其中航空装备板块改善最为明显，半年报数据 显示，航空装备板块经营活动现金流净额 346.85 亿元，比去年同期增加 530.79 亿元，主 要是航空装备领域军工企业收到客户大额预付款较多所致。
1.3.4 毛利率、净利率持续提升，盈利能力不断改善
从毛利率、净利率情况来看，国防军工板块的盈利能力呈现不断提升之势。在目前 现有产品大规模批产放量的下，固定成本分摊与效率的提升使得规模效益逐渐体现；同时采用新定价机制的新型号产量正在逐渐提升，未来盈利能力或将稳步向上。
1.3.5 存货/总资产比值及（预收账款+合同负债）/总资产比值同时提升
从前瞻性财务指标来看，国防军工板块的存货/总资产比值和（预收账款+合同负债） /总资产比值均有出现一定提升，说明企业为在手订单与未来订单积极准备存货，军工企 业的业绩边际改善预期非常强。国防军工板块 2021Q3 存货/总资产比值相较于 2020Q3 提升 11.12%；2021Q3（预收账款+合同负债）/总资产比值相较于 2020Q3 提升 81.38%。
展望 2022 年，我们认为军机与航空发动机产业链相对具有较高的景气度。航空装备 是国防军工二级板块中营收规模最大、增速最快、合同负债增幅最大、装备放量最具确 定性的板块。面对复杂的周边局势，我国航空装备迎来多型号批产放量的关键时期，是 几十年技术研发积累沉淀后的集中释放。
我们预计2022~2027年我国战斗机增量市场空间约为7153.4亿元，年均1192.2亿元； 运输机、加油机增量市场空间约为 3304 亿元，年均 550.7 亿元；直升机增量市场空间约 为 2050 亿元，年均 342 亿元。预计 2026~2035 年我国隐身战略轰炸机市场约为 2520 亿 元，年均 252 亿元。预计 2021~2027 年我国军用航空发动机市场（包括维修）规模约为 4927 亿元，年均 704 亿元。
我国已跨入战略空军门槛，相应的战略空军装备将不断完善，对大飞机、先进战斗 机、直升机等装备需求旺盛；与此同时我国空军在质量与总量方面与美国还有较大差距， 未来是新旧装备替换的质量提升与多机种规模化的总量提升并重发展。在具体型号方面， 20 系列等多型装备已定型进入批产阶段；同时企业大额合同负债尽显订单饱满无忧，未 来将逐渐转化为收入及利润，业绩增长高度可期。
2.1.1 中国空军在“三步走战略”下快速发展
我国装备费稳步提升，航空装备采购为重点方向。我国2021年国防支出预算13795.44 亿元，比 2020 年预算执行数增长 6.8%。我国国防军费主要使用于三大领域：人员生活 费、训练维持费、装备费。2019 年发布的《新时代的中国国防》白皮书指出，纵向对比 2010 年至 2017 年，我国装备费占国防支出比例持续提升，2017 年已达到 41.1%，年均 复合增长率达 13.44%，2015 年至 2017 年装备费占比稳定在 41%左右。
参照美国军费预算使用情况看，其航空装备采购费约占装备采购费的 1/3。我们假设 2021 年我国国防预算支出中装备费占比 41%，同时装备费结构与美国类似，则 2021 年 我国军费中用于航空装备采购的金额为 1883.5 亿元。（报告来源：未来智库）
我国已跨入战略空军门槛，加速向阶段目标发展。在 8 月 31 日举行的第 13 届中国 航展新闻发布会上，中国空军新闻发言人申进科大校表示，中国空军历史性地跨入战略 空军门槛。战略空军必须具备战略防御、战略打击和战略投送能力，表明空军目前已经 完成中国空军现代化建设“三步走战略”的第一步目标，下一目标是 2035 年初步建成现 代化战略空军。
2.1.2 全面建设现代化战略空军，定型装备加速放量
