复盘免税龙头股价发展，海南免税起落是影响龙头业绩验证的关键因素，而免税政策扩容下的消费回流叙事拉动龙头估值提升。从海南免税发展看：2011-2021 年海南离岛免税伴随政策红利发展壮大，2021 年达到历史高点。海南离岛免税政策 2011 年落定开始施行，2012 年至 2019 年初曾完成5 次较大调整，2011-2019 年海南离岛免税销售额 CAGR=39%，从 10 亿增加至135 亿。2020年6月启动建设海南自贸港大背景下，离岛免税政策显著放开。2020 年、2021年海南离岛免税额分别达到 275 亿元/+104%、495 亿元/+80%，同比增长迅猛；其中一是来自购物人次的提升，2020、2021 年分别 448 万人次/+19%, 671 万人次/+50%；二是客单价提升，2020、2021 年分别为 6129 元/+71%、7367 元/+20%。2022-2024 年较高峰期有所回落，消费信心、客群稀释、国际香化周期综合影响。经历了 2022 年疫情反复扰动，2023 年同比有所反弹后，2024 年呈现出明显的消费理性化趋势，当年销售额、购物人次、客单价分别较2021 年高点下滑37%、15%、26%。这一变化既反映了宏观经济环境对消费信心的影响，还有出境游恢复、海南套代购管控趋严等对高客单人群购物的稀释，此外还有国际香化自身周期等问题。
相应地，2020 年强预期下免税龙头达到市值高峰，此后弱现实下市值持续回落至低位。2020-2021 年在海外消费海南自贸港建设背景下，进出岛人次、客单价与购物转化率受政策提振预期上行，出台中国特色市内免税店类比韩国免税崛起之路的预期强化，叠加本身资本市场消费白马终局思维强化，中国中免市值高点一度接近 8000 亿，对应当年估值超 80x。而后伴随海南离岛免税销售较高点逐步回落估值与业绩均持续回调。
近期品类结构性变化，客单价显著上行，转化率基数走低，销售环比持续向上。2025 年 9 月以来海南离岛免税重回正增长。其中 9 月销售额17 亿元/+3.4%，购物人次-7%，客单价+11%；10 月销售额 24 亿元/+13%，购物人次-13%，客单价+30%；11 月销售额 24 亿元/+27%，购物人次-10%，客单价+41%；我们分析，一方面海南免税购物转化率在 7 月相对触底（低于 2019 年同期水平）后，8-10 月逐步企稳；另一方面，购物客单价于 10 月较此前低双位数增长显著提速，品类结构变化与股市财富效应等综合带动系核心，免税龙头积极调结构完善精品供给相关销售占比提升，同时 10 月起以 iphone17 新品发布与黄金饰品等带动更为显著。
免税行业作为国内中高端与高端消费的晴雨表，在政策利好及3 个月高频数据助推下，短期市场关注核心从行业进一步下探转向复苏强度与可持续性的分歧。我们倾向于认为行业从弱现实弱预期的趋势完全扭转并非一簇而就，但需要说明的是，过去两年面对消费信心复苏渐进和海外分流，不管是国家从政策层面持续的优化，还是免税运营商全面丰富优化供应链与运营水平夯实内功，在外部消费仍承压时上述内生改善体现相对有限，但一旦外围环境边际企稳或向上（如股市产生的财富效应释放），则行业正向逻辑有望逐步释放，具体分析行业的四大变化如下。
变化一：政策端，多重红利释放，展望封关运作后免税演绎
服务消费成为扩大内需的重要抓手，免税政策优化潜力大。2020 年至2024年，我国居民服务性消费支出年均增长 9.6%，2024 年居民人均服务性消费支出占居民人均消费支出的比重达 46.1%，服务消费成为国内扩大内需的重要抓手。其中免税购物作为旅游产业链重要一环，本身政策可优化空间较强，同时也是吸引海外消费回流的重要政策工具类别，预计有望成为服务消费刺激方向之一。近期离岛免税、市内免税政策红利相继释放。近期离岛与市内免税政策先后扩容，从品类、对象、提货方式等方面作出进一步优化，自11 月1 日开始实施。
