1.1、 司库策略理论概述
司库策略是银行流动性管理的核心，其统筹资金获取与分配，实现多面平衡。 什么是司库呢？顾名思义，它承担着司理银行库房的重要职能，因为银行是经营资 金的金融机构，这个库房相当于全行的资金池，资金的一进一出就反映着司库的工 作状态。司库平时要统筹好资金的来源和去向，既要平衡长短又要兼顾收益，高阶 的司库还要做好市场预判，在利率低位时积极储备市场化资金，在利率高位时引导 增加高收益资产配置。优秀的司库还要调动分支机构，使得全行协同运转。所以一 个理想的司库应实现“量价险”以及“流动性、安全性和盈利性”的动态平衡。在 机构设置上，一般司库放在资产负债管理部，也有的放在金融市场部，早期还有一 些银行成立专门的“库务部”。 做好司库并不是一份简单的工作，它试图解决银行流动性、安全性和盈利性的 “不可能”三角。因为资金业务的量（限额）和价（FTP）都把控在这里，有时司库 还会成为行里的矛盾焦点，比如司库的传统角色是保障流动性和监管指标，但持有 大量低收益的流动性资产、进行对冲操作（如利率互换）都需要成本，这些成本如 果平摊给各业务条线，业务部门会认为司库“拖了后腿”，增加了他们的运营成本。 现代银行司库也承担着一定盈利职能，即通过自营资金交易（如债券投资、外汇交 易等）为银行赚钱，一旦交易亏损，司库会遭受严厉的指责；如果盈利，业务部门 又可能觉得司库占用了本该属于他们的资金。所以“成本中心”和“利润中心”这 种角色的双重性，让司库怎么做都容易招致批评。尤其 FTP 这个工具向业务部门“出 售”资金，FTP 定价的高低直接决定了业务部门的利润空间，自然成为争论和矛盾 的焦点。
司库负债的含义：对于司库负债，狭义理解可以将其定义为：银行主要基于流 动性管理诉求，能自主可控、相对市场化的一些资金来源，比如央行工具/同业融入/ 发行同业存单/发行金融债等。 广义上讲，司库负债是银行资产负债管理部需要为其 成本、结构和稳定性承担最终管理责任的所有资金来源。它不仅包括司库主动发起 的市场化融资工具（MLF、同业存单、金融债等），也包括更核心的客户存款，司库 通过内部资金转移定价（FTP）间接同时有力掌握存款规模和期限结构。
1.2、 头寸缺口——解决“够不够”的问题
平头寸（补齐流动性缺口）是第一要务，司库管理的第一目标是保障资金来源 与运用上的匹配。在缺口管理上体现为两种形式：当期缺口和预期缺口。当期缺口 指日间流动性缺口，主要是当日全行走回款形成的头寸差额。总行需根据经营机构 通过资金管理系统报备的每日走回款情况，对全行当日资金余缺进行调剂。这对系 统建设和分支行层面的监测考核都有很高的要求。如果分支行的头寸预报与实际情 况偏差较大，将对司库的资金使用形成干扰。有的银行日间头寸波动较大，因此其 流动性策略相对保守，需确保账上有足够的备用金。但由于冗余资金运用的回报率 并不高（趴账在央行仅有 0.35%的利率），从重视效益追求精细化管理的角度，也有 银行愿意适度将备付水平保持低一些。
预期缺口——基于银行对未来资负两端的现金流预判，评估未来一段时间内可 预见的流动性缺口（未来一段时间到期的资产规模-到期的负债规模）。按上市银行 的缺口特征，可以分为以下几种模式： （1）负债稳健，长期资产投放型。工商银行、建设银行、农业银行、招商银行 等，5 年以上正缺口占比＞30%； （2）中期融资压力型：3 个月-1 年负缺口突出。邮储银行（-21.8%）、重庆银行 （-24.0%）、贵阳银行（-14.5%）等，这些银行在半年到一年时间段有较大的资金到 期缺口，需要频繁进行中期融资，对市场利率波动非常敏感； （3）滚动融资压力型：1 个月内负缺口占比较大。宁波银行（-10.3%）、光大银 行（-7.2%）、上海银行（-7.3%）、兴业银行（-5.0%）等； （4）结构优化/收益导向型：1-5 年正缺口占比在 2025H1 显著提升（增长 5pct 或以上）有宁波银行、南京银行、厦门银行、西安银行等。 可能是主动调整期限结 构，增加了中期资产配置，以匹配负债，或旨在提高收益同时增加风险偏好。其中， 宁波银行同时具备滚动融资（1 个月内：-10.3%）和收益导向（1-5 年：19.3%）特征， 错配能够稳定息差但同时带来流动性管理的挑战，对市场信心和融资渠道的稳定性 要求较高。