我国战略空军装备将不断完善，对各型军机需求旺盛。战略空军所对空军装备的规 模和质量有极高要求，全球仅中美俄 3 国拥有战略空军。跨入战略空军门槛意味着我国 空军装备在远程运输、远程打击、后勤保障、战场动态感知等领域取得了实质性突破。 但目前我国战略运输机、战略轰炸机、远程加油机等战略空军标志性机型数量仍然较少； 电子战机、预警机、反潜巡逻机等信息化现代战争下的特种装备数量不足；空军战斗机、 陆航直升机等对抗一线重点装备在代际与规模上提升需求迫切。我国战略空军装备将不 断完善，对大飞机、先进战斗机、直升机等装备需求旺盛，在各个方向上提升空间巨大。
我国空军装备在总体数量与各个细分机型方向上均有较大提升空间。当前我国空军 与世界强国空军相比在军机数量上还存在不小差距。根据《World Air Forces 2021》数据 显示，目前我国拥有军机 3260 架，美国拥有军机 13232 架，我国军机总量仅为美国的 25%。 美国军机数量相当于俄罗斯、中国、印度、韩国、日本及法国的战机数量总和，是中国 军机数量的 4.1 倍。
细分领域来看，中美在直升机领域数量差距最大。中国拥有战斗机数量 1571 架、战 斗直升机 902 架、运输机 264 架、特种飞机 115 架、加油机 3 架、教练机 405 架；相较 之下，美国拥有战斗机数量 2717 架、战斗直升机 5434 架、运输机 941 架、特种飞机 749 架、加油机 625 架，除此之外还拥有教练机 2766 架。中国军机在各个细分领域都存在较 大差距，未来提升空间巨大。
正确认识差距，加速补齐短板。我国在长期一段时间里侧重于发展经济，在改革开 放之初邓小平提出“军队要忍耐”的观点，军队要服从和服务于国家现代化建设大局， 从军费开支的角度也可以看到我国过往在武器装备投入上与世界强国有较大差距。随着 经济实力的增强，我国国防建设逐渐回归正轨开始加速，采用“小步快跑”的发展策略， 迅速追赶与世界先进差距。同时装备在尚未完全设计定型前装备数量较低，随着改进改 型的逐渐完成，大量型号正式列装部队频繁出现在各种重大场合，新型空军装备有望在 “十四五”期间开启列装放量模式。
空军十余种已定型或即将定型装备将开启放量。根据 J-20、Y-20 总设计师们对我国 20 系列军机关于换装国产发动机的公开表态来推测，我国 20 系列空军装备基本已经定型 并进入批产阶段；我国在阅兵式等场合公开亮相的装备通常均是已在部队列装；结合战 略空军对装备全方位的需求我们整理出在“十四五”期间或将重点放量的空军装备。
从战斗机领域看，我国 J-20、J-16、J-16D 等重点型号在空军规模提升与结构优化 的需求下或将放量。我国战斗机数量约占我国军机总量的 48%，约为美军战斗机总量的 58%，中美战斗机总量相差 1146 架。从质量上看，我国以二代三代机为主，四代机占比 较低。其中以 J-7、J-8 为主的二代机占比约为 51%，以 J-11、J-10 为代表的三代机占比 约为 48%，四代机 J-20 仅占约 1%左右。美军战斗机均为四代、三代机，我国战斗机的 代际结构与美国同样存在较大差距。
战机代际间差距明显，规模同样重要。从“北方利刃”军演 F-22 战机 144:0 完胜 F-15 和 F-16，再到“红旗军演”F-35 战机初战 15:1 轻取三代机，目前战机代际间的差距几乎 无法逾越。根据论文《红旗军演中的空中优势：数量、技术与赢得下一场战争》的结论， 当双方战斗机处于同代对抗时，数量优势对交战级空战的影响极为明显。同时根据兰德 公司《中美军事计分卡》研究报告表明，区域控制与绵长国境线防御同样要求保持足够 的战机数量规模。在具体装备型号上看，我国 J-20、J-16、J-16D 等重点四代、三代机型 均已进入定型批产阶段，在强需求的引领下或将迎来较大规模放量。
