公司创立初期以中高端电动车开始切入。公司于 2014 年成立，随后两年内在德国、 美国、英国陆续成立分公司，并相继推出 Formula E 和 EP9 超跑。2017 年首个高端智能 SUV ES8 正式发布，2018 年公司赴美上市，同年推出第二款车型中型 SUV ES6。2019 年推出轿跑 SUV EC6，搭载 100 千瓦时电池包，综合工况续航里程最高可达 615 公里； 2021 年发布旗下首款轿车 ET7，预计 2022 年一季度开始交付。按照 2021 年半年报电话 会公布的计划，公司将于 2022 年推出包括 ET7 在内的三款车型。
公司率先聚焦中高端市场，先后推出纯电 SUV ES8、ES6 和 EC6，2021 年 1 月发布 纯电轿车 ET7。其中，ES8 直接对标传统车企奔驰 GLS、宝马 X5 和特斯拉 Model X。ES6 对标传统车企宝马 iX3、奔驰 EQC、奥迪 e-tron 和特斯拉 Model Y。对比价格区间，ES6 为 35.8 万元-50.8 万元，EC6 在 36.8 万元-50.8 万元之间，Model Y 在 27.6 万元-37.8 万 元之间，处于相近价格带。ET7 价格分别为 44.8/52.6 万元，处于同级别燃油车 BBA 价格 带中间。
销量持续攀升。公司 2018/2019/2020/2021H1 销量分别为 11,348/20,565/43,728 /41,956 辆，销量不断攀升。2021 年 1-7 月，蔚来累计交付 49,887 辆，同比增+282%， ES6 和 ES8 销量居纯电 SUV 前列。
高管团队复合背景，经验丰富，兼具产业和资本能力
蔚来的核心管理层均有相关从业经历，背景多样化，部分具有丰富的互联网运营经验、 供应链管理经验及汽车研发管理经验。公司创始人李斌是易车创始人，在汽车领域具有强 大的人脉和号召力。核心管理团队其他成员曾就职于特斯拉、福特、沃尔沃、奇瑞等主流 车企，掌握电动车前沿技术。
股权结构稳定，股权激励到位
公司采用 ABC 股权结构设计，A/B/C 类股票每股可投 1/4/8 票。持有 C 类股票的仅李 斌一人，持有 B类股票的为腾讯。截至 2020 年 12 月 31 日，第一大股东李斌持有公司 10.6% 的股份，腾讯为公司第二大股东，持有公司 10.0%股份，其他管理层持股 1.0%。
公司股权激励持续覆盖。蔚来已面向全体员工、非员工顾问和董事推出 4 期股权激励 计划，实施时间分别为 2015/2016/2017/2018 年，分别授予 4,626/1,800/3,300/2,300 万 股。其中，2018 年授予数量将每年自动增加占当时已发行和发行在外股本总数的 1.5%， 自 2019 年 1 月 1 日起生效，有效期为五年。前三期采用滚动鼓励的方式，员工行权有效 期为 4 年，1/4 在规定授予日满一年后可行权，剩余部分在后续 36 个月里均速行权，后续 激励计划根据前次激励计划中员工的表现进行调整。截至 2020 年 12 月 31 日，公司已累 计授予 7,952 万股。
合作制造+新零售，构建新生态，提升客户体验
合作制造模式可以帮助公司实现成本和质量的平衡。公司采用江淮合作制造模式，合 肥工厂由江淮负责生产线的搭建与整车代工，公司负责原材料供应以及质量管理，现阶段 合资公司负责制造运营和工人管理，可有效减少蔚来前期投入，并在保证品质的基础上大 大减少重资产投入，降低前期成本，有助于将更多资金投入销售和研发。2021 年 4 月 29 日，合肥市与公司共同规划建设合肥新桥智能电动汽车产业园 Neo Park，由合作伙伴负责 厂房建设，作为蔚来第二工厂，建成后整车产能可达双班 30 万辆/年。
