（一）新华三为紫光集团打造“云-网”战略体系
紫光股份背靠清华大学和紫光集团，承接紫光集团“芯-云”战略中的“云网”版块，致 力打造一条完整而丰富的“云-网-端”产业链。公司于 2016 年 5 月收购新华三 51%的股份， 布局 IT 基础架构，围绕 IT 服务展开全面业务的发展。
紫光股份主营业务为 IT 基础架构产品服务与解决方案、IT 分销与供应链服务，公司于 2016 年收购华三通信 51%的股权，全资控股紫光数码和紫光软件，并与西部数据合资成立紫 光西数，持股 51%，公司目前的主要控股参股公司版图如下，主要子公司包括：新华三、紫 光数码、紫光软件和紫光西数等。
新华三是紫光股份的承接“云网”战略的核心子公司，也是国内数一数二的 IT 基础设 施硬软件+解决方案提供商，具备核心资产属性。2003 年华为因市场竞争问题，与 3COM 公 司成立子公司，华为投入相关技术和员工占股 51%，即新华三的前身是华为数据通讯部。之 后多次易主，华为一直专注于运营商市场，H3C 则专注于企业网市场，在政府、交通、烟草 和中小企业占据一定市场份额。2010 年，华三通信被惠普全资收购，但因信息安全与自主可 控，其在国内业务开展受阻，2015 年 HPE 与紫光股份达成协议，紫光收购华三通信和紫光 华山 51%的股权，HPE 持股 49%，2016 年完成收购，二者共同打造一个“新华三集团”。紫 光收购华三通信的五大原因：①国企身份；②拥有高校背景；③紫光集团“芯-云”的战略考 量；④紫光提供员工激励政策；⑤有足够的资金完成收购。
紫光股份在 2016 年并购新华三后营收与净利润快速增长， 2016-2018 三年营收规模增长 至接近 500 亿，步入快速发展期。2018 年公司实现营收 483.1 亿元，同比增长 23.6%，归母 净利润 17.0 亿元，同比增长 8.2%。利润增长的减缓主要原因是公司毛利率于 2018 年下滑 7 个 cpt 至 37.1%，新华三于 2017 年开始布局服务器领域，而服务器的毛利率比较低，平均 810%左右，随着服务器占比的提升，产品结构的变化使得毛利率下降。
（二）ICT 基础设施硬件+软件+解决方案的核心资产厂商
紫光股份目前是 A 股为数不多的具备 ICT 基础设施产品和拥有全方位、数字化解决方 案的稀缺核心资产。紫光股份并购新华三后，基于 IT 基础架构产品拥有网络、传输、计算、 存储、安全等方面的整体基础设施产品提供能力，并且将整体解决方案开拓至云计算、大数 据、SDN/NFV、超融合、新安防、物联网、5G 移动通信等服务。
公司的主营业务主要分为两类：1）IT 基础架构产品服务和解决方案：主要依托新华三 丰富的 IT 基础架构产品矩阵，主要包括路由器、交换机、WLAN、自研服务器、存储器、网 络安全产品、超融合一体机、SDN/NFV 等 IT 基础设施和行业解决方案；2）IT 产品分销与 供应链服务：主要是代销惠普、戴尔、三星、联想、H3C 等 IT 设备。
IT 基础架构产品服务及解决方案营收占比逐年提升，且该部分营收增速快于 IT 分销， 拉动公司整体营收上行。2019H1，IT 基础架构产品服务及解决方案实现营收 115.1 亿元，同 比增长 15%，2019H1 总营收 228.7 亿元，同比增长 1.9%。
从营收结构上来看： IT 产品分销占据主要份额，但营收份额逐年降低，从 2017 年的 72% 下滑至 2019H1 的 62%，IT 基础架构产品服务及解决方案营收逐年提升，从 2017 年的 32% 提升至 2019H1 的 50%，考虑到公司内部交易，约有 11-13%的营收需内部抵消。
IT 基础架构产品服务及解决方案贡献紫光主要利润，公司约 80%毛利来自于该部分， 主要原因是新华三 IT 网络设备和网络安全、云计算等行业解决的毛利率较高， 约 50%左右； IT 产品分销毛利占比约 21%，紫光数码的代销业务毛利率较低，IT 产品分销毛利率在 5-8% 之间。2019 上半年 IT 基础架构产品服务及解决方案实现毛利 39.1 亿元，同比增长 7.4%，IT 分销毛利 12.0 亿元，同比增长 3.8%，整体毛利实现 51.4 亿元，同比增长 6.2%。
新华三的 IT 基础架构产品和云计算、网络安全等解决方案毛利率维持较高，近几年随 着自研服务器产品推出市场，使得新华三整体毛利率下降，2019 年前三季度 IT 基础架构产 品服务及解决方案毛利率为 34%；IT 分销与供应链服务毛利率稳定在 5-8%之间。
紫光股份（新华三）是国内为数不多能够覆盖硬件+软件+整体解决方案的厂商，拥有从 传统网络到新网络（SDN/NFV）到 IOT 的完备连接能力，拥有从私有云到行业云的全线云 计算产品，公司销售市场主要在国内，核心市场在企业级市场（包括数据中心），目前在政 企、金融、医疗、教育、交通等企业级市场占据一定地位。
未来我们建议关注紫光股份（新华三）主要的三大核心增长点：
1）运营商市场：重点参与 5G 通信网络建设，把握网络重构机遇，突破和发展运营商市场； 2）海外市场开拓：新华三自主品牌的渠道搭建和市场开拓； 3）抓住网络重构（SDN/NFV）、 虚拟化、私有云等新市场的发展机遇。
（一）运营商市场：重点参与 5G 通信网络建设，突破和发展运营商市场
因历史原因，新华三曾是华为和 3com 的子公司，所以新华三和华为在市场竞争上存在 分割，企业网（包括企业级和数据中心网络）是新华三的传统优势市场，而华为则在运营商 市场占据主要份额。从 2018 年开始，新华三逐渐发力运营商，未来将重点参与 5G 建设，积 极抓住网络架构和承载网搭建的机遇。
我们认为未来公司在运营商市场突破的关键点在于：1）主要发力高端路由器等网络设 备市场，同时小基站等其他通信设备产品量增；2）产品技术的竞争力和性价比优势积累：如 CR19000 路由器系列市场数一数二，具备较强竞争力；3）网络重构带来切入运营商网络的 机遇：新华三在中国 SDN 软件行业市场份额第一，市占率 30%，公司在企业网积累多年，有 望凭借其 SDN 的技术实力以网络重构的机会深度参与 5G 网络建设。