1.3、 流动性风险指标——解决“稳不稳”的问题
五大指标为主体的监管指标体系： 流动性覆盖率（LCR），优质流动性资产/未来 30 天现金净流出，2018 年起≥ 100%，侧重短期资金和优质流动性资产储备；——有时银行在季末等关键时点有意 融出短钱或增加短债、货基等，旨在增加未来 30 天现金净流入；同理，有时银行在 季末会约束卖出回购获取资金的规模，因质押券被冻结后无法计入 HQLA，影响指 标；
净稳定资金比例（NSFR），可用稳定资金/所需稳定资金≥100%，侧重中长期 资产负债结构，通常波动幅度较小，股份行压力相对较大； 流动性比例（LR），流动性资产/流动性负债≥25%，传统基础指标； 流动性匹配率（LMR），加权资金来源 / 加权资金运用。2020 年起≥100%，对 于中小行的简化版 NSFR，引导资产负债期限调整； 存款准备金率，按旬考核日均，不低于 0%，单日透支不超过-1%。
LCR 呈现季节性规律，半年末、年末时点通常高于季度末。我们观察部分按时 点披露 LCR 指标的国有行和股份行表现，半年和年末通常会保有更充分的缓冲空间。 虽然同是季末，但 Q1 和 Q3 的考核压力要显著低于半年和年末，因为半年和年末是 监管考核、内外部审计和信息披露的最关键时点，所以银行可能会花费额外的成本 来保持指标美观。在指标达标后，可能会迅速将之前囤积的流动性资产用于收益更 高的资产配置（如放贷、投资等），导致 LCR 从峰值回落。因此 Q1 及 Q3 的披露值 反映的是考核后、业务扩张期的相对低点。
不同银行的策略和指标稳定性差异较大。国有大行普遍保持在 120%-140%区间， 波动率较低，这反映了其强大的核心存款基础、稳定的负债来源以及与央行的紧密 关系。股份行波动较大，且部分时点较接近监管底线（如平安银行 2023Q3 为 101%）， 反映其对批发融资依赖度更高，必须进行更主动和频繁的流动性管理，导致 LCR 在 部分时点冲高。我们以国有行 A 为例，来说明 2025Q1 为了稳定 LCR 指标，银行司 库的策略调整。
（1）2025Q1 国有行 A 的 LCR 大幅下降，主要因未来 30 天现金净流出显著增 加，即现金流入减少（同业融出收缩）的同时，预期现金流出大幅增加，或主要是 受同业存款自律影响，大量同业活存转短定存所致。 （2）2025Q1 非业务关系存款折算前后的增加比例背离，折算前环比增加 4065亿元，折算后则更加 6125 亿元，说明这新增的 4065 亿元存款中，包含了更高比例 的、适用于更高流出折算率的存款类型（手工补息整改后，部分企业绕道财务公司 做的同业高息存款又被同业自律要求挤出） 注：同业活期（具有结算、托管、现金 服务协议等业务背景）可构成业务关系存款，对流动性风险指标有一定帮助，这也 是部分银行在季末高价吸收同业活期存款的原因之一。 （3）我们观察到为了维持指标稳定，国有行 A 在 Q1 增加较多 HQLA（+6218 亿元），但由于 30 天内现金流出幅度较大（+9363 亿元），LCR 指标最终下降 19.16pct。
存款结构不佳导致 LCR 承压，银行短期较快能调回指标的方式主要就是发行同 业存单（剩余期限＞1M），因 LCR 对未来 30 天内到期的同业存单较为敏感，所以为 了同时满足头寸（跨季）和指标需要，司库愿意将发行期限保持在 3M，这样我们看 到国有行在 2025.03 密集供给 3M 同业存单，除了配合贷款冲量外可能也有改善指 标这方面的考虑。
NSFR 指标：中长期维度资金来源与应用的匹配程度。可用稳定资金/所需稳定 资金（NSFR）≥100%，对负债的逻辑：NSFR 为不同类型的负债赋予了不同的“稳 定系数”。期限越长、越稳定的负债（如 1 年以上的定期存款、资本金），其 ASF 系 数越高（最高 100%）。司库负债管理的逻辑由此转变为：尽可能获取高 ASF 系数的 “核心负债”，以支持银行的长期资产（如贷款、长期债券投资等，这些资产的 RSF 系数更高）。
