1.1 全球资产：黄金领涨，美元走弱，新兴市场权益占优
2025 年，全球宏观环境呈现多重变化。海外方面，特朗普政策、地缘局势扰动交织反复，降息周期中美元流动性充裕，AI 技术持续突破并支撑基本面韧性；全球资产表现分化，黄金领涨，美元走弱，铜/铝走强，权益市场普遍上行，债券市场波 动较大。截至2025 年 11 月 28 日： 全球权益市场普遍上行，以亚太为代表的新兴市场相对占优。2025 年全球重要权益市场指数多数上涨，其中，亚太市场涨 幅靠前，韩国综合指数、创业板指、恒生指数、日经 225、深证成指的涨幅在 24%-64%；美股波动上行，科技板块继续占 优，纳斯达克指数上涨 21%，标普500、道琼斯指数分别上涨16%、12%。 中外债市波动较大，美债收益率区间震荡，中债收益率全年波动上行。年初至今，10Y 美债利率在 3.9%-4.8%之间波动； 10Y 中债利率年初下行至 1.60%，2 月随着股市风偏走强，10Y 利率最高上行至 1.8%附近，4 月对等关税扰动再度压制资 金风偏，10Y 利率回落，下半年随着股市风险偏好持续走强，10Y 利率再度震荡上行。截至 2025 年11 月 28 日，10Y 美债 利率收至 4.02%，10Y 中债利率收至 1.84%。 全球商品市场表现分化，黄金领涨，铜、铝走强，原油和农产品相对偏弱。2025 年黄金持续走强，主要受美元走弱、特朗 普政策风险、地缘政治风险等因素共同推升，全年 COMEX黄金累计上涨 53%。基本金属方面，受美联储降息与 AI技术进 步提振需求预期，叠加供给端扰动因素影响，铜、铝价格整体震荡上行，全年分别累计上涨 27%和 12%。相比之下，原油 与农产品板块整体偏弱。ICE 布油累计下跌 6%；CBOT玉米、CBOT小麦分别下跌 13%、15%。 汇率市场最大的变化在于美元走弱，非美货币走强。受美联储降息预期、特朗普政策风险等因素影响，2025 年美元指数上 半年持续走弱、下半年维持震荡，全年累计下跌 8%。在此背景下，欧元兑美元大幅升值 13%，离岸人民币汇率升值2%。
1.2 A 股市场：慢牛趋势逐步形成，有色/TMT/电力设备领涨
2025 年，A 股市场慢牛趋势逐步形成，科技成长是主导。行情节奏上，市场整体波动上行：一季度，Deepseek 技术突破 驱动中国 AI 资产价值重估；二季度，特朗普关税带来阶段性扰动，市场逐步消化企稳；三季度，政策支持和资金正循环形成合力，推动市场逐级向上；四季度，市场高位震荡。全年上证指数累计上涨 16%。
风格方面，小盘成长风格相对占优。截至 2025 年 11 月 28 日，2025 年 A 股多数宽基指数收涨，其中，创业板指、科创 50、中证 2000 指数领涨，涨幅在31%-43%；中证A50、沪深 300指数涨幅在 16%以下。从中信策略因子来看，今年规模 因子和成长因子胜率相对较高，且小盘股在大多数策略下均表现占优，而分红因子、价值因子的胜率也相对靠后。
行业方面，有色金属、AI 相关的 TMT、新能源行业涨幅居前，消费板块偏弱。2025 年，A 股行业的领涨线索有三条：一 是有色金属，今年受益于弱美元周期开启、海外地缘问题未解下黄金等贵金属仍有配置价值、以及中期供给受限持续予以 铜等工业金属支撑，截至 11/28，有色金属上涨 71.3%。二是科技创新，受益于新质生产力+科技自立自强政策支持，尤其 是 7 月以来以 TMT 为代表的成长风格引领市场逐级向上，截至 11/28，通信、电子、传媒、计算机行业全年涨幅在 18%- 65%；三是电力设备，受益于“反内卷”推动供给格局改善，以及固态技术创新、新型储能政策支持有望打开增量需求空 间，截至 11/28，电力设备行业上涨 40.1%。相比之下，消费尤其是传统消费行业表现承压。食品饮料行业下跌 4.7%，白 酒指数下跌 9.7%。
2.1 基本面：外部环境或温和修复，国内新动能继续壮大
2.1.1 海外基本面：美国或迎宽货币+宽财政，外需有望温和修复