其中，一是离岛免税核心关注购物约束进一步放宽。1）岛民一个自然年度内有离岛记录即可通过即购即提方式不限次购买免税品。其中参考2024 年末海南省常住人口为 1048 万人，其中 16 岁以上约 848 万人，预计18 岁以上或超700 万，有望打开购物潜力。2）允许服装服饰、鞋帽、陶瓷制品、丝巾、咖啡、茶等国内商品，进入离岛免税店销售，退（免）增值税、消费税，后续不排除在此试验田基础上进一步放宽国货品类限制。3）允许离境旅客享受离岛免税政策，2024 年海南省出入境约 214 万人次。新政实施首月（2025 年 11 月），海南离岛免税购物金额23.8 亿元，同比增长 27.1%，环比此前进一步提速，其中新政新增的宠物用品、可随身携带的乐器以及小家电、电子消费品等品类共销售7597 件，销售额1300万元；国产商品销售 126 件，销售额 39.1 万元；岛内居民“即购即提”购物人数4357 人，购物金额 1080.8 万元；离境旅客购物人次1213 人，金额906.3万元，客单价高于平均水平；合计占 11 月总销售额约 1.4%，预计政策效果进一步释放需要更多时间，接下来伴随海南进入传统旺季有望带来更多期待。
往后看，海南全岛封关运作拟于 2025 年 12 月 18 日正式启动，离岛免税模式预计保留不变。封关运作的本质，是通过“一线放开、二线管住、岛内自由”的制度设计，将海南全岛打造为一个海关监管特殊区域。这意味着在货物贸易方面，境外货物进入海南将大幅减免关税，而从海南进入内地则需按进口规定办理，这为免税及特许经营商品创造了得天独厚的发展环境。税收层面的特点是“零关税、低税率、简并税制”，其中零关税主要针对生产环节，而涵盖销售流通环节的简并税制预计推行相对渐进，我们预计全岛免税和离岛免税预计在相当长时间仍然有所区别，避免对海南岛以外的国内市场的较大冲击，因此离岛免税牌照优势仍存。即使长线来看离岛免税牌照未来真的打破，零售主体全面竞争，我们预计也留有一个相对较长的时间来过渡，有望支撑海南自贸港良好发展和蛋糕不断做大。
二是市内免税店关注品类扩张与购物方式优化。自去年8 月发布《市内免税店管理暂行办法》后，近期财政部等五部门印发《关于完善免税店政策支持提振消费的通知》，明确自 2025 年 11 月 1 日起实施。其中重点提出完善免税店便利化和监管措施，支持口岸出境免税店、口岸进境免税店和市内免税店提供网上预订服务，允许旅客在市内免税店预订后在口岸进境免税店提货，有望提升旅客免税购物体验。同时对于扩充国货、新增手机等品类丰富市内店供给。我们认为市内店政策仍处于探索阶段，后续实际运行中的卡点仍具备较大优化潜力。
变化二：需求端，国际奢侈品集团视角看高端消费回温信号
资产价格企稳带来的财富效应正逐步向消费端传导，高端消费领域已显现出部分积极信号，日本汇率优势削弱后呈现精品消费回流。参考国际奢侈品集团业绩与公开发言态度，多个集团已指出中国市场改善趋势。LVMH 表明尽管Q3 中国消费者在全球消费仍然个位数轻微负增长，但中国境内本土市场转为正增长，实现中到高个位数增长；爱马仕中国消费者在全球销售额增速在25Q3 较25Q2 环比略有改善，中国本土地区的销售额在 2025 年实现同比增长；开云集团第三季度在亚太市场仍未止跌，同比下滑 10%，但跌幅较前两季度缩窄，改善趋势主要来自中国境内、港澳及韩国市场，其表示中国客群整体贡献的销售额仍下滑十几个百分点，但较二季度和上半年显著缩窄。历峰集团管理层指出中国境内客户的购买行为出现了显著销售回流，尤其是从日本回流到中国香港，而中国境内在珠宝品类带动下也于报告期末（9 月）略微转正。Prada 亚太区（除日本）的零售销售额同比增长 10%，与 25Q2 基本持平，其中指出中国内地于本季度的趋势有所改善。
