2026年度宏观展望：承前启后，“质”创未来

一、内需与地产疲弱，出口有韧性

固定资产投资增速三季度加速下滑

固定资产投资增速三季度加速下滑，10月跌至-1.7%。 一季度固投增速反弹，但是二、三季度固投增速下滑明显，目前负增长，远低于2024年底3.2%的增速；基建、制造业投资增速也从9%附近下降至3%及以下，地产投资同比跌幅从-10%的水平有所扩大；

外贸保持较强韧性，对经济维持正贡献

出口保持较强的韧性，2025年以来除2月份春节因素外一直维持5%以上的增长，进口则同比下跌不过同比跌幅不断 收窄； 2025年1-10月贸易累计顺差同比2024年1-10月多增1747.45亿美元，净出口对经济保持正贡献；

消费二、三季度走弱，政府消费后续有望抬升

2025年10月社零降至2.9%，6-10月份有三个月社零环比为负； 2025年1-10月，社零累计同比增长4.3%；

2025年1-10月，大额消费累计同比增长4.7% ，其中家电音像20.1%，粮油食品10.3%，我们认为家电消费高增长受 益于消费品以旧换新政策，粮油食品则因为刚需保持稳定；6-10月大额消费当月同比增速同样下滑明显，10月份已经跌至1.4%；

2025年预算支出297005亿元，同比增长4.4%；2025年1-10月支出22.58万亿元，同比增长2.0%，距离预算目标有 一定差距；根据Wind数据，历史上预算、决算误差多数在一万亿元以内，我们认为后续两个月月均财政支出或达3万亿以上；

地产形势走弱

一线城市二手住宅价格在2025年4-10月份连续环比负增长； 上海、北京、深圳房价均环比下跌，最核心的城市房价仍然走弱，国家追求房地产市场止跌回稳任重而道远，我们 认为后续可能需要出台一定的政策进行托举；

2025年1-10月，全国住宅销售面积累计同比跌幅扩大至-6.8%；30大中城市商品房成交面积同比仍然为负值；

二、融资需求与物价水平走弱，2026年仍需稳增长

融资需求依旧不佳，单位活期化意愿提升

社融同比增速抬升主要是靠政府债券，信贷仍然同比下降，说明实体融资需求依旧不佳； 信贷同比少增：2025年1-10月，仅企业部门贷款小幅同比多增，其他部门均同比少增；

2025年10月份M2同比增速为8.2%，较3月提升1.2%，其中翘尾因素下降1.6%，环比增长2.8%，可见环比增长是M2同比抬 升的主要原因； 具体来看，单位活期、单位定期与储蓄存款、M0在10月较3月分别环比增长3.7%、-1.3%与2.8%，单位活期化意愿提升；

通缩风险依然存在

CPI同比增速连续多月为负值，10月同比为0.2%； 10月PPI同比跌幅收窄至2.1%主要是基数效应，多数月份PPI环比负增长； 当前我国通缩的风险依然存在，CPI与PPI都跌入负区间；

2025年四季度稳增长压力不大,2026年仍需稳增长

三季度GDP同比增长4.8%，较二季度下降0.4%，其中环比1.1%，翘尾因素下降1.5%； 从细分拉动率看，下降主要是资本形成额项贡献，1.28%降至0.90%； 我们认为若需维持全年5.0%，四季度同比仅需4.6%，稳增长压力不重；

我们认为2026年可能维持高赤字率，保持4.0%，则赤字规模有望达到5.9万亿； 我们认为可能继续安排更大规模政府债券，发行超长期特别国债1万亿（支持两重、两新项目）、新增地方政府专 项债务限额4.4万亿；

三、从量化、具化指标看十五五规划的可执行性与效果

消费提升的可能性

中国政府消费占比与其他三大发达经济体差距不大，但是居民消费占比仅40%，明显低于其他三大经济体； 我们认为对标美欧日居民消费水平，中国居民消费占比可以提升15-20%，将带来潜在增量消费2.8-3.8万亿； 2024年，中国出口为3.8万亿美元，美国进口为4.1万亿美元，与上述测算的中国潜在增量消费规模相差不大； 我们认为中国居民消费占比未来5年提升15-20%，那么每年提升3-4%可完成目标；

居民收入增长和经济增长同步，提高居民收入在国民收入分配中的比重，提高劳动报酬在初次分配中的比重； 劳动报酬提高和劳动生产率提高同步，稳步扩大中等收入群体规模；

积极培育新职业新岗位，实施服务业扩能提质行动；从产业角度看，2023年我国服务业占GDP比重仅55%，远低于发达国家64-77%的水平，我们认为后续应加强服务业水平； 2023年我国就业人数为7.4亿，三个产就业人数分别为1.69、2.15与3.56亿，分别较2014年变化-0.55、-0.15、0.47亿；

能否解决制造业产能过剩

保持制造业合理比重，构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系； 破除地方保护和市场分割，综合整治“内卷式”竞争，形成优质优价、良性竞争的市场秩序；提高民生类政府投资比重；

从产业角度看，我国制造业增加值占全球比重目前已接近30%，总体规模连续15年保持全球第一； 从国际经验看，经济大国和经济强国的制造业都长期保持在合理比重；实践充分表明，“任何时候中国都不能缺少制造业”，制造业是立国之本、强国之基；从强国目标看，保持制造业合理比重对实现强国目标具有全局性、战略性支撑作用；

四、美联储10月如期降息

美国通胀未达目标，能源CPI上涨但是核心CPI环比走弱

9月美国CPI同比增速为3.0%，较8月提升0.1%，高于2%的美联储目标； 其中，同时期核心CPI同比增速同样为3.0%； 能源CPI连续2个月环比上涨，核心CPI环比涨幅9月降至0.2%；

核心CPI商品环比涨幅下降，且家具、服装、娱乐用品涨价明显，或受关税影响；核心CPI服务价格环比增幅持续走弱；

美国失业人口大幅增加

9月美国非农新增11.9万人，超出预期5.3万人；7-8月数据下修，10月推迟公布，与11月数据在12月16日公布，在12月美联储开会之后；

9月美国失业率为4.4%，连续第3个月提升； 失业人口与劳动力人口均环比增加，但是失业人口增加幅度更大：9月较6月失业人口与劳动力人口分别增加8.4% 与0.5%；

10月如期降息0.25%至3.75-4.00%，将在12月开始停止缩表； 10月纪要显示对于12月政策分歧较大，12月降息概率大幅下降，截至11月27日再次大于50%；

报告节选：

编辑：火腿肠