1.1. 发展历程：多元化扩张的东北旅游龙头
依托长白山自然资源，打造综合性旅游服务企业。长白山地处吉林省东南部，位邻 中朝边界，是国家级自然保护区、国家 5A 级旅游景区、国际 A 级自然保护区。公司成 立于 2010 年，2014 年上市，依托长白山景区自然禀赋，经营旅游客运、景区管理、酒 店、旅行社等多元业务，聚焦旅游主业，整合全域旅游资源，同时发展冰雪旅游，打造 国内一流综合性旅游服务企业。2024年长白山主景区接待游客340.9万人次，yoy+24.1%； 公司营收为 7.43 亿元，yoy+19.8%。
公司自成立以来分为三个发展阶段。 业务搭建期（2010-2016 年）：依托长白山，旅游客运转型多元业务。2005 年，公 司前身长白山管委会旗下安图长白山交通运输有限公司成立。2010 年，增资引入吉林森 工集团、长白山森工集团，整体变更为股份有限公司；同年取得长白山三个旅游景区的 旅游客运经营许可和聚龙泉温泉水的开采资质。2011 年，公司收购长白山天池国际旅行 社，不断开拓多元业务。2014 年，公司在上交所上市。 布局发展期（2016-2020 年）：开拓酒店、景区管理业务。公司布局酒店业务板块， 作为景区业态的补充，2016 年，长白山温泉皇冠假日酒店投入运营，打造顶级温泉度假 区。2017 年，成立子公司天池咨询公司，开展景区资源整合及管理输出。2020 年，业态 差异化互补的景区托管体系基本形成。战略升级期（2020 年至今）：紧抓冰雪优势，打造双旺季。长白山积极布局冰雪产 业，2021 年，温泉部落一期开业。2022 年，公司基于冰雪经济发展机遇，积极推进火山 部落二期项目建设，布局冰雪项目，努力打造“避暑+冰雪”双旺季。2025 年，公司定 增方案过审，并积极推进项目建设和运力升级，满足游客出行需求。
1.2. 业务模式：旅游客运、酒店为核心，多元业态协同发展
旅游客运为主要收入来源。公司依托长白山主景区和周边旅游资源，经营旅游客运、 酒店管理、旅行社、温泉开发和景区管理等业务。2024年公司收入7.43亿元，同比+19.8%， 其中旅游客运/酒店/旅行社业务收入分别为 5.38/1.40/0.30 亿元，同比+27.9%/+0.9%/- 12.7%，占比分别为 72.3%/18.8%/4.0%，旅游客运为核心收入来源。
旅游客运业务：景区内独家经营，全城布局联动内外。公司独家运营长白山北、西、 南景区内部交通运营线路，从事景区内游客运输、旅游车辆租赁、停车场管理等业务。 同时，公司拓展景区外中短途交通业务，如区域内网约车、省际包车、景区接驳班线等。 2022 年 4 月注册成立智行旅游公司，专营散客化网约包车业务。景区内的客运车票与景 区门票联合销售，营收与景区接待客流正向相关，2024 年客运收入 5.4 亿元，同增 28%， 主景区接待客流 341 万人次，同增 24%。2022 年以后，长白山北景区山门下移，客运业 务客单价提升至 150 元以上。
酒店业务：依托天然温泉资源，打造高端独家酒店品牌。公司依托长白山生态资源， 建设运营和托管周边酒店民宿共 7 家，2024 年酒店收入 1.40 亿元，同比+0.9%。公司投 资建设长白山温泉皇冠假日酒店，酒店定位高端度假，拥有房间 297 间，2024 年收入 1.01 亿元，其收入占酒店业务收入的 70%以上，净利润 2183.5 万元，净利率 21.7%。另 外，公司投资建设花筑等民宿项目。子公司天池酒店公司托管蓝景酒店股权，积极拓展 域内酒店委托管理业务，托管与自营酒店定位差异互补。
旅行社业务：发展“在线旅行社”，串联公司业务板块。天池国旅公司在 2007 年 被评为百强国内旅行社，主打长白山区域休闲度假游。2022 年 1 月，公司以营销中心和 天池国旅为基础，成立了易游旅游公司，设计出生态观光、运动旅游、会议旅游、户外 旅游、研学旅游、红色旅游等旅游项目。旅行社业务向在线旅行社方向转型升级，串联 公司各业务板块，2024/2025H1 实现营收 2980.1/537.4 万元，同比-12.7%/-8.4%。