总体上，分析国际奢侈品销售数据，我们总结两点结论：1）伴随2024 年9月以来股市走强，考虑不同消费群体资产配置差异，高端消费领域已显现出部分积极信号；2）伴随日本汇率优势降低、日本出境波动等因素，精品消费正逐步回流至大中华区。
变化三：渠道端，核心机场重签，市内店扩容，论蛋糕与格局
中免在全渠道份额领先，其他玩家差异化发展。在2024 年中国免税及旅游零售市场中，中免集团全渠道覆盖以 78.7%的市场份额稳居第一，其次是海发控、海旅免税、深免、珠免、中出服、其他。当前来看，重点渠道如机场免税正迎来合约到期租金重签，机场渠道格局演绎需要关注；海南免税中免竞争优势持续扩大，其他玩家差异化发展；市内免税尚处于起步阶段，目前来看中免卡位核心机场预期有望承载主要政策红利。总体上我国免税全渠道预计仍将一超多强格局。
机场渠道方面，关注租金重签带来机场格局变化
上海机场、首都机场陆续发布免税店招标公告，出入境免税租金协议即将到期重签。上海浦东、虹桥机场免税经营合同即将于 2025 年 12 月31 日到期，上海机场近期发布《浦东、虹桥国际机场进出境免税店项目招标公告》，分别针对浦东机场T1\T2，虹桥机场三个标段进行招标，重点强调 定标原则为择优录取，标段一与标段二不可兼中兼得，标段三可兼中兼得。原合同各标段均由日上上海经营（中国中免、上海机场分别持有日上上海 51%股权、16%股权）。首都机场出入境免税即将于2026 年到期，近期发布《北京首都国际机场免税项目招标公告》，分别针对T2\T3 两个标段进行招标，明确约定一家投标人最多只能中一段。
机场免税核心做规模，为品牌精准触达高净值客群的重要渠道，利润贡献有限。疫情前中国中免出入境免税业务的收入规模占比较高，占比71-76%，海南离岛免税收入占比仅 24-29%，出入境免税业务对公司收入贡献较高。但是公司出入境免税业务核心来自上海、北京、香港、广州等枢纽机场免税业务贡献。得益于机场国际旅客占比高、消费力强、决策效率高，及其机场位置稀缺性为品牌形象展示和销售提供良好窗口。由于枢纽机场保底提成租金较高，因此机场免税业务通常净利率较低，2019 年日上中国和日上上海的净利率仅为 3.4%、5.8%。疫后而言，2023、2024、2025H1 日上上海收入 178.2/160.3/68.7 亿元，归母净利润 2.6/5.1/1.9 亿元（含日上直邮贡献）。
此前中免卡位北上核心国际机场枢纽，目前中标情况尚不明确，但考虑过往机场扣点不低，对免税运营商规模、供应链、运营实力是综合考验。目前国内具备机场出入境运营资质的公司包括：中国中免（+日上）、王府井、珠免集团、深圳免税、中出服。其中：
上海机场标段一与标段二不可兼中兼得，标段三可兼中兼得，预计出现中免标段一与标段二通过日上与中免牌照分别获取、或是中免与其他内资或外资分别标段一或标段二资质。回顾上海机场过往与中免租金合同变化，2018 年中免旗下日上上海独家中标浦东机场免税店，七年合同期保底销售额410 亿元，综合提成比例高达 42.5%。2021 年双方签订补充协议，根据实际国际客流恢复梯次收取销售提成；2023 年双方再次签订补充协议，月保底销售提成降至0.59 亿元，提成比例按照相关规定分品类降至 18-36%。
首都机场两个标段不可一家兼得，上一轮中免通过中免与日上两个牌照获得T2T3运营权，本次预计出现中免与日上分别获取、或是中免与其他内资或外资分别获取。其中王府井本身背靠北京国资委，可能会积极参与到首都机场招标中。总体上来考虑过往机场较高扣点，本身机场免税运营对相关运营商规模、供应链、运营实力是综合考验。 对于中免来说，乐观预期通过中免与与日上分别获取上机标段一与标段二，相比此前还将增厚归母层面利润；分别获取首都机场标段一、标段二，相比此前维持不变；中性预期下中免凭借自身龙头优势获取其中上海机场标段三与标段一或二，获取首都机场标段一，即使失去某一标段后续仍有希望通过充分联合北京、上海市内免税店协同发力出入境客人，总体预计影响相对有限。 对于其他免税龙头来说（如王府井、珠免集团、深圳免税），若能中得上海机场、首都机场某一标段，则均系现有基本盘上的进一步增量。
