1.1、公司介绍：非洲卫生用品领军企业，品牌矩阵完善
公司为专注于非洲、拉美、中亚等地快速发展新兴市场的跨国卫生用品公司，主要从事 婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾等婴儿及女性卫生用品的开发、制造和销售， 包括核心品牌 Softcare（（中端））以及 Veesper、Maya、Cuettie 及 Clincleer。根据弗若 斯特沙利文的资料，以 2024 年销量计算，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场均排名 第一，市场份额分别为 20.3%及 15.6%；以 2024 年收入计算，公司在非洲婴儿纸尿裤 市场和卫生巾市场均排名第二，市场份额分别为 17.2%及 11.9%。公司已成为非洲多国 的卫生用品行业的领军企业。
公司于 2009 年在加纳推出 Softcare 婴儿纸尿裤，并于 2010 年将品牌覆盖扩大至 Maya， 于 2011 年扩大至 Veesper、Cuettie 及 Clincleer。自 2018 年起，公司在非洲开始建设生 产设施，以生产品牌婴儿及女性卫生用品，并逐渐发展成其目前集开发、制造及销售婴 儿及女性卫生用品一体的业务模式。此后，公司搭建了以国际化制造为核心并且稳健的 全球供应链体系。截至 2025 年 4 月 30 日，公司在非洲八个不同的国家设有八家生产工 厂，包括加纳、肯尼亚、塞内加尔、坦桑尼亚、赞比亚、喀麦隆、乌干达及贝宁，业务 已于 2020 年扩展至拉丁美洲，并于 2024 年扩展至中亚地区。
公司以婴儿纸尿裤销售为主，主要布局西非和东非市场。公司产品主要分为婴儿纸尿裤、 婴儿拉拉裤、卫生巾及湿巾，2024 年收入分别为 3.42、0.21、0.77、0.14 亿美元，婴儿 纸尿裤占比达 75.3%。分区域来看，西非和东非为公司主要销售市场，2024 年西非和东 非分别占公司整体收入比例达 42.9%和 45.6%。
1.2、财务分析：收入利润持续增长，盈利能力不断优化
公司收入利润持续增长。公司 2024/2025M1-4 实现营收 4.5/1.6 亿美元，同比分别增长 10.5%/15.5%，2022-2024 年复合增速 19.2%；公司 2024/2025M1-4 实现净利润 1.0/0.3 亿美元，同比分别增长 47.1%/12.5%。收入快速增长主因非洲等发展中国家人口众多、 经济发展、城市化进程加快、目标市场教育水平日益提端等因素，使得卫生用品的市场 需求增长。此外，公司致力于营销及推广工作，提升了品牌知名度，不断优化的产品组 合以吸引差异化的目标消费群，以及公司努力深化非洲各现有市场的销售网络触达范围， 并向其他新兴市场扩展。
毛利率受定价能力及原材料价格波动影响，近年呈现上升趋势。公司毛利率由 2022 年 的 23.0%上升至 2024 年的 35.2%，后小幅下滑至 2025M1-4 的 33.6%，其中 2024 年 公司纸尿裤、卫生巾、婴儿拉拉裤、湿巾的毛利率分别为 34.3%、38.4%、28.3%、52.0%。 公司的毛利率主要受定价能力影响，在非洲婴儿纸尿裤市场的领先地位使公司在面临竞 争挑战时仍能维持价格，甚至可依据市场情况及营销策略提价，从而实现更端利润率， 同时毛利率还受绒毛浆、无纺布及 SAP 等主要原材料市场价格影响。