体验式服务提升客户购车体验。公司线上 APP 个性配置订单和情景试驾注重个性化、 体验式消费。线下旗舰店 NIO House 设在城市核心商圈，分为展示区和功能区，经常举办 主题活动和讲座，为客户社交、休闲、学习、生活提供空间。新建的 NIO House 选址更 生活化，可以更贴近用户，同时降低成本。2019 年起公司选择自建/与合作伙伴共同建设 规模稍小的 NIO Space，与 NIO House 搭配，不仅有利于吸引更多潜在客户，还通过不 断传递汽车与生活融合的理念增强粉丝与车主对品牌和产品的忠诚度。后续新的 NIO Space 全部自建，效率更高，同时品牌建设效果更好。
销量上升摊薄费用，毛利率由负转正
为提供极致的客户体验和获得行业技术领先地位，公司在销售服务和技术研发方面投 入巨大。公司自主研发设计、结构及辅助驾驶系统，前期研发费用为最大支出项，2018 年研发费用大幅增长，18Q4 单季度研发支出为历史最高，达到 15 亿元。从 2018 年开始， 销售费用为公司最大支出项。2019 年以来公司控制费用支出，研发费用和销售费用增速 减缓。2021 年上半年公司研发费用/销售费用分别为 15.7/27.0 亿元，继续保持高投入。
销售、行政及一般费用中员工薪酬、市场营销和租金为主要支出项。2020 年三者合 计支出 27 亿元，占总销售费用 73%
公司重视研发，持续高投入。2018/2019 年研发费用分别为 37/40 亿元，主要系新车 型 ES6 和 EC6 的推出，2020 年研发支出有所回落，控制在 25 亿元。公司重视设计开发， 设有 7 处研发中心，招募全球顶尖人才进行技术研发。截至 2021 年 5 月，公司持有超过 4200 项专利。研发支出结构上看，设计开发占比较高，为 31%。
费用控制叠加销量上升带动整体毛利率增长，2020 年实现毛利率首次转正。19Q2 公 司毛利率、净利率触底，分别为-33%和-218%。为有效控制成本，一方面，2019 年下半 年公司缩减研发设计费用，专注于用户服务、造车、换电和自动驾驶；另一方面，公司着 手供应链优化、电池包成本持续降低、叠加 ES6 和 ES8 交付量增加带来的规模效应，摊 薄单车制造费用，同时受益于公司单车售价坚挺，100kWh 电池包等有竞争力产品的推出， 拉动汽车销售毛利率增长，20Q2 毛利率实现 2018 年以来首次转正，2020 年全年毛利率 12.7%。未来二代平台车型毛利率有望进一步提升至 25%，同时电池升级、BaaS 方案以 及 NIO life 等其他业务也带来了其他毛利率的提升。
公司经营活动现金流 2020 年已转正。2018 年以来公司经营逐渐向好，2020 年经营 活动现金流已转正，达到 20 亿元。
空间：渗透率快速提升，高端市场空间巨大
目前新能源汽车在中国及全球的渗透率仍较低，未来将快速提升。汽车电动化、智能 化正经历和智能手机相似的进程，回顾智能手机的发展历史，2010 年前智能手机的渗透 率还在 10%左右，2010 年苹果推出 iPhone 智能机后，三星等老牌手机企业、国内手机创 业企业纷纷进入并取得成功。随着各家代表机型的推出，2019 年全球智能手机的渗透率 快速提升至 70%以上。
中低端车型参与者较多，高端市场格局较好
目前，中低端车型参与者较多，高端市场格局较好。新能源 SUV 中低端车型市场竞 争较为激烈，代表车型如小鹏 G3、比亚迪宋、比亚迪元、威马 EX5、广汽 Aion V、东风 风神 EX1 等。高端市场玩家较少，特斯拉已凭借 Model X 抢占高端市场，其他重点布局 中高端市场的车企仅有蔚来、宝马、奔驰、奥迪。2010 年中国豪华汽车市占率仅为 5.2%， 2020 年已上升至 17.1%，高端品牌发展空间巨大。
2020 年销量前十的电动车品牌中，仅有特斯拉和蔚来属于高端细分市场，其他八个 品牌属于中低端细分市场，代表了中国高端电动车市场巨大的发展空间。
新能源汽车集中在一二线城市，豪华品牌更受青睐。新能源汽车与豪华品牌的目标销 售区域重叠度较大，主要集中于一、二线城市，消费者平均购买力更强。截至 2021 年 3 月，国内豪华品牌中新能源汽车占比已接近 20%，其中以特斯拉、蔚来销量靠前，我们预 计今年这一数字有望接近 30%，豪华新能源汽车市场空间广阔。
（一）汽车正从单纯的交通工具转变为软件定义的智能移动终端
