2020-2021 年转债市场大致可划分为七个阶段，分别是 2020/1/1-2020/3/5（疫 情冲击下的股市和转债经历 V 型反弹）、2020/3/5-2020/5/25（连续的股市回调 和转债估值压缩）、2020/5/25-2020/7/13（流动性宽松与风偏提升下，权益、 转债筑底反弹、快速拉升）、2020/7/13-2020/10/13（行情从爆发向震荡转换后 持续横盘）、2020/10/13-2021/2/5（信用冲击与极致分化后，正股与估值双重 承压）、2021/2/5-2021/9/13（正股驱动与转债估值共振，双重修复后放量上涨）、 2021/9/13-2021/12/31（冲高—调整—再创新高但渐近牛市尾声）。
从后验的视角来看，2020-2021 年是转债市场少见的大牛市。一方面，两年中 证转债指数分别录得 5.25%、18.48%的收益表现。另一方面，从策略视角来看， 这两年相当多的“简单策略”能获得高超额收益。其中高价低溢价策略在几乎全 部时间均跑赢了其他风格策略，近两年录得接近 120%的收益率。
1.1 外部冲击，观点分歧
2020/1/1-2020/3/5：疫情冲击下的股市和转债经历 V 型反弹。年初 A 股延续 上涨行情，转债延续估值上升趋势。但 1 月中旬国内疫情爆发带来冲击，春节后 首个交易日上证下跌 7.72%，转债指数来到 2020-2021 年牛市行情的“疫情底”。 伴随调整一步到位，科技类品种维持较高溢价，债市走强支撑低位个券，赚钱效 应显著。从市场观点来看，2 月下旬开始，市场即对后市表现开始出现一些担忧， 认为市场已经处于过热状态，提示估值风险，从后验的角度来看，这种担忧是有 些超前的。
1.2 小幅调整，市场观点偏弱
3 月开始，市场出现调整，估值回调。3 月，疫情在欧美快速蔓延引发全球美元 流动性危机，股债双弱格局下转债估值明显回调。3 月 23 日美联储推出无上限 QE，全球流动性冲击得到阶段性缓解，A 股反弹，债市继续走强，转债估值随之 迎来小幅修复。万得全A月内在美联储无限量QE和外资流入驱动下修复2.6%， 中证转债上涨 1%。4 月转债估值勉力维持，5 月转债出现 11 连跌，估值压缩幅 度堪比 2016 年以来的几次快速调整。市场观点方面，3 月开始市场的观点是持 续偏空的，至 5 月末，市场仍认为震荡概率偏大，等待机会的判断相对较多。
1.3 第一波升浪，观点延续谨慎略滞后
2020/5/25-2020/7/13：流动性宽松与风偏提升下，权益、转债筑底反弹、快速 拉升。这一时期，转债市场结束了前期调整，开启了一轮趋势性上涨行情。6 月 股市强劲仅对部分强势转债带动明显，转债整体仍然偏弱。7 月上旬市场在权重 品种带动下快速拉升。随后场外资金加速入市，大金融板块强势上涨，科技板块 亦明显回升，“牛市”预期强烈。中证转债指数从 5 月 25 日的 336.32 点持续上 行，至 7 月 13 日达到阶段高点 377.81 点，涨幅超过 12%。市场在流动性宽松 和正股驱动的双重作用下，呈现出估值修复与结构性机会并存的特征。市场观点 方面，整体来看市场偏向谨慎，6 月中下旬多数市场观点仍然认为未来存在较大 的不确定性，而在 7 月中下旬市场景气度抬升后，基于高估值偏空的内容再次出 现。
1.4 震荡期，观点中性
2020/7/13-2020/10/13：行情从爆发向震荡转换后持续横盘。7 月中旬后市场 环境发生变化。“健康牛”口号、严查配资叠加中芯国际上市、中美摩擦再起等， 市场波动放大。成交量开始下滑，权益转为宽幅震荡，转债随之调整。市场风格 现“高切低”，顺周期获资金青睐，而科技逐渐走弱。8-10 月持续震荡与结构凸 显。经济持续回升但海外疫情反复，银行间资金偏紧制约债市表现。8 月创业板 注册制实施引发“双高”“创业板低价股”炒作共振，监管随之完善临时停牌等措 施。9 月情绪降至两年低点。这一期间转债横盘震荡为主，转债整体观点偏向中 性，更多聚焦结构性行情机会。
1.5 信用冲击，观点中性偏积极
