1.1. 历经十余年发展已成为行业龙头
孩子王成立于 2009 年，主要从事母婴童商品零售及增值服务，历经十 余年发展已成为行业龙头。
孩子王成立于 2009 年 4 月，2016 年 12 月正式登陆新三板成为成为 母婴零售行业第一股，2018 年 4 月终止新三板挂 牌，2020 年重新申请创业板上市，2021 年 9 月 28 日开启申购。
孩子王是一家数据驱动的，基于顾客关系经营的创新型新家庭全渠 道服务提供商。自设立以来，孩子王立足于为准妈妈及 0-14 岁婴 童提供一站式购物及全方位成长服务，通过“科技力量+人性化服 务”，深度挖掘客户需求，通过大量场景互动，建立高粘度客户基 础，开创了以会员关系为核心资产的单客经营模式。
上市募集资金将用于全渠道建设等项目。本次上市拟发行 1.089 亿股占 发行后总股本比例 10.01%，按照发行价格 5.77 元/股计算，预计募集资 金将达到 6.28 亿元，将用于全渠道零售终端建设项目、全渠道数字化平 台建设项目、全渠道物流中心建设项目等。根据招股说明会，孩子王计划 3 年内在 22 个省(市)开设 300 家直营门店(截至 2020 年底 434 家)。我 们认为，随募投资项目实施将有效提升全渠道获客能力和数字化运营能 力，充分发挥在品牌、渠道、会员管理、供应链管理等多方面优势，增 强整体竞争力，提高盈利能力和市场地位，促进持续健康发展。
孩子王将继续大力推进全渠道战略：
线下布局方面，孩子王将持续推进门店功能和定位的迭代升级，通 过与包括万达、华润等大型购物中心深度战略合作，打造以场景化、 服务化、数字化为基础的大型用户门店；同时，孩子王将抢抓母婴 市场发展机遇，加快门店开立速度，扩大市场覆盖，截至 2020 年 末共有直营门店 434 家。
线上布局方面，孩子王构建了包括移动端 APP、微信公众号、小程 序、微商城等在内的 C 端产品矩阵，向目标用户群体提供多样化的 母婴童商品及服务。
此外，孩子王已完成线上线下融合的数字化搭建，真正实现了会员 服务、商品管理、物流配送及运营一体化的全渠道购物体验。
1.2. 股权结构清晰，高管团队深耕行业多年
拆除红筹架构前，孩子王开曼作为境外拟上市主体，境内设有孩子王有 限公司，实际控制人为汪建国。红筹架构存续期间，汪建国先生通过其 100%控股的 Wang Jian Guo Holdings Limited 和其于 2014 年 12 月收购并 100%控股的 Brent&Lily Holdings Limited 间接持有孩子王开曼的股权比 例始终保持在 30%以上，为孩子王开曼第一大股东及实际控制人。鉴于 孩子王 BVI 系孩子王开曼的全资子公司，孩子王香港系孩子王 BVI 的全 资子公司，因此在红筹架构存续期间，汪建国亦始终为孩子王开曼、孩 子王 BVI、孩子王香港及孩子王有限的实际控制人。孩子王有限陆续设 立了全资子公司及分支机构，运营线下母婴童商品零售与增值服务业务， 并通过控制性协议与江苏孩子王合作，其主要负责运营线上母婴童商品 零售业务。红筹架构存续期间，公司分别于 2012 年和 2014 年进行了境 外 A 轮优先股融资、境外 B 轮优先股融资。（报告来源：未来智库）
2016 年 2 月，为实现境内上市或挂牌，拆除红筹架构，实际控制人仍为 汪建国先生。汪建国先生 100%持股江苏博思达，该公司对孩子王的持 股比例为 28.35%，同时江苏博思达的一致行动人南京千秒诺、南京子泉 分别持有公司 13.05%和 4.84%的股份，因此，江苏博思达合计控制公司 46.25%的股份，汪建国为实际控制人。汪建国同时也是五星控股集团、 智能家居集成服务商好享家、立足农村的产业互联网企业汇通达的董事 长。为吸引和保留人才，调动员工积极性，公司通过南京维盈对骨干员 工实行股权激励。此外，高瓴资本通过 HCM 持有孩子王 12.49%的股份， 为最大机构投资方；华平投资通过 CoralRoot 持有 6.89%的股份；腾讯 持股 3%。景林投资、中金公司、东吴证券等均为孩子王的股东。
剥离江苏孩子王，孩子王的全资子公司上海童渠接管江苏孩子王的线上 业务。鉴于孩子王有限在拆除红筹架构后为中外合资企业，如直接或间 接收购江苏孩子王将影响江苏孩子王所持《增值电信业务经营许可证》 的有效性，因此在拆除红筹架构过程中将江苏孩子王剥离并转让给第三 方，同时，为保证公司商品在原有线上平台上继续销售不受影响以及考 虑到平台已有用户对“孩子王”品牌的认知度，公司在剥离江苏孩子王 后与其签署了协议，由其继续负责“孩子王”APP 等相关网上平台运营 服务。该协议于 2020 年 3 月终止，2020 年 4 月，由孩子王的全资子公 司上海童渠成为孩子王 APP、小程序、微商城等线上平台运营方。
