宏观环境与政策框架——“十五五” 的开局之年，寻找新平衡
展望 2026 年，在“十五五”规划的开局之年，我们预计 “好房子”和“好城 市”带来的结构性机会已经显现。
2024 年 9 月 24 日，国新办公布多项楼市新政，包括降低存量房贷利率和首付 比例、加大保障性住房再贷款资金支持、支持收购房企存量土地等。9 月 26 日 ，政治局会议首提要促进房地产市场止跌回稳后，各地政府迅速作出响应，相 继在限购政策、首付比例、税收等方面进行调整。进入 10 月，我们看见国家 层面楼市支持政策纷纷落地。同时，10 月 17 日，国新办座谈会上公布了“四 个取消、四个降低、两个增加”的政策组合拳，此后央行降息落地。地方层面 也积极响应，各地加快落地楼市宽松政策，包括下调首付比例、住房贷款利率 下限及公积金贷款利率等。至此，过去十多年的管理需求端的行政手段已基本 退出。我们认为，当前国家稳定房地产行业的信号明确，致力于行业止跌回稳 。 此前销售的高峰期主要在 2020 – 2022 年，经历 3-5 年开发周期，我们预计大部 份需要“保交楼”的项目有望在 2025 大致完成，而 2026 年剩余的少部份仍将 持续。在其结束后，我们相信大部份企业可腾出更多的财务资源并加大对土地 市场的投资力度。
2026 年基本面展望——城市分化，寻找结构性机遇
基准情形下，我们倾向于认为当前的政策组合有望延续，需求端政策保持宽 松，供给端“白名单”制度常态化。对于个人与家庭未来的住房选择，将会更 多元化，在“好房子”标准的推广下，购房时可更关注房屋的安全、舒适、绿 色和智慧属性，以及社区的物业服务品质。另外，改善型需求有望得到更多政 策支持，换房决策可以更侧重于长期的生活品质提升。对于行业与企业而言， 房企或将重心转移到：1）产品力竞争：深耕核心城市，以“好房子”产品赢 得市场；2）运营能力提升：积极参与城市更新和存量住房的运维管理，适应 从“造房卖房”到“服务运营”的角色转变；以及 3） 风险管理：严守财务纪律， 积极化解存量风险。 展望 2026 年，在政策加持下，我们相信行业可处相对稳定的情况，一线以及 重点城市的购房情绪将温和复苏，行业基本面以及土地投资也可能有边际性的 恢复。另外，部份龙头房企在保交付任务接近完成以及债务重组过后，也有修 复资产负债表的空间。
未来房地产市场核心特征 ——“总量寻底、结构分化、利润回归”
销售总量在现有区间浮动
短期内，居民部门加杠杆空间有限，且对未来收入的预期转向谨慎，制约了需 求的快速反弹。同时，虽然 “保交楼”问题已大致解决，但购房者的信心仍静 待进一步恢复，购房决策将更加倾向于现房或国企等开发商。需求端政策放松 的边际效应或正在递减，在没有显著房价上涨预期的情况下，相比驱动“V” 型反转，政策的刺激作用更多体现确保市场平稳运行。基于人口结构、城镇化 阶段及居民资产负债表的综合判断，我们预测全国商品房销售面积与金额将在 未来两年内将继续在现有区间浮动。 我们预计 2026 年全国商品房销售面积约为 9.0 - 9.5 亿平方米区间（对比 2023 – 2024 年的约 11.2 – 9.7 亿平方米）。同时，由于销售面积和全国平均房价的结 构性调整（部分被高端项目入市对冲），我们预计全国商品房销售金额预计将 在约 10 - 11 万亿元人民币，当中包括约 8 - 9 万亿元人民币商品住宅销售。
四大分化趋势将定义未来市场格局
1. 城市能级分化：一、二线“强韧性” 与三、四线“结构性调整”