智能化是未来汽车行业发展大趋势，尤其当 5G 成熟后，低延迟特性会给无人驾驶技 术带来更大的提升。科技巨头、造车新势力、传统车企正纷纷布局智能网联汽车赛道。
造车新势力：中外资造车新势力集中发力，未来 1-3 年将释放多款车型，智能驾驶方 案升级。特斯拉计划未来投放 Semi、Cybertruck 及价格低至 2.5 万美元/辆的车型；理想 将于 2022 年推出 2 款车型，2023 年推出纯电动平台车型；小鹏将于 2021 年底推出量产 车型小鹏 P5；蔚来 ET7 可于 2022 年初批量交付。
科技巨头：主流科技公司和互联网巨头加速入局。2021 年 1 月 11 日，百度宣布和吉 利控股合作，打造设计研发、生产制造、销售服务的全产业链体系。同年 3 月，小米宣布拟成立全资子公司负责智能电动汽车业务，正式开始造车业务。阿里开发“斑马智行”， 已搭载上汽荣威、长安福特、上汽—大众斯柯达、观致、上汽名爵、东风标致、东风雪铁 龙等多家车企车型。华为、苹果也分别通过 Tier 1 和 PAIL 进军智能汽车领域。
传统车企：加速转型。大众设立“Digital Car&Service”部门，宣布转型为软件驱动公 司，大力推动数字化转型；丰田宣布汽车公司转型为移动出行公司；PSA 与 FCA 正式合 并为全球第四大车企 Stellantis。宝马、沃尔沃计划 2021 年推出的车型达到 L3-L4 自动驾 驶级别。
（二）换电服务获政策支持，换电领域迎来新时代
政策鼓励换电模式发展，加速电动汽车产业生态构建进程。2020 年 4 月财政部、工 信部、科技部、发改委联合发布的《关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》 明确提到支持换电模式的车辆不受“起售价 30 万元以下”的补贴限制规定，鼓励“换电” 商业模式发展；5 月推出换电模式官方标准；11 月国务院明确提出要大力推动充换电网络 建设，鼓励开展换电模式应用。2021 年 5 月，工信部发布首个基础通用类国家标准，国 家标准填补了换电模式无标准可依的空白。政策扶持叠加财政补贴，将推动企业加速开展 换电车型的研发和生产。
换电站建设补贴开始试点。2020 年 12 月工信部鼓励有条件的地方出台换电补贴/奖励 以推动换电车辆规模扩大，北京和海南成为试点城市。海南省对于专门用于服务重型车辆、 巡游出租车、网约车、公交车、城际客车、旅游班线等换电模式重点应用领域的、并于 2021年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日建设的换电站和服务私家车的换电站拟分别一次性给予 项目设备投资额 15%/10%的建设补贴。
格局：大浪淘沙，外资/合资、新势力、自主品牌多足鼎力
传统车企、造车新势力、科技巨头、房地产企业纷纷布局新能源赛道。电动车行业处 于成长早期，具有两个特点：1）行业成长确定性高；2）格局并未形成。现阶段电动车行 业，各类势力纷纷下场造车：
原因一：电动化降低了造车门槛，供应链成熟奠定了制造基础，电动化已经完成了从 0-1 的过程，进入 1-N 的快速成长阶段。
原因二：房地产、消费电子等行业进入了相对发展成熟期，行业玩家在寻找新的成长 大赛道，电动智能车空间巨大，相关企业看好电动智能车的未来。
行业特点：高研发投入保障持续的产品、技术迭代。特斯拉 2020 年在中国销售 13.5 万辆，居中国市场新能源车企第三位，蔚来汽车以 4.4 万辆居第七位，理想汽车以 3.3 万辆，居第十位。除上汽、比亚迪、特斯拉三家，其他车企间的竞争比较激烈。从车型上看， 特斯拉 Model 3、理想 One、蔚来 ES6 等 2020 年销量排在前十位，具备“爆款”潜质。
至暗时刻已过，融资能力快速提升，资本助力发展
公司目前已累计获得超过 750 亿元融资。从 2015 年至 2018 年 9 月，公司上市前累 计完成 5 轮融资，累计融资超过 140 亿元人民币；腾讯、京东等从 A 轮融资起开始参与。 2018 年 9 月，公司在美国上市，后续通过债券、定增、银行授信等方式继续融资。