2020/10/13-2021/2/5：信用冲击与极致分化后，正股与估值双重承压。11-12 月，“永煤事件”引发信用市场震荡，低价转债向 2018 年水平靠拢。新能源等热 门板块转债因稀缺性享受高溢价，市场分化程度超过股市。年末主流股指创两年 新高，但中证 1000 与 7 月高点仍有较大差距，结构性特征显著。 1 月至 2 月上旬，在流动性收紧、小盘股持续调整以及信用风险余波的共同影响 下，转债市场遭遇正股与估值的双重压力，整体表现承压。该阶段资金面整体趋 紧。权益方面呈现极致的分化格局。大盘股持续受到资金追捧，推动主要股指创 出阶段新高。小盘股受退市风险等因素压制持续走弱，国证 2000 指数回撤幅度 约 11%，大小盘风格分化达到极端水平。 此外，2020 年末华夏幸福、鸿达兴业等信用风险事件的冲击仍在延续，市场对 弱资质发行人的违约担忧逐步蔓延至转债市场，进一步压制市场情绪。 市场观点方面，黑天鹅事件下，转债市场观点整体维持了偏中性的态度：一方面 强调转债的左侧属性以及寻找“错杀”的内容，另一方面也有观点强调关注转债回撤。
1.6 主升浪下，市场观点“渐变式”增强
2021/2/5-2021/9/13：正股驱动与转债估值共振，双重修复后放量上涨。2 月 中旬至 6 月，在股市风格切换与流动性平稳偏宽的背景下，转债市场迎来正股驱 动与估值水平的同步修复。该阶段资金面整体保持平稳偏松。股市方面呈现明显 的风格切换。2 月中旬起，以白酒、医药为代表的核心资产出现抱团松动，茅台、 宁德时代等大盘价值股与成长股均进入调整阶段，沪深 300 指数回撤幅度超过 8%。中小盘股票表现强劲，国证 2000 指数涨超 10%，扭转前期颓势。该阶段 “碳中和”“新能源车”等政策受益板块逻辑持续强化。 7 月至 9 月上旬，在正股行情与转债估值的共振推动下，市场呈现放量上涨态势， 转债指数快速拉升。7 月至 10 月期间，流动性环境整体偏宽松，利率仍处于震 荡下行通道，10 年期国债收益率在 2.8%至 3.1%区间内运行。正股方面，结构 性行情显著，板块轮动频繁。7 月市场热点集中于新能源汽车、半导体及“专精 特新”等核心赛道；8 月至 9 月，“限电限产”与“能耗双控”政策推动周期板块 （如煤炭）及风电板块走强；10 月新能源车、光伏等板块再度表现亮眼。 市场观点方面，乐观情绪是“渐变式”增强的：（1）4 月市场策略仍多会强调关 注“不确定性”风险以及“注重安全垫”。（2）6 月份开始关注止盈诉求。（3） 至 7 月-8 月市场观点开始强调股市的持续性机会，但仍在注意估值问题。
1.7 震荡中新高，观点更积极
2021/9/13-2021/12/31：在本阶段，转债市场经历了“冲高—调整—再创新高” 的波动历程。中证转债指数从 9 月 13 日的阶段高点 425.22 点回落，10 月下旬 探底至 405.54 点后，四季度重拾升势，最终在 12 月 31 日收于 436.37 点的年 内新高。市场在“固收+”资金持续涌入的背景下，呈现出高估值与结构性机会 并存的鲜明特征。进入 9 月中下旬后，随权益市场整体回调，转债指数出现小幅 回落。10 月 15 日央行在金融数据发布会上释放的信号使市场对四季度降准的预 期落空，利率出现阶段性回调。11 月-12 月，转债市场延续升势，估值水平进 一步抬升并创下阶段新高，但市场成交活跃度较前期有所回落，呈现“缩量上涨” 特征。四季度资金面维持宽松格局。权益市场方面，板块轮动格局延续。11 月军 工板块景气度持续上行；12 月基建与地产链改善预期升温，相关个券表现活跃。 市场观点方面，相较于前期不断提示高估值风险，市场态度转向更为积极，开始 寻找高估值延续的合理性。
从以上复盘来看，一个明显的特征是，在市场升浪乃至主升浪时，机构对估值的 变化认识存在时滞。从年初开始市场就持续关注转债估值的历史高位，至年末市 场才开始接纳高估值的合理性。而从后验的观点来看，2020-2021 年是转债估 值“新阶段”的开始，后市转债估值还会持续攀升。