孩子王高管团队均深耕行业多年，拥有丰富的行业经验。实际控制人汪 建国先生担任公司董事长，兼任五星电器的董事长和江苏博思达执行董 事。徐卫红、吴涛、沈晖等多位董事原为五星控股管理层人员，曹伟系 股东高瓴资本派遣董事，深耕零售行业十余年，具有丰富的管理经验。
1.3. 收入利润均保持快速增长，控费有成效推动净利率提升
孩子王收入利润保持较快增长。2014-20 年孩子王营收由 15.6 亿元增长 至 83.6 亿元，CAGR 高达 32%，归母净利由-0.9 亿元增长至 3.9 亿元(2017 年起扭亏为盈)、近 3 年 CAGR 高达 61%。2021H1 孩子王营收 44.4 亿元 增速 15.4%、归母净利 1.6 亿元增速-3.7%，增速有放缓因部分地区疫情 反复等影响。
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得益于费用率有效控制及毛利率稳定，净利率稳步上升：
2014-20 年孩子王的毛利率由 25%提升至 30.5%，近 4 年基本保持 在 30-30.5%左右；净利率由-5.7%提升至 4.7%，近 4 年继续保持稳 步提升。
我们判断净利率提升与费用率控制得力以及减值损失下降等因素 有关，从费用率角度看，2014-20 年销售费用率和管理费用率均稳 步下降，分别从 23.6%下降到 19.4%、从 9.3%下降到 5.7%。
2.1. 国内母婴零售行业起步于上世纪 90 年代
母婴产业是指面向孕产妇及 0-14 岁的婴童群体，满足其衣、食、住、行、 用、玩、教等多元化需求的综合性消费行业。
母婴产业链上游主要为母婴用品品牌商，中游主要为线上和线下渠 道，下游则为消费者。
依据母婴全行业商品形态的不同，可主要分为“商品”和“服务”两大 板块，其中，商品主要包括食品（奶粉、婴儿辅食等）、易耗品（纸 尿裤、洗护用品等）、耐用品（玩具、婴儿车床）、服装和孕产妇商 品等，服务则涵盖教育、医疗、娱乐出行等多个方面。
西方发达国家母婴零售行业基本兴起于 20 世纪 60 年代。大多数发达 国家对婴幼儿产品的研发和服务兴起于 20 世纪 60 年代，发展至今已相对成熟，行业整合度较高。其中，以玩具反斗城、MotherCare 为代 表的欧美企业和以阿卡佳、西松屋为代表的日资企业在国际市场上拥 有较高的知名度。
我国母婴零售行业起步于 20 世纪 90 年代，历经四大发展阶段：
起步期：20 世纪 90 年代，零售业态以个体经营门店和批发市场为 主，母婴商品较少进入大型百货公司或超市柜台，母婴用品专业零 售商店数量更是稀少，且主要集中在经济水平和开放程度较高的发 达地区。
快速发展期：2000-2009 年，母婴商品和母婴经济概念逐渐普及， 80 后父母消费行为与习惯成为了母婴市场的催化剂，大卖场和移动 端消费市场兴起。
整合期：2010-18 年，监管力度增强倒逼国内母婴零售企业开始关 注供应链管理和产品质量管理，一批具有较强竞争力的母婴全国连 锁企业和区域龙头企业脱颖而出，行业内兼并整合开始。此外，以 淘宝、京东为代表的大型综合电商平台先后上线了母婴类频道，垂 直母婴电商、社区平台发展也逐步成熟。
新发展期：2019 年至今，全渠道经营模式将逐步成为母婴零售行业 的主流。
2.2. 消费升级背景下，母婴零售行业市场潜力仍较高
最新人口统计数据核心结论如下：
人口保持低速增长，每户人口减少。全国人口共 141178 万人，较 2010 年增加 7206 万人，年均增长率 0.53%，较 2000-10 年的 0.57% 下降 0.04pct。平均每家庭户的人口为 2.62 人，比 2010 年的 3.10 人 减少 0.48 人。
人口继续向城镇地区、发达地区、东部地区集中。东部地区人口占 39.93%，中部 25.83%，西部 27.12%，东北 6.98%。与 2010 年相比，东部增 2.15pct，中部降 0.79pct，西部增 0.22pct，东北降 1.2pct。住在城镇人口为 90199 万人占 63.89%；居住在乡村人口为 50979 万 人占 36.11%。与 2010 年相比，城镇人口比重上升 14.21pct。
一老一小增加趋势显著。0-14 岁人口占比 17.95%，15-59 岁占比 63.35%，60 岁及以上占比 18.70%。与 2010 年相比，0-14 岁、15-59 岁、60 岁及以上比重分别增 1.35pct、降 6.79pct、增 5.44pct。
