1.1.以半导体显示为核心，构建智慧物联
京东方科技集团股份有限公司（BOE）创立于 1993 年 4 月，是一家为信息交互和 人类健康提供智慧端口产品和专业服务的物联网公司。核心事业包括端口器件、智慧 物联和智慧医工三大领域。1993 年王东升带员工创业“东方电子集团”，1997 年 B 股上市，2000 年 A 股上市，2001 年正式更名京东方。
2020年“1+4+N”战略再起航：2019 年集团营收首次突破千亿人民币，成为半导 体显示领域全球领先企业；2020 年集团建立向半导体显示产业链和物联网各场景价 值链延伸的“1+4+N”航母事业群：
1）“1”：半导体显示事业作为集团业务增长的主航道，已完成核心技术能力储备 和产业链龙头地位建立；
2）“4”：主要包含传感器及解决方案事业、MiniLED 事业、智慧系统创新事业、 智慧医工事业，作为企业布局未来的主营业务；
3）“N”：融入物联网场景的具体业务，包括智慧车联、智慧零售、智慧金融、工 业互联网、智慧园区及智慧城市公共服务、数字艺术等；是基于“1”、“4”核心能力 价值链延伸拓宽的业务层。
1.2.历经30年逆袭全球面板第一
从前身北京电子管厂到京东方，历经 30 年发展公司已成为全球半导体显示领域 龙头，显示屏幕总出货量稳居全球第一，其中五大主流应用及多个创新应用市场占有 率引领全球。公司积极参与显示产业整合重组，2020 年成功完成产线并购（并购中 电熊猫两条产线），进一步扩大规模优势，实现市场、技术、区域三方卡位，行业龙 头地位进一步巩固。
1.3.业绩大幅增长，盈利能力持续改善
营收和净利润迎来大幅增长。公司 2020 年度实现营收 1355 亿元，同比增长 16.8%， 显示器件市场地位稳步提升，整体销量同比增长 18%，智能手机液晶显示屏、平板电 脑显示屏、笔记本电脑显示屏、显示器显示屏、电视显示屏等五大主流产品销量市占 率继续稳居全球第一；同时实现归属于上市公司股东的净利润约 50.36 亿元，同比增 长约 62.46%。
盈利能力逐季度显著改善。2021H1 公司业绩延续良好增长态势，单二季度收入 576 亿元，同比增长 65%；单季度归母净利润 75.80 亿元，同比增长 1233%。公司单 季度毛利率 33.96%，环比提升 5.83pct；净利率 17.58%，环比提升 4.89pct。
2.1.大尺寸化拉动面板整体需求
面板大屏化带动出货面积稳步增长
显示面板下游应用广泛，TV面板占需求77%。根据 Witsview 统计，电视（TV） 当前占面板需求比例为 77%，显示器居其次，占比为 11%，其他方面，商用显示占比 3%，笔电占比 5%，平板占比 1%。
全球电视出货量保持平稳。2020 年全球 TV 面板年出货量约为 2.76 亿片，其中 液晶电视面板占主导出货 2.72 亿片，OLED 电视面板为 440 万片。随着大型赛事奥运 会、世界杯的召开，短期将拉动下游面板消费需求。LCD 电视渗透率已趋稳定，2013 年后全球 LCD 电视渗透率上升到 95%+。我们认为电视作为成熟家电产业，出货量在 未来也将保持稳定，预计 2020-2025 年电视出货量 CAGR 为 0.15%。
大尺寸液晶电视渗透推动面板平均出货尺寸增长。据 Omdia 数据，电视面板平 均尺寸从 2018 年 45 英寸增加至 2020 年的 47.3 英寸，我们预计 2025 年将增长至 51 英寸，即在 5 年内增长约 4 英寸。
我们认为大尺寸面板在电视市场快速渗透主要归因于于以下几方面：
1)高画质规格和视觉效果促进消费市场趋向于大尺寸产品。UHD（4K/8K）、 MiniLED 背光、QLED、高色域、超窄超薄等画质规格和视觉效果提升主要集 中在大尺寸和超大尺寸上，尤以 55 英寸及以上产品为甚。促使更多消费者 开始购买 55 英寸及以上的电视作为客厅电视，尤其是在中国和北美市场。
2)高世代线经济效益。65 英寸和 75 英寸是面板厂商 10.5 代线的经济型产品， 国内 10.5 代面板陆续投产有助于促进大尺寸面板的供应。