凭借持续的产业导入、人口净流入和优质的公共资源，核心一、二线城市房地 产市场展现出较强的韧性。我们预计 2026 年，一线及强二线城市（如杭州、 成都、南京等）的销售面积占比将从目前约 30%提升至 35%-40%，成为支撑全 国销售总量的“压舱石”。价格方面，预计将在当前水平企稳，并随着政策优 化出现小幅回暖。广大三、四线城市因社会结构因素和库存水平的挑战，或需 要更长的市场调整期。除部分位于核心都市圈内的三、四线城市（如长三角、 珠三角的节点城市）外，多数城市房地产市场将逐步从增量主导转向存量主 导，新房市场或仍维持在低水平。
2. 需求类型分化：改善型需求成为“新主力”
随着“房住不炒”理念深化和保障性住房体系逐步建立，市场的需求主体正从 “首次置业”的刚需转向“卖一买一”或“增购” 的改善型需求。我们估计， 改善型需求在市场中的占比将在 2026 年进一步提升。这意味着，产品力强、 户型设计优、社区环境好的项目有望更受市场青睐。
3. 产品业态分化：产品力取代区位成为核心竞争力
改善型需求主导的市场中，购房者对产品将更加精挑细选。拥有绿色科技、健 康住宅、智慧社区、优质物业服务的项目，去化速度和价格溢价将显著优于同 地段的普通项目。房地产行业正从“制造”走向“智造”+“创造”新阶段。
4. 市场形态分化：二手房市场对新房形成“价格锚定”与“需求分流”
重点城市的房地产市场已全面迈入“存量时代”，二手房交易量持续高于新房 或将成为新常态。二手房挂牌量显著提高，形成了有效的“价格发现机制”， 也对新房构成了“价格锚定”。开发商在定价时，必须充分考虑周边二手房的 价格，以确保顺利去化。此外，二手房供应也分流了大量预算相对有限但追求 地段和现房的购房需求。
供给端出清持续深化，格局重塑接近完成：经过数年供给侧调整，我们看见参 与者更少、集中度更高，但同时运营更稳健的新格局。新开工面积是行业未来 供应的先行指标，其调整反映了开发商较为审慎的市场预期和现金流状况。考 虑到过去两年购地量，我们预计 2026 年全国房屋新开工面积为 5.5-6 亿平方米 （对比 2024 年的约 7.4 亿平方米）。这一水平将与约 9 - 10 亿平方米的年度销 售面积形成“剪刀差 ”，有助于持续消化过往积累的广义库存。 我们倾向于认为全国土地购置面积和金额将维持在低水位，同时土地市场分化 将更为显著——核心城市优质地块仍受追捧，而广大非核心区域地块则可能仍 待恢复。 库存总量见顶，但去化过程仍需时日：随着新开工速度的放缓，库存的总量己 得到控制。我们预计全国商品房待售面积将于 2025 年见顶回落，但绝对值仍 将处于历史较高水平。另外，加上代开发土地，全国商品房的库存面积仍处于 相对高位，部分三、四线城市的去化周期可能需要更长一段时日。这意味着， 即使未来需求企稳，价格的反弹空间仍将视乎潜在供应量趋势。未来的库存去 化过程仍将视乎时间（通过自然需求缓慢去化）或政策（如政府收购用作保障 房）两方面因素。
营运模式的改变
随着市场降温，我们相信行业毛利率将从低谷（部分企业降至 10%以下）逐步 修复至一个更可持续的 15%左右的合理水平。行业的竞争将从土地获取和金融 杠杆的竞争，回归到产品打造、成本控制和运营效率的有序竞争。同时，杠杆 率系统性下降，完成债务重组以及具备经营韧性的民营房企将有望获得更多发 展空间，国企有望从更好的销售表现中获得更多的现金流，以支持其进一步发 展，行业的财务结构也有望变得更健康。另外，“现金流为王”已成为未来数 年的经营关键指标，能在未来两三年取得正经营性现金流入已成为衡量房企经 营能力的核心指标。有能力通过销售回款实现自身现金流平衡的房企有望获得 市场青睐，被视为更安全的投资标的；相较而言，融资性现金流的重要性则有 所下降，融资渠道或将长期向“白名单”内的优质房企倾斜。