运营商市场技术门槛较企业网更高，尤其是运营商级别核心路由器，突破该市场的关键在于产品与技术。作为国产龙头，新华三不断加大投入自主研发出运用于运营级的核心路由 器，主要为 CR16000 和 CR19000 系列。2017 年开发的 CR19000 系列是面向运营级的全新 一代核心路由器，应用于运营商骨干节点、运营商城域网核心节点、数据中心骨干互联节点等核心位置。新华三凭借其核心产品和技术上的突破，高端路由器产品测试通过指日可待， 未来有望进一步拓展运营商市场。
新华三的传统优势市场为企业级，主要包括政企、金融、教育、交通等，但是在运营商市场份额较小，尤其在运营商高端路由器市场，华为占据较大份额，随着新华三技术的持续 突破，及运营商出身的新管理层加入，新华三有望在运营商市场获取更多市场份额，未来 23 年运营商市场营收占比预计提升至 20%。
从招标情况来看，国内网络设备市场寡头格局明显，新华三高端路由器连续七次入围中移动高端路由器集采，在运营商市场的竞争对手主要为华为，华为占据运营商高端市场的主 要份额，中兴近年来正以低价切入市场。全球竞争对手主要为思科、华为、Juniper 等。
新华三的产品在运营商市场的测试进一步通过，技术逐渐得到认可，报价逐步接近华为， 有利于新华三在运营商市场利润率的稳定。在 2019 年末中移动的招标中，高端路由器 2T 档 新华三与华为报价一致，仍获得 30%的份额，高于华为的 20%，但是在中移动 2017-2018 年 的招标项目中，新华三普遍以低于华为 20%左右的报价获得份额。
随着 5G 建设逐步推进，大量 ICT 基础设施和小基站的需求加速释放，且通信网络的网 络重构也将给新华三带来机遇。我们认为以下几点是新华三突破运营商市场的关键：
1）主要发力高端路由器等网络设备市场，同时小基站等其他通信设备产品量增；
2）产品技术的竞争力和性价比优势积累； IT 基础设施产品线齐全，各项产品全国前列； 如 CR19000 路由器系列在国内市场数一数二，具备较强竞争力；
3）网络重构的机遇：新华三有望凭借其 SDN 的技术实力以网络重构的机会深度参与 5G 网络建设；新华三在中国 SDN 软件行业市场份额第一，市占率 30%；
4）紫光和新华三的高管较多出身于运营商如中国联通，以及设备商如华为、惠普。具备 华为工作经历的高管，技术与人脉积累较充分，有利于公司把握大技术趋势；具备运营商经历背景的高管，在通信领域具有丰富经验和较广阔的行业视野，且自身积累的运营商资源可 帮助新华三突破和发展运营商市场；
5）新华三于 2019 年 4 月成立半导体技术有限公司，计划累计投入 50 亿布局芯片设计， 主要布局高端路由器芯片和安全可控芯片，我们认为，芯片的布局有望增强新华三的核心竞争力，加强自主可控，实现其核心产品技术上的突破。
核心观点：新华三近几年运营商市场招标情况较好，2017-2019 连续中标中移动高端路 由器采集。随着 5G 建设和网络重构、虚拟化的发展，我们预计未来 2-3 年紫光股份来自运 营商市场的收入占比有望提升到 20%。根据三大运营商招标网数据，我们估算 2018-2019 紫 光股份来自运营商的营收占比约 6-8%，考虑到未来 2-3 年为运营商市场的进入期（主要为高 端市场），营收占比有望突破 20%，但市场份额的获取可能会使得网络设备端硬软件产品的 毛利率受到一定的影响。
（二）海外市场开拓：新华三自主品牌的渠道搭建和市场开拓
因历史原因， 2016 年紫光收购华三的时候与惠普规定了海外市场销售的协议，华三 OEM 代工给惠普，惠普贴自己的品牌负责海外销售，但是海外市场的成绩一直不太理想。自 2019 年 4 月开始，紫光将以新华三的自主品牌进行海外市场的渠道搭建，建立海外分支机构，自 主拓展海外新市场。
1、全球竞争：思科为全球网络设备龙头，华为市占率逐步提升为亚太地区龙头
从全球竞争情况来看，思科凭借多年硬件产品优势占据交换机/路由器约 50%的市场份 额，其次为华为，占全球交换机市场份额约 8-10%，路由器市场份额约 20%。新华三在全球 范围的市场主要集中在欧洲、北美和亚太，亚太地区新华三交换机市场份额约为 30-35%，路 由器市场份额约为 6-8%，但全球来看市场份额依然为个位数，企业级交换机市场份额从 2016 年的 2.7%提升至 2019Q3 的 5.0%。
纵观全球交换机/路由器市场格局变化，思科的龙头地位正在受到考验，市占率从 2012 年的 65%下滑至 2019 年的 50%，主要原因：1）公有云的崛起，使得很多企业不一定需要自 建数据中心，因此降低对思科产品的需求；2）SDN 和 NFV 技术的崛起，开始挑战思科的地 位，对思科以硬件产品为主的销售模式形成冲击。
新华三在海外市场的开拓，形成的战略是硬件产品+软件+行业解决方案同时销售，以方案落地为主导帮助客户解决实际问题，因此我们认为，新华三可以借助其在虚拟化方面的优势和国内企业级市场的经验积累，以及渠道拓展能力和服务能力，帮助新华三逐步完成海外 渠道的搭建，进一步开拓海外市场。
未来随着新华三自主品牌海外渠道的搭建，在马来西亚、泰国、印度尼西亚等地建立分支机构，亚太地区的市占率有望进一步提升。从亚太地区的情况来看，交换机市场新华三与 华为两强争霸，分别占据约 35-40%的市场份额，为主要龙头；路由器市场华为称霸亚太地区， 占据约 75%的市场份额，新华三仅占 6.2%。
2、新华三：境外营收占比较低，未来看好境外自主品牌渠道和销售网络的搭建
因新华三与惠普协议问题，公司在海外自主品牌销售渠道一直不及预期，紫光股份境外 营收增速下滑，占比逐年下降。2018 年紫光股份境内销售额达 449.8 亿元，同比增长 24%， 占比 93.1%，境外销售额 33.2 亿元，同比增长 19%，占比 6.9%。