2025 年，全球宏观经济面临较多不确定性，但整体保持韧性。年初至今，特朗普对等关税、美国财政法案等政策扰动反复， 市场经济增长预期波动，但最终实际增长数据仍具韧性。二季度，美国实际 GDP 环比折年率为 3.8%，人工智能相关的固 定资产投资、居民消费是增长的重要支撑。展望2026年，随着全球贸易环境不确定性边际下降、美联储降息周期重启，外 部经济环境或迎来温和修复。 美国明年可能迎来宽货币+宽财政+经济温和增长的环境，科技投资热度有望延续，居民消费有韧性。其一，大美丽法案将 确保财政继续扩张。2025 年 7 月，美国政府通过扩张性财政预算法案——《大美丽法案》，最终法案实现大规模减税、增 加国防开支，同时削减医疗开支、清洁能源补贴，并将债务上限从 4 万亿美元提升至 5 万亿美元，其中的减税条款有望直接改善企业现金流，预计将进一步巩固企业投资和就业平稳预期。其二，美联储大概率继续降息。2025 年上半年，美联储 持续按兵不动、暂停降息；下半年，美联储降息周期重启，9 月、10 月议息会议分别降息 25BP；尽管进入 11 月美联储降 息预期有所波动，但“美联储当前仍处于降息周期”的共识未改变；截至 11 月 26 日，CME 期货市场仍预期 2026 年政策 利率终值较当前 4%有50bp以上的降息空间。其三，关税对通胀的影响将逐步消退。2025 上半年，特朗普关税政策扰动频 繁；下半年，随着美国与多国达成贸易协议框架，全球关税环境逐步趋于阶段性稳定。基准价设下，我们认为，关税对通 胀的传导可能在 2026 年下半年逐步消退，美联储主席鲍威尔表示通胀传导可能持续至 2026 年春季且增幅有限（仅为 0.1pct 左右）。
2.1.2 国内基本面：新需求驱动新增长，政策显效推动价格改善
2025 年，国内经济结构转型升级持续显效，整体增长保持韧性。前三季度实际 GDP 同比增5.2%，分行业看，制造业、信 息技术服务业、租赁商务服务业的实际增速均高于整体；房地产业实际增速由负转正至 0.6%（去年同期为-3.1%）。
展望 2026 年，作为“十五五”开局之年，在“以经济建设为中心”“推动高质量发展”的总基调下，我国宏观经济有望延 续高质量向新向好发展态势。结构上，随着大力发展新质生产力、建设以先进制造业为骨干的现代化产业体系持续推进， 实体经济增长将更加依赖于制造业和以信息技术为代表的现代服务业，房地产的拖累有望进一步收敛。从生产端看，装备 制造业和高技术产业是重要增长支撑，政策着重支持发力下，该趋势有望在2026 年延续。从需求端看，政策积极发力内需， 重点关注新消费、新技术、新基建的增长贡献。内需方面，政策支持建设强大国内市场、强调新需求和新供给的良性互动， 含“新”量较高的新消费、新技术和新基建投资有望成为重要增长驱动。外需方面，全球贸易环境趋于动态平衡，中美关税暂 缓延期至 2026 年 11 月，明年整体出口增长或维持韧性。 随着基本面在政策支持下逐步回稳，通胀也有望温和修复。基准假设下，物价或仍表现为低位运行，全国统一大市场建设 发力显效可能进一步推动 PPI 改善回升。
2.2 政策面：财政关注科技/民生/基建方向，货币有望维持适度宽松
2025 年，我国宏观政策协同发力，对增长构成支撑。财政方面，“两重”“两新”政策加力扩围，有效支撑内需韧性，制造 和基建投资、以及“以旧换新”相关品类消费表现较好。货币政策方面，政策基调保持适度宽松，央行于上半年实施降准 降息维护流动性，随后总量方面保持稳健，更多重视运用结构性政策工具精准支持，进一步稳定市场预期。 展望 2026 年，我们认为，宏观政策支持将持续以国家发展规划战略为导向，促进形成更多由内需主导、消费拉动、内生 增长的经济发展模式。 第一，财政政策或将加力支持科技创新、民生保障、基建投资等。“十五五”规划建议提出：①支持高新技术企业和科技 型中小企业发展，提高企业研发费用加计扣除比例，加大政府采购自主创新产品力度；②合理提高公共服务支出占财政支 出比重；③提高民生类政府投资比重，高质量推进国家重大战略实施和重点领域安全能力项目建设；④完善基础设施和公 共服务设施布局，加强人力资源开发和人的全面发展投资；⑤实施一批重大标志性工程项目，完善民营企业参与重大项目 建设长效机制，发挥政府投资基金引导带动作用。
从最新的边际变化来看，近期多地已积极部署 2026 年专项债券项目储备工作，覆盖教育、医疗、生态环境治理、产业园 区升级等。
第二，货币政策有望延续“适度宽松”基调，降准降息仍有一定空间，结构性货币信贷政策工具或将持续发力支持科技创 新、绿色减排、普惠小微、居民消费等领域。 其中，“价”的方面：预计无风险利率或延续低位震荡。截至 2025 年 11 月底，今年 10Y 国债在 1.6%-1.9%区间波动。“量” 的方面：预计社融增速或保持稳健。结构上，信贷投放对地产的依赖度逐渐下降，在做好金融“五篇大文章”以及支持挖掘 释放消费潜力的政策基调下，科技创新、绿色减排、普惠小微、消费领域仍将是货币信贷政策的重要发力方向。
2.3 A 股企业盈利：改善趋势有望延续，部分行业景气显著向上