从后验的角度来看，在整个 2020-2021 年，制约市场看多的因素有四： 第一，估值过高的担忧。在股市和转债市场的估值达到一定高点时，机构普遍担 忧泡沫风险，认为市场的上涨已经透支了未来的盈利增长。 第二，外部不确定性。疫情、流动性收紧、政策变动等外部因素影响下，部分机 构对市场未来的走势充满不确定性，在市场创新高时仍保持警惕。 第三，技术面与基本面背离。当市场上涨的速度超过基本面的支持时，基于技术 面和基本面分析会得到不同结论，进而使得机构无法完全坚定看多，特别是在市 场超买的情况下。 第四，获利回吐与短期风险考虑。在创新高时考虑到已经获得的投资收益，持盈 保泰考量下，为规避获利回吐而给予减仓操作建议，从而导致未能继续坚定看多。
牛市中，最需要注重的逻辑是什么？ 首先是识别并坚信本轮行情的“核心驱动力”，不因次要矛盾（如短期估值、事件 冲击）而轻易动摇。每一轮牛市都有其核心驱动力，它决定了行情的性质、长度 和最终高度。在由流动性驱动的牛市中，这个核心驱动力就是“资金流向”，比传统的“估值”和“基本面”在趋势延续期间更具决定性。 如上一轮牛市（2020-2021 年）转债的核心驱动力是权益牛市背景下“固收+”产 品规模的史诗级扩张以及其在资产荒背景下对转债市场的持续配置。这是一个结 构性、持续性的增量资金逻辑。在一个由增量资金定价的市场里，估值不是静态 的，而是动态的。新资金会用自己的方式重新定义“合理估值”。用旧地图找不到 新大陆。 次要经验是，关注结构性机会尤其是本轮行情主线板块的长期价值，而不仅仅是 短期的估值风险，行情主线尤其是能讲出大故事的板块（如彼时的新能源、科技） 往往能享受较高的估值溢价。
2.1 阶段性底部时期（2020 年初至 2020.7.13）
在 2020 年初至 2020 年 7 月 13 日的阶段性底部时期，市场经历了疫情带来的 剧烈冲击、恐慌性抛售、随后的 V 型反弹和震荡筑底过程。看多观点主要认为市 场的短期调整是疫情引发的暂时性冲击，而从中长期的角度来看，大规模财政和 货币刺激政策以及全球流动性的释放，将为市场提供持续的支持。疫情虽然带来 短期震荡，但流动性将支撑市场迅速回升。尤其是在 2020 年初的暴跌后，市场 已经充分反应了疫情的负面影响，短期内的反弹是极为可能的。
谨慎观点更多关注估值和结构性风险，尽管市场有短期的修复机会，但长期而言， 转债市场的整体估值过高，短期内的上涨仍可能受到宏观风险的制约。一方面， 转债市场的估值已经处于偏高区间，在短期内的反弹后可能面临估值的压力，尤 其是在科技股和成长股的高溢价品种上。虽然市场可能会反弹，但如果没有足够的业绩支撑，估值过高的品种最终可能会面临回调。另一方面，担心全球疫情的 不确定性、经济复苏的滞后以及信用风险可能影响市场的持续回升。尤其是对于 较弱的转债品种，市场可能会遭遇较大的波动。 看空观点认为市场存在较大的泡沫风险，疫情带来的影响尚未完全反映，估值过 高的转债品种将面临较大的调整压力。第一，市场估值已经远超合理范围，尤其 是转债市场，已处于泡沫化的边缘。尽管短期内市场可能会因为政策宽松而出现 反弹，但这种反弹并不代表市场的长期健康，反而可能为泡沫破裂奠定基础。第 二，全球经济复苏的不确定性、疫情的持续蔓延将加剧市场的不确定性。疫情对 全球经济的冲击深远，特别是各国经济增长和企业盈利的恢复滞后，可能导致市 场在短期内继续面临较大风险。第三，市场缺乏支撑性因素。虽然市场短期内可 能会反弹，但缺乏足够的基本面支持，尤其是对于科技股和成长股而言。市场的 上涨更多是由情绪驱动，而非强劲的经济复苏或者企业盈利改善。
2.2 创新高前期（2020.7.13 至 2021.2.5）
市场放量上涨前，转债市场经历了快速上涨后的震荡横盘，到信用风险加剧、市 场进一步分化。卖方观点出现较大的分歧，部分持续看多，认为依然存在上涨机 会，尤其是高景气行业的结构性机会；另一部分则更谨慎，甚至看空。
