行业端表现：①分品类：挖机开始加速回暖，非挖底部拐点向上；②分地区：国内外共振，海外需求尚未转正 但凭借市占率提升获得超预期增长。
2025年回顾：板块收入提速，盈利能力继续提升
收入端：国内外周期共振，板块收入端增速继续提升，2023/2024/2025Q1-Q3板块收入增速分别为1%/3%/12%。 利润端：2025Q1-Q3板块归母净利润同比+24%，毛利率/净利率同比分别-0.7/+0.9pct，盈利能力持续提升（毛利 率下滑主要系会计准则影响）。费用率下降体现出上行周期中，经营杠杆带来的规模效应。
2025年板块总结：头部厂商国内毛利率明显提升
国内客观情况：①小挖占比高；②竞争没有加剧但并没有缓解；③原材料价格稳定。 国内毛利率提升原因：销量提高带来的规模效应，例如某挖机龙头2025H1国内挖机毛利率同比 +1.6pct。 往后展望，国内应重视产能利用率提升带来的利润弹性。
2025年回顾：板块涨幅和利润增幅匹配，龙头领涨
2025/1/1-2025/11/20，板块涨幅30%，与板块利润增幅基本一致。年内行情主要集中在2月以及8-9月，2月行 情主要由“春季躁动”驱动，8-9月主要系业绩驱动。 个股涨幅分化较大，龙头领涨： 2025/1/1-2025/11/20，三一重工/徐工机械/中联重科/柳工涨跌幅分别为 +37%/+36%/+19%/-2%，相应地四家前三季度利润增速分别为+47%/+12%/+25%/+10%，其中徐工机械呈现 出超出业绩表现的涨幅，主要系股权激励&矿山业务拔估值。
根据周期更新替换理论，本轮周期将于2028年到达周期高点，高点挖机销量将达到25万台。考虑到不同规格 挖机在获得成本及使用寿命上有所不同，我们按照小/中/大挖平均寿命分别为6-8年、7-9年、8-10年来进行测 算，并假设退出比例为30%/30%/40%，例如小挖在使用6年后退出30%，使用7年后退出30%，使用8年后退 出40%。挖机退出使用数量就约等于新增需求，按照以上测算，我们认为本轮周期将于2028年达到周期高点，高点的挖机销量约25万台，与2024年内销10万台相比还有150%上行空间。
我们对国内挖机保有量进一步进行测算：结构分拆：按照大挖90%矿山占比，小挖60%农村市政占比，基建地产需求基建60%，地产40%的结构拆分，2024 年的152万挖掘机保有量中，纯地产需求保有量约32万台。 悲观假设：（1）地产假设未来投资量减半，矿山和基建维持年复合5%左右增速，农村市政保有量维持年复合 10%增速。 结论：未来5年的维度来看，保有量依然会达到187万台左右（未考虑利用小时下降）。而此时，地产需求占比将 会收缩至不到10%，这一比例和海外非常接近。
以上更新替换利润+保有量测算均证明国内市场需求不缺，但销量表现没有理论展现的那么强劲，问 题出在资金和开工上。 （1）销量端：2025年1-10月国内挖机销量同比+20%，其中小中大挖销量同比分别+24%/+10/+1%，结 构上依然是以小挖带动为主，且中大挖没有展现强劲的替换需求。
（2）开工端：表现低迷，销量与开工之间的矛盾主要有以下几个原因： ①挖机需求结构影响：小挖下游主要系零散工况，中大挖大多为地产、基建、矿山等集中开工场景， 小挖开工小时数（约4-5h）天然低于中大挖（平均10h以上）。参考欧美日和印尼的月平均开工小时， 小挖占比较高的欧美日开工小时远低于中大挖占比高的印尼。 ②存量设备数量过多：存量设备数量远超实物工作量，主要受到排放法规/置换补贴/政策导向等方面影 响，因此存量设备多并不影响新机销售。
国内市场由资金主导：2024年以来京津冀地区平均增速远高于其他地区，主要系2023年底增发的万亿国债发挥 作用。根据国务院新闻办的发言，23年底增发的万亿国债专门支持以京津冀为重点的华北地区等灾后恢复重建。 具体领域来看，超过一半用于防洪排涝等相关水利设施建设，20%用于京津冀灾后重建，与小挖需求高相对应。
资金如何影响销量：根据草根调研，此轮周期承包商往往对预付款/进度款有较高要求，否则不会买设备进场。因此我们可以看出， 2024年以来小挖的表现远好于中大挖，核心原因在于小挖的下游水利工程的资金方为中央下发的特别国债，下发后对资金投向、开 工时间、资金使用进度等有较高的要求。但中大挖表现较差主要为地方债从2023年开始加码用于偿还拖欠企业账款、PPP欠款、土 地储备。所以2025年看似是4.4万亿元的新增地方债，实际上能够形成实物工作量的部分只有2.3万亿元，截至到Q3使用了不到2万亿 元。