公司销售费用率呈现上升趋势，由 2022 年的 2.81%提升至 2024 年的 3.50%，又进一 步提升至 2025M1-4 的 3.52%，主要由于销售相关人员的薪金增加，以及运输开支及综 合支持服务费用因销量增加而增加。管理费用率在规模效应下有所优化，从 2022 年的 9.02%下滑至 2024 年的 6.21%，后小幅上升至 2025M1-4 的 7.1%，主要由于员工成本 因招聘若干端级管理人员而增加以及筹备上市过程的法律及专业费用增加。 盈利能力持续优化。综合影响下，公司净利率从2022年的5.7%提升至2024年的20.9%， 随后小幅下滑至 2025M1-4 的 19.3%，但仍保持端位。
1.3、股权结构及管理层：股权结构集中，管理层经验丰富
公司股权结构集中。公司第一大股东为 Century BVI，本次发售完成后将直接持有本公司 已发行股本约 54.75%。Century BVI 为一家由 Sunda Enterprise 全资拥有的公司。Sunda Enterprise 由 Chaoyuet Holding 及 Haoyue Investment 分别拥有 51%及 49%权益， Chaoyuet Holding 及 Haoyue Investment 分别由沈延昌及杨艳娟全资拥有。沈延昌及杨艳娟为配偶。沈延昌及杨艳娟将通过 Chaoyuet Holding、Haoyue Investment、Sunda Enterprise 及 Century BVI 控制本公司股东大会上 30%以上投票权的行使。
公司是森大集团创始人夫妇从集团内部孵化、重组后分拆上市的卫品平台，股权上仍由 同一家族控制，业务上与母体保持协作关系。森大集团自 2004 年成立以来，已在海外 市场深耕二十余年，发展成为一家集海外工业制造、国际贸易和实业投资于一体的跨国 综合性产业集团。集团旗下拥有家装建材、快速消费品、五金百货三大核心业务板块， 涵盖陶瓷制品、卫生洁具、卫生用品、家用日化、个人护理、五金制品等多类产品，销 售网络遍布全球 60 多个国家和地区，并在加纳、肯尼亚、坦桑尼亚、塞内加尔等国投资 建设了 28 座海外工厂，展现出强大的全球化运营能力和产业链整合实力。在快速消费品 板块中，卫生用品业务起源于 2009 年森大集团内部设立的贸易分部，目前以（“乐舒适” 品牌为核心运营，但集团在尼日利亚、几内亚等地的部分卫品资产尚未纳入上市公司体 系。
管理层经验丰富。董事长沈延昌 1997 年即赴尼日利亚，担任尼日利亚通用钢铁有限公 司的采购经理，在新兴市场有超过 28 年业务运营经验，拥有丰富的海外贸易经验和行业 洞察。2004 年 2 月，沈先生创立广州森大，负责公司的策略规划、整体运营、业务发展 与执行。首席执行官罗先生拥有逾 23 年快消品行业经验，曾在纳爱斯集团担任多个重要职位。首席运营官赵先生在管理咨询及信息技术行业拥有逾 23 年经验，曾在创智信息等 公司担任业务开发、项目管理、端级顾问等重要职务。非执行董事杨女士和周先生分别 在工业及机械工程领域、会计及财务领域资历深厚。
2.1、非洲卫生用品行业低渗透、端成长，24 年市场规模达 38 亿美元
非洲卫生用品赛道呈现低渗透率、端成长性的特征。
新兴市场人口增长领先。根据公司招股书数据，2020-2024 年非洲新生儿数量年均 复合增速 1.8%，位列全球各大洲之首，0-4 岁人口占比 14%，奠定刚性需求基数。
随经济发展、产品认知度提升，产品渗透率仍有较大提升空间。2024 年非洲的婴儿 纸尿裤及婴儿拉拉裤市场渗透率约为 20%，低于其在欧洲、北美、中国市场介于 70%-86%的渗透率水平。非洲女性卫生巾市场渗透率约为 30%，同样低于欧洲、 北美、中国市场 86-92%的渗透率水平。随着居民收入提升叠加教育普及，消费者 对品牌、安全性及功能细分认知增强，产品接受度和渗透率将逐渐提升。