上市公司企业盈利正逐渐走出低谷。2025 年前三季度，规上工业企业利润总额同比增 3.2%（去年同期-3.5%），全 A 非金 融上市公司归母净利润总额同比增 1.7%（去年同期-7.3%）；实体上市公司盈利能力有筑底企稳迹象，销售净利率小幅回升， 截至 2025 年三季度末，实体公司 ROE_TTM 约 6.68%（环比中报+0.06pct）、净利率_TTM 约 4.63%（环比中报+0.07pct）。 2026 年 A 股上市公司基本面有望延续改善趋势。截至 2025 年 11 月 28 日，据 wind 统计，相比中报后的盈利预期（2025 年 9 月 1 日预测值），市场对万得全 A 2026 年每股收益预期上调 1.34%。
行业方面，从盈利景气和订单景气把握结构性方向：重点关注军工、电力设备、TMT、医药、有色、钢铁等行业。①盈利 景气视角，同时满足三季报 ROE_TTM 高于中报、最新盈利预期较中报发布后预期上调两个条件的行业有国防军工、通信、 电子、电力设备、有色金属、钢铁。②订单景气视角，以合同负债+预收账款近似表征上市公司订单需求，同时满足三季 报同比增速较高且增速快于中报的行业有国防军工、医药生物、计算机、钢铁、建筑装饰、轻工制造。
2.4 A 股流动性：增量资金入市，关注公募改革/中长期资金/居民存款搬家
对于 2026 年市场资金面，我们重点从机构（公募资金、险资等中长期资金）以及居民资金入手分析。 第一，公募资金方面，看好高质量发展改革深化下的扩容机遇。 2025 年，随着权益市场赚钱效应与资金正反馈的形成，公募新发较去年明显回暖。今年主、被动权益基金新发规模较去年 均有明显增长，其中被动权益基金新发规模为主动权益的 2 倍以上。从申赎来看，今年主动权益基金在获利了结压力下呈 净赎回，被动权益基金在三季度转为净申购。ETF 方面，除 4 月份国家队稳市之外，今年行业和主题类 ETF 贡献主要净流 入是最大特点。 展望 2026 年，随着 A 股市场维持高位，公募基金有望在改革推动下扩张，被动权益有望继续主导。根据今年六部门联合 印发的《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，明确公募基金持有 A 股流通市值未来三年每年至少增长 10%。截至 2025Q3，这一数值为 7.4 万亿元，按 10%增速测算，明年公募基金持有 A 股市值将超过 8万亿元，成为资本市场重要的中 长期资金力量，发挥压舱石与稳定器作用。
第二，中长期资金方面，保险资金有望继续发挥中长期资金的压舱石功能，深化以银行为代表的红利风格表现。 2025 年，险资入市步伐明显加快。财险+寿险的权益配置比例由年初的 12.8%提高至三季度末的 15.5%，拆开股票和基金 分别来看，今年前三季度股票净流入 1.2万亿元，基金净流入 0.3 万亿元。同时在低利率环境、资负匹配、新会计准则等 多重推动下，上市险企持续加码 OCI 配置，2025 上半年平安、太保、人保、新华、国寿 OCI 股票配置规模 7416.1 亿元， 占股票投资比重 40.2%，较年初提高 8.3个百分点。 展望 2026 年，中长期资金压舱石作用有望稳步增强。根据今年六部门联合印发的《关于推动中长期资金入市工作的实施 方案》，明确力争大型国有保险公司从 2025 年起每年新增保费的30%用于投资 A 股。根据我们此前外发报告《千亿险资入 市背后的四重追问》测算，以 2024 年保费为基础，A 股上市四家国有险企从 2025 年起，每年新增保费的 30%投资A 股带 来的增量资金预计约 3477 至 6598 亿元。
第三，对于居民资金，我们认为居民存款搬家趋势有望延续，渠道上或仍以银行理财代表的间接方式为主。 2025 年以来居民存款搬家已形成趋势性现象。一方面，居民存款同比增速与 M2 同比增速的差值正在加速向零收敛，今年 10 月新增居民存款同比少增7700 亿元，规模与非银存款同比多增的规模相当。另一方面，今年以来银行理财市场加速扩 容，今年前三季度新发银行理财规模 4.3万亿元，同比增幅近 20%，截至 2025 年 11 月 19 日，银行理财市场存续规模约 30 万亿元，成为不容忽视的活跃资金蓄水池。究其原因，低利率和资本市场的活跃表现是主要推动力。一是广谱利率下行 带来居民存款的再配置效应，存款活期化已成大势所趋；二是去年“924”以来权益市场赚钱效应加速形成，资本市场成为 庞大居民储蓄潜在的核心外溢方向。
