（一）刀具行业的特点：加工流程长，资本开支重
机床主轴通过切削刀具作用于工件，机床是工业母机，刀具则是机床直接作用于工 件的锋刃，对整体加工效果有重要影响。根据刀具形态，可分为可转位刀具、整体 刀具等。根据西安凯洁数控刀具公众号，机械加工中刀具用量约占制造成本的2-4%。
刀具加工属于典型的重资产行业，包含配料、压制成型、烧结成型、深加工、涂层 等多个环节，因此需要有高精度磨床、PVD、CVD等多个大型设备。根据欧科亿招 股书，制造费用约占刀具成本的50%，其中折旧费用占比34%；根据Wind，2024 年欧科亿总资产中有43%为固定资产+在建工程。
（二）从涨价和稼动率提升看公司的业绩张力
欧科亿自22年底开启扩产周期，固定资产净值自22年12月底的8.15亿元增长至25年 9月底的16.42亿元，毛利率虽资产周转率下降而下降。 数控刀片产能：根据公司招股书，2020年公司数控刀片产能约为5600万片/年，硬 质合金制品的产能约为1460吨/年。根据公司财报、信息披露监管问询函的回复公告， 24年公司刀具销量约8400万片，而公司刀具产能的产能利用率仅约60%，因此可以 推算出24年底公司数控刀片的总产能约14000万片/年。 硬质合金制品产能：根据公司交易所互动平台信息，公司新项目“数控刀具产业园 项目”包括棒材1000吨（现有产能1300吨）、整体硬质合金刀具300万支（目前产 能已提升到600万支）、数控刀具20万套、金属陶瓷刀片500万片，该项目于2024 年下半年进入投产试运行，今年为该项目第一个完整的运行年度。25Q3公司硬质合 金制品总销量为425吨，公司平均的产能利用率为50%，因此可以推算出硬质合金制 品季产能约850吨，年产能为3400吨/年。 因此，20年至25年三季度末，公司数控刀片产能扩张了2.5倍，硬质合金制品产能扩 张了2.3倍。产能的前置扩张拖累了短期业绩，但抬高了成长天花板。
如何来量化刀具成本结构？我们将公司成本分为两部分，其一为直接材料，其二为 直接人工+制造费用。 直接材料：根据图18测算，2018-2024年数控刀具直接材料平均占总成本的45%， 硬质合金制品直接材料占总成本的85%。 制造费用+直接人工：根据公司财报，以数控刀片销量为横轴，制造费用+直接人工 为纵轴，建立点状图。（1）17-22年公司的成本与销量线性相关，基本符合曲线Y （制造费用+直接人工/百万元）=0.014X（产量/万片）+27.16，即固定成本约为2716 万元，可变成本约为1.4元/片；（2）23-24年公司扩产项目开始转固，固定成本增 加，成本曲线向上平移，22年12月至25年9月公司固定资产增加8.27亿元，按照10年的折旧计算，年化固定成本增量约0.8亿元；（3）不考虑公司可变成本的变化， 公司的成本曲线变为Y（制造费用+直接人工/百万元）=0.014X（产量/万片）+109.86。
1. 产能利用率提升对毛利率的影响
核心假设：（1）公司原材料占总成本比重不变；（2）数控刀片单片价格不变，假 设为24年均价即7.15元/片；（3）成本曲线符合表1测算，Y（制造费用+直接人工/ 百万元）=0.014X（产量/万片）+109.86。 结论：若公司产能利用率由60%提高至100%，则毛利率预计提高7pct至40%；若进 一步提高至120%（多班倒），则毛利率将提高至42%。
2. 产品涨价对毛利率的影响
核心假设：（1）产能利用率为100%；（2）数控刀片单片初始价格与24年相同， 为7.15元/片；（3）第一种情况，顺价比例为100%，即终端刀片的价格涨幅与原材 料价格涨幅相同，第二种情况，顺价比例为50%，即终端刀片的价格涨幅为原材料 价格涨幅的一半。 结论：若公司刀片涨价30%，第一种情况下（顺价比例为100%），毛利率提升7pct 至47%；第二种情况下（顺价比例为50%），毛利率提升1pct至41%。
（三）原材料涨价对供给格局的重塑
1. 内资企业：中小型企业出清，供给集中化
刀具属于重资产行业，一般而言，大企业的机械化率高，资产重，如欧科亿的制造 费用+直接人工的占比约为55%；小企业（外协or贸易型企业）机械化率低，所涉及 的环节少，制造费用+直接人工占比低。我们假设企业毛利不变，即终端价格上涨的 绝对额=原材料价格上涨的绝对额，可以发现随着原材料涨幅的提升，小企业终端价 格的涨幅越大，即竞争力衰退，促进欧科亿等头部企业提份额。
2. 外资龙头：定价远高于内资，涨价或加速国产替代
山特维克等外资企业一般习惯于年度定价，因此当前情况价格并未将原材料成本向 下游传导。根据1688采购网统计，以某可比菱形车刀为例，山特维克的价格为78.0 元/片，而欧科亿的价格为16.5元/片，外资约为内资产品价格为5倍。因此若后续外 资涨价，价格更高，下游客户或选择性价比更高的国产产品。
（一）工业母机是基石，消费额仍有提升空间
机床是工业母机，刀具则是机床直接作用于工件的锋刃，对整体加工效果有重要影 响。根据华锐精密、欧科亿招股书，19年中国刀具消费额约为机床消费额25%，而 发达国家刀具消费占机床消费的比重为50%，因此随着制造升级刀具市场提升空间 大。机床数控化率是衡量制造能力的关键指标，24年中国金属切削机床的数控化率 为44%，而日本等发达国家接近100%。