近年来，受我国人口出生率变动、消费水平升级以及移动互联网的崛起 等因素影响，我国母婴市场规模不断扩大。
据 Mob Data，2018 年我国母婴市场规模达到约 3.02 万亿元，较 2010 年的 1.00 万亿元增长超 200%，CAGR 达到 15%。
据罗兰贝格预测，我国母婴行业消费规模在 2020 年达到 3.58 万亿 元，2024年预计将超过7万亿元，未来有望继续保持高速增长态势。
未来母婴行业发展的主要驱动力或是消费升级：
消费升级或成为母婴零售行业发展的主要驱动力，单客经济价值显 著。分因素来看，根据凯度咨询数据显示，2019 年上半年，我国母 婴快消品市场同比增速达到 14.2%，其中母婴产品价格提升为主要 增长因素，贡献率达到 10.3%，而人口（城镇婴童数量）因素贡献 率相对较低，仅为 3.3%。
2010-2014 年，我国新生人口数量持续上升，为母婴零售行业打造 了黄金发展期；2016 年，在“全面二孩”政策正式实施后，当年人 口出生率达到 12.95‰，出生人数达到 1,786 万人，创 2000 年以来 最高峰。但随着政策红利的全面释放，从目前整体趋势来看，我国 新生儿出生率出现下滑，人口红利逐渐减退。
因此，现阶段母婴行业总量增长主要来自于消费价值的提高，消费 者较以往更加关注产品安全及品质，愿意为高质量、高安全性和高 附加值的母婴童产品支付溢价。
新生代父母孕育观念向高质量需求转变，母婴零售从单一商品零售向 “商品+服务+产业生态经济”多元化领域拓展，线上线下全渠道经营模 式逐渐成为主流。
据母婴商业研究院 2020-2021 中国母婴同产业市场演进研究白皮书 显示，新生代父母的养育孩子的观念发生了巨大转变。随着母婴行 业的发展和消费升级，母婴商品不断丰富，各类品牌商通过全产业 链发展，为不同年龄段婴童提供不同层次的产品和满足其更多需求 的个性化母婴服务。（报告来源：未来智库）
“商品+服务”的经营模式打造多元化互动场景，再加上智能手机 的广泛普及以及新生代父母喜欢分享、交流的社交特性和社交需求， 母婴零售企业进一步围绕会员和母婴社区发展，打造“产业生态经 济”：线下母婴零售会员体系增强用户粘性，线上母婴社交平台通 过提供母婴知识问答、专家在线咨询等信息内容服务，实现有效引 流，最终通过会员和流量变现实现盈利。
据罗兰贝格预测，我国母婴行业消费规模将在 2020 年达到 3.58 万 亿元，其中母婴产品市场规模约为 1.70 万亿元、母婴服务市场规模 约为 1.73 万亿元。
结论：综上所述，随居民可支配收入提升、新一代“精致养娃”需求提 升(营养摄取/喂养效率/颜值经济等)、政策推动或逐步加码，95 后母婴 消费月支出占家庭月收入比例达 30%(80 后 25%)，我们看好母婴市场规 模继续保持较快增长。
2.3. 全产业链线上线下多业态并存，集中度仍较低
母婴零售行业处于整个母婴产业链的中游，线上线下多种业态并存且行 业集中度不高。随着我国市场经济和互联网经济的快速发展，母婴零售 行业呈现出多种业态并存的局面，但由于进入门槛较低，行业内企业数 量众多且规模较小，市场集中度不高。
（一）线下
线下渠道主要以母婴专营连锁零售店为主。该市场相对分散，除少数龙 头企业外，主要为中小型连锁店和个体店。据 CBME 在 2019 年对全国 母婴企业抽样调研统计，拥有门店数量在 5 家以下的母婴零售企业占比 达到 49.41%，门店数量为 5-10 家的占比达到 20.59%，门店数量为 11-50 家的占比达到 20.59%，门店数量为 51-100 家的占比为 5.29%，门店数 量超过 100 家的占比仅为 4.12%。
母婴零售行业的集中度低，从门店规模维度出发主要有孩子王、爱婴室 等龙头公司。
按照经营模式来看，母婴专营连锁零售店主要分为直营店和加盟店 两类，其中直营模式对产品和服务的管控力较强，定位于中高端市场，门店一般布局在城市的购物中心，以孩子王为代表；加盟店模 式是大多数母婴连锁店采取的经营方式，管理上较为松散，单店面 积较小，以街边店为主，以爱婴岛为代表。
孩子王、爱婴室均为直营店模式，孩子王的单店面积超过 2500 平 米(最大超过 7000 平米)，门店数量达到 434 家，覆盖省市已达到 20 个；爱婴室的单店面积为 600 平米，门店数量达到 290 家，在东南 沿海地区如江浙沪等地具有较强影响力。乐友、爱婴岛、丽家宝贝主要为加盟模式，且门店面积相对偏小， 其中爱婴岛拥有 9000 余家门店。
尽管线上母婴消费增速，线下母婴店仍为主要消费场景。
