（一）“新供给”才是解决当前经济供需失衡的关键点
1.讨论太多需求侧，分析太少供给侧
近年供需结构性失衡、通胀低迷导致市场主体微观感受偏弱。
供需失衡下，讨论过度聚焦在需求侧刺激。 供需失衡的另一观察角度：供给侧调整才是当前经济的关键点。关注新型举国体制的“新供给”。
2.聚焦新型举国体制的“新供给”思维
新型举国体制的“新供给”是指在社会主义市场经济体制下，充分发挥有效市场和有为政府的作用，系统 整合各方资源，关注全局和长效目标，推动科技创新和产业升级，创造高质量的产品和服务供给，实现 制造业和服务业内部的供需平衡，以满足国家战略需求和人民日益增长的美好生活需要。理解新型举国 体制的“新供给”思维，要关注其与传统政策刺激模式的区别： 传统政策刺激模式。 新型举国体制的“新供给”思维。
3.适当降速、注重结构调整是更务实的选择
随着人均资本存量提高，资本回报率边际递减拖累经济增下滑，注重结构调整是更务实的选择。
4.“新供给”将更注重供给侧的改善
“新供给”思维关键是摒弃传统“产业锦标赛”模式，出清落后过剩产能，创新高质量产品和服务供给。从 服务业来看，或许是供给不足尤其是高质量服务供给远远不足。 “新供给”思维下，科技创新与产业升级是未来长期的主线。
（二）中国经济展望：如何破局低通胀
结合前文论述的“新供给”框架，展望 2026 年，国内“十五五”规划开局之年叠加海外各主要经济体财政 货币双宽，中国宏观经济运行的内外部环境整体较好。
1.2026 年展望：三驾马车整体平稳、稳中求进
外需：关税扰动余温仍存，但外需仍有增量机会，出口有望保持平稳增长。
具体而言，2026 年中国外需可把握以下四个增量机会。 增量机会 1：新兴市场““是工业化”需求带来支撑。 增量机会 2：中国制造业竞争优势正逐步体现。 增量机会 3：出海布局牵引国内产业链、价值链升级。增量机会 4：政策聚焦下，服务贸易存在潜力空间。
消费：温和修复势头有望延续，消费动能将逐步由商品向服务切换。
投资：制造业投资在“反内卷”背景下增可能维持低位，房地产开发投资同比速幅可能收窄，基建投资、 其他服务业投资或是逆周期调节的主要抓手。 2026 年，“反内卷”或将延续，制造业投资同比增虽可能修复但或延续低位。
房地产开发投资同比增或在负区间内改善。
基建投资、其他服务业投资或是逆周期调节的主要抓手。
2.内部政策可能供需并进
2026 年，国内政策可能兼顾稳增长、调结构，供需协同发力。
节奏上看，政策将由传统“围绕失业率和增长波动做周期调整”演变为“围绕经济目标中枢做供需同步调 整”。
2026 年，预计财政延续发力，结构上横向延续支持“投资于人”，纵向部分事权可能有所上收。
3.“新供给”思维下中国经济如何破局低通胀？
“新供给”思维下，供给侧的调整配合需求侧的温和修复，将逐步缓解中国当前的供需错配局面，助力中 国经济摆脱低通胀局面。
供需缺口视角来看，供需缺口三季度延续改善，指示 PPI 非油价同比部分后续或在负区间内回升。
产能利用率视角来看，供需缺口尚处于二阶改善水平，价格修复动能仍需观察。
供需格局变化下，多数行业营收集中度有所提高，或为 PPI 回升提供一定支撑。
货币现象来看，M1-M2 负剪刀差持续缩小，暗含经济回暖预期，但仍未转正，关注后续货币政策动向。 综合研判，我们预测 2026 年通胀修复相对温和，年末有望接近转正。
（三）海外经济展望：外部需求形成支撑
对于外部需求而言，2026 年外需的韧性也或将助力中国的“新供给”框架运行。
1.发达经济体：预计增长与今年持平
（1）美国：贸易摩擦失控的风险减弱，减税+降息提供韧性
2026 年美国减税继续发力，货币宽松空间预计也会进一步打开。
速息与宽财政的共振有望支撑美国经济韧性。 贸易摩擦失控的风险或减弱，中美贸易环境边际改善。
（2）欧洲：财政扩张下的需求复苏
欧盟和德国财政扩张进入落地阶段，预计在明年支撑需求复苏。
对于中国而言，关注军工中上游产品、基建等出口机会。
2.新兴经济体：需求潜力较大
往后来看，新兴市场需求或将提供持续支撑。
中国自身的制造业优势和新兴市场工业化相匹配，新兴市场构成了中国外需的重要组成部分。 大国博弈的环境中，中国的外交环境整体依然在改善。
（四）金融市场展望
1.2025 年全球大类资产回顾
2025 年全球大类资产表现：股强债弱，贵金属表现亮眼。
2.2026 年大类资产配置展望
中国宏观叙事长期逻辑改善延续，权益市场长期看好。 A 股估值明显修复，但全球横向对比来看仍不算高。 股债性价比有所修复，但权益市场性价比仍高于债券。 权益行业板块层面关注“人少的地方”和“稳稳的幸福”。
3.关注人民币的主动升值机会