战斗机作为双方博弈的一线重点装备将是我国空军建设的重点方向，是强需求引领 下发展速度最高的方向之一。市场空间方面，我们假设2035年我国实现国防军队现代化， 届时我国航空装备将达到现阶段美国空军的规模（舰载机单独计算）；我国装备单价通常 不高于美国同类装备，参考美国战机单价预估我国战机采购市场空间上限。预计到 2027 年我国战斗机增量市场为 7153.4 亿元，年均 1192.2 亿元。
从大型运输机加油机领域看，我国运-20 已换装国产发动机具备放量条件，运-20 与 大型加油机在战略空军背景下需求旺盛。大型军用运输机的装备数量、技术水平和运载 效能已成为衡量一个国家是否具备“战略空军”能力的重要标志。目前美军拥有各型战 略运输机 941 架，具有每天 8000 万吨/公里的运输能力；俄军战略运输机约 370 架，每天 运力 6000 万吨/公里。美、俄都能在一个波次内将一个重装旅投送到 5000 公里之外。大 型运输机与其他远程平台、远程打击武器一起，构成了美、俄战略能力的基础。现代战 争中，空中加油机可以有效提升作战飞机的航程、留空时间、有效载重，被誉为“空中 力量倍增器”，也是衡量一个国家战略空军远程战斗能力的重要标志。
运-20 总设计师在第十三届中国航展上表示：“运-20 已经有了“中国心”，我们不但 有自主研制的发动机，而且还是两型，目前都在试飞中，进展顺利”。运-20 在换装国产 发动机后，基本已经具备了定型批产的条件；同时运-8、运-9 等中型运输机仍有一定增 量市场。在加油机方面，美俄使用大型运输机平台改装成加油机均取得了较好的效果， 我国或将对运-20 平台进行改进，我国国产大型加油机或即将问世。在目前我国加油机运 输机仅占我国军机总量的 8%左右，绝对数量方面也相对不足。在我国战略空军背景下， 未来我国运输机与加油机数量规模必将稳步提升。
市场空间方面，考虑到中美空军战略定位差异，我们预计到 2022~2027 年我国加油 机、运输机数量达到美方 50%左右，增量市场为 3304 亿元，年均 550.7 亿元。
从直升机领域看，陆军武直-10 列装持续进行，10 吨级通用型直升机直-20 及其改型 需求巨大。直升机用途广泛，在海上航母编队、两栖编队系列化发展与陆军立体攻防战 略下或将迎来放量。直升机是陆军“机动作战，立体攻防”战略实现的物质基础，直升 机将陆战由二维拓展至三维，在纵深突击，火力压制，人员物资快速转移方面发挥着重 要作用。在两栖登陆，反潜侦察方面，直升机同样发挥着不可小觑的作用，我国目前 075 型两栖登陆舰和国产航母上均搭载有数量可观的直升机，另外我国 152 艘驱护舰有 80 艘 具备舰载直升机搭载能力。
在产品端，我国直-20 已列装部队，证明其基本型技术已经成熟。直 20 是一款 10 吨 级的通用直升机，其性能可对标美国黑直升机且具有广阔的改型空间，未来可按需生产 特殊用途的型号。武直-10 也于 2012 年正式加入现役，目前正在加速列装我军陆航部队。 武直-10 是一款专业武装直升机，其两侧武器短翼可挂载反坦克导弹以及空对空导弹，并 配备一座旋转机炮塔，具备强大的对地火力优势，在陆军“机动作战，立体攻防”战略 下需求旺盛。
根据我军 15 个陆航旅预估陆航直升机总需求在 1500 架左右，参照《World Air Forces》 统计目前我国陆航直升机数量为 923 架，陆航直升机缺口约在 600 架左右。在海军方面， 其远海防卫能力将加速发展，因此对舰艇规模、反潜、登陆等方面能力提出了更高要求。 舰载直升机作为舰队反潜与登陆突击的重要力量，随着我国战舰的批量入列与两栖编队 系列化发展，我们预估未来舰载直升机的需求将在 200 架左右。空军方面，根据《World Air Forces》统计我国空军直升机数量约在 65 架左右，对标美国直升机数量，我国空军未 来直升机需求在 350 架左右。