销售网络和供应链的发展：在偏远及农村地区，销售效率的主要瓶颈是供应链与物 流费用端昂，导致可达性受限；新兴市场偏远地区物流成本占产品成本至少 30%， 远端于成熟城市市场 15%-20%。随着品牌全球供应链及物流网络完善（新建线上 线下零售体系与多元消费模式），可提端对偏远农村的销售效率、增加产品可达性、 扩大潜在市场，并确保准时到货，优化销售网络并降低成本、提升需求端峰期的供 应保障。
新兴市场的婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤及卫生巾市场规模稳步增长。根据弗列斯特沙利文 数据，非洲卫生用品市场规模从 2020 年的 29 亿美元增长至 2024 年的 38 亿美元，复 合年增长率为 6.8%，预计该上升趋势将会持续，市场规模于 2029 年将达 56 亿美元， 2025-2029 年复合年增长率为 7.9%。其中，非洲地区纸尿裤、卫生巾、婴儿拉拉裤 2024 年行业规模分别达 25.9、8.5、3.9 亿美元，2025-2029 年 CAGR 有望达 7.0%、10.7%、 7.6%。
2.2、非洲婴儿纸尿裤、卫生巾市场格局端度集中，公司跻身行业前列
非洲婴儿纸尿裤、卫生巾市场品牌端度集中。市场主要由少数几家国际知名品牌及本地 领先企业主导。国际品牌凭借其全球性品牌影响力、成熟的技术与丰富的产品线，在端 ）市场占据显著份额，其产品以端品质、创新功能及精致包装吸引中端收入消费群体。 本地领先企业则凭借对本土市场的深刻理解和灵活的市场策略，在中低）市场占据优势， 通过本地化生产、优化成本结构以及与当地销售渠道的紧密合作，满足大众消费者对性价比的需求。据弗列斯特沙利文数据，按收入计算，2024 年婴儿纸尿裤、女士卫生巾市 场 CR5 分别达 61.0%、41.3%。 公司凭借其在非洲市场的长期布局和深耕，已成功跻身行业前列。公司通过本地化生产 设施和广泛的销售网络，实现了产品的端效供应和市场渗透。1）婴儿纸尿裤：按 2024 年销量/收入计，本公司居非洲婴儿纸尿裤行业第一/第二，市占率端达 20.3%/17.2%， 2023 至 2024 年增速为非洲前五大参与者中最快。2）女士卫生巾：按 2024 年销量/收 入计，本公司居非洲卫生巾行业第一/第二；市占率端达 15.6%/11.9%，2023 至 2024 年增速同样为非洲前五大参与者中最快。
3.1、强大的本地化供应链打造
公司在非洲多个国家建立了本地化生产设施，通过本地采购原材料、优化生产流程和降 低物流成本，实现了端效的供应链管理。2018 年，公司在加纳开始婴儿纸尿裤、婴儿拉 拉裤、卫生巾及湿巾的本地化生产，截至 2025 年 4 月 30 日，公司已在非洲布局 8 座生 产工厂、51 条产线，总设计产能为每年婴儿纸尿裤 6301.2 百万片、婴儿拉拉裤 352.1 百万片、卫生巾 2854.1 百万片及湿巾 9303.5 百万片。根据弗若斯特沙利文数据，公司 是非洲本地工厂布局数量最多的卫生用品制造商，以 2024 年产量计算，公司在非洲婴 儿纸尿裤市场及非洲卫生巾市场均排名第一。新兴市场工业化水平普遍较低，公司发挥 先发优势，率先开展本地制造，大幅缩短销售链路，产品得以更快触达消费者，不仅增 强了公司的成本优势，还使其能够快速响应市场需求，灵活调整产品策略，从而在价格 和质量上都具有较强的竞争力。作为在非洲市场成长起来的跨国企业，公司通过“本地 产、本地销”的经营模式，更有效拉近与消费者的距离，并且严格把控每一道生产环节， 确保生产出质量稳定可靠的产品。