人民币汇率主动升值将成为重估中国资产的有力推动。
10 月后，虽然美元指数有所反弹，但人民币兑美元汇率总体走强。12 月 3 日，离岸人民币盘中突破 7.06，达到 14 个月高点。近期，离岸人民币汇率表现强于中间价和在岸汇率，显示市场对人民币升值 的预期升温。
（一）人民币在交易层面近期显得更为“强势”，短期催化剂指向加速升值
从交易走势观察，人民币升值的一致预期正在形成。虽然美元汇率回升，但人民币走势稳健，且离岸人 民币走势更强，升值领先于在岸和人民币中间价汇率。 从美元走势分析，此前过于激进的联储降息预期已经基本下修到位，美元指数继续反弹的空间有限。联 储下一届主席的任命或将在明年年初尘埃落定，届时市场可能重新开始憧憬明年的降息前景。
从资本流动季节性判断，春节前结汇或将推动人民币升值加速。
（二）中国经济基本面仍有一定韧性，物价指标边际修复
一方面，中国经济的韧性可能强于近期表观宏观数据隐含的趋势。 同时，下半年来，物价指标边际修复；在今年财政更为积极和地产企业加速出清的背景下，企业现金流 增长低位回升。 周期性因素和地产拖累的担忧之外，人民币资产的相对风险溢价有所下降。
中美经贸关系走向更为积极。 虽然地产相关指标仍待改善，且部分地产商债务重组仍存在一定压力，但地产相关风险对金融领域的拖 累有所下降。
（三）重申人民币汇率有较强的基本面支撑
目前人民币估值仍大幅低于均衡值。 中国企业资产存在大幅错配，如果人民币汇率预期转变，跨境资本回流潜力较大。
（四）现阶段，人民币顺应趋势适当升值，反而有望提振市场流动性
经典意义上汇率升值是收紧金融条件，但如果是纠正汇率的明显低估且升值速度较为“克制”（即升值预 期并非一次性释放），效果却可能是相反的，历史经验也支持这一观察。 如果在有升值预期的情况下有管理地推动人民币逐步升值，反而可能吸引资本流入加速（或流出减少）。
由于中国成本优化速度大幅快于欧美，（年化 4-5%的）适度升值不会腐蚀总出口的竞争力，反而可能 降低贸易摩擦压力。受益于国内产业链齐全、大市场、人才红利等诸多有利因素，中国商品和服务相对 欧美的价格优势不断扩大。去年全年，中国以美元计的 GDP 平减指数的同比变动分别低于欧元区、美 国 5.4、4.9 个百分点，今年上半年进一步较欧、美低 5.1、4.1 个百分点。
现阶段人民币升值有望推升外资对人民币资产的关注度和风险偏好，和资金流入形成“正循环”，有利于 放松金融条件。
（一）总有周期股在跑赢
周期风格占优下，周期股内部却更多呈现分化的特征，周期股或许不会总是跑赢，但总有周期股在跑赢。 牛市主线风格“强者恒强”，但周期风格后半段易有所表现。但即使在历次周期牛市，周期股内部 K 型分 化也较为明确。
（二）三种周期股，对应三种解法
按照产业链的前后次序，我们认为，泛“上游资源品”行业可以进一步分为资源、材料、制造三个环节： 1）资源类周期行业指仅对资源品做采选和初步物理分离的行业，不发生化学或冶金结构的变化。例如， 动力煤将煤矿采出后仅进行筛分和洗选，化学结构仍是煤，属于资源类；锂、钴、镍、锡、锑、钨、钼、 稀土矿等其他小金属多以精矿或氧化物/盐的形式对外销售，仍属资源类。 2）材料类周期行业指将资源深加工，发生化学或冶金结构变化，产出物为“中间品”。例如，焦炭由焦 煤在高温下干馏炼制，产品作为高炉炼铁的原料，属于材料类；金属复合材料是以金属或合金为机体， 添加增强体的复合材料，属于材料类。 3）制造类周期行业指通过再加工产出成可以直接消费的成品或下游工业的零部件。例如，磁性材料最 终产出可直接装配进电机等零部件，已脱离金属原料状态，故归制造类。
资源类周期行业可视作商品价格的“看涨期权”，定价商品价格的上涨。一般来说，资源类企业的股价弹 性大于材料类企业。 “纯资源股”成本段相对刚性，盈利受商品价格驱动更大，适合作为商品的“价格博弈”，往往启动时间也 最早。 一类“最适合”投资资源类周期股的群体，便是该产业链的中下游，因为在涨价周期可能买不到货，可以 “对冲”成本涨价。
材料类周期行业更适宜作为“第二棒”的领跑者，交易涨价的顺利转嫁。 理论上，由于材料类周期股属于“第二棒”，所以它的利润预期抬升不仅需要下游的拉动，更重要的是“自 身产能需要时间释放”，由此才有供需偏紧，这也是大部分化工类股票主升时的逻辑。 市场开始交易“供给回不来”，此时以焦炭为主营业务的美锦能源开启“第二棒”。
周期类行业中更“制造”的行业，这类周期股则交易行业远期天花板的拔高，弹性主要来自经营杠杆而非 商品杠杆，是所谓的“周期成长股”，需要叙事下的戴维斯双击。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