看多观点认为市场虽然进入震荡阶段，但仍具备上涨动力，尤其看好股性转债的 表现。一方面，尽管市场面临震荡，但股性品种将继续受益于股市的上涨，流动 性充裕和政策支持为市场提供了支撑。此外，转债市场估值合理，短期回调只是 暂时的，未来仍有上涨空间。特别是转债品种相较于正股，仍然具备下有底的优势，建议保持较高仓位。最后，市场流动性仍趋宽松，资金面支持市场继续上涨。 谨慎观点认为市场已经处于高估值区间，面临较大的回调风险，建议控制仓位、 降低风险暴露。一方面，转债市场的部分品种已经出现高估值，市场短期内难以 持续上涨。尤其是股性较强的转债，其估值已处于历史较高水平，存在较大回调 的风险。此外，外部风险因素增多，如美国大选、中美摩擦等，这些因素可能会 加剧市场的不确定性。即使国内经济复苏，但全球经济的滞后和不确定性仍可能 影响市场情绪。 看空观点认为市场仍处于泡沫化阶段，信用风险是较大隐患，转债市场面临更大 的下行压力。第一，部分转债品种已经脱离基本面，出现了过度泡沫化，尤其是 在股性品种的转债中，估值远高于其内在价值，市场随时可能出现回调。同时， 警惕“永煤事件”后转债市场的信用风险，尤其是低质量转债的违约风险，可能 进一步拖累市场表现。第三，尽管目前流动性较为宽松，但随着市场的泡沫逐渐 积累，未来流动性可能面临收紧，这将加剧市场的不稳定性。
2.3 创新高中期（2021.2.5 至 2021.9.13）
从 2021 年初到 9 月中旬，A 股经历了一轮单边上涨的行情，正股驱动与转债估 值的共振带来了市场的双重修复。尽管市场有强劲的上涨动力，但高估值问题、 结构性分化和不确定性依然是市场中存在的隐忧。尤其是在 5 月之后，市场高估 值逐渐显现，对此，不同卖方机构的观点产生了较大分歧。 乐观观点认为市场的调整提供了进场机会，并在 2 月的市场调整初期提出“急调 带来机会”，在 3 月开始转向乐观。随着估值攀升，在 5 月到 8 月期间，卖方则 逐渐警示高估值，指出转债作为“非线性品种”存在实战风险。 谨慎观点在 2 月定调“股市弱趋势，高波动”，并提出“中性仓位”策略。随着 估值抬升，6 月下旬后开始建议对高价券“边打边撤”，并在 7 至 8 月期间持续强 化仓位控制和止盈操作。论据一，股市弱趋势与高波动。尽管市场整体上涨，但市场的波动性加剧，股市和转债的上涨存在较大的波动风险，不能盲目追涨。论 据二，高估值压力。随着市场不断上涨，认为高估值转债面临更大的回调风险， 尤其是在市场情绪转向时，可能会有较大的调整空间。该策略在强劲的上涨行情 中显得过于保守，错过了结构性上涨机会。对市场的“弱趋势”判断未能与实际 的市场表现相符，其对市场走势的预判偏向于过于悲观，导致其在强势行情中的 表现相对滞后。
看空观点始终认为市场仍然面临泡沫化的风险，估值过高会限制转债市场的进一 步上涨空间。一方面，市场的高估值已经超出了基本面支撑，特别是一些转债品 种的股性溢价过高，市场随时可能因为估值过高而回调。此外，疤痕效应导致持 续强调信用风险，特别是在低评级转债中的违约风险可能引发市场下行压力。同 时，随着市场估值过高，预期未来流动性可能逐渐收紧，市场面临估值回归压力。
2.4 调整后续创新高时期（2021.9.13 至 2021.12.31）
2021 年 9 月 13 日至 12 月 31 日，市场经历了“冲高—调整—再创新高”的波 动历程。整体来看，市场保持在高估值区间，且有明显的结构性分化。本阶段所 有主流卖方陆续均转向谨慎和看空观点。 观点一从初期悲观看法逐渐转向务实应对高估值市场环境。9 月初明确表示，“转 债指数从未有过在当前估值水平下，依然能拿回年度正回报的历史经验”，认为高 估值市场难以为继。但随着市场持续上涨，悲观看法逐渐转向务实策略。11 月和 12 月开始关注“股性品种”以及“中小盘成长标的”，与 Q4 市场的主流上涨逻 辑相吻合。 阶段性看空一方面基于估值压力。另一方面认为资金驱动的上涨不可持续，转债 市场的估值过高可能导致市场回调或震荡，且高估值的品种一旦遭遇流动性收紧， 可能会面临较大的跌幅。