海南离岛免税：门店扩容丰富，中免核心卡位，玩家差异化竞争
海南省目标 2027 年离岛免税经营主体销售额超 600 亿元。《海南省提振和扩大消费三年行动方案》提出擦亮免税购物金字招牌，至2027 年离岛免税经营主体销售额超 600 亿元。结合此前 2023/2024 年分别为 580 亿元、470 亿元，2025年1-10月累计免税销售额同比-6%，若假设 2025 年销售最终录得同比持平，则未来2年复合增速在 12%。我们认为：1、11.1 新政效果尤其岛民消费有望逐步释放潜力；2、封关后，鉴于旅游业在海南省经济中的重要地位，我们预计后续政府有望加大支持与宣介力度，进一步助力海南离岛免税发展。
从渠道布局方面，截止目前海南离岛免税市内门店超50 万㎡，其中中免约36万㎡，占据核心卡位优势；王府井则通过差异化打造吸引冲浪等玩家。海南省机场免税面积约 2.5 万㎡，本身占比较市内店相对有限，由中免主导。最新更新如下：海南市内店方面：三亚免税城三期预计 2026 年落地。截止目前，海南市内店面积估算约中免与太古里合作的三期项目（各持 50%股权）有望于2026 年8月竣工，中免与太古里强强联合可有效强化海棠湾整体项目高端卡位和旅游零售绝对优势地位。我们认为：1）考虑区位优势及太古里与顶奢多年合作，未来项目有望以有税商业形式引进顶奢品牌，强化高端卡位，进而可全面强化海棠湾整体项目在海南旅游零售中的绝对优势地位。2）相比于周边纯有税项目，中免免税有税会员与积分体系打通是其额外优势。 海南机场免税方面：三亚凤凰国际机场三期改扩建项目T3 航站楼年底有望启用。三亚凤凰国际机场三期改扩建项目 T3 航站楼作为海南省重大项目，已于2025年10 月 30 日通过地方竣工验收，目前项目进入收尾阶段。三亚凤凰机场T3航站楼总建筑面积约 12 万㎡，商业规划面积约 1.5 万㎡，项目致力于对标国际一流机场及都市高端商业综合体，打造具有沉浸式体验的新型机场商业空间，传递“购物即旅行”的文化理念，服务国际旅游消费中心建设。此前三亚机场1-3 期免税项目由中免运营，海南机场持股；后续看，考虑其与海南其他玩家同属一个控股股东不排除有更进一步合作关系。
市内免税：中免卡位核心城市，王府井逐步落子，消费回流空间广阔
我们此前报告中曾多次提到，中国奢侈品消费规模庞大，但外流严重，2024年伴随出境游恢复中国居民境外购买个人奢侈品占比约40%。结合我们此前系列韩国免税深度专题的分析：1、作为全球第一的韩国免税市场，其8 成销售额来自市内免税店渠道；2、虽然韩国近几年免税市场快速成长离不开中国居民，但从此前的情况来看，2010-2011 年，韩国本国人对韩国免税业的销售额贡献均达到或超过50%，其中核心在于市内免税店渠道等的支持，市内免税渠道也成为韩国回流本国居民海外消费的重要手段之一。我国市内店自去年8 月正式落地政策后，今年进一步调整优化，目前尚处于发展初期。
根据《关于完善市内免税店政策的通知》：1）中免旗下北京、上海等6 家市内免税店，可自 2024 年 10 月 1 日起适用《办法》，相关人群从离境外国人延伸到所有离境人群；2）中服运营的含北京、上海等 12 家外汇商品免税店及港中旅旗下的 1 家哈尔滨外汇免税店 3 个月内转型为市内免税店，经海关验收合格后开始营业，到期未完成予以关闭注销。通知施行后不再设立外汇商品免税店；3）在广州、成都、深圳、天津、武汉、西安、长沙和福州等 8 个城市，各设立1 家市内免税店。