据时尚育儿消费者研究组 2020 年母婴未来趋势报告，年轻一代母 婴消费者消费习惯仍以实体购物渠道为主。7 成以上的 90 后母婴消费者在 2020 年下半年曾在母婴店或母婴百 货购物，消费金额最多的三类产品分别为纸尿裤、婴儿奶粉、孕妇 食品/营养保健品等。6成以上的90后母婴消费者认为网购和实体店会根据需求进行选择， 线下店内体验、便捷退换货的售后保障、店内个性化的实施促销信 息更满足他们的需求。孕期妈妈更愿意在实体店购买孕妇食品和保健品，提前为宝宝囤纸 尿裤，三分之一的孕妈妈在实体店购买孕妇服装，高收入家庭更愿 意在母婴店购买辅食和保健品。
在上线城市和下线城市，母婴市场格局有明显差异，多因素导致线下渠 道市场份额超过线上渠道。
凯度消费指数显示，2020 年上线城市与下线城市的母婴店占比为 28%和 43%，电商占比 29%和 14%，上线城市线上渠道和线下渠道 几乎五五平分，而下线城市的线下渠道占比远超线上渠道。
一方面，线上城市消费者对移动互联网包容性强，能够接受高价格 的母婴商品，电商渗透率高，而三四线城市物流体系较一二线市场 不够完善，2019 年三线以下城市网购渗透率仅 38.6%。另一方面，下线城市对网络信息相信度低，更依赖熟人推荐，同时 注重体验感，认为深耕母婴领域的母婴店对母婴产品更了解，专业 度更高。此外，母婴店全渠道布局使得线下体验、线上购买配送到家成为可 能，进一步提高了线下店的竞争力。
（二）线上
线上渠道主要以综合性电商为主。综合电商依靠流量优势，品类协同性 和规模采购能力涉足母婴市场，主要代表包括天猫、京东、苏宁等。其 他垂直孕婴童电商、垂直母婴社区则主要基于母婴市场的小众需求，通 过提供个性化、专业化服务吸引流量，再通过电商、广告、知识付费等 方式实现流量变现。目前互联网母婴市场集中度较高，用户集中在几个 主要的 APP 中，其中，妈妈网孕育与宝宝树孕育市场份额排名居前。
3.1. 坚持“商品+服务+产业生态经济”的发展战略，积极推进 全渠道融合
（一）坚持“商品+服务+产业生态经济”的发展战略
孩子王主要从事母婴童商品零售及增值服务，是一家数据驱动的，基于 顾客关系经营的创新型新家庭全渠道服务提供商。自成立以来，孩子王 坚持“商品+服务+产业生态经济”的发展战略，一方面创新性的深耕大 店模式，除提供母婴产品，还提供儿童游乐场及配套母婴服务，可同时 满足消费者购物、服务、社交等多重需求；另一方面，孩子王开创了育 儿顾问模式，通过“提供套餐+解决方案+虚拟产品”，创造性的满足会 员家庭孕养及育儿方面的各项服务需求。
母婴商品占总收入比重超 85%。从收入结构来看，母婴商品仍然是主要 来源，占比高达 88%(2017 年接近 95%)；供应商服务收入、母婴服务占 比略有提升。短期来看，母婴商品市场仍然是孩子王收入的主要来源， 但母婴服务市场的潜在规模巨大。
母婴产品中，奶粉收入占比从 2017年的 43.34%增长至 2019年的 53.99%。 2017-2019 年，奶粉商品的销售收入逐年稳步增加，主要因为奶粉的平 均销售单价及销量均持续上升。从平均单价和销量来看，收入占比第一 的奶粉销量增速有所放缓；占比位居第二的纸尿裤、第三的洗护用品的 单价均下降，其收入增长主要依靠销量提高。
（二）积极推进全渠道融合战略 孩子王全力发展全渠道融合战略，建立了“无界+精准+数字化+服务化” 的运营模式，实现了线上线下业务的全面发展。
线下门店布局方面：
孩子王持续推进门店功能和定位的迭代升级，通过与包括万达、华 润等大型购物中心深度战略合作，打造以场景化、服务化、数字化 为基础的大型用户门店；
孩子王抢抓母婴市场发展机遇，加快门店开立速度，扩大市场覆盖， 截至 2020 年末在全国 20 个省(市)、131 个城市拥有 434 家大型数字 化实体门店，服务了超过 4200 万个会员家庭。本次募集资金投资 项目计划 3 年内在 22 个省(市)开设 300 家直营门店，预计新增门店 面积超 70 万平方米。
孩子王成熟门店数量亦不断增加：2018 年末至 2020 年末运营 18 个月以 上的成熟门店数量从 180 家增加到 283 家，其中亿元店(连续三个月月 度交易额超 1000 万元)的数量从 2018 年末的 4 个增加到 2020 年末的 5 个、超级店(连续三个月月度交易额超 500 万元)的数量从 2018 年末的 20 个增加到 2020 年末的 31 个、甲级店(连续三个月月度交易额超 300 万元) 的数量从 2018 年末的 58 个增加到 2020 年末的 72 个。