后续如何判断资金状况：如果宏观经济变化不大的话，最根本的还是要看政策支持。2024和2025年分别新增1万亿元和1.3亿元超长期 特别国债，25年发行于10月结束，主要用于“两重两新”。根据新闻稿，以上资金主要用于支持沿长江交通基础设施、农业转移人口 市民化、高标准农田、城市地下管网、“三北”工程等一批重大项目建设，因此2026年的小挖需求无需担忧。中大挖的弹性主要看 房地产的复苏状况以及大型项目的开工进度。
26年出口预测：海外有望开启新一轮周期向上
海外有望于2025年开启新一轮上行周期，与国内行成共振：复盘2013-2024年的挖机销量数据，过往并不存 在非常明显的周期性。但2021-2022年疫情后的经济刺激和供应链重构导致除了中国以外的全球工程机械市 场高度繁荣，但这也导致后续需求被提前透支。2022年下半年开始美联储加息导致的全球通胀导致基建投资 放缓，经过23-24年的调整&美联储持续降息，全球需求有望底部向上。
2025年以来海外需求变化：参考小松月度挖机销量增速情况，2025年非洲+中东非常好；欧洲、 北美明显复苏，欧洲先于北美；东南亚、南美表现尚可；俄罗斯、澳大利亚表现较差。
预测2026年：①欧美：已经展现出较强的复苏信号，虽然北美在工程机械主机厂出口敞口较 小，但欧洲普遍敞口在10%左右，我们预计26年会有不错贡献；②非洲、拉美、中东等矿区： 煤炭&贵金属的价格持续走高，降息后美元走弱会进一步推高矿产品价格，我们预计以上地 区2026年仍保持较快增速。
过去两年出口非挖表现优于挖机：2023-2024年非挖出口增速好于挖机，我们判断可能有两个原因： ①国内品牌型谱的完善抵消了周期下行，以起重机为例，不同于国内以汽车起重机为主要市场，海外 起重机市场主力品类是全地面起重机和履带起重机；②海外非挖的下游应用并不局限于土方领域，和 挖机周期相关性并不完全一致。
26年出口预测：分地区未来空间展望
按照上文中国品牌分区域市占率可以看出，中国品牌海外拓展分成三大区域： ①欧美区：对售后、品牌力、渠道等各方面要求较高，为成长慢变量，长期靠电动化/无人化/智能化弯道超车； ②印度+拉美：印度主要系国内存在较强的本地品牌马恒达、塔塔日立等；拉美则主要受到地理位置、受美国影 响更大、当地金融环境复杂等因素影响，以上两个区域中资品牌的渗透速度不如其他非发达市场，未来主要靠产 品升级、大型化产品成熟实现进一步渗透； ③东南亚+俄语区&中亚+中东+非洲：以上四个地区构成了我国挖机出口的重要支撑，主要系中国一带一路基建 投资是本轮挖机海外市场需求的基石，基于矿产投资需求拉动。展望未来，非洲的矿山、俄乌战后重建都有望带 动较大需求增量。
上一轮高点2021年时四家公司经营杠杆最高不超过11%，行业下行期间经营杠杆最高达到18%， 截至2025H1三一重工经营杠杆仍有17%，看好上行周期内经营杠杆带来的利润弹性。
电动化进程加快，无人化&智能化是未来方向
轮式工程机械电动化开始放量：2025年装载机/混凝土搅拌车/重卡/矿车电动化率分别约 23%/60%/25%/30%，近两年由于电池成本的下降&回本周期大幅缩短，渗透率提升速度较快。三 一重工预计2026年电动化收入翻倍。 电动化是无人化和智能化的基础：电动化本身较难产生高盈利的竞争力，但电动化是无人化和智 能化解决方案的基础，在某些应用场景固定的领域（如矿山、码头等）无人化进展较快。
矿山机械有望成为新增长点
矿山设备空间大，2023年全球市场规模约1200亿美元，和工程机 械市场规模相当。其中中国企业矿山设备的布局聚焦露天矿山装 备，该市场在全球矿山装备中占比19%，2023年对应约240亿美元 市场。国产露天矿山设备增长逻辑：国内设备更新+一带一路随 矿主出海。 露天矿山装备需求主要为大吨位矿挖和大吨位矿车，矿车主要包 括刚性自卸车和宽体自卸车（统称矿卡）。2023年全球露天矿山挖运设备收入构成：矿挖30%、矿卡60%、矿 用平地机3%、矿用装载机3%、电铲2%、矿用推土机1%、其他辅助 1%。
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