经过多年调整，我们识别出一系列重要催化剂，显示市场已到达拐点。我们认 为以下变化是市场复苏的关键支撑：（1）宏观不确定性的改善（尤其是降 息）；（2）政策环境的重大宽松；（3）基础需求驱动因素的回归，包括人口 趋势的变化。 我们认为中国香港房地产市场正处于拐点：以往投资中国香港地产在于“择 时”，未来则在于“选赛道”。我们认为，中国香港房地产的复苏不是单一的 事件，而将是分阶段针对不同子板块细分的过程。我们认为，实体市场的投资 者将率先布局住宅板块；其次是优质零售资产；并为未来进入核心写字楼做好 准备。
住宅：复苏的先锋，预计 2026 年租金上涨 3%，中小户型价格上涨 5%
我们认为人口流入将推动住房需求与短期租金上涨。根据入境事务处每日出入 境统计，2024/25年前三季度净流入约8.9万/38.1万人，其中包括约9.4万/33.5 万香港居民，以及-1.6 万/9.4 万中国内地人士。 我们预计持续的人口流入将继续推动住房需求，尤其是租赁市场。2025年租金 水平预计整体上涨 3–5%。受新来港人士对居住环境的偏好推动，靠近主要商 业区与重点大学的区域表现应更佳。由于租赁市场已连续两年跑赢销售市场， 我们预计 2026-27 年租金增速将放缓至年均约 3%。
分化趋势逆转：新的宏观与政策环境下前景更佳
过去三十年，我们看到住宅价格和租金水平的变化基本同步，主要反映了宏观 环境和供需动态。然而，也出现过一些特殊时期，例如 2003 年、2019 年和 2020年，尽管住房需求疲软，租金水平受到抑制，但房价却持续上涨—我们认 为这主要是由于流动性充裕。另一方面，自 2023 年以来，我们看到人口涌入 更多地与租金水平的上涨相关，而房价的下跌则主要受到借贷成本上升的影 响。随着直接利好因素逐步显现，我们预计这种分化将逐步逆转。
未来关键催化剂：未来 12–18 个月租金回报率回升，2026–27 年价格可持续反 弹
随着成交价走软而租金保持韧性，大部分大众市场的租金回报率已扩展至约 3.0–3.5%，部分核心屋苑甚至达到 4–5%以上。随着利率转向，租金回报与按揭 成本的正向差额正在恢复。预计未来 12–18 个月美联储持续降息，定期存款利 率将进一步下降，推动部分“买入出租”投资者重返市场，为自住与换楼需求 之外再添新需求。 我们认为住宅板块处于市场复苏的核心位置，对环境变化反应最为直接。预计 住宅价格在 2026/2027 年各分别同比上涨 5%，其中中小型单位表现更佳。同 时，若股市保持活跃并受益于逐步降息，财富效应亦可能带动超豪宅市场复 苏，恢复其溢价。
零售：稳步向上
消费与旅游驱动的稳健复苏
尽管跨境电商与出境旅游已成为长期趋势，但本地消费情绪近月保持稳定。我 们认为零售物业板块正处于复苏轨道，但幅度或较住宅板块温和。零售物业表 现更多依赖消费情绪、稳定的本地消费与入境旅游增长，而非金融杠杆与货币 因素。尽管市场表现或呈分化，基准情景下，我们预计未来 12 个月核心地段 零售租金温和增长，社区商场租金增长约 3–5%。 在中国香港政府持续举办活动吸引游客下，访港旅客人数逐步回升，2025年前 八个月达 3,280 万人，同比增 11.1%。月均旅客量达 410 万人，约为 2019 年水 平的 88%、2017–19 年水平的 82.2%。预计全年旅客量可达 4,900–5,000 万人。 值得注意的是，旅客结构已转向更多自由行、较少高消费团体。我们认为这将 使人均消费维持低位，并推动住宿与餐饮等基本消费增长，而奢侈品零售复苏 可能滞后。