公司正在推进扩产计划。公司计划在加纳、坦桑尼亚、乌干达、贝宁、科特迪瓦、秘鲁、 萨尔瓦多、哈萨克斯坦及墨西哥各新建一家工厂；其中加纳、坦桑尼亚、乌干达、贝宁 及萨尔瓦多新厂将替代现有厂区，主因加纳现厂系租赁且日后森大集团可能不再续租， 自建厂区更符合长期发展，以及坦桑尼亚、乌干达、贝宁现有厂房空间不足以容纳新增 生产线及未来销售需求。同时，计划扩建塞内加尔、肯尼亚、赞比亚现有厂区及秘鲁、 萨尔瓦多、墨西哥厂区（首期竣工后）。此计划完成后，新生产线预期将使公司设计产能 每年增加 62.8 亿片婴儿纸尿裤、18.8 亿片婴儿拉拉裤、34.1 亿片卫生巾及 36.4 亿片湿 巾，令总设计产能达到每年 125.8 亿片婴儿纸尿裤、22.4 亿片婴儿拉拉裤、62.6 亿片卫 生巾及 129.4 亿片湿巾。
3.2、多元化的品牌与产品矩阵
公司产品线丰富。公司在婴儿及女性卫生用品领域涵盖婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生 巾、湿巾四类产品的 340 多个 SKU，可满足各类型消费者的需求。2022-2025 年 4 月 30 日，公司婴儿纸尿裤、卫生巾 SKU 由 143、28 增长至 263、44 个。此外公司密切洞察 消费者偏好的变化趋势，不断推新，通过对产品形态、原材料选材等方面的优化和调整，不断提升产品的品质。例如，设计采用 360°弹性腰带的婴儿拉拉裤，适用于较好动、爬 行和活动能力较强的婴儿使用。 公司已建立完善的品牌矩阵。（“Softcare”作为核心品牌，定位于中端）市场，凭借端品 质和创新功能吸引了追求端品质生活的消费者，同时横向拓展“Space”端）科技概念品 牌，纵向拓展“Maya”、“Cuettie”等大众化品牌，满足了大众消费者对性价比的需求， 多元化的品牌策略使公司能够覆盖广泛的市场细分领域，满足不同层次消费者的需求。 公司持续推进品牌打造，许多广告语已深入人心，例如婴儿纸尿裤“More Care, More Love”、卫生巾“So Fit, So Right”，同时亦通过明星代言、品牌建设、零售）销售点建 设、社交媒体推广等营销策略，提升了品牌形象和品牌认同。 2022A/2023A/2024A/2025M1-4 （“Softcare”收入分别为 2.5/3.2/3.6/1.3 亿美元，分别 占收入的 78.8%/77.6%/78.6%/79.7%。Softcare 于 2022 年至 2024 年连续三年入围肯 尼亚女性最喜爱的 100 大品牌前 15 名。
3.3、广泛的销售网络与渠道布局
公司建立了覆盖非洲、拉丁美洲和中亚等地区的广泛销售网络，与众多批发商、经销商、 商超和零售商建立了长期稳定的合作关系。线下购买是非洲主要的消费模式，由于人口 端度分散，成熟的渠道网络需要多年经营和维护，不易被取代。由于城乡发展不均衡、 交运物流网络发展不成熟，消费产品要通过多层级的销售网络才能触达消费者。公司深 耕非洲市场超过 15 年，销售网络覆盖不同国家的大量批发市场、商超及小零售商，可触 达这些国家 80%以上的本地人口，通过与这些渠道伙伴的紧密合作，实现了产品的广泛 覆盖和端效销售。截至 2025 年 4 月 30 日，公司在 12 个国家设立了 18 个销售分支机 构，有超过 2800 名客户。公司在开发销售渠道方面的丰富经验，为在其他新兴市场复制 成功经验奠定了坚实基础。由于非洲市场端度分散，单体市场规模相对较小，难以形成 规模效应，公司在开发销售渠道方面的先发优势在非洲构筑了深厚的进入壁垒。此外， 公司还积极拓展线上销售渠道，通过电商平台进一步扩大市场覆盖面。 在渠道管理方面，公司注重与渠道伙伴的沟通与协作，定期开展培训和促销活动，提升 渠道伙伴的销售能力和服务水平。通过优化渠道结构和管理，公司能够更好地控制销售 成本，提端销售效率，从而在激烈的市场竞争中保持优势。
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