展望 2026 年，权益市场相对理财产品的收益性价比或将继续凸显，居民储蓄向股市转移的潜力仍有望逐步释放。当前沪 深 300 股票-理财收益比在 3.6 左右，处于均值+1x 标准差上下，随着明年权益市场“慢牛”格局有望延续，而前所未有的低 利率环境将持续凸显 A 股优质股权价值的重要性。截至 2025 年 10 月，A 股总市值/居民储蓄存款比值在 65.4%（历史均值 70.7%，中位数 69.3%），较 2021 年牛市高点还有23.9%的空间，居民储蓄向股市转移的潜力尚未充分释放。
入市渠道上，居民储蓄通过银行理财间接入市的格局或将在明年延续。今年融资资金入市参与度较高，但上交所新增开户 数尚不及去年“924”水平，多数居民储蓄仍通过理财产品间接入市。今年新发理财近 6成为“固收+”产品，从配置情况来看， 上半年银行理财配置固收类资产近 7 成，权益类资产仅 2.2%，对应今年 1088 亿元间接入市资金，明年或继续保持在千亿 级别。
对于 2026 年的结构性机会，我们整体围绕“十五五”规划建议指引的产业方向展开。 根据 2025 年 10 月发布的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（简称“十五五”规划建议）： “十五五”时期，我国经济社会发展目标将以“高质量发展取得显著成效、科技自立自强水平大幅提高”为首，具体经济 发展任务中，建设现代化产业体系排名首位，坚持“智能化、绿色化、融合化”。具体地，《建议》部署了优化提升传统产 业、培育壮大新兴产业和未来产业、促进服务业优质高效发展、构建现代化基础设施体系四方面任务，并点明相关产业方 向。结合政策部署和当前产业趋势，我们梳理四条产业线索：一是科技创新，重点以 AI 产业为代表，同时关注量子科技、 生物技术等未来产业发展潜力；二是先进制造，尤其是我国具有竞争优势的新能源、军工、机械等领域；三是做强内循环， 关注扩内需+反内卷政策受益领域；四能源资源安全，关注战略矿产资源、新型能源体系、海洋利用开发等。
3.1 产业线索一：重视科技创新，培育壮大新兴产业和未来产业
“十五五”规划建议要求积极发展新质生产力，加快高水平科技创新技术突破、培育壮大新兴产业和未来产业。结合当前 产业发展趋势，我们重点建议关注两个方向：一是 AI 核心投资主线，二是关注创新药、量子科技等其他科技创新领域。
3.1.1 AI 投资：全球科技核心主线，关注算力/应用/端侧/大型科技公司等
作为“十五五”政策规划与全球科技浪潮的交汇点，我们认为 AI 产业链仍将是全球科技投资核心主线。从产业链出发，梳 理 AI 投资框架：一是基础层：重点包含算力基建（AI 芯片、存储、服务器、光模块、PCB、数据中心等）、非 IT基建（电 力、散热、铜/铝/锂等原材料）等。二是模型层：重点关注具备模型技术优势、有望形成生态闭环的大型科技平台公司。三 是应用层：重点包含AI 端侧（智能驾驶、机器人、消费电子等）、AI 垂类应用（游戏、AI+办公、AI+金融等）。
1. 算力：半导体——国产自主可控可期，重点关注先进制程、存储等方向
在全球 AI 算力需求持续增长的大背景下，2026年国产半导体领域有望酝酿较多机遇，重点关注两条方向：一是 AI 算力芯 片的国产替代趋势（半导体设计/先进制程晶圆制造/光刻机/EDA 等）；二是国产存储发展机遇（存储厂/半导体设备）。 国产 AI 算力芯片加速崛起，先进制程为代表的自主可控方向有望酝酿更多机会。AI芯片是算力基建的重要组成部分，其复 杂度对半导体制程提出了更高的要求，而先进制程是提升芯片“算力密度”和“能效比”最直接有效的技术路径。在海外 AI 芯片受限的情况下，国产 AI 芯片正在快速崛起，产业链相关自主可控方向有望受益。
算力基建推升存储需求，叠加供给结构性调整带来存储涨价潮，国产存储迎来新机遇。AI 训练需要处理海量数据，对存储 需求较高。国际主要存储厂为追求高利润，近年主动将先进产能集中于 AI 特定产品，传统领域产能受到挤压，并带来涨价 潮。在此背景下，我国存储厂有望实现战略卡位、争取更多市场份额，存储资本开支相关的半导体设备也有望受益。后续 建议持续关注产品涨价情况、以及产业链资本开支情况。
2. 算力：通信/PCB——海外算力链参与者，高景气有望延续