新华三海外市场拓展战略：从全球范围来看，新华三在欧洲、北美和亚太均有一定的市 场，其中，在香港、澳门和日本已有自主品牌的销售渠道，2019 年及之后新华三将通过自主 品牌搭建自己的销售渠道，借助“一带一路”政策机遇，未来战略规划所布局的主要 7 个国 家，分别是俄罗斯，泰国，马来西亚，印度尼西亚，巴基斯坦、哈萨克斯坦和日本，设立海外分支机构，做好售后服务支持，完善海外渠道搭建，同时，新华三将积极参与“一带一路” 项目，实现“一带一路”全球客户的交付和服务。
除七大分支机构的部署外，新华三在海外市场稳步构建起了完善的销售网络和服务体系。 通过与大型 ISV/SI 以及新华三渠道销售等途径，新华三业务范围覆盖全球 100 多个国家和地 区，全球网上运行设备总量超过 5000 万台，产品和服务得到了全球主流客户的认可。同时， 新华三拥有 2000 多位 ICT 专家，和 8000 余位技术服务合作伙伴，在亚非欧 9 个国家建立了备件中心。配合服务合作伙伴能够为东京、新加坡、曼谷、莫斯科等 20 多个城市提供基于 ICT 设备的全生命周期的服务业务。
新华三海外市场主要集中在欧洲、北美和亚太，客户包括沃达丰、西班牙电信、瑞士电 信、可口可乐、梦工厂、法国国铁、俄罗斯联邦储蓄银行、三星电子、巴西世界杯等。
我们认为，新华三在海外市场的拓展会在一定程度上增加企业的相关成本费用，但长远 来看将成为公司未来业绩的重要增长点，预计未来 2-3 年海外市场营收占比将提升至 20%， 主要原因是：
1）海外市场认知度：原来华三作为华为和 3com 的子公司，华三通信已经在海外市场进 行过开拓，随着惠普控股之后，近几年惠普一直以 H3C 自产的产品贴牌出售，因此海外市场 对于华三的品牌并不陌生，认知度依然存在；
2）紫光所拓展的地区主要集中在“一带一路”沿线，政策支持力度较大，且东南亚地区 华人较多，便于业务开展；
3）在主要拓展的海外国家中，其网络设备市场自身的增速较高于全球平均水平。
（三）抓住网络重构、虚拟化、云计算等新市场的发展机遇
在新的 ICT 产业格局下，电信运营环境面临较大挑战，网络连接数和流量增长推动网络 规模快速膨胀，业务云化和终端虚拟化颠覆网络全局流量模型，传统专用网络和设备增大网 络经营压力，因此引入 SDN/NFV 和云计算等技术，ICT 融合重塑产业格局，重构网络基础 架构成为未来重要趋势之一，新华三有望凭借其此机遇积极切入 5G 网络市场。
传统运营商网络大多是以专用形态来呈现，紧耦合的软硬件形式导致网络系统的业务功能绑定，不利于网络利用效率提升和新业务的部署，因此为应对网络转型需求，电信云应运 而生：1）以 SDN/NFV 技术实现电信业务云化，获得全网信息实现网络功能灵活调度；2） 加快部署和响应需求的速度：未来随着 5G 和边缘业务的兴起，传统网络难以满足快速发展 的网络业务需求和兼容新业务，传统设备调整和重新调度可能需要几年时间，而 SDN 控制 只需几个月甚至几周的时间，即可快速响应需求，加快运营商新功能上线；3）节省相关资本 开支和运维费用。
网络重构的关键于：“解耦”。1）架构重构：云服务时代建立以 DC 为中心的云化架 构，支持新业务快速上线与调整。“用户中心”与“数据中心”逐步解耦，网络将更多服务 与面向全国的区域 DC、边缘 DC 和基地 DC，数据中心将成为信息通信服务的基础依托，因 此而产生的大量 IT 基础设施需求，主要包括服务器、存储器、交换机、路由器、防火墙等 IT 设备，且这些 IT 设备倾向于通用化和高性能化；
2）网络重构：在此基础上，控制层与基础设施层逐步“解耦”，为此可以基于 SDN 控 制软件和 NFV 实现软硬件解耦，实现云化部署，提升网络效率，加快新需求的部署响应速 度，通过云化软件实现协同交互和网络部署，提高网络的灵活性。因此将产生大量 IT 云化软 件、操作系统、云管理平台、安全平台等基于解决方案的基础平台的需求。
3）业务重构：基于统一的云平台，实现按需业务部署与调整，降低新业务上线周期。
4）运营重构：通过“全在线”、按需自动化、智能化、互联网化的运营模式，将业务运营模式从管理型转变为服务型，提升业务体验。
一个敏捷灵活的电信云平台是实现以上四大重构的基础。统一融合的电信云平台可以同 时承载 CT 和 IT 业务，满足移动接入、企业连接、固定接入、承载网、核心网和运营商应用 系统等多种业务场景需求。
1、网络重构：SDN/NFV 的技术发展与机遇
SDN 即软件定义网络，即将传统网络架构中的控制平面和转发平面分离（解耦）。在 SDN 网络架构中，控制层由 SDN 控制器组成，控制器集中管理网络中所有的设备，将整个 网络虚拟化为资源池，根据用户不同的需求以及全网拓扑网络，灵活地动态分配资源。SDN 控制器具有网络的全局视图，负责管理整个网络：对下层，通过标准的协议与基础网络进行 通信；对上层，通过开放接口向应用层提供对网络资源的控制能力。
优势在于：1）转发与控制层分离，新业务部署效率提升；2）控制层的集中化：转发层 的网络设备转发方式及业务由控制层统一部署，获得全局网络状态，优化网络基础设备，促 使网络更加敏捷，提高数据传输效率，并实时调节网络流量分配；3）控制层可编程：SDN 控 制器通过可编程的北向接口与应用层连接通信，为上层提供网络资源和服务，
基于开放协议（OpenFlow Switch Specification）的方案是当前 SDN 实现的主流方案。 该类解决方案基于开放的网络协议，实现控制面与转发面分离，支持控制全局化，获得最多 的产业支持。
SDN/NFV 作为网络重构的关键技术，未来发展任重道远，国内三大运营商于 2013-2015 年前后分别规划了面向网络重构的顶层战略思路，开始进入网络重构部署阶段，预计 20202025 年将进入网络重构重要发展阶段，未来大规模商用值得期待。新华三作为具备 SDN/NFV 技术的核心厂商，未来将有望凭借此机遇切入到运营商市场网络建构。