3）行业供需循环推动大尺寸液晶电视面板成长。当市场供过于求时，面板 厂商为了保持产能高稼动率，面板价格会大幅降低。同时液晶电视面板 的尺寸越大，其价格降幅相对越大，从而有助于品牌商推广产品。另一 方面，当出现供应短缺时，面板厂商更倾向于生产大尺寸的产品，以便 更优的利用其产能，从而获得最大的经济价值。
综合上述因素，平均尺寸的增长将带动电视面板整体出货面积持续上升。根据 我们预测，2020-2025 年全球电视面板出货面积复合增速达 3%。结合 LCDTV 面板+LCD 手机+OLED 面板，预计全球面板市场规模超 4000 亿元。
2.2.日韩产能陆续退出，大陆主导全球产能
回溯面板发展历程，呈现为“美国起源-日本发展-韩国超越-中国台湾崛起-大陆发力”的路径。目前美国和日本以及德国主要致力于行业上游原材料；而韩国、中国台湾和 大陆则主要在行业中游面板制造环节谋求发展。随着大陆高世代线的相继投产，我国 面板产能、技术水平稳步提升。
国内厂商积极扩张，大尺寸产能持续增加。大陆厂商的不断扩张，2017 年以来 使得 55 寸以上的大尺寸产品产能持续增加，同时需求又较为弱势，供需明显不匹配； 32 寸和 39-45 寸的产品供需状况相对更好，价格也相对稳定。
日韩产能陆续退出，大陆面板产能占比2021年将达到67%。2017 年面板价格高 位以来，2018-2019 年面板价格持续低迷，各面板主要厂家营业利润大幅下滑。迫于 营业压力，日韩 LCD 厂家纷纷计划退出，LGDisplay 和三星 SDC 于 2019 年开始宣布 在 2020 年底全面退出关停 LCD 产线，并向盈利能力更高的 OLED 转型。预计此轮韩国 厂商退出之后，大陆面板厂的产能占比 2021 年将进一步跃升至 67%，全球 LCD 供给 格局正在加速改善之中。
2.3.寡头格局下LCD价格具备强支撑
2020年下半年以来，面板价格涨势延续。随着 2020Q2 电视面板需求的持续增长， 电视面板处于供不应求态势。根据 AVCRevo 数据，相比 5 月份的价格最低点，中小尺 寸 32/39.5/43/50/55 英寸 Opencell 面板价格 2020 年内涨幅 50%-100%，而大尺寸 65 英寸、75 英寸 Opencell 面板价格也分别上涨 33%、15%。
从库存角度，自2020年7月整体处于较低位置，补库存需求较为强劲。2020Q3 开始电视需求复苏，品牌厂商加大面板采购量，面板厂库存水位持续走低，从 2020 年 7 月份开始，面板库存整体处于安全区间以下。2021Q1 厂商和渠道仍存在较强补 库存需求，Omdia 数据显示国内电视厂商 Q1 面板采购计划环比增长 6%，同比增长 14%， 创下历史新高。其中部分一线电视厂商将计划大幅增加面板采购数量，预计比上一季度增加 20-25%。
上游原材料供应短缺成为涨价新因素。到 2021Q1，电视面板需求依然热度不减， 上游玻璃基板、驱动 IC 及偏光片等材料缺货导致面板产能吃紧，NEG 玻璃熔炉停电 事件则进一步强化市场的紧张情绪，进而推高面板涨价的空间。截至 2021 年 3 月， 面板平均涨幅环比仍近 5%（Sigmaintell 数据），其中大尺寸面板涨幅短期有扩大的 趋势。
寡头格局下行业周期性减弱，龙头厂商盈利能力将显著改善。我们认为当前高 景气下，价格大幅上涨将显著增厚面板厂商业绩。拉长周期看，当前行业已进入成熟 期，海外企业退出，大陆厂商继续做整合，行业集中度提高，带动价格周期性减弱， 面板价格有望维持在较高位随下游需求小幅波动，以保证龙头厂商盈利的稳定性。
2.4.市场地位稳固，高世代线规模全球领先
公司LCD高世代产线规模优势全球领先。2020 年 BOE、华星光电分别以 20％、 14.4％的出货面积占比居于全球大尺寸面板前两名。相比 2017 年，当前面板行业竞 争格局已趋于明朗，国内厂商经过此前的几轮扩产，高世代线的产能规模和运营效率 优势明显，日韩包括台厂落后产线将逐步退出竞争。预计至 2025 年，BOE 全球 LCD 产能占比将超 30%。
逆周期收购+扩张策略助力大陆厂商份额持续提升。公司作为龙头厂商，在行业 低景气度周期时可以通过更有利的价格收购兼并产线，市场份额扩张后可以通过调节产能应对行业价格波动，未来大尺寸面板价格会逐步趋于稳定，LCD 面板行业集中度 不断提升，迎来强者恒强的格局。