单纯从计算公式来看，NSFR 对同业存单定价不太友好，一方面供给端银行倾向 于增加长期限（9M \ 1Y）供给改善指标；另一方面需求端同业存单的所需稳定资金 系数显著高于国债（50%＞5%），部分指标压力大的阶段会减弱银行的配置意愿，倾 向于卖出 NCD 转而持有短国债。
1.4、 负债成本——解决“贵不贵”的问题
负债成本管理是司库的“效益线”。其逻辑是通过 FTP 等定价工具，在全行范围 内优化成本，在满足流动性和监管要求的前提下，追求综合负债成本的最小化。以 往在息差较高时期，财务部门对司库的流动性管控成本较少关注，实施成本考核的 更是有限。但近年来银行整体息差压力加大，司库对于优化流动性成本的诉求在提 高，因此我们也观察到越来越多的司库预期管理动作，即预期利率下行时同业存单 发行期限偏短，预期利率上行时则在低点主动拉长同业负债期限，增加市场化资金 运用。
现阶段缺口及指标诉求阶段性满足，成本管控限制了 NCD 的提价空间。当前央 行态度偏呵护，连续对银行体系进行中长期基础货币的净投放。大型银行在押品不 紧缺的情况下倾向于获取 MLF，即便是难以获取 MLF 的中小行也较难偏离平均存 款成本过多去吸收同业负债，我们认为年内大部分银行缺口与指标压力尚可，因此 可能控制NCD发行利率在1.7%以下，即司库对同业部给出高出MLF（1Y）利率10BP、 高出平均存款成本 20BP 左右的点差激励（若超出 MLF 利率+10BP，同业部门发行 同业存单则无 FTP 收益），若提价过高司库“头寸、指标、成本”的核心矛盾又会重 新切换至成本管控。
2.1、 形势：成本压力阶段缓解，预期缺口扩大，流动性风险指标承压
（1）成本压力阶段缓解：一是资产端定价强调“反内卷”，部分银行逐笔管控 一般性贷款税后收益率不得低于同期限国债收益率；二是随着高息定存的到期重定 价，存款成本在 2025 年取得比较理想的降幅，净息差已经初步展现企稳态势，我们 预计 2026 年上市银行净息差仍能保持在 1.4%左右。
（2）银行“不缺钱、但钱质量差”，当期缺口压力不大，但预期流动性缺口负 担在加重。从存贷增速差持续上行以及 NCD 净融资连续几个月转负来看，银行现在 是不缺存款的，没有当期缺口问题。但预期缺口可能存有隐患。
我们观察上市银行流动性缺口/总资产的变动，发现国有行的短期缺口较小，1 个月以内的流动性基本平衡，但中期限（3 个月-1 年）流动性缺口在放大，反映大行 对同业资金以及央行投放的中长期基础货币依赖度增加，也侧面说明银行存款的稳 定性不佳，这背后可能是两个原因：
一是存款偏离度问题，因为股市情绪及理财高收益的脱媒，部分存款转化为“观 望资金”随时准备入市，在银行负债端频繁进出，这种非银存款替代一般性存款的 波动，使得真正留存在银行的日均存款并不多，我们推测 2025 年部分银行存款时点 余额正常增长但日均余额可能已出现负增长。
存款偏离度是监管机构为了约束银行在月末、季末“冲时点”揽储而设立的一 项监管指标，旨在维护金融市场的稳定，并降低银行负债成本。计算公式：(月末最 后一日各项存款 - 本月日均存款) / 本月日均存款 × 100%，要求≤4%。注：存款 偏离度监管指标计算不包含同业存款。 2025 年，在以下多重因素的作用下，银行存款的稳定性面临挑战，导致偏离度 扩大：（1）存款流向变化：存款从银行体系向理财、基金等非银金融产品“搬家”，这些资金的波动性本身较大；（2）银行的主动应对：为缓解负债成本压力，银行可 能倾向于吸收期限更短的存款，这类资金稳定性较差；（3）季节性与市场因素：政 府债集中发行、资本市场行情调整等，都会在特定时点显著放大存款的波动。