全球 SDN 市场规模增长较快，IDC 预计 2014-2020 年复合增长率达到 53.9%；SDN 硬 件、控制器和相关物理设备等细分领域全球营收增长保持较快速度。IDC 预计 2014 到 2020 年全球 SDN 市场规模达到 125 亿元，CAGR 为 53.9%，SDN 硬件领域依然是 SDN 最大细分 市场，预计 2020 年市场规模达 59 亿美元。
1.1 新华三已发布三代 SDN/NFV 产品 AD-NET3.0，处于行业龙头地位
新华三自 2012 年开始研发 SDN 相关技术和产品，至 2018 年已发布三代 AD-NET （Application-Driven Network）解决方案，其产品在传统网络架构上，融合了 SDN、NFV、 AI 等新技术，是一个开放、弹性、灵活的体系。2016-2018 年公司连续三年中国 SDN 软件 市场份额第一，2018 年市场份额为 30.1%。
中国 SDN（软件）市场处于快速发展阶段，网络重构将带来更多发展机遇。中国 SDN （软件）市场规模于 2018 年达 13.6 亿元，同比增长 40%，根据 CCWResearch 预测至 2023 年中国 SDN 市场规模将达到 63.1 亿元，2018-2023 五年 CAGR 为 35.9%。
H3C AD-NET 产品已经率先在运营商、互联网、金融、政府、高校等不同行业客户的数 据中心、园区、城域网、广域网等场景实现了商用落地，是国内 SDN、NFV、AI 等新技术 实践最丰富的厂商。
中国 SDN 软件市场格局：寡头竞争，2016-2018 年新华三连续三年中国 SDN 软件市场 份额第一，2018 年市场份额为 30.1%（2017 年为 23.6%），其次主要为华为、中兴、诺基亚贝尔和思科。根据 CCW Research 根据市场发展前景和厂商执行能力的分析，新华三多年处 于第一象限，厂商执行能力较强，发展前景广阔。
1.2 新华三：中国服务器虚拟化市场领导者，连续四年服务器虚拟化国产品牌第一
中国服务器虚拟化市场处于发展期，随着云计算、智慧城市和政务云等数字化工程的不断推进，行业云应用加速服务器虚拟化市场渗透，将推动服务器虚拟化市场进一步提升。 2018 年中国服务器虚拟化市场规模达 31.3 亿元，同比增长 19.9%，根据 CCW Research 预计到 2023 年市场规模达到 75 亿元，2018-2013 五年 CAGR 为 19%。
竞争格局：国外厂商 VMware 凭借软件和虚拟化产品优势成为我国服务器虚拟化市场 龙头；国产化品牌中新华三连续四年服务器虚拟化国产品牌第一，华为位居第二。
新华三和 VMware 被评为中国服务器虚拟化市场领导者。新华三凭借其云计算操作系 统、云管理平台和云虚拟化平台等多款核心产品，借助其硬件端优势在私有云领域占据重要 地位，和 VMware 共同被评为中国服务器虚拟化市场领导者。
1.3 新华三网络重构解决方案的多级 DC 设计架构
多级电信云-云间互联解决方案：以多级 DC 架构重构网络。新华三多级电信云-云间互 联解决方案可满足运营商新型网络的低时延、高带宽、扁平化要求，重构后的网络具有新业 务快速部署、全业务统一承载、运维可视化等能力，助力运营商应对 5G 时代的挑战。
该方案在省级 DC 建设统一云管平台，实现全业务的统一管理和编排，地市级 DC 用于 集中承载业务流量，边缘 DC 负责业务流量转发，具有支持超大规模虚机部署、跨云业务及 L2/L3 专线的自动化开通、路径可编程、TOPO 展示等优势。
新华三城域网多级 DC 设计，重构城域网 vBRAS。随着大视频、物联网等新业务的不断 发展，业务对城域网的承载能力也提出了新的挑战。新华三城域网重构解决方案采用多级 DC 设计，支持 ASIC、X86、NP 三种转发方式，满足客户现网转发的差异化需求；并支持现网 全业务承载，具备多重备份保障机制，在满足业务需求的同时提供高可靠性保障。 （NFV/SDN 衍生出了新的产品形态，称为 vBRAS，即 vBRAS = BRAS NFV，BRAS 即宽带接入服务器 （Broadband Remote Access Server。）
核心观点总结：
1） 网络重构大趋势正在来临，其关键在于“解耦”：架构重构和网络重构将产生大量 云基础设施和 IT 云化软件/操作系统的部署需求；
2） 行业机遇：5G 时代来临，将产生更多流量及业务场景部署需求，因网络重构带来的 便利性使得其已成为电信行业的发展大趋势，预计 2020-2025 年将进入网络重构重 要发展阶段，三大运营商蓄势待发。网络重构的电信云平台可以同时承载 CT 和 IT 业务，满足移动接入、企业连接、固定接入、承载网、核心网和运营商应用系统等多 种业务场景需求，部署速度加快，提升网络利用效率，降低相关成本；
3） 新华三的机遇：在 5G 组网起点，新华三有望凭借其网络设备产品核心竞争力，以 及 SDN 软件（全国第一）、服务器虚拟化（国产第一）、DC 设计和私有云（领导 者）方面的竞争优势，在网络重构和 5G 虚拟化的背景下，积极切入运营商 5G 网络 建设，提升电信市场占有率。
4） 新华三 SDN 技术的竞争优势在于：1）控制器上的优势：新华三全系列设备都已实 现“SDN 准部署”状态，SDN 技术竞争力强；2）企业网多年积累，市场份额第一， 在互联网、政府、金融等领域积累了大量经验；3）H3C AD-NET 产品实践经历丰 富，应用场景广泛，解决方案能力强，技术领先优势。
2、云计算：私有云行业发展具备较大潜力，IT 基础设施软硬件提供商迎来发展机遇
2.1 新华三：硬件+软件+整体解决方案提供商商，拥有全线云计算产品
新华三凭借其硬件基础设施和数字化整体解决方案，构建了支持公有云、私有云和混合云的全方位云管理平台，兼容国产自主可控软硬件，且公司在私有云行业多年处于领导者地位，以云、数、智、网、安多维度的融合能力，已在政府、金融、媒体、电力、教育等行业 拥有超过 5000 个用户实践。