收购中电熊猫产线，完善产品结构。根据公告 2020 年收购中电熊猫旗下的南京 8.5 代液晶产线和成都的 8.6 代液晶产线。完成之后，BOE 将拥有 5 条 8.5 代线，1 条 8.6 代线、2 条 10.5 代线，测算公司 2021 年 LCD 产能同比将增长 34%(公司 LCD 新增产能主要来自武汉 B17 以及收购的两条中电熊猫线)，稳居国内产能第一。
3.1.BOE重资产项目投资范式
回顾BOE历次融资，国资是参与增发的主体，尤其是项目所在地国资。面板产 线建设属于重资本支出，一条 10.5 代线需要近 500 亿投资金额，资本壁垒较高，前 期投入需要政府资金、政策等资源的倾斜与扶持。建设新产线时，当地政府一般以定 增方式入股，一方面项目稳定盈利后分享公司红利，另一方面新产线拉动当地上下游 产业协同发展，形成产业集群。
以 2014 年 BOE 定增为例。2014 年 BOE 定增发行股份，发行 218 亿股，每股 2.1 元，用于收回 B4（北京 8.5 代线）股权，投资 B5（合肥 8.5 代线）以及 B8（重庆 8.5 代线）。
1) 北京国有资本以 B448.92%股权作价，认购 85.33 亿元。BOE 在 B4 持股比例 提升至 99.01%。B4 净资产 171 亿元，收购价 174 亿元。
2) 合肥建祥以现金或债权作价，认购 60 亿投资 B5 线，产线总投资额 285 亿。
3) 重庆渝资以现金 63 亿认购投资 B8 线，产线总投资额 328 亿。
最新198亿元定增有望夯实竞争优势，增强盈利弹性。根据公司 2021 年最新定 增方案，拟募集 198 亿元用于收购武汉京东方光电 24.06%的股权、增资建设京东方 重庆第 6 代 AMOLED（柔性）产线、增资云南创视界光电并建设 12 英寸硅基 OLED、增 资建设成都京东方医院、偿还福州城投贷款以及补充流动资金。我们认为此次定增落 实后有望进一步提升公司在 OLED 领域竞争力，叠加面板景气上行周期，将显著增强 未来盈利弹性。
3.2.专注技术创新，实现从追赶到领跑
公司专注于技术创新，历年保持较高研发投入。公司近三年研发费用占营收比超7%，截至 2020 年，公司累计可使用专利超 7 万件，在年度新增专利申请中，发明专 利超 90%，海外专利超过 35%，覆盖美国、欧洲、日本、韩国等多个国家和地区。根 据全球知名专利服务机构 IFI Claims 数据，2020 年公司位列美国专利授权排行榜全 球第 13 位，专利授权量达 2144 件，连续第 3 年跻身全球前 20，在国内科技企业中 领先。公司的创新技术围绕物联网，已全面应用于柔性显示、8K 超高清显示，以及 智慧车联、智慧零售、智慧金融等各领域。
中小尺寸OLED出货量已全球第二。公司 2020 年柔性 OLED 产品出货实现突破, 全年出货量同比增长超 100%,市占率位居全球前二,未来公司柔性 AMOLED 产品出货有 望持续快速增长
手机市场OLED屏渗透率快速提升
得益于中高端机对全面屏、曲面屏、更高色彩对比度以及更低能耗的需求，OLED 屏在中高端机型中渗透率快速提升。过去受制于较低的良率与寿命，以及高昂的采购 成本，OLED 屏幕仅被三星、LG 等少数自产屏幕的手机厂商采用。历经多年技术迭代， 小尺寸 OLED 面板生产工艺日趋成熟。2017 年在苹果 iPhone X 采用了 OLED 屏幕之后， OLED 渗透率快速提升至 2020 年的 39%，预计到 2023 年渗透率将提升至 51%，对应市 场规模达 350 亿美元。
TV端OLED以WOELD为主，量产技术仍不成熟。从技术路线上，TV 等大尺寸面 板目前的 OLED 技术有 LG 为代表的白光 OLED（WOLED）以及三星为代表的量子点 QLED， LG 和三星的生产良率都显著低于成熟 LCD 面板生产。由于大尺寸 OLED 屏幕技术受制 于工艺与生产良率，目前仅有 LG 与三星供应大尺寸 OLED/QLED 面板。
1.1OLED供给端韩国主导，国内处于追赶阶段