通信光模块、PCB 是算力基建中重要的基础组件，中国厂商的全球份额较高，未来有望持续受益于全球科技公司 AI 资本 开支。从市场份额看，据 LightCounting 数据，2024 年全球光模块 TOP10 榜单中 7 家为中国厂商。据 Prismark 数据，中 国是全球 PCB 主要生产地，2024 年产值份额占比过半。从需求来看，2025年以来，中美主要科技企业加码 AI 资本开支。 谷歌、Meta 等指引 2026 年资本开支维持增长，阿里规划未来三年 3800 亿元资本开支投向 AI 基础设施。基于 AI基建旺盛 需求，A 股市场持续上修通信设备、PCB 的 2026 年盈利预测。从市场定价来看，A 股通信设备、PCB 指数走势与海外美 股 AI 巨头股价走势具有一定联动性，后续继续跟踪全球主要科技公司资本开支情况、美股 AI 行情节奏。
3. 应用：AI 应用仍处发展初期，关注未来普及加速受益行业（游戏/软件等）
目前，全球AI 应用普及仍处于发展早期，未来大模型技术创新、“人工智能+”等政策支持有望加速普及趋势，从产业自身 发展来看，据宾夕法尼亚大学研究，截至 2024 年，AI 工具在工作、非工作场景中的使用率仅为 26.4%、33.7%，仍处于技 术普及曲线的初期阶段；参考智能手机、互联网等历史技术普及路径，随着后续技术创新、爆款产品发布，AI 有望在逐步 开启加速普及阶段。从政策层面来看，“十五五”规划建议继续强调全面实施“人工智能+”行动，要求全方位赋能千行百 业，抢占人工智能产业应用制高点。未来随着政策部署的逐步落地，有望进一步加快 AI 应用普及速度。 市场定价方面，大模型技术创新对 AI 应用行情具有明显催化作用，建议持续关注相关动态进展，行业上关注游戏、软件、 IT 服务等受益方向。①游戏：2025 年行业景气向上，主要受益于政策利好、出海创收、AI 赋能降本等；②软件/IT 服务： 2025 年行业景气度从底部改善，未来行业景气度有望直接受益于 AI 应用普及提速。
4. 端侧：全球 AI 端侧加快发展，关注智能驾驶、机器人、消费电子等
政策方面，“十五五”规划建议要求前瞻布局六大未来产业，其中包含 AI 端侧为主的“具身智能”产业。 产业发展方面，2025 年国内外主要科技企业加快智能驾驶、机器人等领域技术探索，未来相关产业发展有望继续提速。海 外方面，2025 年 11 月，特斯拉正式通过马斯克未来十年薪酬方案，未来核心业务有望将加快向 Robotaxi（自动驾驶出租 车）、FSD（完全自动驾驶）和人形机器人领域转型。国内方面，国内智能驾驶、人形机器人企业加快发展，华为预测未来 几年将加速智驾普及和 L3/L4 规模商用，宇树科技已发布 IPO 辅导工作完成报告；AI 也进一步赋能移动设备，AI 眼镜、AI 手机、智能家电等产品的发展也为消费电子行业带来新机遇，2025 年前三季度消费电子行业景气度向上改善。
3.1.2 其他科技：关注创新药、量子科技等领域投资机会
“十五五”规划建议提出培育壮大新兴产业和未来产业，要求未来10年新增规模相当于再造一个中国高技术产业，其中涵 盖生物制造（创新药为代表）、量子科技等领域，相关投资机会值得长期关注。一方面，我国在生物制造领域的竞争力持续 增强，创新药能力正在获得更广泛的全球认可。2025 年前三季度，中国创新药 license-out 数量、金额均远超 2024年全年，国产创新药在出海与商业化正在实现更大突破，未来该领域的投资机会值得长期关注。另一方面，“十五五”规划建议，量 子科技置于六大未来产业之首，2024 年来中美主要研究机构和科技企业均在加快推进相关研究，相关主题性投资机会有望 继续增加。
3.2 产业线索二：重视先进制造业，巩固优势产业全球领先地位
“十五五”规划建议要求做大做强先进制造业、巩固优势制造业全球领先地位。具体政策方向上，一是要求提升产业链自 主可控水平，强化产业基础再造和重大技术装备攻关。梳理我国 80 个国家级先进制造业集群的产业领域，涉及新一代信息 技术、高端装备、新材料、生物医药及高端医疗器械、新能源及智能网联汽车等产业。二是推动重点产业提质升级和技术 改造升级。巩固提升矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械、船舶、建筑等产业在全球产业分工中的地位和竞争力，促进 制造业数智化转型。具体数据来看，根据美国国家科学基金会数据，我国的先进制造业具备较强全球竞争力，尤其在电力 设备、运输设备、机械设备、化工、计算机电子等领域均占据重要产业份额。
3.2.1 新能源：“反内卷”促供给优化，固态技术+新型储能打开增量空间