线上平台布局方面：
孩子王构建了包括移动端 APP、微信公众号、小程序、微商城等在C 端产品矩阵，向目标用户群体提供多样化的母婴童商品及服 务。
孩子王已完成线上线下融合的数字化搭建，真正实现了会员服务、 商品管理、物流配送及运营一体化的全渠道购物体验。（报告来源：未来智库）
截至 2020 年末，公司已完成线下全部门店的全面数字化升级，服 务会员数量超过 4,200 万人。同时，2019 年，孩子王 APP 在 Trustdata 母婴电商类 APP 排名位居第一。
线上收入占比已提升至 30.79%。随着互联网消费模式的快速革新以及 推进全渠道战略融合，通过扫码购及电商平台实现的业务收入占比持续 提升，由 2018 年的 30.61%上升到 2020 年的 59.15%。如果按照订单来 源将电商平台与线上下单门店发货的 O2O 订单合计作为口径(据招股说 明书)，则该比重已由 2018 年的 10.65%上升到 2020 年的 30.79%。
（三）科技赋能，数字化发展
孩子王沿着“信息化——在线化——智能化”的发展路径，实现“用户、员 工、商品、服务、管理”等生产要素的数字化在线，以及线上线下全渠道 一体化布局，真正实现了消费者精准洞察和运营效率的提升，为业务发 展和高效管理赋能。
（四）打造大母婴产业生态
孩子王依托平台优势打造面向新家庭的大母婴产业生态，并结合自身的 会员体系、门店布局和数字化技术优势，与大型母婴品牌商、经销商、 母婴周边服务机构深度合作，除提供丰富的商品外，还构建了面向家长 的育儿服务平台和面向儿童的成长服务平台，从而打造了多产业融合发 展的育儿和成长生态圈。
3.2. 会员经济+全渠道融合+数字化打造差异化的竞争优势
（一）会员经济优势
孩子王积极推动会员建设，会员人数/合金会员人数均表现亮眼，我们认 为会员经济优势是推动其收入利润保持较快增长的核心要素之一：
孩子王打造了从“互动产生情感—情感产生黏性—黏性带来高产值 会员—高产值会员口碑影响潜在消费会员”的整套“单客经济”模 型，会员模式助力业绩增长。
截至 2020 年末，孩子王会员人数超 4200 万人，较 2017 年初的 1154 万人增长超过 2.6 倍，其中最近一年活跃用户超过 1000 万人，会员 贡献收入占公司全部母婴商品销售收入的 98%以上。
孩子王推出了付费会员——黑金 PLUS 会员，截至 2020 年末累计黑 金会员规模超过 70 万人，单客年产值达到普通会员的 10 倍左右。
孩子王的会员服务在线下、线上均得到显著体现
在线下渠道方面，主要体现在四方面增强会员粘性、做好会员服务： 1)采用全渠道策略，打造“无界”的运营模式，全渠道多方位触达 会员/消费者；2)深耕大店模式，除提供丰富的商品品类外，还提供 儿童游乐场及配套母婴服务，打造一站式购物场景，成为中国新家 庭社交汇聚场所及品质生活场景的重要组成部分；3)采用“商品+ 服务+社交”的运营模式，满足消费者多元化需求；4)以育儿顾问为 纽带，通过为顾客提供帮助和解决育儿难题，与顾客快速建立良好 的信任关系和情感基础；
在线上渠道方面，采用“用户数字化+员工顾问化”模式，基于大 数据的精准营销和解决方案，深挖客户需求，拓展消费品类，提升 消费频次，以良好的消费体验赢得会员信赖；同时通过“社交+内 容”模式，在线上平台提供更多的互动场景，抓住新生代父母喜欢 分享、交流的社交特性和社交需求，进一步围绕会员和母婴社区发 展打造“产业生态”。
此外，孩子王积极推进大数据在会员经济层面的运用：
孩子王构建了完善的会员洞察体系，通过对用户各种接触过程中行 为数据的采集、清洗和校验，运用机器学习、深度学习技术对各种 用户行为的关联关系进行分析，并建立了用户需求偏好相关的智能 模型 1000+个，在千人千面、智能选品、深耕单客等 C 端零售体系 运营中取得了良好的效果，实现了生态资源的高效精准应用；
孩子王构建了以智能补货、智能上下架为核心的供应链、仓储运营 体系，以品牌精准私域客群、数据指针、商家成长力为核心的 B 端 服务体系等，全面赋能各项业务开展。
从数据看，孩子王的收费会员收入及会员数量均显著增加：
收费会员收入：从 2018 年的 3275 万元增长至 2020 年的 1.17 亿元， CAGR 达到 89%。
收费会员数量：从 2018 年的 27.9 万人增长至 2020 年的 77 万人， 2018-20 年单个会员平均收入分别为 117.36 元、133.53 元、151.71 元(按期末黑金会员数量计算)。