二是高息定存到期比较集中，存款分流也会对预期缺口管理造成扰动。我们测 算 2025 年下半年，原始期限 2 年以上高息定存预计到期 17 万亿元，2026 年上半年 为 26 万亿元。其中，考虑 2022 年底的债券市场大幅调整引起的理财赎回潮，当时 有较多理财用保险资管通道存放 3Y 协议存款，预计 2025 年及 2026 年这部分高息协 议存款分别到期 0.61 万亿元和 1.16 万亿元。
（3）流动性风险指标的管控压力在“存款搬家”背景下抬升，尤其是部分股份 行的 NSFR 下滑较快。其实，存款总量并没有搬家，而是结构在转化，存款从居民/ 企业储蓄账户向非银存款转移的过程中，以 LCR / NSFR 为代表的流动性风险指标 均会出现下滑。 我们曾在报告《存款非银化对流动性风险指标的影响与测算》中详 细讨论过这个问题，并且以大行为例测算：个人定存非银化（其中非银定期占比 50%） 对大行 LCR 影响区间为[-3.69 pct,-0.36pct]，对大行 NSFR 影响区间为[-6.63pct,-2.18 pct]。 对于股份行来说，部分 NSFR 缓冲空间已不足 5 个百分点，或在未来一段时 间持续面临指标调节的诉求。
虽然央行态度偏呵护，但补缺口不能补指标。除降准外，央行其他投放“中长 钱”工具对改善指标作用均不显著。我们简要说明 MLF、买断式逆回购与公开市场 买债对 LCR / NSFR 指标的影响：
（1）MLF，以国债为押品进行申请时，对 LCR 及 NSFR 影响均中性
LCR 国债与置换回的现金均属 HQLA，分子不变；由于 MLF 期限大于 30 天， 分母（未来 30 天现金净流出）不变，指标影响中性。 NSFR：分子：“来自央行和金融机构的融资”，期限为 6M~1Y 以内时，折算系 数为 50%，可用的稳定资金增加，分子增加。分母：对于存在变现障碍的期限为 6 个月到 1 年的资产，如果该资产无变现障碍后的所需稳定资金系数为 50%或以下， 则该资产适用 50%的所需稳定资金系数，以国债质押，折算率从 5%→50%，分母增 加。分母和分子增加规模的比例为 45:50，当 NSFR<110%时，银行申请 MLF 对 NSF 起到优化作用，反之影响略负面，国有行 NSFR 均大于 110%。
（2）买断式逆回购（6M 以内）：以冗余地方债作为回购标的进行申请，可起到 优化 LCR 的作用，对 NSFR 的影响中性
LCR：分子增加，冗余地方债不计入 HQLA，现金以 100%折算率计入。由于买 断式逆回购期限均大于 30 天，分母不变，因此 LCR 变大。 NSFR：分子：“来自央行和金融机构的融资”，期限为 6 个月以内时，折算系数 为 0%，可用的稳定资金不变，分子不变。分母：买断式逆回购多以冗余地方债作为 回购标的，由于操作期限主要为 3M 和 6M，根据《净稳定资金比例计算方式》，当 资产存在变现障碍的期限少于 6 个月时，该资产的所需稳定资金系数与同类无变现 障碍资产相同，因此质押地方债折算系数不变，分母不变。
（3）央行公开市场买入国债：LCR 影响中性，NSFR 小幅改善
LCR 不变：分子不变，现金增加，国债减少。分母不变，因此 LCR 不变。 NSFR 小幅改善：分子不变；分母变小：银行持有国债规模下降，现金规模上 升，现金所需稳定资金系数（0%）小于国债（5%），分母变小。
所以近期我们观察到部分银行的 NCD 利率相对刚性，似乎和资金面“脱节”， 部分原因可能在于指标承压阶段，司库给于同业部门发行 NCD 的点差激励不会轻易 下调，但基于成本管控提价也无空间。
2.2、 司库平滑缺口与改善指标的方法不多，费改新规后基金流转受限
司库基金因赎回费新规被限制，债基流转安排受影响。持有货基或短期开放的 利率债基对 LCR 指标有帮助，以往持有货基做流动性管理的机会成本较高（收益率 低），所以有不少银行司库尝试用短期开放的债券基金来做流动性管理，考虑到其免 税效应后有较高收益。但在费改新规下，短期赎回行为被约束，推测此部分司库利 率债基体量不大，大部分或已经于 9、10 月赎回。