其中，中国中免、中服及港中旅旗下存量市内免税门店可直接转换或转型后营业。考虑到中免此前公告拟收购中服 49%的股权，而港中旅系中免集团母公司，未来其免税运营中预计有望协同。因此首批门店，中免预计有望成为最大的受益者，未来也有望与中服其在北京、上海等 12 个城市的市内免税店良好协同联动。进一步地，结合上述通知，京沪市内免税店均系存量转换为主，暂未涉及新增设市内免税店。目前仅中免和中服在北京和上海同时拥有存量市内免税店布局，按最新通知预计可较快转为离境市内免税店。考虑北京和上海系国内最大的两个非陆地口岸出境市场，其离境市内免税店中线空间预计也最为可观。未来若消费企稳复苏，北京和上海市内免税店也具备较大成长想象空间。从新设门店来看，主要系广州、成都、深圳、天津、武汉、西安、长沙和福州等8 个城市预计各新设 1 家市内免税店。其中，中免在深圳、广州、西安、福州、成都、天津 6 家市内免税店经营权，加上公司原来拥有的7 家市内免税店，公司目前已在 13 个城市拥有市内免税店；王府井在长沙、武汉中标市内店。从合作共赢的角度，免税商一般与地方本土企业合资共建共同运营市内免税店项目。
变化四：供给端，低谷期磨炼综合内功为企稳期绽放奠基
中国中免：收入与毛利率逐步企稳，央企主观能动性强化推动发展
近况跟踪：2025Q3 公司收入与毛利率双企稳。在 2023 年以来消费渐进复苏的压力和央企经营考核持续强化背景下，公司进一步主观求变，全力打造全品全渠道高效率的旅游零售运营巨头，强化供给优化，积极提升管理运营和经营效率。2025Q3 公司营业收入 117.11 亿元/-0.38%；归母净利润4.52 亿元/-28.94%；扣非净利润 4.41 亿元/-30.56%。近期海南与口岸线下销售趋势向好，9 月海南离岛免税行业销售额同比转正，考虑公司市占率稳中有升表现，预计海南市场收入优于行业表现；Q3 上海机场出入境客流同比增长 16%，公司加大烟酒等高毛利产品供应能力，参考Q3上海机场相关免税合同收入同比增长 18%预计公司上海机场销售同比增长。此外，Q3公司毛利率 32.0%，同比平稳，若剔除国补政策下低毛利电子产品销售翻倍影响，Q3毛利率同比提升 0.5pct。
央企考核强化，公司主观能动性综合体现在业务与资本运作层面的共振。前端而言，一是供应链与时俱进持续迭代。公司最早边境口岸业务时，产品基本以烟酒为主。2011-2019 年伴随海南免税项目做大做强以及与日上机场免税的整合，香化成为公司营收贡献最高的品类，占比超过50%，精品则也逐步丰富。其中，在规模集采和整合日上后，公司香化毛利率曾相对较高，但其作为标品线上销售转换容易，2021-2022 年在各种线上线下渠道激烈价格竞争情况下，线下渠道的优势和利润率相对受制。2023 年后，香化产品销售普遍承压（前两年价格战透支囤货及严控代购等影响），公司积极转型，优化品类结构，大力发展对线下销售场景和供应链依赖较高的精品，进一步提升自身的综合零售运营能力。2025年更是积极备货电子手机、黄金珠宝、运动品牌等方向，其中引入老庙、中国黄金、周生生等国产品牌在金价上行、增值税改背景下借助价格优势吸引消费者。二是充分利用线下体验线上复购等全渠道运营。截至2025 年6 月，中免会员人数已突破 4500 万，不断完善会员管理体系，覆盖线上、机场、离岛、市内和边境口岸多个渠道，其中线上以物流便捷、丰富促销和积分灵活使用吸引消费者，线下则侧重于即时需求响应、高端商品体验、舒适环境与专属服务，成功打造“线上方便买、线下值得逛”的双重体验，公司不断推动线下会员引流至线上复购。根据消费金额将会员划分为普卡至钻石卡五个等级，针对不同人群，推送定制化的商品信息和专属活动，吸引用户复购。