蔚来中国打通境内融资渠道。2020 年 4 月，蔚来汽车与合肥战略投资者签署投资协 议，战略投资者向蔚来中国投资 70 亿元人民币（占总股本 24.1%），蔚来汽车向蔚来中国 投资 42.6 亿元人民币，并注入中国范围内包括整车研发、供应链与制造、销售与服务、能 源服务等核心业务与相关资产。截至 2020 年 12 月 31 日，完成认缴及赎回股权后，蔚来 持有蔚来中国 90.4%的股权，战略投资者持股比例下降至 9.6%。
蔚来中国成立以后形成了美元和人民币双募资通道。截至 2021H1，公司货币资金 174 亿元，按照单季度研发+销售 20 亿元估算，在手现金至少可以保证公司未来 2 年的资金需 求。
随着新玩家纷纷入局，电动车市场的竞争愈发激烈。蔚来以客户体验为核心，打造独 特的品牌文化，建立完整的用户生态，并不断创新商业模式，具备差异化竞争优势：
（一）以服务筑文化，构建车主文化圈
蔚来通过销售、服务和补能网络三大体系，提高用户粘性和凝聚力。在服务体系中， NIO House/NIO Space 提供专属服务，车主可通过 APP 上的积分享受对应服务。补能网 络形成包含家充桩、超充桩、充电车、换电站的完整服务体系，为车主提供全场景化的加 电服务。NIO 服务中心/授权服务中心为车主提供全方位服务。
NIO APP 和 NIO House 形成线上联动。APP 中不仅有汽车相关的板块，还有类似“微 信+淘宝+贴吧+今日头条+小红书”的多功能社区，为车主提供购买和浏览咨询的平台，车 主可通过积累积分和直接购买的方式消费商品。积分消费模式中积分来源包含购车、预订以及 APP 推荐等方面，不仅可以聚集粉丝和收集用户的反馈，还可以很好地提升品牌忠 诚度，扩大品牌影响力。
蔚来服务体系打造了一个社区关系，车主在购车后仍然和蔚来保持密切的分享和交流， 这不仅为蔚来提供了新的收入点，也在蔚来车主之间形成了独有的文化圈。蔚来 2020 年 总营收为 162.6 亿元，其他销售和收入为 10.8 亿元，占总营收的 6.6%。
蔚来以客户为核心的服务理念使得车主不仅愿意为汽车本身付费，更愿意为服务和圈 子付费。大多数蔚来车主自愿免费为蔚来做宣传，用户推荐成交占比超过 60%。
据第一电动汽车网一项统计，89%参与调查的车主向身边人主动推荐过蔚来汽车，仅 有 11%的参与调查车主因为购车时间太短、有待继续观察、价格等原因尚未推荐给身边人。高推荐率伴随高转化率，蔚来车主平均每人邀请 10 人试驾；从支付意向金、支付大定和 已提车三个维度来看，1-5 人为占比最高的区间；平均每位蔚来车主帮助蔚来销售 6 台车。
（二）掌握电动+智能核心技术，全面布局车型谱系
持续投入核心技术研发领域，掌握“三电系统”电机、电控、电池包和“三智系统” 智能网关、智能座舱、自动辅助驾驶系统六项核心技术。2020 年公司三次增发募集资金， 从资金用途上看，新资金主要投向产品研发和自动驾驶技术，其次是渠道与网络建设，二 者合计达 90%。
公司持续加码技术开发。17/18/19/20 年公司研发支出分别为 26/40/44/25 亿，我们预 测公司未来研发投入有望持续维持高位，21E/22E 年有望达 50/50 亿元。蔚来拥有全球化整车研发体系，在上海、合肥、北京、圣何塞、慕尼黑和牛津六地设有研发中心，截至 2020 年 12 月 31 日，公司共拥有员工 7,763 人，其中研发人员 2,213 人，占比 29%。
专利数量领先，核心技术积累。截至 2021 年 3 月，公司在中国（大陆和港台）、美国、 欧洲、日本和韩国等多个国家/地区部署了 4200 多项专利及专利申请，其中发明专利 1500 多项，覆盖整车制造与设计、三电（电池、电机、电控）技术、换电和充电技术、自动驾 驶技术、数字座舱技术、车联网技术等全领域。从地域分布上看，公司在美国和世界知识 产权组织也有一定的专利，全球化研发布局更具前瞻性。