我国新能源产业具备较强全球竞争力。在供给优化、技术革新、政策支持等多重驱动下，行业发展正在迎来新的变化， 2026 年有望酝酿更多的投资机会。 供给端来看，“反内卷”治理推动行业供给格局改善，相关产品涨价有望改善企业盈利。在 2025 年“反内卷”治理、行业 自身持续约两年底部出清的背景下，2025 年新能源行业供给格局逐步改善，电池、光伏产业链产品价格自年中以来已有企 稳，后续继续关注产品涨价的持续性。 需求端来看，固态技术创新、新型储能政策支持有望打开增量需求空间。一方面，我国企业在固态电池领域的技术积累已 形成先发优势，当前阶段类似于 2014-2015 年的新能源汽车，未来有望实现从技术创新到商业化应用的跨越。另一方面， 2025 年我国政策端重视对新型储能建设支持，主要源于能源安全诉求、AI 电力需求的提升，预计未来相关产业需求空间仍 有望继续释放。
3.2.2 国防军工：国家安全建设重要性凸显，关注军贸升级和订单增长
全球地缘局势反复之下，“十五五”国家安全能力建设的重要性凸显，随着我国军工实力得到国际认可，政策订单和军贸 出口有望为行业注入新动能。 宏观层面，当前全球地缘风险指数仍处较高水平，全球国防开支仍处增长周期，军工需求仍有支撑。2022 年以来，俄乌、 巴以局势反复，全球国防开支加速增长。2025 年，美国防预算再创新高、欧盟推出 8000 亿欧元“重整欧洲军备”计划， 各国安全建设需求仍然较高。 微观层面，实战验证、体系化技术有望为国产军工开辟新空间。2025 年，我国歼-10CE 取得实战战果，“九三阅兵”展示 航空、导弹、信息化等领域的体系化装备实力，国际关注度显著提升，有望推动我国军贸由单一装备向体系化出口升级。 叠加“十五五”部署，有望共同为国产军工打开增量空间，关注企业订单增长情况。
3.3 产业线索三：做强国内大循环，提振消费、整治内卷式竞争
“十五五”时期，做强国内大循环是对冲国际循环不确定性的关键。具体主要在于三个方面：一是大力提振消费，将促消 费和惠民生结合，发展消费新业态新模式新场景等；二是扩大有效投资，提高民生类政府投资比重，适度超前推进新基建 （信息通信网络、全国一体化算力网、重大科技基础设施等），激发民间投资活力；三是破除阻碍全国统一大市场建设卡点 堵点，综合整治“内卷式”竞争，强化反垄断和反不正当竞争执法司法，形成优质优价、良性竞争的市场秩序。 2025 年 11 月以来，高层已经对促进民间投资、将“两重”建设“十五五”全局中谋划推进、拓展消费新增量新业态等方 面进行政策研究部署。
3.3.1 新消费：居民消费结构转型，IP/游戏/宠物/文娱服务等热度较高
“十五五”规划建议要求大力提振消费，增强居民消费能力、扩大优质消费品和服务供给、发展消费新业态新模式新场景 等。政策支持之外，居民内生消费需求在当前宏观环境下也出现新变化，Z 时代、银发、悦己等新消费需求提升。根据麦 肯锡《2024 中国消费趋势调研：预期谨慎 存在潜力》，我国居民消费正在呈现新变化：一是不同代际的消费意愿分化，Z世代、一线富裕银发族、三线富裕中老年的消费意愿较好；二是消费品类之间的支出意向分化，消费升级和平价替代趋势 同时存在。此外，居民悦己类消费需求增强，根据 MobTech《2024 年【情绪经济】消费人群洞察》，功能需要、悦己成为 消费者购物的主要动机，旅行、游戏、文娱、文创潮玩、IP、宠物等品类热度较高。 居民消费结构变化也带来相关行业、个股基本面分化，资本市场对于“新”“旧”消费也给予不同定价。2024 年 9月24日 以来（截至 2025/11/28），中证新消费指数累计涨幅达71.7%，而食品饮料行业仅上涨19.0%。后续重点关注新消费需求增 长的投资机遇，重视个股 alpha；同时关注传统消费估值筑底后的机遇。
3.3.2 传统周期：“反内卷”带动产能周期改善，涨价趋势有望延续
“十五五”时期做强国内大循环，还要求扩大有效投资、综合整治“内卷式”竞争，传统周期行业有望受益。2025 年， 国内“反内卷”治理力度加大，覆盖煤炭、钢铁、建材、化工等多个传统行业，叠加上述行业已历经较长时间的产能控制 与市场出清，行业周期改善趋势正在逐步得到确认。2025 年年中以来，焦煤、水泥、PTA 等产品价格已呈现企稳回升。后 续，在“反内卷”优化产能格局、“十五五”重要工程项目部署带动需求改善等因素的共同作用下，相关产品涨价趋势仍有 望延续，继续关注价格信号对传统周期行业投资机遇的指引。
3.4 产业线索四：重视能源资源安全，关注战略矿产/海洋开发