孩子王 15000 元以上会员订单占比明显提升。孩子王会员年订单金额主 要分布在 2000 元-5000 元、5000 元-15000 元区间，2018-2020 年其比例 分别为 52.74%、52.89%和 50.43%。随着消费水平提高、消费升级趋势， 以及公司创新性采用“重度会员模式”深耕单客经济，15000 元以上的 订单占比有显著提升。此外从会员人均订单金额角度看，2018-2020 年 分别为 1123.91 元、1169.52 元和 1108.28 元，考虑到 2020 年有疫情影响 以及新开门店数量较多且主要集中在四季度，对 2020 年人均订单有一 定影响，实际上从趋势看未来仍会保持提升。
我们认为，未来孩子王将继续坚持以会员服务为核心，进一步构建以服 务化、数字化、生态化为基础的“会员经济”，成为中国新家庭的首选 平台，会员经济亦将助力其订单收入保持较快增长
（二）全渠道融合优势
备注：前文已对全渠道融合做详细阐述。
孩子王通过构建门店终端、移动端 APP、微信公众号、小程序、微商城 等打造全渠道营销网络，建立了品牌和用户互相感知和交互的多个触点， 及时准确地满足消费者全方位的消费需求。
（三）品牌优势
孩子王已获得多项重要荣誉，且连续 4 年上榜中国连锁百强榜，为母婴 行业唯一入选企业。孩子王先后获得国家级或省级“电子商务示范企业”、 “全国供应链创新与应用试点企业”、“新型信息消费示范项目”、“首批 线上线下融合发展数字商务示范企业”等，并多次入选中国连锁百强榜， 进一步巩固了在母婴零售行业的领先优势。
孩子王在中高端母婴市场建立了良好的品牌形象。孩子王品牌知名度的提升促进了不同业务环节的发展，同时渠道拓展能力也在不断加强，线 下销售区域从初期的江苏地区已扩展至全国 20 个省(市)，线上销售也已 经逐步覆盖了 APP、微信公众号、小程序、微商城等主要渠道。此外， 随着品牌影响力的加强和业务规模的扩大，孩子王已与众多母婴品牌生 产厂商、经销商建立了长期稳定的战略合作关系，在产品采购方面的规 模优势和议价能力不断增强。
（四）数字化优势
数字化为业务发展及高效管理赋能。孩子王沿着“信息化——在线化— —智能化”的发展路径，实现了“用户、员工、商品、服务、管理”等 生产要素的数字化在线，以及线上线下全渠道一体化布局，真正实现了 消费者精准洞察和运营效率的提升，为其业务发展和高效管理赋能。
数字化主要体现在客户、员工、管理三大层级：
在用户数字化方面，1)孩子王搭建了 APP、小程序、云 POS 等用户 前端系统，实现了从线下数字化门店到手机 APP、微信小程序等全 渠道互通。2)同时在服务过程中完成了用户数据的采集。3)目前孩 子王已建立了 400+个基础用户标签和 1000+个智能模型，基于采集 到的用户基本属性、浏览、交易、社交、互动活动等数据和建立起 的用户标签系统为用户画像，形成“千人千面”的服务方式，最终 完成精准营销，赋能业务发展。
在员工数字化方面，孩子王开发了育儿顾问客户管理工具“人客合 一”、“云客合一”、“阿基米德”店总经营管理工具等，赋能基层员 工进行高效而精准的客户服务和管理。
在管理数字化方面，孩子王搭建了以业务和数据双中台系统为主， 以 AI 中台为辅的技术架构，提升了整体业务运转效率。
中台系统的海量数字库可保障高效的数字化运营。中台系统已经成为孩 子王数字化建设的核心要素，可以很好的支持海量并行场景，系统稳定 性高，有效保障了高效数字化运营，更好的为会员提供稳定、流畅的全 域数字化用户体验。
（五）供应链管理优势
孩子王对母婴商品的采购、仓储、物流、配送等环节进行全流程管控和 数字化管理。
在供应商合作方面，孩子王不断加强与各类母婴商品品牌供应商的 合作，并逐渐形成了长期稳定的合作关系，在保证产品质量的同时 进一步优化采购成本。
在产品供应方面，孩子王根据门店及线上平台 SKU 的销售情况， 结合库存分布和采购策略等因素，制定采购计划，提升采购效率。
在仓储物流环节，孩子王将 KWMS 仓储管理系统与 OMS 电子商务 系统全面联通，实现了在接受订单后，以最优方式进行订单物流交 付的功能。净营运周期天数为负，体现运营高效及对上游的议价能 力强。
（六）人力资源优势
孩子王培养了一批经验丰富的管理和业务人才，打造了高效的“同心组 织”管理架构，并建立了以员工为核心的人才培养制度，为可持续发展 提供了竞争优势。
一方面，孩子王自主培养了一支结构合理、稳定、高效的管理团队， 在新零售和传统门店销售领域都有着丰富的经验，对于零售新风向 具有深刻的市场见解，能够基于实际运营情况和母婴零售行业发展 现状制定科学、合理的长期发展战略，并能为经营管理进行合理决 策和有效实施，其丰富的管理和运营经验将继续为未来发展提供重 要驱动力。