新华三集团以云、数、智、网、安多维度的融合能力，已在政府、金融、媒体、电力、 教育等行业拥有超过 5000 个用户实践，其中包括 15 个国家部委级政务云、21 个省级政务 云，300 余个地市区县政务云等；教育领域服务 200 多个高校云；金融行业服务超过三十年， 客户遍及超 90%的金融企业，此外支撑着全球最大的移动支付清算云。
2.2 新华三的优势和机遇：作为私有云的领导者将迎来新的发展机遇
中国云计算行业处于快速发展阶段，随着企业逐步上公有云，云计算应用已逐步深入到政府、金融、制造、医疗、教育、电信等传统行业，这些行业对于云安全的重视程度更高， 而私有云最大的特点就是安全性和私有化，是定制化解决方案的根本。
中国私有云市场步入快速发展期，2019 年规模约 500 亿，年复合增速约 25-30%，随着 私有云的安全性、可靠性和成熟度等方面的完善，企业上云需求的提升，私有云市场规模有 望进一步增长。根据 IDC 的预测，未来几年中国私有云平台将以 24.8%的复合增长率快速增 长，到 2022 年整个市场的规模将会达到 165.4 亿美元（约合 1153.4 亿元人民币）。
中国私有云市场竞争格局：企业需求多样化属性强，私有云行业竞争企业较多百花齐放。 1）传统 IT 基础设施软硬件+解决方案提供商占据主要领导者位置，主要为华为和新华三； 2）中国电信：凭借网络带宽资源，在政务等领域中优势明显；这三大集团性企业位居中国私 有云前三地位；3）主要公有云厂商：阿里云、腾讯云等；4）专注于云计算的云创业公司凭 借自身较强的技术和产品能力，在私有云市场占据一席之地：①以国内的 OpenStack 厂商为 主，比如 EasyStack 等；②以华云/青云/VMware 等为代表的云服务商。
从行业趋势来看：未来上云的企业会逐步转向中大型企业，他们对于上云的安全可靠要求更高，私有云的部署会更加定制化，因此云软硬一体化交付正在成为私有云市场的新趋势，私有云部署将进入黄金期。云软硬一体化交付模式将会大幅简化私有云的部署周期，有效减 少厂商的定制化工作，推动私有云产品化落地，对市场起到强劲的推动作用。
新华三的优势和机遇：新华三是国内为数不多能够覆盖硬件+软件+整体解决方案的厂商， 拥有全线云计算产品特色，公司以传统 IT 基础设施软硬件提供商的身份近几年均处于领导 者象限，未来有望凭借其较强的技术能力和市场能力在私有云行业迎来新的发展机遇。
（一） 公司运营全景图：核心竞争力来自于技术研发
公司运营全景图：从 2018 年紫光股份的员工构成中，公司技术人员占据最大比重，达 63.2%，其次主要为销售人员，占比达 25.2%。技术和销售人员合计占比约 90%。
①技术与研发：紫光作为国内 IT 基础设施和数字化行业龙头，对市场环境变化和技术 演进的理解能力较高，公司非常注重持续的研发投入以引领 IT 市场。新华三集团研发投入 占营收比约 15%，研发人员占比超过 50%；
②采购：公司核心芯片、内存等均从国外大厂采购，目前已合作多年，采购情况较稳定。
③生产：公司主要以代工厂生产模式，包括：外协加工、代加工、ODM、OEM 等，公 司代工厂主要集中在华东和华南地区，以浙江和广东为主，大厂产线约 7-8 个。
④销售：公司采取硬件+软件+行业解决方案的整体销售模式。渠道模式主要以经销商模 式为主，大客户采用直销模式，销售网络遍布全国，全国的管理平台和销售团队约 40 多个办 事处，3000 多个自己的销售队伍，接近 200 个的备调中心。
HPE 服务器：新华三是 HPE 服务器在中国的唯一总代，新华三和 HPE 服务器实行 双品牌协同战略，产品线拓展，销售环节统一管理。
海外：之前由惠普统一负责（新华三代工给惠普，贴惠普牌销售），自 2019 年 4 月 之后惠普放开渠道，新华三可搭建自主品牌的销售渠道，设立分支机构。
公司作为硬软件提供商和整体解决方案提供商，采用与客户深度合作和参与的方式做定 制化生产和服务，尤其和 BAT 等互联网公司建立合作，在产品、数字平台、网络布局方面都 会有深度沟通和参与，使得定制化的需求达到最优。
公司核心竞争力总结：1）持续研发投入，继承华为、3COM、惠普基因，公司具备科技 创新基因； 2）产品技术壁垒高，多项产品的市场份额全国第一，具备领先的数字化服务能力； 3）云-网-端 IT 基础设施产品线丰富，具备硬件+软件+解决方案提供能力；4）广泛而稳定的 渠道资源，销售网络遍布全国；5）新华三前身为华为，团队具备吃苦和奋斗精神。
1、公司核心竞争力：研发投入力度较大，支撑新华三引领 IT 技术市场
新华三每年研发投入较大，营收占比约 15%，支撑公司成为行业龙头，引领 IT 技术市 场。新华三前身是华为数据通讯部，承接部分华为网络设备的技术和销售人员，新华三多年 深耕企业级网络市场，产品认可度高，具备研发实力，产品技术壁垒较高。
① 新华三对技术演进和市场环境的把握和理解能力较强。对于下一代互联网技术、 SDN/NFV、云化、超融合等技术，新华三都是走的比较靠前的，这些技术领先的优 势来自于对研发的重视和持续不断的高研发投入。
② 研发投入比例较高：新华三每年研发投入约 30 多亿，占公司总营收比例约为 15%； 新华三的研发人员从 2016 年的 4000-5000 人提升到当前的 6500 人左右，紫光股份 研发人员占公司员工总数超过 30%，新华三研发人员比例超过 50%；
③ 公司以技术创新为核心引擎，加大新技术行业的投入，在全国核心城市均设立研发 中心。在北京、杭州、南京、合肥、郑州、成都、重庆等地设有研发中心，近年来，公司不断加大在云计算、大数据、信息安全、物联网、存储、行业应用等方面的研发 投入，目前公司专利申请总量达到 9,700 余件，90%以上是发明专利。
与全球主要 IT 设备商相比，新华三在研发投入占比和研发人员数占比两项指标上均处 于领先地位。截止 2019 年末新华三研发人员数约 6500 人左右，占比约为 55%，相比中国主 要 IT 设备商研发人员数的比例，新华三处于行业领先地位；此外新华三每年约拿出 15%的 销售额用于研发投入，该指标与全球主要 IT 设备商相比，仍处于第一梯队。