景区管理业务：托管景区实现业务相互赋能。天池咨询公司主要负责长白山景区开 发管理、旅游纪念品研发销售、服务设施建设等。截至 2024 年底，公司有 7 家长白山 周边托管景区，按照相关合同或协约约定的收费金额确定管理费收入，公司派驻管理团 队到托管景区，指导景区规划建设，托管景区项目与自营景区项目形成互补。2024 年 8 月，签约长白山主景区、北西南三坡托管运营。
客流恢复带动营收和利润修复。2023 年全国出行意愿恢复，长白山客流增长带动收 入、利润超越疫情前。根据长白山管委会数据，2024 年长白山主景区接待游客人数达 340.9 万人次，较 2019 年同期+35%，避暑游叠加冰雪游增量需求。2024 年公司营收和 净利润较2019年同期分别+59%/92%，客运业务客单增长及运营效率提升释放业绩弹性。
1.3. 股权结构：两级国资赋能发展
长白山管委会国资委为控股股东，两级国资赋能发展。吉林省长白山开发建设（集 团）有限责任公司为公司控股股东，截至 2025 年 9 月 30 日，持股比例 59.45%。长白山管委会国资委持有建设集团 90%股份，为公司实际控制人。吉林省国资委间接控股的吉 林森工和直接控股的长白山森工为第二、第三大股东，吉林省国资委合计持股比例为 7.56%。公司背靠国资，推进区域旅游资源集约化发展。
公司管理层经验丰富。公司管理层人员在景区管理、旅游客运等领域经验丰富，能 够有效提升公司的运营效率，推动业务发展战略的制定和落实。
2.1. 休闲旅游市场高景气
居民出行意愿强，旅游市场高景气。根据交通部数据，2024 年铁路/民航客运量同 比分别增长 12%/18%，居民出行意愿高景气；2025 年 Q1-3，铁路/民航客流量累计同比 分别增长+6.0%/5.2%。据文旅部数据，2024 年国内出游人次 56.15 亿，同比增长 15%， 恢复至 2019 年同期的 93%，国内游客出游总花费 5.75 万亿元，同比增长 17%，恢复 2019年同期101%；2025年Q1-3国内出游人次/游客出游总花费同比分别+18.0%/11.5%。 我们预计未来国内旅游人次将在高基数下持续稳健增长。
节假日旅游市场需求旺盛。节假日通常为国内旅游出游高峰期，呈现强劲复苏劲头。 2024 年起国内出游人次、旅游收入全面超越疫情前同期水平，人次增速快于收入增速。 根据文旅部数据，国庆中秋假日 8 天，全国国内出游 8.88 亿人次，较 2024 年国庆节假 日 7 天增加 16%；国内出游总花费 8090.06 亿元，较 2024 年国庆节假日 7 天增加 15%。
2.2. 政策助力冰雪旅游发展
我国冰雪旅游市场快速发展。北京冬奥会成功举办后，我国冰雪旅游市场持续升温， 冰雪消费蓬勃发展。在冬奥会促进、政策指引下，我国冰雪旅游人数已从 2016-2017 冰 雪季的 1.7 亿人次，增长到 2023-2024 冰雪季的 4.3 亿人次，增长 153%；冰雪旅游收入 从 2016-2017 冰雪季的 2700 亿元，增长到 2023-2024 冰雪季的 5247 亿元，增长 94%。 中国旅游研究院预测，冰雪旅游市场规模有望持续扩大，2024-2025 冰雪季冰雪休闲旅 游人数约 5.2 亿人次，旅游收入超过 6300 亿元。
一二线城市客群为主，休闲度假属性凸显。从客源分布看，2021-2022 冰雪季，一、 二线城市客源占比 86%，北上广深高收入人群占比近 40%，其中 10 大冰雪旅游客源地 8 个位于南方经济较发达地区。冰雪旅游定位休闲度假，相比观光游花费更高，疫情前 冰雪旅游人均消费约为国内旅游人均消费的 1.8 倍，疫情后二者差距逐渐缩小，但冰雪 旅游仍然保持较高水平。
政策陆续出台，助力冰雪产业发展。近年来各项政策陆续出台，支持我国冰雪产业 发展。2024 年 11 月 6 日，国务院办公厅发布《关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪经 济活力的若干意见》，《意见》围绕持续推动冰雪运动发展、完善冰雪经济产业链条、 完善基础设施和配套服务、培育壮大冰雪经济经营主体、促进和扩大冰雪消费、强化冰 雪经济要素保障、深化冰雪经济对外合作、加强服务保障 8 个方面，提出 24 条意见。