截止到 2020 年 8 月，在公司申请的专利中，充换电和换电站相关专利数居首位，占 比 36%；随后分别为电池、电机和电能系统，三者共计占总专利 41%。
电机在南京 XPT 工厂自研自产，采用前永磁同步后感应的方式，在两方面改善驾驶 感受。第一，后置的 240kW 高性能感应电机是国内首个采用铜转子技术的异步感应电机。 铜转子的导热性相比铝转子高出 40%，有效减少了损耗，叠加激光冷焊技术保证高性能输 出，从而提供了强大的后驱输出动力，缩短百公里加速时间。第二，前置 160kW 永磁同 步电机在定⼦上采用先进的扁导线技术，拥有最⾼96.7%的能量转换效率。VCU 在不同驾 驶模式下协调前后电机发力，实现性能与续航的平衡。
公司 ESS 电池储能系统具有全生命周期管理，与换电布局相呼应。公司电芯模组铝 制液冷板与电池表面充分接触，可精准调节高效温控，实现降温及预热双重功效，强化电 池包环境适应能力，保障整车动力。且技术支持换电模式，电池包接口配备的双向截止阀 可实现自动开启与关闭，配合快速插拔、导向定位和自纠正偏差等能力，实现全自动换电 功能，和换电站战略布局相辅相成。同时，电池管理系统通过将电池电量、温度、电压、 电流等多项数据传至公司大数据平台，统筹换电站和车载电池信息，在用户感知前及时将 有问题的电池更换掉，最大程度避免换电可能存在的“以好换次”现象。
采用电芯规格为 PHEV2 的 50Ah 方形电芯，安全性和一致性更高。蔚来 ESS 储能系 统可以实现 1500 次循环充放电后容量不低于 80%的超长寿命，即便电池组从车辆上“退 役”，也能够担任其他用电设施的供能任务。
蔚来 EDS 电驱动系统凭借⾼功率、⼤扭矩、⾼转速的卓越性能使用户能够享受百公里 4 秒的跑车性能。EDS 将电机、减速器和逆变器整合在一起，⾼度集成有效减轻了整套动力系统的质量和体积并降低振动。其中，逆变器采用独创的“双三相拓扑结构”专利技术，通 过并联功率模板规避了单个功率器件在高功率状态下不稳定的情况，提升安全性和可靠性 的同时，提供给电控单元双倍峰值功率。减速箱采用国内首个大功率减速箱，拥有恒定速 比专利，降低电机转速的同时提高扭矩。
电动车正经历智能化历程，未来电动汽车将转变为软件定义的智能移动终端。智能座 舱和自动驾驶将成为拉开用户体验差距的主要因素。
NOMI Mate 加强情感式体验，多屏交互注重整车乘客体验。蔚来第⼆代数字座舱， 搭载第三代高通骁汽车字座舱平台和高通骁龙汽车 5G 平台，以 NOMI 为核心实现系统间 多屏交互。NOMI Mate 提供了良好的人机交互体验，数十款表情和动作拉进人车距离，提 升用户体验。2020 年底，NOMI Mate 已经部分实现与智能辅助驾驶结合，帮助车主使用 陌生功能。多屏综合考虑了驾驶员之外的其他乘客，凭借 5G 平台超低时延，提供丰富的 应用和沉浸式情感体验，实现更多的智能互联和自动驾驶场景。
自主研发自动驾驶系统，智能驾驶方案行业领先。蔚来自主研发辅助驾驶系统 NIO Pilot，配置23个传感器，构建全方位感知系统；搭载Mobileye EyeQ4芯片，算力达2.5TOPs； 具备自动泊车、自动变道、自适应巡航等功能。
自动驾驶系统 NAD 包括 AQUILA 超感系统、ADAM 超算平台和自动驾驶整车平台。 蔚来是第一个实现配置远距高精度激光雷达的车企，独创“动态聚焦”功能，通过局部的 像素加密对关键目标和细小物体进行明示，能获取更加精细的三维信息。
ADAM 超算平台搭载 4 个英伟达 Orin 芯片，拥有 48 个 A78 CPU 内核、256 个矩阵 运算单元、8096 个浮点运算单元，总算力达 1016 TOPs，是特斯拉 FSD 的 7 倍。
2020 年蔚来推出基于高精地图的领航辅助功能 NOP，目前全球只有蔚来 NOP、小鹏 NGP 以及特斯拉在量产车上提供此类功能。该功能融合车载导航、高精地图，针对国内道 路环境特别研发，且为全栈自研，保证后续更新迭代更为高效。
（三）BaaS+换电站商业新模式，改善车主加电体验