另一方面，孩子王打造了高效的“同心组织”人力架构，以用户为 中心，构建产品体系、专家体系和目标体系，提升经营管理效率。
（七）其他优势
此外，孩子王还具备丰富的服务与活动等优势，实际上丰富的服务与活 动亦是会员经济的重要组成之一：
育儿顾问是孩子王专业的育儿服务品牌。目前，孩子王全国门店共 计配备近 6000 名持有专业育儿资质的育儿顾问，她们为孩子王的 会员家庭实时提供孕养及育儿方面的各项服务。
育儿专家服务是 2016 年推出的重要服务之一，是继孩子王育儿顾 问服务，推出的又一大差异性品牌服务，全国联动大型公益免费咨 询，至今已覆盖全国近百个城市。
基于年轻准妈妈的现实需求，为了帮助更多的新家庭科学备孕、科 学育儿，孩子王从 2013 年开始，倾心为孕家庭打造孕育知识免费 交互平台，全国联动大型孕期公益活动——“新妈妈学院”。
4.1. 地域分布对比：均以华东为主，但孩子王全国布局更广泛 孩子王已基本做到全国布局，爱婴室仍有较强的区域特征：
母婴连锁零售行业在与区内规模效应显著，跨区域经营成本较高， 因此区域特征较明显。
孩子王源于五星电器在母婴零售行业的新拓展，从华东、华中低于 向外迅速扩展，选址多集中在一线到三线城市人流密集处和购物中 心，如万达商城等。截至 2020 年末孩子王已在全国 20 个省(市)、 131 个城市拥有 434 家大型数字化实体门店、整体营业面积约 109 万平方米，且未来 3 年将继续新增约 300 家门店。
1997 年爱婴室在上海成立，扎根上海、深耕华东，目前门店多分布 在上海、浙江、江苏、福建、重庆、深圳等六个省市的 21 个城市， 开店选址主要是人流量大的街边店和商场店，但近年来逐步关闭社 区店，以商场店为主。截至 2021H1 末共有门店 298 家、整体营业 面积为 18.76 万平方米。
4.2. 经营模式对比：均为直营门店，但孩子王深耕大店模式、 爱婴室则以中型店为主
孩子王和爱婴室均采用直营店模式，但孩子王采用大店模式，开店面积 平均约 2700 平米，而爱婴室则以中型店铺为主，平均面积约 600 平米。
门店面积方面：我们认为孩子王可对标日本的阿卡佳，阿卡佳同样 采取大店模式，通过该模式进一步增强曝光度、引流获客及举办线 下活动能力；相比于爱婴室的 600 平米、阿卡佳的 1000-2000 平米， 孩子王的单店平均面积达到 2700 平米。
门店扩张方面：爱婴室扩张速度低于孩子王展店速度，2017-20 年 孩子王门店从 213 家到 434 家，爱婴室从 190 家到 290 家。
会员制度方面：孩子王采用数据驱动和用户关系经营战略，设立黑 金 PLUS 会员制度，2020 年末会员约 4200 万人，其中黑金会员约 77 万人、单客年产值达到普通会员的 10 倍左右；爱婴室设分级会 员权益体系（普通会员、MAX 卡会员、MAXPro 会员），截至 2020 年底累计会员438.2万人，全部付费会员消费占总会员消费的37%， 付费会员人均贡献是普通会员的 4.43 倍、订单均价是普通会员的 1.47 倍、消费次数是普通会员的 3 倍。
孩子王单店收入高于爱婴室，但坪效低于爱婴室
单店收入方面：2020 年孩子王为 12.06 百万元/店/年高于爱婴室的 6.23 百万元/店/年，孩子王自 2017 年至今提升明显，爱婴室则基本 稳定，考虑到孩子王单店面积明显大于爱婴室，因此单店收入指标 可比性相对并不强。
坪效方面：2020 年孩子王为 6879 元/平方米低于爱婴室的 10583 元 /平方米，2017 年至今孩子王的坪效基本保持稳定(2020 年受到疫情 影响以及新开门店数量较多且主要集中在四季度)，但爱婴室有显著下滑。
线上方面：孩子王线上收入占比相对更高。2020 孩子王线上收入 23 亿 元(按照电商平台与线上下单门店发货的 O2O 订单合计作为口径)增速将 近 100%、占总收入比重为 30.8%。2020 年爱婴室线上收入 1.17 亿元(按 电子商务口径或有偏低可能)增速 53.5%、占总收入比重为 5.2%。
4.3. 财务数据对比：孩子王收入利润增速更快、ROE 更高
孩子王的营收利润增速均快于爱婴室，我们认为孩子王相对更快的增速 主要因展店和单店收入的提高：
营收结构方面，二者均以商品销售为主。
营收与归母净利体量方面，孩子王均明显高与爱婴室，2020 年营收 分别为 83.6/22.6 亿元、归母净利分别为 3.9/1.2 亿元。