观点二则持续谨慎，强调低仓位策略。9 月中旬开始反复强调“仓位不宜激进”， 并警示高价券的赎回与减持风险，市场上涨并未解决高估值带来的问题。10 月和 11 月持续强调保持中性或偏低的仓位，市场上涨并未反映出基本面支持。一方面 考虑到估值高企的风险，即使市场在短期内保持上涨，但长期来看，估值已经过 高，难以维持当前的增长动力。另一方面，尽管有短期资金驱动的上涨，但股市 波动较大，政策变化、全球流动性等都可能对“更脆弱”的市场造成较大影响。 看空观点持续认为市场已经处于高估值状态，“转债估值持续抬升难度较大”，市 场将在高估值的压力下迎来调整。股性溢价过大，已经严重脱离基本面，存在明 显的泡沫风险。12 月下旬再次指出：“需要关注高估值的压力，高波动可能随时 出现”，并建议投资者“适度降低/替换高价‘新能源’转债”。同时，认为市场的 过度依赖流动性来支撑上涨，使得转债市场的估值越来越不合理，尤其是新能源 方向的预期过满，市场的泡沫化空间逐渐显现，认为相关品种的涨幅已经不合理。
当时被证伪的观点，不成立的支撑条件现在是否存在？ 在 2020-2021 年牛市期间，卖方机构的谨慎和看空观点依赖于两个主要支撑因 素：高估值和资金驱动的非理性上涨，但被市场证伪。以下分析这些观点在当时 不成立的支撑条件是否依然存在。
一方面，高估值的风险。2020-2021 年机构对市场的高估值持谨慎态度，尤其 是科技股和新能源板块的估值持续走高，认为高估值意味着泡沫风险，市场可能 会面临调整。然而，随着全球流动性和政策支持的延续，以及市场的强劲复苏， 这些高估值并未带来大的市场崩盘，反而是在流动性充足的情况下得到持续与验 证。市场的高估值、资金的选择与产业创新和政策支持之间形成了较为稳定的关 系，尤其是在技术革命和新兴产业的推动下。 当前，虽然市场仍然面临一定的高估值压力，但不再单纯依赖于短期流动性驱动， 而是更加依赖产业长期增长的基本面支撑。例如，新能源、半导体、AI 算力等行 业的创新和技术进步是支撑其高估值的核心动力。因此，当时被证伪的对高估值 的过度担忧依然不再构成有效的理由去看空市场，特别是在技术创新和产业升级 的背景下，市场依然具备长期增长潜力。
另一方面，资金驱动的非理性上涨。彼时卖方机构在疫情初期和之后的 V 型反弹 过程中，认为市场更多是由流动性驱动，市场上涨并未完全由基本面支撑。特别 是转债市场和股市中的部分上涨属于非理性行为，泡沫的风险较大。然而，降息 预期和资金的持续流入使得转债市场得到了有效的支撑。随着政策刺激措施出台， 市场在一定程度上消除了部分不确定性，尤其是在绿色金融、科技创新等领域的 资金流入，弥补了市场的分化现象。 当前的货币政策宽松，降息预期仍然为市场提供强大的资金支持。这一点与 2020 年相比，依然是市场的核心支撑因素。并且相比 2020 年疫情爆发初期大规模的 货币宽松，当前的流动性环境更加稳定，为市场提供了更加持久的支持。 此外，政策对科技创新、新能源、数字化转型等领域的支持与 2020 年保持一致， 政府的政策方向并未发生根本变化，依然会继续推动这些领域的发展。进一步地， 当前投资者对市场的信心逐步恢复，尤其是在科技、消费、新能源等长期增长板 块中，投资者对未来的预期逐渐乐观。市场在稳增长的背景下，增长潜力相对较 为清晰。
为什么当下市场需要坚定看多？ 正如我们在报告《2026 年度策略：估值有支撑，关注“更高阶”低估》所述， 2026 推动转债走强的“固收资产荒”以及“权益高景气”或延续。一方面，强 权益或成为 2026 年转债表现最重要的支撑，2026 年股债双牛依然可以期待，权 益有较大的想象空间。另一方面，囿于长端利率保持低迷，“固收+”投资者，尤其是有股票仓位限制的偏债型账户对转债的需求不弱，进一步支撑转债估值。基 于当前转债 delta 水平估算，我们预计转债市场明年或有超过 10%收益机会。 申言之，第一，权益慢牛趋势不改，转债向上弹性仍有空间；第二，流动性宽松 和资产荒格局延续，转债相对纯债性价比仍然存在；第三，转债供给收缩背景下， 机构配置需求不弱，供需欠配角度支撑估值。此外，短期内转债市场出现极端信 用风险事件的概率有限。估值压缩概率不大，转债市场仍有上涨空间和结构性轮 动机会。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