租金回升趋势分化 — 零售板块复苏表现不均，受消费行为与人口结构变化影 响，我们预计市场租金复苏将呈现分化趋势。部分低价标准化商品需求被跨境 电商替代，而实体零售更多转向体验、餐饮与社区功能。我们预计专注于大众 市场和餐饮零售的业主，由于已成功调整租户和业态组合以满足新居民的需 求，预计将展现出更强的韧性。这些社区购物中心预计在 2026 年将实现个位 数低至中等水平的租金回升。相比之下，我们预计核心地段的租金表现大多持 平，并或将继续提供优惠以留住主力租户。虽然该地段街边商铺的空置率有所 改善，但仍高于 2020 年前水平。 预计 2026 年资本价值将逐步恢复。零售业的复苏主要取决于质量和细分市场 的选择。在利率可能进一步下调和租金趋于稳定的背景下，我们认为零售物业 投资和租赁市场将更加活跃。我们预计一些真正的用户和投资者将开始有选择 地从困境投资者资产组合中收购资产。因此，在流动性增加和预期进一步降息 后资本化率下降的推动下，资本价值预计将逐步回升。
写字楼物业：筑底进行时
周期性底部临近，核心区预计 2025 年 4 季度企稳
我们认为写字楼板块受周期性影响，可能是较长期“L 型”筑底。预计核心区 租金 2025 年在 4 季度企稳，租金在 2026 上半年供应高峰过后出现温和反弹。 随着股市复苏、IPO市场强劲增长、高净值个人/家庭涌入以及科技/人工智能的 蓬勃发展，注重性价比和优质写字楼的租户和用户正日益受益。这些租户更倾 向于选择核心且交通便利、拥有高品质写字楼的区域。相比之下，传统贸易、 制造业以及部分本地企业仍对贸易不确定性及宏观因素对其营商环境的影响持 观望态度，导致分散区域写字楼的需求复苏较慢。因此，我们预计租户“追求 品质”的偏好将导致优质、现代化的优质写字楼与分散办公区的较老写字楼之 间出现明显的分化，后者在未来 12 个月内仍将面临较高的空置率带来的租金 压力。
投资市场活跃，用户入市抄底
写字楼投资市场在 2025 更为活跃，根据美联工商铺数据，写字楼成交宗数由 2024 上半年的 344 宗增至 2025 上半年的 551 宗，同比增加 60.2%。其中最引人 注目的是香港交易所以 63 亿港元收购中环交易广场一期及其多层裙楼，总建 筑面积 14.7 万平方英尺。我们认为中国香港经济复苏为市场注入了动能，恒生 指数在 2025 上半年上涨 20%，IPO 市场亦表现强劲，截至 2025 年 10 月，香港 IPO 融资额达 2,155 亿港元，较 2023 年与 2024 全年分别增长 377%与 146%，居 全球首位。随着过去几年资产价格下跌，以及未来降息可能进一步降低持有成 本，我们认为部分具备较高支付能力与扩张需求的租户正考虑购入自用总部。 同时，投资者在考虑成本、回报与风险（尤其是租金回报率相对于利息、管理 费、政府税费及潜在空置成本）后，预计会等待 HIBOR 降至 2%或以下才重新 入市，以获得更高安全边际。
整体空置率见顶，预计支持核心区租金在 2026 年触底回稳
根据戴德梁行统计，自2023年4季度起已连续八个季度录得正净吸纳量。2024 年主要甲级写字楼区净吸纳量达 109.8 万平方英尺，2025 年前三季度达 61.6 万 平方英尺。随着正净吸纳量增加，中环/尖沙咀空置率已从 2024 年的峰值 12.2%/13.8%降至 2025 年 8 月的 11.2%/7.6%。
在细分板块表现方面，我们预计中环核心甲级写字楼租金将反弹 3–5%，其他 传统核心区反弹 2–3%。另一方面，受贸易不确定性影响，贸易、航运与物流 行业仍谨慎扩张与招聘，限制了写字楼需求。因此，我们预计非核心区在高空 置率下租金走势温和下跌或持平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