2、核心产品竞争壁垒高：新华三核心产品具备技术门槛，毛利率较高龙头效应显著
毛利率的高低在一定程度上体现公司的议价能力和核心壁垒。新华三核心网络产品和云 计算核心产品毛利率长期维持在 40-50%，IT 基础架构产品服务和解决方案毛利率于 20162017 年约 45-50%，具备一定的竞争壁垒。此外，新华三作为国内为数不多的提供全方位 IT 基础设施硬件+软件+解决方案的厂商，龙头优势将会更加明显。
新华三的 IT 基础架构产品和云计算、网络安全等解决方案毛利率维持较高，近几年随 着自研服务器产品推出市场，使得新华三整体毛利率下降，2019 年前三季度 IT 基础架构产 品服务及解决方案毛利率为 34%；而 IT 分销与供应链服务毛利率稳定在 5-8%之间。
公司产品竞争力强，网络设备市场为新华三传统优势市场市占率较高，网络安全、 SDN、 虚拟化市场份额进一步提升。新华三在国内企业级交换机、路由器和 WLAN 市场份额分别 为 33.2%、27.2%和 31.1%，企业级交换机和路由器排名第二，WLAN 排名第一。网络安全产 品中， 2019H1防火墙硬件市场份额第一，市占率23.8%；入侵检测与防御硬件市场份额14.4%， 排名第三；安全内容管理硬件市场份额 6.3%，排名第三。新华三在中国 SDN 软件市场份额 第一，为 30.1%；服务器虚拟化市场份额 19.4%，排名第二。
3、公司竞争力：公司团队凝聚力强，继承华为狼性文化，具备吃苦和奋斗精神
公司多年深耕于 IT 领域，积累了广泛而稳定的渠道资源，销售网络遍布全国，搭建了 高效的运营平台，定制化产品服务和解决方案认可度较高，客户粘性较高。
新华三前身为华为数据通讯部，承接了华为的技术和销售人员，传承科技基因，其次新华三本身也继承了华为的狼性文化，整体团队具有吃苦和奋斗精神。新华三和紫光股份的管 理层大多出身于华为和联通，在 IT 产品技术演进和公司宏观战略的把握上，具备一定优势。
（二）公司在企业网深耕多年，网络产品线布局完善
紫光股份网络产品线齐全，主要包括交换机、路由器和 WLAN，产品质量较高，具备一 定技术壁垒和竞争优势。随着流量持续增长，网络设备是 5G 和数据中心产业链必不可少的 产品，具备技术壁垒的核心标的将持续受益。
2019 年受需求下降及云厂商资本开支下滑影响，全球网络设备市场规模增速呈下滑态 势。2018 年全球交换机市场规模约 300 亿美元，同比增加 9.1%，路由器市场约 155 亿美元， 同比增长 2.0%，中国交换机和路由器市场规模相差不多，2018 年分别为 3,881 和 3,667 百万 美元，2019H1 中国网络设备总规模达到 2,417 百万美元，同比增长 3%。
全球企业网交换机市场竞争格局：思科为龙头，占据过半份额，作为路由器的创造企业， 多年深耕于交换机/路由器行业成为主要龙头，常年占据约 50%的市场份额；前五大交换机企业中国公司有华为和新华三，借助自有品牌海外市场的拓展，以及 SDN、NFV 技术的普及， 全球市场份额逐步提升，海外市场逐步开拓。
国内竞争格局：网络设备市场新华三与华为两强争霸，合计约占据市场过半份额。
1、交换机：深耕运营商和企业级市场，市场份额高具备较好的资源壁垒
新华三交换机拥有几十种系列上百款产品，自 2003 年成立以来，在中国市场交换机已 累计出货两百万台。多年深耕运营商和企业级市场，积累了大量业界领先的知识产权，具备 较好的资源壁垒和较高的市场份额，2019 上半年新华三集团 40.8%的份额摘得中国数据中 心交换机市场桂冠，面向 AI 和大数据场景持续推出高性能以太网交换机，继续引领产业的 科技创新和市场发展。
交换机：实现信息交换与传输功能。交换机是一个扩大网络的器材，能为子网络中提供 更多的连接端口，以便连接更多的计算机/服务器设备，再把要传输的信息送到符合要求的相 应路由器上。
交换机：中国交换机市场规模约 250-260 亿元，近几年约保持 15-25%增速，2019 年交 换机市场规模增速有所下滑。 2018 年新华三全球市占率约 4.4%，位居第五；国内市占率 32.5%， 仅次于华为排名第二；2019H1 在国内数据中心市场市占率 40.8%，排名第一。
2、路由器：具备技术壁垒，核心 CR19000 系列有望进一步拓展市场
新华三从 1996 年推出中国第一款窄带路由器，目前已拥有全系列路由器产品和解决方 案，H3C 中低端路由器累计销售已过百万台，高端路由器累计销售达三万余台。2017 年最 新研发的 CR19000 系列具有良好软件扩展性，完全可以满足运营级用户部署要求；2019 年 4 月成立新华三半导体公司，专注于研发高端路由器芯片及相关安全控制芯片。
路由器：寻址、互联互通、数据转发。连接两个或多个网络的硬件设备，在网络间起网 关的作用，连接局域网与广域网，实现不同协议（如 TCP/IP 协议和以太网协议）网络之间的 互联互通。
路由器：中国路由器市场规模约 240-260 亿元，近几年保持 15-20%增长速度；2018 年 新华三在全球路由器占比约 1.2%，位居第六；在国内路由器市占率仅 4.8%，与华为有较大 差距，优势市场在企业级，2018 年新华三企业级路由器市占率约 28.5%，位居第二；但国内 运营商市场新华三市占率较低，主要原因在于高端市场主要被华为占据。
3、WLAN：连续十年国内市场份额第一
WLAN 产品：中国 WLAN 市场规模约 60-70 亿元，增速维持 15-20%；2018 年新华三 在全球 WLAN 市场市占率 4.0%，排名第六；国内市占率为 31.1%，排名第一；2019H1 在国 内企业级无线市场排名第一，市场份额 32.1%。
新华三作为数字化解决方案领导者，坚持自主研发，从 2009 年到 2018 年已经连续十年 保持中国企业级 WLAN 市场份额第一。截至 2019 年 10 月，WLAN 产品（AP）出货量突破 1000 万台，累计推出 300 多款产品和解决方案，专利数超过 750 项。