“十五五”时期，在各种不确定难预料的风险因素将明显增多的环境中，推进国家安全体系和能力现代化建设的重要性进 一步凸显。《建议》明确提出加强重点领域国家安全能力建设，确保粮食、能源资源、重要产业链供应链、重大基础设施安 全，加强战略性矿产资源勘探开发和储备；加强网络、数据、人工智能、生物、生态、核、太空、深海、极地、低空等新 兴领域国家安全能力建设。 结合产业发展趋势和最新政策部署，三个产业方向值得关注：一是强化战略资源保护，主要是稀土、有色等矿产资源；二 是加快建设新型能源体系，提升电力系统安全韧性水平，着力构建新型电力系统，大力发展新型储能，加快智能电网和微 电网建设；三是加强海洋开发利用保护，巩固提升海洋装备制造业优势，壮大海洋新兴产业，推进海洋能源资源和海域海 岛开发利用等。
3.4.1 有色金属：宏观和基本面共振，工业金属、战略稀土涨价有望持续
资源安全需求提升之下，工业金属、战略稀土等价格中枢有望继续上移，相关行业景气度有望受益。 一是宏观与基本面共振延续，铜、铝等工业金属价格上行仍有支撑。宏观上，美联储仍处降息周期，流动性宽松延续；基 本面上，全球铜、铝供给约束仍在持续，而 AI、电力基建等领域有望贡献增量需求，或共同推动价格中枢上移。 二是稀土等关键矿产的战略地位凸显，价格中枢仍有望上移。我国稀土产业在全球范围内具备显著优势，在产业链各环节 均占有重要份额。2025 年以来，国内持续加强稀土产能与出口管控，产业优势进一步巩固，有望继续支撑稀土价格中枢上 行。
4.1 历史复盘：过往两轮五年规划开年产业政策、行情表现有何启示？
4.1.1 “十三五”开年： 供给侧结构性改革，政策+景气驱动传统周期领涨
“十三五”开年（2016 年）的产业政策主线在于“供给侧结构性改革”。从政策部署进展来看，2015 年 11 月，“十三五” 规划建议未提“供改”，但指出部分行业产能过剩严重，要求加大结构性改革。
在政策逐步推进显效下，2016 年我国工业产能利用率、PPI 同比均从底部改善。2014-15 年国内工业产能利用率持续下行， PPI同比连续 54个月负增长，均反映出部分行业产能过剩问题严峻。2016年“供改”推进之下，政策效果逐步显现，工业 产能利用率、PPI 增速均向上改善，PPI 同比在 9 月转正。
市场行情来看，2016 年 A 股周期领涨，政策定调启动行情，景气验证决定高度和持续性。2016 年2，A 股涨幅前五的行业： 建筑材料、食品饮料、建筑装饰、有色金属、基础化工。行情节奏经历“政策定调期-景气拐点验证-高景气延续”三个阶段。 ①2015.11-2016.4，供给侧改革首次提出，具体政策任务陆续部署，权益和商品市场同步定价预期改善，随后经历阶段性 调整。②2016.07-11，中报披露确认多数周期行业盈利改善，PPI 同比持续改善并转正，政策效果得到验证，行情启动二 浪并突破前高；③2017 年，全年 PPI 维持正增，行业盈利持续高增，行情持续并突破前高。
4.1.2 “十四五”开年：着力实现“双碳”目标，政策支撑新能源延续高景气
“十四五”开年（2021 年）的产业政策主线在于为实现“双碳”目标打提前量。一方面是大力发展新能源（光伏/风电/锂 电/新能源车），另一方面是推进传统周期能耗双控。
从产业数据来看，2021 年“双碳”政策进一步支撑新能源产业高景气。实质上，全球新能源产业趋势自 2020 年已经形成， 主要得益于海外政策支持和产业技术革新，一方面是欧洲自 2020 年起实施碳排放考核，对新能源产业给予补贴；另一方面 是特斯拉于 2019 年末解决产能问题，2020 年初正式量产交付中国工厂 Model 3。因此，2020 年新能源产业已经持续高景 气。2021 年，在“双碳”政策支持下，新能源高景气趋势进一步延续，其中，新能源汽车渗透率加速提升，光伏、风电装 机维持高增。
市场行情来看，2021 年新能源+旧周期领涨，产业政策支撑新能源产业延续高景气。2021 年，A 股涨幅前五的行业：电力 设备、有色金属、煤炭、基础化工、钢铁。行情节奏也延续“政策定调-景气验证”的框架，并分化为新能源、旧周期两条 主线：①新能源方向：行情自 2020 年已经形成；2021 年，在国内“双碳”政策加持下，新能源产业高景气持续验证、资 本开支高增，行情得以持续并突破前高。②旧周期方向：2021 年中，各地加强能耗双控、限电限产，加速上游周期品价格 上涨，叠加行业自身盈利处于向上改善通道，涨价进一步加持基本面改善预期，相关行业迎来主升浪。