后端而言，大数据定价管理与库存管理，积极向管理要效益。面对利润考核和外部环境的压力，公司积极向管理要效益，在库存管理优化、销售定价大数据系统上持续精耕细作，沉淀过往各品类品牌不同时期 SKU 促销情况及成效，进而有效提升公司零售运营管理水平。 资本市场层面，公司新授权董事会配发与回购权限，国资委鼓励央企资本整合方式发展。公司最新授权董事会根据市场情况及公司需要决定配发、发行及处理的A 股和/或 H 股股份数量（不包括库存股份）分别不超过公司于本议案获得股东会通过时该类已发行的 A 股和/或 H 股股份数量的 20%；同步授权董事会回购A股和/或 H 股股份数量（不包括库存股份）不超过公司于本议案获得股东会通过时该类已发行的 A 股和/或 H 股股份数量的 10%。结合跟踪，2025 年11 月国务院国资委组织召开中央企业专业化整合推进会并举行重点项目签约仪式，国务院国资委副主任李镇表示，央企要多用、善用资本市场，用好并购这一整合方式，增强战略性新兴产业整合能力，我们预计后续不排除公司通过更多资本整合方式推动国际化扩张，并引进更多产业链资源。 综合来看，过去两年，面对国内外各种经营形势的变化，公司不仅扩容免税经营面积，全面丰富提升供应链水平，同时也积极夯实做内功，向管理要效益，不断助力公司成长为兼具规模壁垒和高效运营的全渠道零售巨头。在外部消费渐进复苏时，上述内生改善体现验证往往相对有限，但一旦环境企稳向好，即便香化周期变化，公司通过全品类多品牌全渠道的精细化运营，仍有望显示出优于行业大盘的表现；而善用资本市场工具谋求国际化成长也带来更多看点。
王府井：收入降幅边际企稳，稳步落子发挥全牌照势能
收入端边际企稳，短期业绩端仍有压力。2025Q3 王府井营收23.5 亿元/-4.7%；归母净利润为 0.4 亿元/-68.2%；扣非归母净利润为73.0 万元/-98.1%；前三季度公司营收 77.1 亿元/-9.3%；归母净利润为 1.2 亿元/-71.0%；扣非归母净利润为0.3 万元/-92.1%。受消费结构变化、门店变动等因素影响，公司营收下滑，利润承压。 老牌零售企业龙头，市内免税稳步落子，京沪机场合同到期提供投标机遇。公司系北京国资直属的老牌零售企业龙头，核心卡位大店表现优良。继2020 年公司免税牌照获批后，海南万宁店率先落地，虽然万宁区域优势不及三亚等，但依托万宁冲浪基地等带来的旅游客群和万宁奥莱成熟商圈基础，公司仍可错位竞争谋发展。此后陆续中标哈尔滨机场王府井免税店、武汉市内免税店，筹备长沙市内免税店，实现免税主要业务类型覆盖，后续京沪等核心机场合同到期为其延伸机场渠道提供新机遇。
珠免集团：房地产业务出清加速，聚焦免税主业盈利有望改善
公司整体处于亏损状态，主因存量房地产业务亏损及高额财务费用。珠免集团原名格力地产，2024 年通过重大资产置换将珠海市免税企业集团有限公司51%股权注入上市公司，同时置出 5 家房地产子公司 100%股权，主业实现从房地产向免税及大消费产业转型。2025 年前三季度公司归母净利润为-5.65 亿元，其中核心的免税业务盈利能力强劲（2025 年上半年净利润 3.91 亿元），房地产业务与财务费用相对拖累。珠海免税成立于 1980 年，是国内最早一批经国务院批准开展免税品销售业务的国有企业，主力门店如拱北口岸免税店为全国规模最大的陆路口岸免税店之一，有效承接大湾区及跨境消费红利。 逐步出清房地产业务，聚焦免税主业。此前珠免资产注入后，公司承诺五年内逐步完成对存量房地产业务的去化或处置工作。2025 年4 月公司控股股东海投公司被无偿划转至珠海龙头国企华发集团旗下，公司成为华发集团大消费板块的核心平台。此后地产剥离加速，2025 年 10 月起拟以重大资产出售100%格力地产股权给投捷控股（上市公司控股股东近期转让至珠海国资控股投发控股旗下），本次交易完成后，上市公司将退出房地产开发业务，不再新增房地产开发业务。参考公司公告（如下表），若交易顺利完成公司净利润有望大幅扭亏，整体盈利能力有望得到根本性改善。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