我们预计到 2027 年建军百年之际，我国海、陆、空三军直 升机需求能实现基本满足，预计 2022~2027 年我国军用直升机市场空间为：陆军 600 架、 海军 200 架、空军 350 架、共计 1150 架；具体机型占比参照美军来看，预计我国海、陆、 空三军共需要武装直升机 350 架、运输直升机 600 架、特种直升机 200 架。我们根据不 同类型的直升机预估均价计算 2022~2027 年我国军用直升机市场价值为 2050 亿元，年均 342 亿元。
从轰炸机领域看，轰-6K 脱胎换骨，隐身轰炸机正在路上。轰-6 是我国参照前苏联 图-16 研制的中型轰炸机，经过几十年的发展，轰-6 已经衍生出轰-6K、轰-6N 等众多型 号，并且还在继续改进。目前主力型号轰-6K 已脱胎换骨，其作战半径将近 3500 公里， 可挂载 6 枚射程为 2000 公里的 CJ-10A 空射巡航导弹，可进行防区外打击，有效的避免 了其航程不足与突防能力有限的问题。轰-6 系列是我国目前的主力轰炸机，仍将在一段 时间内主要承担我国空中战略威慑的任务。但与美国 B-52、B-2、B-1 和俄罗斯的图-95、 图-160 相比，轰-6 在载弹量、起重、航程方面都有存在较大的劣势，并且还不具备 B-2 的隐身能力，下一代隐身战略轰炸机需求迫切。从航空工业宣传片可知，我国隐身战略 轰炸机正在研制之中，未来或将对轰-6 进行部分替代。
市场空间方面，我们预计我国隐身轰炸机将于“十五五”期间开始放量，到 2035 年 我国隐身战略轰炸机数量将达到美国B-2/B-21隐身战略轰炸机目前数量的50%约126架， 单机价格预估为 20 亿元，预计 2026~2035 年我国隐身战略轰炸机市场在 2520 亿元左右， 年均 252 亿元。
2.1.3 军机需求旺盛带动产业链上、中、下游景气向上
飞机被称为“工业皇冠”和“技术发展的火车头”，其产业链长，覆盖面广。我国军 机产业链以下游主机厂为“链长”占据主导地位，按照产业链上、中、下游一般可以分 为：原材料、零部件、分系统和整机制造几大主要环节。
下游主机厂具有高度稀缺性、高利润弹性，是军工投资标配。市场主要参与公司均 为航空工业集团单位，主要上市公司有：中航沈飞、中航西飞、中直股份、洪都航空， 其分别在各自领域占据主导地位。主机厂具有高度稀缺性，在各自赛道领域几乎均为独 一无二的存在；在目前新产品新定价的情况下，具有较高的利润弹性；在军工强计划性 的特点下，未来主机厂的业绩有望保持稳定增长。
中游分系统，建议关注与主机厂强关联且稳增长的机电、航电系统领域。飞机分系 统主要包括机载系统（机电系统和航电系统）、航空发动机等，分系统领域主要的生产制 造商仍为航空工业旗下单位，市场进入壁垒仍然较高。（报告来源：未来智库）
机载系统包括机电和航电两类。机电系统是执行飞行保障功能的所有飞机系统的总 称，通过机、电、气、液等各种二次能源的产生、传输、转换，利用飞机的相关信息， 采取一定的做功方式，完成各种飞行保障功能，并与航电系统和飞控系统进行信息交换 机电系统技术水平的高低直接影响到飞机的整体性能，同时对飞机的可靠性、经济性、 安全性产生重要影响；航电系统是指飞机上所有电子系统的总和，是飞机平台实现信息 获取、传输、处理和应用的核心系统，其性能和技术水平不仅直接决定和影响着现代战 斗机的作战性能，也成为先进战机的重要标志。根据《中国航空报》，航电系统性能每提 高一倍，作战飞机能力将提高七倍。