增速方面，2015-2020 年孩子王的营收增速均快于爱婴室；2017-2020 年孩子王的归母净利增速均快于爱婴室。我们认为孩子王的高增长 主要因展店及单店收入提高，爱婴室单店收入基本稳定、开店速度 相对较慢，因此收入利润增速相对较慢。
孩子王的毛净利率低于爱婴室。
毛利率方面，孩子王与爱婴室均显著提升，2014-2020 年孩子王从 25%提升到 30.5%，爱婴室从 24.5%提升到 31.5%；2017-18 年孩子 王略高于爱婴室，2019-20 年爱婴室略高于孩子王。
费用率方面，2020 年孩子王为 25.6%略高于爱婴室的 25.5%，但孩 子王近几年有显著下降、爱婴室则有显著提升，2014-2020 年孩子 王的销售费用率从 23.6%下降到 19.4%、爱婴室从 16%提升到 21.4%； 2014-2020 年孩子王的管理费用率从 9.3%下降到 5.7%、爱婴室从 3%提升到 3.9%，我们判断数字化系统推进研发或是二者管理费用 支出较多的原因之一。
净利率方面，2014-2020 年孩子王从-5.7%提升到 4.7%(2017 年开始 转正)，爱婴室从 3.9%提升到 5.7%。
孩子王的 ROE 与 ROIC 均高于爱婴室。
ROE：得益于更快的周转率(我们判断因其大店模式以及更强的供应 链物流体系)、更高的权益乘数，孩子王的 ROE 高于爱婴室，2020 年因疫情影响二者均有下降，2019 年孩子王为 25%、爱婴室为 16.2%。
ROIC：2019 年孩子王为 21.4%、爱婴室为 15.1%。
我们推测，单店模型的差异或主要来源于孩子王采取加杠杆快速扩 张策略，通过加速全国布局/中后台数字化建设等方式提高整体竞争 力，而爱婴室或更注重精益管理和现有渠道优势。
结论：我们预测公司 2021-23 年营收分别为 97.14/113.33/132.62 亿元， 增速为 16/17/17%，归母净利分别为 4.8/5.61/6.55 亿元(EPS 分别为 0.44/0.52/0.60 元、按照发行后总股本)，增速为 23/17/17%。
具体测算过程如下：我们按照门店拓展以及单店收入情况预测整体收入， 同时假设毛利率、费用率等条件，进一步预测整体归母净利数据。
收入预测的主要假设条件如下：
关于期末门店数量：根据招股说明书，未来 3 年新增门店约 300 家， 我们假设 2021-23 年年均新增 100 家，且推退出门店为 0，则 2021-23 年期末门店数量分别 534/634/734 个。
关于持续经营门店数量：当年数量=上年期末数量。
关于按照累计营业月数长短划分门店结构：1)分为经营 24 个月以内 门店、经营 24-48 个月以内门店、经营 48 个月以上门店，2018-20年数据在招股说明书中已有披露；2)我们假设对于经营 24 个月以内 门店，当年门店数量=上年门店数量-两年前新增数量+今年新增数量； 我们假设对于经营 24-48 个月以内门店，当年门店数量=上年门店四年前新增数量+去年新增数量(备注：对于 2021 年我们粗略假设四 年前数据)；对于经营 48 个月以上门店，则用期末门店数量减去前 两者；3)按此假设条件，三类门店数量 2021-23 年分别为 186/204/204 个、143/180/186 个、205/250/344 个。
关于门店收入，同样我们按照累计营业月数长短划分门店结构，考 虑未来 3 年新增门店较多，单店收入在一定程度上仍然会受到影响、 难以达到 2018 年之前的状态，我们假设对于经营 24 个月以内门店， 2021-23 年店均收入为 630/620/620 万元，对于经营 24-48 个月以内 门店，2021-23 年店均收入为 1600/1500/1400 万元，对于经营 48 个 月以上门店，2021-23 年店均收入为 2550/2450/2300 万元。
按照上述假设条件，则门店收入 2021-23 年为 87/101/118 亿元。
我们假设线上收入增速 2021-23 年为 23/21/19%(备注：2019-20 年为 52/25%)，则金额为 10.3/12.4/14.8 亿元。
综上所述，2021-23 年总收入为 97/113/133 亿元，增速 16/17/17%。
从坪效角度看，2021-23 年为 6548/6400/6449 元/平方米，在新增门 店较多的背景下，未来 3 年坪效基本在 6400-6600 元/平方米之间波 动，我们认为上述假设亦基本合理。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