一方面，BaaS 方案降低购车门槛，使得首次购车成本和贷款周期内用车成本低于同 级别品牌的燃油车，下探价格带，抢占中端市场份额；另一方面，电池租用模式打消用户 对电池残值率低、电池技术无法升级等顾虑，BaaS 方案有助于更多消费者选择蔚来。
购买汽车时车主普遍关注首次购车成本，蔚来车主可享受国家补贴和 BaaS 优惠双重 补贴。2020 年新政策将补贴车型限制在 30 万内，蔚来借助“换电”商业模式成为高端车 企中唯一可继续享受国家补贴的企业。
2020 年 8 月 20 日，公司联合宁德时代、国泰君安和湖北科技投资集团三家企业共同 投资成立武汉蔚能电池资产有限公司，推动“车电分离”新商业模式。70/100kWh 动力电 池月租费用分别为 980/1480 元，车价可减 7.0 万元/12.8 万元。ES8、EC6 的 70kWh 版 /100kWh 版对应的国家补贴金额分别为 1.4 万/1.8 万元，叠加 BaaS 7.0 万元/12.8 万元优 惠，单车最高可减 8.4 万元/13.6 万元，价格带明显下移，覆盖价格带比例由 12%提升至 18%。
BaaS 方案在首次购车成本及全周期成本上优势明显：
（一）以补贴前售价均为 47 万元的 70kWh蔚来 ES8 和奔驰 GLC 300L 豪华型为例。 假设年化费率为 2.99%、期限 3 年，首付比例为 30%，考虑国家补贴+BaaS 补贴+购置税 优惠，ES 8（BaaS 方案）/ES8（整车）/奔驰 GLC 的首付金额分别为 11/14/18 万元，BaaS 方案可节省 7 万元。
（二）如果再考虑购后成本：根据蔚来 BaaS 发布会公布的大数据，燃油车油费为 1400 元/月，BaaS 支出为 1200 元/月（电池租用 980 元/月+充电费 220 元/月），贷款还清时购 买三款车型总支出分别为 44/48.6/59 万元，贷款全周期内采用 BaaS 方案购买 ES8 比同 价位奔驰 GLC 节省约 15 万元。
蔚来布局 2C 换电模式领先行业。2021 年 4 月 15 日，第一座蔚来二代换电站正式建 成。截至 2021 年 7 月 25 日，蔚来累计建成 320 座换电站，预计 2021 年底前将建成 700 座换电站。
第二代换电站服务效率更高。第二代换电站单站电池数量可达 13 块，每天最高可完 成 312 次换电。换电站还运用 AVP 自动泊车技术，实现电池双轨道出入仓同步交换，进 一步缩短换电时间。借助换电技术和换电站，蔚来用户可以以低成本租用最新技术的电池 并且可实现平时使用小电池、远行租用大容量电池的方式，大大节省了成本。
作为用户企业，换电站可以提供更高效的补能体验，不仅增强客户粘性，也是拓展新 客户的有力抓手。二代换电站单次换电仅需要 3min，补能体验与燃油车无异，相较于其他 车企或者充电供应商优势明显，同时在费用端优势也非常明显，每月免费 6 次换电基本可 以覆盖绝大多数车主的基本需求，因此补能费用基本为零，极大地提升了用户体验，增强 客户粘性。
换电次数和换电渗透率逐步提升。截至 2021 年 7 月，蔚来换电渗透率达 60%。考虑 到去年换电站数量尚少导致部分车主无法使用换电服务，预计今年渗透率将进一步提升。 截至 2021 年 6 月，蔚来已累计完成换电接近 300 万次，累计 1.3 亿度电，有 29%的蔚来 用户住在“电区房”，到 2025 年，预计将有 90%的蔚来用户的住房成为“电区房”。
差异化商业模式有助于销量提升。由于低利用率和收费比例，换电站短时间内不能给 蔚来提供利润，但蔚来借助换电站和其他造车新势力形成差异化，为用户提供全场景的补 能方式。同时，二代站对应充电倍率 1C，换电时间为 4.6min/次，相比于一代 13.8min/ 次缩减了 66%，大大节省了车主的时间成本，提高了驾车体验，对推高销量有正向推动作 用。长期来看，单个换电站平均服务 800-1000 位车主将会是比较理想的水平。