（二）航空航天、机器人等新兴下游的突破
根据公司交易所互动平台信息，公司进一步拓宽下游终端应用领域，如航空航天、 新能源汽车、风电船舶以及人形机器人、3C等，刀具对标市场容量大幅提升。
（三）制造升级扩容，国产替代推动
根据机床工业协会数据，05-15年中国刀具的国产化率逐步下降，表征了下游高端制 造升级，带动高端刀具消费增加；16-22年国产化率提升，表征了自下而上的国产替 代。根据机床工业协会数据，25Q1-3涂层刀片的主要进口地位日本、瑞典、德国、 以色列等，预计未来随着技术迭代，国产替代将从日韩系向欧美系深化。
（一）全球刀具市场容量大
全球刀具市场的主要竞争对手包括山特维克、三菱材料。以24年的经营数据为例， （1）山特维克主营业务为采矿、选矿以及机械加工，其中机械加工业务的收入为322 亿元，占比40%；（2）三菱金属的主营业务为金属冶炼、铜复合材料、金属加工等， 其中金属加工业务收入为74亿元，占比8%；（3）欧科亿24年收入仅为11亿元。 比较而言，欧科亿和三菱材料均提供标准化的刀具产品，营业利润率接近，但是产 品谱系仍有待提升；而山特维克提供设计加工等整体解决方案，营业利润率高达19%， 全球刀具是大市场。
（二）山特维克：全球龙头，机械加工综合解决方案提供商
1. 基本情况：全球龙头，金属加工业务收入超45亿美元
根据Bloomberg数据，山特维克2024年金属加工业务营收为45.95亿美元，调整后的 营业利润为8.08亿美元，营业利润率为19%，整体略有下降，主要系汽车等传统行 业收缩所致。从区域看，欧洲+美国收入占比达76%；从下游看，工程、汽车、航空 航天、新兴领域占比分别为52%、14%、10%、24%。
根据山特维克Presentation，公司的机械加工与智慧制造业务（Manufacturing & Machining Solutions ） 又 分 为 两 部 分 ： （ 1 ） 制 造 解 决 方 案 （ Intelligent Manufacturing）：25Q1-LTM收入约31亿瑞典克朗（约23亿人民币），主要提供 数字制造和软件解决方案，用于设计规划自动化和工业计量，通过端到端的数字产 品，山特维克可以实现自动化并连接整个组件制造价值链，从设计和规划到准备、 生产和验证；（2）加工解决方案（Machining）：25Q1-LTM收入约455亿瑞典克 朗（约341亿人民币），提供制造方案（如车削、铣削和钻孔）以及刀具产品及服务。 公司24-30年制造解决方案业务的收入CAGR目标（TARGET）约为15%，调整后 EBITA%目标为25%；加工解决方案收入CAGR目标约为3%，调整后EBITA%目标 为22-24%。
2. 核心优势：软件+硬件，金属加工解决方案
山特维克凭借在制造业的独特地位，引领行业未来发展，包括80余年制造专业知识、 专有数据优势以及领先软件解决方案，公司是一家在制造业“软硬兼备”（制造底蕴+ 数字化能力）、服务全规模客户的领军企业，其所提供的加工解决复方案包括设计、 CAM、模拟仿真、工艺选择、加工刀具以及验证等全流程。
3. 未来展望：市场低速增长，增长来自于新市场+新下游
根据山特维克Presentation，预计全球工具市场24-30年的复合增长率为1.2%，而 公司预计其加工解决方案（Machining）的CAGR目标为3%，跑赢行业主要体现在 以下：（1）高端制造升级带动价值量提升：加工根据自动化程度可以分为六个等级， 分别是人工流程、辅助系统、半自动化、高度自动化、机器人自动化、黑灯工厂， AI会成为加速自动化进程的关键动力；（2）景气下游以及景气市场：如印度等新兴 市场增速更快，医药、国防、航空航天、电动汽车等子领域增速快；（3）公司通过 收并购进行产品线和行业整合。
（三）三菱材料：下游向新兴领域转变，25 年以来涨价贡献明显
1. 基本情况：日系龙头，下游向新兴领域转变
根据三菱材料Presentation、Bloomberg，公司金属加工业务最早和追溯至十九世纪 二十年代，公司开启了硬质合金的研究，并由此促成了以钨为主要原料的硬质合金 工具的开发与商业化，这一突破标志着金属加工解决方案业务的起点。之后，公司 逐步拓展了金属冶炼、金属回收、可再生能源等新业务。25A（24年4月至25年3月） 公司的金属加工业务收入为1488亿日元（约74亿人民币），收入占比约8%；营业 利润为88亿日元（约4亿人民币），营业利润率为6%。 根据三菱材料Presentation，公司预计在未来五年进行下游结构升级以提高盈利能力， 预计汽车领域的收入占比由25年的30%下降至31年的22%，航空航天、医药等领域 的占比各提升3pct。
2. 边际变化：25Q2收入出现拐点，涨价贡献明显
根据三菱材料Presentation、Bloomberg，25Q2公司金属加工业务实现收入约530 亿日元，同比+39%，出现业绩拐点，25Q3收入增速进一步提高至48%，拆分来看， 涨价贡献显著。公司在25年11月的中期业绩说明会中将全年的扣非利润预期由83亿 日元上修5亿日元至88亿日元，其中涨价贡献了增量预期的34%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