机电系统价值量占比约为军机整机的 10%~15%左右，且随着机电系统综合化、集成 化发展，机电系统价值量占比未来有望进一步提升至 20%。航电系统目前已占军机整机 的 30%~40%左右，航空电子系统已经成为飞行器中价值最高的部分。四代机航电系统占 比约为 35%甚至更高，电子战专用飞机、预警机和电子侦察机等飞行平台的电子设备所 占成本比例几乎达到 50%，未来军机信息化升级与换代的大趋势下，航电系统价值量占 比有望进一步提升。随着下游军机的稳定放量，中游机电系统与航电系统领域有望随之 稳步增长。
上游复合材料发展是大势所趋。目前军机用的非金属复合材料主要为碳纤维，碳纤 维（carbon fiber，简称 CF）是一种含碳量在 95%以上的高强度、高模量纤维的新型纤维 材料。碳纤维质量比金属铝轻，但强度却高于钢铁，并且具有高硬度、高强度、重量轻、 高耐化学性、耐高温的特性。目前航空复材占比及价值量不断提升，国外军用第三代战 机 F-18、SU-27 等战机复合材料占机身结构材料总量约 11%，第四代隐身战斗机 F-35 碳 纤维复合材料的应用占比可达35%，隐身轰炸机 B-2其碳纤维复合材料的应用占比50%， 未来还有逐渐提升之势。
2020 年全球碳纤维需求继 2019 年之后再次突破 10 万吨级，达到 10.69 万吨。根据 《2020 年全球碳纤维复合材料市场报告》的预测，受益于下游应用领域的不断扩展和深 入，到 2025 年全球碳纤维的需求量将有望超过 20 万吨，到 2030 年有望超过 40 万吨。
航空发动机被誉为“工业皇冠上的明珠”，目前全球能独立研制高性能航空发动机的 国家仅有中、美、英、法、俄等少数国家。航空发动机的主要类型有：涡扇、涡轴、涡 喷、涡桨、桨扇、活塞等，目前军用飞机领域主要使用涡扇、涡轴、涡桨三种类型。
航空发动机市场空间广阔，我们预计 2021~2027 年我国军用航空发动机市场总规模 （包括维修）约为 4927 亿元，年均 704 亿元。
2.2.1 航空发动机产业链推荐逻辑
1）军机批产放量与练兵备战消耗加速提振航空发动机需求。未来我国战机更新换代 与列装加速将拉动军用航空发动机市场景气向上。军用发动机的寿命通常在 2000 小时左 右，一般飞机在五年左右需要更换发动机，我军练兵备战进一步提升了发动机的更换频 次，将会进一步拉动航空发动机的需求量。
2）飞发分离加快航空发动机自主研发，核心装备自主可控国产替代势在必行。我国 航空发动机研制曾长期与飞机研制共同进行，但航空发动机的研制周期远远大于飞机， “飞发分离”重要且迫切，2017 年中国航空发动机集团的成立使我国航空发动机走向独 立发展的道路。为了加快航空发动机等核心装备自主可控，中央国务院批准设立“航空 发动机与燃气轮机”国家科技重大专项（“两机专项”），中国航空发动机产业迎来重大历 史机遇。“两机专项”的实施为航空发动机的发展提供了在政策、资金和资源方面强大的 支持。截至 2020 年底，“两机专项”的投入已经达到 3000 亿元。
3）航空发动机主机厂扩建扩产基本完成，未来将在强需求的引领下迎来交付量提升。 为了满足军机加速放量对航空发动机的需要，我国航空发动机主机厂近年来开工建设多 个产能提升、保障、技改项目。目前已有四个项目进入全面达产阶段，其余重点项目将 主要集中在 2021~2023 年达产，未来在强需求的引领下将迎来交付量的稳步提升。
2.2.2 航空发动机产业下游扩产基本完成，需求向中上游全面传导扩张
我国航空发动机产业链以航发动力主导，全产业链从上游至下游包括原材料、零部 件、分系统和整机制造、维修保养几大主要环节。
下游整机航发动力重点项目扩产基本完成，业绩释放指日可待。我国军用航空发动 机整机制造任务由中国航空发动机集团旗下四大主机厂承担，分别是黎明、黎阳、南方、 西航四家，全部在航发动力体内。航发动力为我国航空发动机整机在 A 股的唯一上市公司，产品型号全面技术实力强大，其产品几乎涵盖我国军用航空发动机全谱系；在民用 涡轴等小型航发领域，航发动力已经拥有 AES100、涡轴-16 等众多先进型号，未来有望 实现进口替代打开国内民用通航的蓝海市场。