核心观点：
① 产业景气度回升：随着 5G 建设推进及流量持续增长，云基础设施建设提速，海内外云 厂商资本开支逐渐回升，需求拐点逐步确立。网络设备是 5G 和数据中心产业链必不可 少的产品，具备技术壁垒的核心标的将持续受益。
② 竞争格局：企业级网络设备市场华为与新华三两强争霸，共同占据约 60-70%的市场份 额；新华三 WLAN 产品国内市场十年第一。在运营商网络设备市场，华为占据主要市 场份额，尤其在高端路由器市场新华三占比较低，约 80%以上份额由华为占据，为新华 三未来主要的突破市场。
③ 竞争优势：紫光股份（新华三）网络产品线齐全，主要包括交换机、路由器和 WLAN， 产品质量高具备技术壁垒，市场份额前列，广泛而稳定的渠道资源积累。
④ 新华三：前身是华为数据通讯部，技术基础较好具备竞争壁垒；主要布局于云计算和企 业数据中心及政企的网络设备市场，是国内与华为竞争的主要对手之一，产品竞争力较 强，网络设备毛利率较高，2019 上半年 H3C 在数据中心交换机产品市场份额占比 40.8%， 位列第一。新华三未来的增长点在于三个方面：1）突破和发展运营商市场；2）海外市 场拓展，新华三自有品牌的销售和渠道搭建；3）网络重构，SDN/NFV 技术带来的虚拟 化、私有云等市场的拓展。
（三）IT 产品线：2020 年有望成为服务器新一轮周期起点
新华三服务器业务包括自研服务器和代理 HPE 品牌的服务器（新华三是 HPE 国内唯一 总代），实行双品牌协同战略，在新华三体内，统一管理销售环节。
自 2017 年开始新华三自研自主品牌的服务器，至 2019 年末已形成一定规模业务增长速 度较快，2019 第三季度新华三自研服务器销售增速市场第一。新华三服务器产品线布局较完 整，全面覆盖大数据、虚拟化、云计算等主流业务需求，包括机架式服务器、刀片服务器、 塔式服务器等，满足国内用户对安全可控的应用需求。
服务器行业需求拐点：①全球云计算资本开支于 2019Q3-Q4 迎来拐点；②中国服务器 出货量和销售额增速于 2019Q3 止跌回升，拐点逻辑逐步验证。2018 年全球和中国服务器销 售额分别为 867.8 亿元和 171.9 亿美元，同比增长 29.72%和 54.9%，受 2019 行业需求下降及 中美贸易摩擦冲击影响，2019H1 中国服务销售额 74 亿美元，同比下降 2.6%，全球服务器收 入 379.2 亿美元，同比下降 8%。
核心观点：
① 行业需求拐点：1）全球云计算资本开支于 2019Q3-Q4 迎来拐点；2）中国服务器出 货量和销售额增速于 2019Q3 止跌回升，拐点逻辑逐步验证。云厂商资本开支逐步回 暖，5G 商业化推进及云计算的发展，服务器行业景气度正在回升；
② 中国服务器竞争格局：浪潮信息占据主要份额（约 35%），华为、新华三、联想、戴尔为第二梯队，行业集中度有望进一步提升，华为或受战略影响将退出服务器市 场，新华三2019Q3服务器出货量增长较快，已成为国内市场第三，市场份额13.7%。
③ 新华三：在刀片服务器市场凭借 27.5%的市场份额成细分为行业第一，其一方面利 用自研服务器实现技术创新，另一方面，作为 HPE 国内唯一总代，利用 HPE 服务 器存储产品和服务扩大产品线，维护客户群。未来随着华为退出市场，具有强研发和定制优势的国产服务器品牌商的市占率有望进一步上升，行业集中度将持续升高。
（四）网络安全：H3C 安全销售额和出货量均稳居国内第一集团
新华三安全产品线专注于网络安全以及应用安全，为用户提供融合网络和应用的产品 与解决方案。H3C 安全每年将销售额的 15%以上作为研发投入，专注于产品技术和解决方 案。经过多年投入，H3C 已开发出自主知识产权高性能业务处理芯片与专用核心软件操作系 统，拥有 1000 多项信息安全领域专利技术，同时与国际安全组织 CVE、微软 MAPP、云安 全联盟（CSA）等密切合作；解决方案广泛面向数据中心、广域网、园区网等。
目前，H3C 开发的安全产品覆盖网络层安全、应用层安全以及安全管理三个层面，包括 防火墙、VPN、UTM（统一威胁管理）、IPS（入侵防御系统）、ACG（应用控制网关）、负 载均衡、安全管理中心、云安全解决方案等 300 多款产品，具备了 2～7 层全业务安全防护能 力，满足未来云计算、IPv6、Web2.0 等新业务、新应用的时代需求。
全球企业已经进入到数字化转型进程中的倍增创新阶段，大量基于第三平台技术的新业务系统规模化上线，在这些新业务系统中可能存在大量潜在的安全威胁，因此网络安全设备 的部署成为刚需。我国网络安全市场整体增速保持高增长态势，近几年复合增速约为 25-30%， 2019 年总支出预计达到 73.6 亿美元，同比增长 25%。其中我国 IT 安全硬件市场规模约为 45 亿美元。
网络安全硬件作为网络安全建设的基础是保障企业级用户安全运行的关键。其中，安全 内容管理（SCM）、防火墙(Firewall)、入侵检测与防御(IDP)、统一威胁管理(UTM)、虚拟专 用网（VPN）五个子市场是 IT 安全硬件市场的主要组成部分。
新华三在防火墙硬件产品市场份额逐年提升，产品技术的优化和下游客户的突破发展促 使其在 2019H1 的市场份额达 23.8%，超过华为和天融信排名第一。防火墙硬件市场格局主 要为天融信、华为和新华三，2018 年新华三防火墙硬件产品市场份额为 19.3%，位居第三。
根据 IDC 数据，2019 上半年，新华三在中国入侵检测与防御硬件市场份额和安全内容 管理硬件市场份额分别为 14.4%和 6.3%，排名均为第三；前者市场的主要竞争者是启明星 辰和绿盟，后者市场的主要竞争者是深信服和奇安信。
核心观点：
① 数字化与云计算的发展，促使信息/网络安全行业需求提升，规模增长：全球企业已 经进入到数字化转型进程中的倍增创新阶段，网络安全设备的部署成为刚需。我国 网络安全政策提速，市场整体增速保持高增长态势，近几年复合增速约为 25-30%， 2019 年总支出预计达到 73.6 亿美元，同比增长 25%；