冰雪设施供给不断完善，冰雪产业规模稳步提升。国内冰雪运动场地由 2018 年的 1133 个增长至 2023 年 2847 个，CAGR 为 20.2%。根据《中国冰雪产业发展研究报告 （2024）》，自 2015 年以来，中国冰雪产业规模实现了显著增长，从最初的 2700 亿元 迅速扩张到 2023 年的 8900 亿元。2024 年产业规模达到 9700 亿元，并预计 2025 年突 破万亿元大关。中国冰雪产业正处于快速发展阶段，产业链不断完善。
3.1. 依托长白山自然资源，打造“避暑+冰雪”双旺季
长白山客流呈现周期性特征，暑期为传统旺季，冰雪季逐渐成长为次旺季。长白山 夏季平均气温约 22℃左右，森林覆盖率超 90%，是中国十大避暑名山，暑期是长白山旅 游传统旺季。根据长白山管委会数据，2024 年全年客流 340.9 万人次，其中 7-8 月客流 累计 129.6 万人次，占全年客流 38%，2025 年 7-8 月客流累计同比增长 26%。随着冰雪 游渗透率提升和公司冰雪项目逐渐丰富，2023 年 11 月-2024 年 2 月客流累计 69.4 万人 次，2024 年 11 月-2025 年 2 月客流累计 79.8 万人次，同比增长 15%，打造冰雪次旺季。
公司营收和利润随客流量呈现季节性特征。单季度营收和利润与景区全年客流分布 整体相匹配。从营收端看 Q3 贡献全年约一半的营收，随着冰雪旅游吸引力提高以及公 司对于温泉酒店板块的培育，Q3 营收占比有所减少；从利润端看，由于淡季营收低、客 运/酒店成本刚性高，三季度贡献绝大部分盈利。
打造多元化避暑项目，提高旺季承载力。Q3 暑期为传统旺季，公司加大与露水河、 红石风、冰水泉、峡谷石林等托管景区的合作，推出飞越丛林、溯溪漂流、星空露营、 冰泉煮茶、温泉祛湿等避暑网红项目。2025 年公司积极打造 817 稻米节等活动，针对游 客个性化需求，推出主题夏令营、亲子研学游、团队/私人定制等品质深度游项目。2025 年长白山暑期单日承载力有所提升，7-8 月接待游客同比增长 26%。
依托长白山稀缺资源，完善冰雪旅游产品矩阵。长白山拥有良好的资源基地，冬季 雪期长、雪量大、雪质好，冰雪产业有较大的发展空间。冰雪观光娱乐项目包括景区观 光、冰雪体验和冰雪娱乐三类，2024-2025 雪季，长白山科学扩大旅游供给，将北、西 景区日承载量分别提升至 1.2 万人次和 4000 人次。公司依托主景区、二道白河小镇以及周边景区，打造小火车雪域森林观光、冰车/冰壶、雪地卡丁车等冰雪项目。同时，公司 预备开发雪上/冰上运动项目，合理建设室内/外运动场地。公司全力支持和平、红松王、 麓角村、漫江、南山、小禾 6 个域内滑雪场提质扩容，将其日接待能力翻倍至 6000 人 次，并联动万达、华美胜地等大型滑雪场，实现总日接待能力突破 1.5 万人次。
3.2. 交通持续改善，助力客流增长
区位造成客源限制，交通改善是关键。从 2019 年客源数据来看，由于地缘优势， 42.4%的游客来自于东北地区，东北、华东、华北三大地区的客流约占全国游客的 79.5%。 2023 年起，冰雪游需求显著增加带动长线特别是华南客源增加。随着铁路、民航、公路 设施的不断提升，长白山的交通瓶颈正在被打破，客源范围进一步扩大。
沈白高铁开通带动沈阳和北京方向客源增长。敦白客专于 2021 年底开通运营，长 白山步入高铁时代。沈白高铁于 2025 年 9 月 28 日开通运营，北京朝阳、沈阳北至长白 山站最快分别 4 小时 33 分钟、1 小时 53 分钟可达，出行时间将大幅缩短，也将增加周边省市游客客流。2025 年 10 月 1 日至 8 日，景区累计接待游客 22.17 万人次，同比增 长 6.71%，创历史同期新高。牡敦高铁有望在“十五五”期间开工建设，建成后哈尔滨 至长白山的车程显著缩短。