为了满足军机加速放量对航空发动机的需要，航空动力近年来开工建设多个产能提 升、保障、技改项目，目前已有四个项目进入全面达产阶段，其余重点项目将主要集中 在 2021~2023 年达产。预计达产后景气度将向中上游全面传导，带动中上游零部件、原 材料领域的需求增长；同时下游军机的发动机瓶颈将成为历史，下游需求有望进一步释 放，从而带动产业链景气度再次向上攀升。
中游分系统航发控制增长确定性高。航发控制作为国内主要航空发动机控制系统研 制生产企业，与国内各发动机主机单位合作密切，几乎已经垄断军用航空发动机控制系 统领域市场份额。航空发动机控制系统价值占比达到航空发动机的 7%~24%，其需求与 航空发动机需求同频共振。随着我国航空发动重点型号的批产放量，航空发动机控制系 统市场空间也有望打开，根据航发控制 2020 年营收与增速来推测我国军用航空发动机控 制系统 2021~2023 年总市场空间约为 170 亿元左右。
中游锻造领域格局稳定，进入壁垒较高。锻造件作为航空装备中重要的承力部件， 是航空装备可靠性提升与性能提升的底层支撑，有望受益于我国航空装备放量与技术更 新而进入加速发展期。航空锻造领域技术壁垒较高，市场参与者主要为中航重机、航宇 科技、派克新材。中航重机作为航空工业集团旗下老牌锻铸大厂其市场占有率大于 70%； 同时在军品“双流水”的政策背景下，部分订单将会流入民营企业，派克新材、航宇科 技等民营企业的市场份额有望稳步提升。随着我国军队现代化建设步伐逐渐加快，下游 发动机新型号正处于快速批产上量阶段，航空锻造市场将迎来高增长。我们预计 2021 年 航空锻造市场增速在 30%~50%，未来 3 年总市场空间在 600 亿左右。
上游原材料中最具成长性与技术壁垒的方向为高温合金，未来需求受国产化率提升 与航空发动机放量双重提振。在大国博弈的背景下，目前下游客户对高温合金自主化率 要求较高，未来原材料领域需求将迎来国产化率提升与航空发动机放量的双重提振。
高温合金成本约占航空发动机成本的 35%，高温合金在航空发动机上主要应用于燃 烧室、导向器、涡轮叶片、涡轮盘、加力燃烧室和尾喷口等部件。此外，高温合金还广 泛用于航天、能源等领域。高温合金主要有镍基、钴基等几种类型，能在 600℃以上的高 温及一定应力作用下长期工作，具有优异的高温强度、良好的抗氧化和抗热腐蚀性能、 良好的疲劳性能、断裂韧性等综合性能，又被称为“超合金”。
高温合金国内的高温合金生产单位主要分为三类，一类为特种钢企业，如抚顺特钢、 长城特钢、宝钢特钢等；另一类为研究院所，如航空材料研究院、中科院沈阳金属研究 所，钢研高纳等；最后一类为图南股份、江苏隆达等民营企业。其中钢研高钠的市占率 较高，在各个细分领域均达到 30%以上。钢研高钠目前的高温合金产品主要有三类：铸 造高温合金、变形高温合金、新型高温合金。一般高温合金毛利率普遍在 20%~30%左右， 但新型高温合金毛利率可达 50%~60%。公司是我国新型高温合金领域的重要研发和生产 基地，我国新型高温合金市场受益于航空航天型号放量与大型发电企业需求的快速增长， 预计公司新型高温合金业务未来三年复合增长率超 30%，公司盈利能力有望进一步提升。
据中国工业信息网数据显示，2012~2019 年，全球高温合金市场规模稳步增长，由 97.54 亿美元扩大至 129 亿美元，年均复合增速 4.07%。2019 年全球高温合金市规模为 129 亿美元，同比增长 6.06%，预期全球高温合金市场依旧能保持较快的增长速度，到 2024 年，全球高温合金市场规模预计达到 173 亿美元。
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