② 中国网络安全竞争格局：新华三凭借在政府和关键行业的深厚客户基础，防火墙硬 件设备市场份额逐年提升，至 2019H1 市场份额超过华为获得第一，市占率 23.8%； 安全领域的主要竞争对手为深信服、启明星辰、绿盟科技、天融信等。
③ 新华三：安全产品线较丰富，同时也是公司研发投入的专注点，拥有 1000 多项信 息安全领域专利技术，在 SCM、防火墙、IDP 等多领域排名靠前，具备较强竞争实 力；公司产品覆盖网络层安全、应用层安全以及安全管理三个层面，拥有 300 多款 产品，具备了 2～7 层全业务安全防护能力。
（五）云计算：云产品系列丰富兼容性高，为国内私有云行业领导者
紫光股份（新华三）依托 H3C Cloud OS 云操作系统、H3C Cloud CMP 云管理平台和 H3C CAS 虚拟化平台等产品在云计算领域成为市场主要领导者。拥有从传统网络到新网络 （SDN/NFV）到 IOT 的完备连接能力、从私有云到产业云及行业云的“全栈式”服务能力。
紫光股份（新华三）凭借其硬件基础设施和数字化整体解决方案，构建了支持公有云、私有云和混合云的全方位云管理平台，兼容国产自主可控软硬件，且公司在私有云行业多年处于领导者地位，以云、数、智、网、安多维度的融合能力，已在政府、金融、媒体、电力、 教育等行业拥有超过 5000 个用户实践。
H3C CloudOS 云操作是最具代表性的云计算产品，其面向行业，提供云、数、智一体化 解决方案；面向应用，提供云、数、智一站式服务支撑；面向资源，提供搭积木式的组合编 配。该系统对 AI(A)、Big Data(B)、Cloud(C)进行了业务创新，其基于 OpenStack 并进行了大 量的优化和定制化，可帮助用户实现数据中心的全面云化，有效保证用户资源安全性，实现 多数据中心统一管理和一站式云运维。目前，H3Cloud OS 已经在政府、教育、卫生、企业等 诸多行业拥有超过 300 个落地实践。拥有自主的专利、算法和代码，兼容国产自主可控软硬 件，积极参与信息安全可控全生态链的建设。
H3C Cloud CMP 云管理平台兼容多种平台，便捷丰富的云业务服务。H3C Cloud CMP 原生支持 H3C CloudOS 为主的私有云解决方案，同时有能力对接阿里云、腾讯云、微软等多 种公有云平台；且能提供云主机、云硬盘、私有网络、弹性 IP、云负载均衡、云路由器、公 网地址池等丰富的云计算资源管理服务。
H3C CAS 是面向数据中心自主研发的虚拟化平台，是下一代云数据中心的基石。H3C CAS 采用全新电信级虚拟化内核，虚拟化平台的稳定可靠性及处理性能达到电信级要求—— 秒级故障检测、微秒级内核时延等。H3C CAS 能够融合交付计算、存储、网络、安全虚拟化 资源，高效整合数据中心基础架构资源，帮助客户迈向下一代云数据中心。
中国云管理平台市场已经步入高速发展期，2018 年市场规模达 19.4 亿元，同比增长 43.7%，受云计算行业驱动和企业需求的释放，得益于国家先后出台一系列政策方针，明确 了 2020 年全国新增上云企业 100 万家的目标，特别是在政务、医疗、金融、制造等行业的 云计算加速落地，促使云管理平台市场规模增长显著。 CCW Research 预计至 2021 年达到 42.6 亿元，2018-2021 年三年 CAGR 为 30%，我们认为新华三将凭借其自身优势继续扩大市场份 额。
竞争格局：中国云管理平台市场新华三占据龙头地位，份额占比 21.8%，多年处于 领导者象限；市场参与厂商较多，除新华三、华为、浪潮、华云四家领导者企业外，市 场份额呈现分散化格局，市场呈现整合发展趋势，同类产品越来越多。根据 2018 年 CCW Research 从市场能力和产品技术能力对国内云管理平台的竞争力分析，新华三、华为、浪潮 和华云处于国内领导者地位，新华三自身具备硬件到软件+行业整体解决方案的全方位产品 服务竞争力，使其在云业务方面表现突出，市场份额第一。
（六）IT 产品分销：位于国内 IT 分销商 TOP5
紫光股份旗下全资子公司紫光数码主要负责 IT 产品分销与供应链服务，IT 分销代理品 牌包括惠普、戴尔、联想、新华三、三星、华硕、思科等，2018 年新增了新市场区域和产品 线合作，根据商业伙伴统计的 2017 年 IT 分销商营业额排名，紫光数码排名第五。2018 年实 现营收 202.5 亿元，同比增长 10.8%，紫光数码毛利率约 5-7%，净利率约 1%。
供应链服务板块：互联网科技小额贷款、融资租赁、商业保理等业务稳步增长，为公司 下游经销渠道提供供应链服务。
（一）盈利预测
我们预计紫光股份 2019-2021 年实现营收 511.9/605.0/739.5 亿元，实现归母净利润 18.2/23.1/30.5 亿元，同比 6.9%/26.8%和 31.7%。
（二）投资建议
我们预计 2020-2021 年公司实现归母净利润约 23.12 亿元和 30.45 亿元，对应 2020-2021 年 PE 为 40.1X 和 30.7X，具备一定估值优势。
长期来看，未来 3-5 年公司预计营收规模超 1000 亿元，归母净利润计算出约为 55 亿元 （假设紫光股份持有新华三 51%的股权），考虑到新华三的产品技术竞争壁垒+ICT 领域龙 头+长期市场耕耘的资源积累+运营商市场和海外市场拓展+国产替代逻辑，且与安全领域、 服务器行业上市公司比具备估值优势，我们认为公司具备 A 股“核心资产”属性和长期成长 特质，正处于云计算产业发展和 5G 建设景气周期，且估值具备优势，当前市值 928 亿元， 给予“推荐”评级。
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（报告来源：民生证券）
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