OLED产线现阶段集中于中韩两国，大陆OLED集中于6代及以下线，大尺寸OLED产线仍处于规划阶段。小尺寸方面国内厂商正奋起直追，国内厂商 AMOLED 市占率由 2019 年的 9.8%快速提升至 2020 年的 13.2%。
提前布局下一代显示技术Mini/Microled
公司整合优势资源，提前布局下一代显示技术。公司已将 Mini-LED 事业部作为 航母事业群重要一环。当前在 miniled 相关产品、技术、市场多领域取得突破，实现 75 英寸玻璃基双拼背光产品点亮，已向多家品牌客户进行推广，联合研发的全球首 台最大针刺式固晶机装机并调试完成，固晶速度大幅提升；玻璃基直显侧面线路、固 晶和组装等瓶颈技术开发完成，P0.9 AM 玻璃基产品开发与市场推广稳步推进中。
Mini LED 和 Micro LED 具有高分辨率、高亮度、省电及反应速度快等特点，被 视为新一代显示技术，吸引苹果、三星、LG、索尼等大型企业布局发展。
Micro LED 技术，即 LED 微缩化和矩阵化技术将 LED(发光二极管)背光源进行薄 膜化、微小化、阵列化，可以让 LED 单元小于 50 微米，与 OLED 一样能够实现每个像 素单独定址，单独驱动发光(自发光)。它的优势在于既继承了无机 LED 的高效率、高 亮度、高可靠度及反应时间快等特点，又具有自发光无需背光源的特性，体积小、轻 薄，还能实现节能的效果。从本质上来说，Micro LED、Mini LED 一样，都是基于微 小的 LED 晶体颗粒作为像素发光点，区别在于，Micro LED 是采用的 1-10 微米的 LED 晶体，实现 0.05 毫米或更小尺寸像素颗粒的显示屏；Mini LED 则是采用数十微米级 的 LED 晶体，实现 0.5-1.2 毫米像素颗粒的显示屏。目前，LED inside 将 Micro LED 的尺寸界定为 75 微米以下，且不带蓝宝石衬底。
目前制约 Mini LED 背光应用的重要因素是成本，而 Micro LED 尚未大规模量产， 难点集中在巨量转移、芯片、驱动等方面，技术尚未成熟。
Mini LED对传统液晶面板厂而言是产品规格升级的契机，有效延长了LCD技术 的生命周期。由于 Mini LED 背光技术与传统 LED 背光技术的差别仅在于使用更多颗 Mini LED 芯片，因此对于面板厂来说，只需要重新投资部分设备，如打件转移、检 测设备，以及重新设计驱动 IC 和挑选基板即可。在可以沿用既有的面板产线的情况 下，对于面板厂来说切换成本较低。
TCL与BOE积极布局Mini/Micro LED。TCL 华星全球首发基于 Mini-LED on Glass 的星曜产品。同时，TCL 华星还与三安光电共同成立联合实验室，从事 Micro LED 显 示技术开发，推动公司在该领域从材料、工艺、设备、产线方案到自主知识产权的生 态布局，并形成 Micro LED 商业化规模量产的工艺流程解决方案。BOE 和美商 Rohinni 合作成立合资企业生产用于显示器背光源的 Micro LED 及 Mini LED 解决方案。
3.3.首次股权激励落地，彰显发展决心
公司成立以来年来首次股权激励落地：1）向 1,988 名激励对象首次授予 5.96 亿股股票期权（行权价格 5.43 元人民币/股），占总股本 1.7%，激励对象为经理、高 级技术骨干；2）向 793 名激励对象授予 3.22 亿股限制性股票（授予价格为 2.72 元/ 股），占总股本 0.98%，激励对象包括公司董事、高级管理人员、内部科学家等中高 端人才。股票期权的行权绩效考核目标：1）毛利率不低于对标企业的 75 分位值；2） 显示器件产品市场占有率第一；3）AMOLED 产品的营业收入复合增长率不低于 15%；4） 智慧系统创新事业营业收入复合增长率不低于 20%；
我们认为此次股权激励将有效调动员工积极性，进一步提升公司经营效率和核心 竞争力，巩固公司在半导体显示器件领域的龙头地位。同时，激励股票来源于市场价 回购，期权行权价为市场价，彰显公司中长期发展的动力和决心。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