我们判断下阶段司库流动性调节缺口与指标的方式更多依赖于负债端，资产端 以优质流动性资产（HQLA）储备为主，对存款和市场化资金重点执行“短存款、 长资金”的策略。存款方面，配合长期限定存的集中到期，通过 FTP 引导新起息存 款结构短期化。同业融资兼顾（1）风险指标：控制一个月内到期的同业负债敞口、 适当拉长同业定存及 NCD 的期限、控制质押式融入规模（押券影响 HQLA）等；（2） 资金缺口削峰填谷，灵活安排资金吸收的窗口和期限，保障到期均匀平滑。适当增 加关键时点的短期融出进行对冲，在存款增长不确定的情况下，预计大行继续增加 短债的持有。（3）消化过去较高的流动性成本———当前司库对于锁定长期限较高 负债成本意愿不强。
2.3、 同业存单的资金属性或逐渐减弱，定价更多反映银行内部管理诉求
存款财富化进程中，银行容易出现“钱多但质量差”的问题，即当期流动性缺 口匹配难度不大但预期缺口和风险指标比较脆弱。
同业存单的“资金属性”或逐渐减弱，尤其是长期限 NCD 的价格刚性可能偏常 态化。下阶段，因司库的成本管控诉求增强，其用于调控缺口和指标的市场化资金 来源几乎仅剩于央行投放及同业存单供给，LCR 的下滑客观上导致银行体系更加有 求于央行的中长期基础货币投放，但从投放工具上看，降准（释放超储 HQLA）和 买断式逆回购（冗余地方债置换）相对有效，MLF 与公开市场买债相对中性。 因此 银行通过同业存单维护预期缺口（存款流失率提升，NCD 是确定性资金来源），以 及拉升 LCR 指标都有重要作用，我们认为中长期 NCD 的资金属性将减弱，未来定 价或更多反映银行内部管理诉求。
NCD 价格一定程度也能反映央行态度。结构性流动性短缺的框架下，央行短期 通过控制大行融出，影响 DR007；中长期通过 MPA 监管框架下的 LCR 等流动性指 标控制银行体系中长期资金需求。
2.4、 IRRBB 指标压力或催化司库在利率合意位置增发长期金融债
资产端银行承接政府债期限拉长，负债端银行的存款非银化、短期化和活化， 资负久期错配程度加重。目前以大型银行为代表的部分机构（ΔEVE）/一级资本指 标显著下滑，据我们评估，静态测算下阶段每承接 2 万亿元政府债发行，大约使得 国股行“（ΔEVE）/一级资本净额”指标进一步下降 2-3 pct，以增量政府债券衡量大 行的承接空间，目前对应 30Y 约为 4000 亿元。对于司库负债策略，有可能在下阶段 利率合意位置增发金融债，降低资负错配。
信贷节奏较大概率前置，存款偏离问题或难匹配贷款强度。伴随市场资产荒加 剧，贷款项目竞争激烈，以及银行盈利压力加剧，秉持着早投放早收益的原则，上 市银行贷款投放节奏不断前置，2024 年上市银行 Q1 贷款增量占全年比例为 56%， 较 2023年提升 7.2pct。其中股份行 2024年Q1占比最高为68%，较 2023年提升 7.7pct。 我们预计 2026 年贷款投放节奏会进一步前置，上市银行 Q1 投放比例或达到 60%， 但负债端或难以匹配贷款强度，源于居民存款财富化趋势下，存款活化、非银化使 得存款稳定性边际变弱。
高息定存集中到期，存款流失可能导致预期缺口扩大。2021 年以来银行吸收的 高息定存在 2025-2026 年陆续到期，但存款挂牌利率多轮调降，叠加权益市场回暖， 预计高息定存到期后会有部分流失至股市和资管产品，长期限定期存款转化为非银 存款，预期缺口或将扩大。 指标压力需由降准解决，其他投放工具影响偏中性。除降准外，央行其他工具 对流动性风险指标（LCR 和 NSFR）作用有限，但发行长期限同业存单对各项流动 性风险指标如流动性覆盖率、净稳定资金比例、流动性缺口率和核心负债依存度均 有不同程度的优化作用。
2026Q1 或存在较佳 NCD 配置机会。在资负头寸缺口压力、未来预期缺口拉大、 流动性风险指标边际承压多重因素影响下，2026Q1 同业存单供给力度或较强，关注 供给冲击下的 NCD 配置机会。
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