根据杜邦模型 ROE=净利率×资产周转率×权益杠杆，我们从盈利水平、周转、负债 率三个维度分析公司财务。1、盈利水平：（1）纵向趋势。公司毛利率总体保持上升态势， 2019 年毛利率下降，主要受四季度组织优化的一次性费用影响。2020Q2 毛利率转正，系 ES6 和 ES8 毛利率提升以及汽车生产、物料成本降低。（2）横向比较。公司与其他新势 力车企相比盈利水平较高，主要受益于终端需求旺盛和对物料成本、相关费率的把控力更 强。
费用端，2018 年以来公司销售、行政及一般费用率逐年下降，降本控费成效显著， 受益于人员精简和对精益运营的重视。公司销售及管理费率对比其他新势力车企处于高位， 系追求打造极致的服务体系，销售人员费用和市场推广费用投入较大。2021 Q1/Q2，公司 销售费率下降至 15%/18%。长期看，公司降本控费具有持续性，未来看好公司在打造极 致服务体系与费用控制的平衡。
公司研发费用在 2021 年前两个季度保持在 10%左右，处于行业平均水平。后续随着 新车型研发强度的增加，以及智能化技术、换电技术、电机电控等方面的研发需求提升， 每年研发费用有望维持在 50 亿元左右。
2、周转：纵向来看，公司资产周转率稳定在约 0.50。横向来看，新势力车企平均周 转次数约为 0.45，表现优于行业。
3、负债率：公司目前负债水平健康，基本保持在 60%以下，2019 年负债率较高， Q4 达到 72%，主要受产品召回、累计亏损较多导致融资能力下降；公司流动比率基本在 2 以下，短期偿债能力较差，系企业处于高速成长时期，盈利能力不足，流动现金主要依 靠融资。2020Q2 后，公司逐渐走出至暗时刻，步入经营正轨。2020 年 4 月蔚来中国引入 战投落地，有效解决未来资金需求，同时打通后续人民币融资渠道，公司资金状况开始改 善。
销量不及预期；
市场波动影响融资能力；
芯片紧张等带来的产能限制；
产品出现重大质量问题；
技术迭代不及预期。
关键假设
（1）销量端
我们预计公司 2021/22/23 年销量有望达到 9.7 万/16.7 万/27.1 万辆。公司当前专注于 35 万元以上的智能纯电汽车，是中国乘用车车企中在豪华纯电市场定位最为清晰且最有影 响力的品牌。公司还计划在 2022 年继续推出包括 ET7 在内的 3 款新车型，预计将有效拉 动未来 2 年的销量增长。我们在销量判断中重点综合考虑以下四个要素：1.蔚来汽车自 2021Q3 开始出口挪威，有望攫取欧洲市场的成长红利；2.中国新能源乘用车市场消费升 级的高确定性；3. 2022 年公司的新车型周期；4.蔚来正在筹划中的第二品牌在推出后有望 实现进一步的市场份额提升。我们预计公司 2021/22/23 年销量分别为 9.7 万/16.7 万/27.1 万辆，并有望在 2024 年起开始加速（第二品牌的推出），有望在 2025 年实现 60 万辆的 销量，占新能源汽车市场份额约 6.6%。
（2）软件&用车服务端
公司从 2022Q1 交付的 ET7 开始采用订阅模式收入软件费用，目前定价 680 元/月， 同时已有车型将陆续改款，升级硬件匹配软件需求，软件收入未来有望成为公司营收增长 的重要组成部分，公司产品售价高，消费者对价格敏感度相对较低，2025 年软件渗透率 有望超过 80%；用车服务收入也将随着蔚来汽车保有量的快速增长实现指数级增长。
（3）盈利端
随着公司从 NT1.0 平台逐渐向 NT2.0 平台过渡，产线自动化率提升、规模化效应等将 带动成本稳步下降，NT2.0 平台车型毛利率有望达到 25%，相较 NT1.0 平台约 20%毛利 率提升明显，因此将拉动公司汽车毛利率部分稳步提升；软件收入的毛利率较高，成本主 要为高精地图等供应商的技术授权费，我们预计软件业务毛利率为 90%左右。
盈利预测
基于以上假设，我们预计公司 2021-2023 年营收分别为 326.8/598.2/997.7 亿元，同 比+101%/+83%/+67%，对应净利润分别为-67.8/-16.8/23.2 亿元，亏损逐渐收窄，并有望 于 2023 年实现转正。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