总结两轮五年规划的开年产业政策、行情复盘，我们得到如下结论： 政策特征：①开年产业政策主线根据彼时主要矛盾定夺，如 2015 年部分行业产能过剩问题突出、PPI 持续负增，因此供给 侧改革成为“十三五”开年（2016 年）产业政策重点；2020 年高层定调“双碳”目标，2021 年政策重点发展新能源、推 进能耗双控。②关注重要会议的政策定调，包括五年规划建议发布后的中央经济工作会议、次年初两会政府工作报告、中 央财经委员会会议等。③开年产业政策落实力度大，并存在“打提前量”的可能性，对于相关产业景气度向上具有重要支 撑作用。④除产业政策外，关注配套改革政策的共振方向，如 2016 年需求侧的棚改、一带一路、国企改革等，均对上游周 期板块景气度改善具有支撑作用。 行情特征：①开年产业政策主线决定当年行情主线，主升浪需看到明确的政策定调或落实方案出台，因此布局上无需过度 担心市场“抢跑”；②景气验证决定行情高度和持续性，在政策定调后到景气验证前，主线行情或出现阶段性震荡调整，待 景气验证拐点/加速后，行情有望开启二浪并突破前高。 展望“十五五”开年，当前重点问题在于海外政策风险、国内供需问题——对应至产业政策上：科技自主可控、“反内卷”、 扩大有效投资（尤其是适度超前建设新型基础设施，包括信息通信网络、全国一体化算力网、新型电力系统、新型储能等） 有望成为 2026 年产业政策发力的重点，需密切关注后续重要会议的政策定调，以及行业景气度验证。
4.2 市场展望：“十五五”开局之年，把握 A 股新机遇
展望 2026 年，在外部环境复杂多变的背景下，我国步入“十五五”发展新时期，高质量发展的确定性将持续凸显，新动 能有望在政策部署支持下继续壮大，流动性环境预计维持偏宽，看好权益市场向上空间。结合“十五五”政策和景气指引， 建议关注四大方向：科技创新（AI/创新药等）、先进制造（新能源/国防军工等）、上游周期（有色/化工/等）以及内需消费 （重点是新消费）。此外，红利策略在低利率环境、中长期资金入市背景下仍有配置价值。
一是科技创新，关注AI（半导体/通信/PCB/AI应用/机器人/智驾等）、创新药等产业机会，以及量子科技等主题机会。2025 年，政策将支持新质生产力和科技创新放在重要位置，AI 产业催化不断，资本市场也积极映射，光模块、芯片、人工智能、 机器人等概念涨幅居前。2026 年，外部美国关税、科技领域政策不确定性仍存，国内“十五五”规划建议明确中国式现代 化要靠科技现代化作支撑，科技自主可控进程有望进一步加快，AI 产业链（半导体/通信/PCB/AI 应用/机器人/智能驾驶等）、 创新药，量子科技等未来产业有望酝酿较多投资机会。
二是先进制造，关注我国具有竞争力且景气有望向上的新能源、国防军工等。2025 年，“反内卷”政策推动新能源等相关 行业供给格局优化，从市场表现来看，截至 11/28，电力设备行业涨幅达 40.1%，排名第五。展望 2026 年，全球来看，我 国在新能源、国防军工等先进制造领域具有较强优势，同时中美贸易扰动或进一步倒逼企业出海。国内来看，供给端“反 内卷”推动产业竞争格局改善，需求端固态技术创新、新型储能政策支持有望打开增量空间。重点关注我国具有竞争优势 且景气有望向上的新能源（电池/储能/光伏等）、国防军工等。
三是上游周期，关注供需格局有望改善、受益于资源安全诉求的有色、化工、钢铁、煤炭、建材等，跟踪涨价信号指引。 2025 年，有色金属受益于宏观层面及基本面共振驱动，商品价格和股价同步上行。截至 11/28，有色金属行业涨幅达 71.3%，排名第一。另外，煤炭、钢铁、建材等黑色板块也受益于政策端持续推进“反内卷”治理。展望2026年，有色/化 工/钢铁/煤炭/建材等上游周期板块有望继续受益。一方面，受益于需求修复+“反内卷”共同推动供需格局改善；另一方面， 受益于新技术变革和新材料应用推广，部分周期行业转型升级显效，进一步打开行业成长空间。关注有色、化工、钢铁、煤炭、建材等，关注涨价信号指引。
四是内需消费，重点关注受益于扩内需+消费结构转型的新消费（IP/宠物等）。2025 年以来，资本市场对消费板块定价明 显分化，新消费表现较好，而以食品饮料为代表的“旧”消费偏弱。展望 2026 年，全球贸易政策仍对出口造成不确定扰动， 扩内需重要性提升，国内政策或将继续聚焦“以我为主”，加码促消费与扩投资，全方位扩大内需。映射到资本市场，在当 前居民消费结构转型的大背景下，IP/游戏/宠物/文娱服务等热度较高，传统消费则位于较低估值水位。重点关注受益于扩 内需政策托底+居民消费结构转型的新消费（IP/宠物等），跟踪传统消费板块估值筑底的机会。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