机场扩建完成承接长线客流，公路网吸引周边自驾游客。机场方面，2025 年 6 月白 山长白山机场新航站楼投入使用，年吞吐量上限由 55 万人次提升至 180 万人次。2023 年暑期长白山机场计划执飞 14 条航线，2024 年暑期已增长至 20 条航线，2025 年暑期 长白山机场周计划/实际执飞 46/102 架次。沈阳龙嘉机场与高铁龙嘉站换乘，可经沈白 高铁抵达长白山。公路方面，目前长白山对外高速公路共 2 条，延长高速和长长高速， 2024 年 9 月、11 月延长高速有 2 个路段相继通车。2025 年 9 月 28 日 G331 项目主线通 车，串联起长白山周边旅游资源、吸引自驾游客。
3.3. 定增项目稳定推进，打开接待力天花板
定增方案落地，募资 2.36 亿元。2025 年 2 月公司发布公告调整定增方案，拟募集 资金总额不超过 2.4 亿元，其中 2 亿元用于建设长白山火山温泉部落二期项目，项目总 投资 5.4 亿元；0.4 亿元提升长白山旅游交通设备，总投资额 1.1 亿元。2025 年 11 月长 白山定增 568.59 万股，募资总额 2.36 亿元。 长白山火山温泉部落二期项目稳步推进。二期项目紧邻皇冠假日温泉度假酒店，对 长白山、火山温泉和冰雪旅游三大资源优势进行充分整合，建设集温泉体验、特色餐饮、 亲子客房、水乐园等功能为一体的综合体项目。定位中档，与一期项目差异化互补。更 加注重全季节运营，补齐了冬季冰雪旅游板块。公司预计项目达产年均营收 1.2 亿元， 年均净利润 3313 万元，预计将在 2025 年完成主体工程建设，2026 年投入运营。
旅游车辆按计划逐年采购，未来仍需继续投入。据定增预案，长白山旅游交通设备 提升项目将新增购置旅游车辆 274 辆，2022-2024 年购置车辆 29/127/118 辆，2022、2023 年公司已用自由资金进行车辆采购。公司预计达产年均营收 8553 万元，年均净利润 2136 万元。但已有车辆仍不能满足运营所需，在运营高峰时段采取租赁外部车辆的方式保障 正常运营，2024-2026 年还需投入 1.1 亿元。 新增项目提高公司接待能力天花板。2024 年公司在定增审核问询函回复中提到，未 来三年固定资产投资规划（不含募投项目）共计 7.7 亿元，包括收购长白山开发保护区 池北区的一家三星级商务酒店，总耗资 6500 万元，以及雪乡建设项目等。公司通过自 建、托管的方式拓展景区、酒店和度假产品，兼顾避暑和冰雪两季，持续提高公司接待 能力天花板。
客流增长带动收入超越疫情前。2019 年公司实现营收 4.67 亿元，同比增长 0.7%。 疫情期间，受出游限制政策影响，客流带动收入下滑。2023 年，居民旅游需求集中释放， 营收为 6.20 亿元，同比增长 218.7%，较 2019 年增长 32.8%。得益于长白山北山门下移 和冰雪游需求快速释放，2024 年公司营收为 7.43 亿元，同比增长 19.8%。2025 年前三 季度营收为 6.4 亿元，同比+7.0%，主要系 Q3 旺季客流增长抵消 Q2 雨雪天气客流下滑。
毛利率超越疫情前，费用率下行。2019 年毛利率为 35.1%，其中旅游客运和旅行社 业务毛利率较高，酒店业务毛利率较低。疫情期间，由于成本相对刚性，收入下滑带动 公司毛利率下行。2023/2024 年毛利率为 43.0%/41.7%，盈利能力显著恢复，并超越疫情 前水平。2019 年以前整体费用率呈下行趋势，2023 年起费用率回归正常水平，2024 年 销售/管理/财务费用率为 3.2%/8.8%/0.2%，同比-0.1/-0.3/-0.2pct。2025Q1-3 毛利率为 43.3%，yoy-2.5pct；销售、管理、财务费用率合计为 11.0%，yoy+0.8pct。
归母净利润大幅超越疫情前。2024 年公司归母净利润为 1.44 亿元，同比+4%。较 2019 年同期增长 92%，利润高增系公司营收大幅增长、毛利率超越疫情前。2025 前三 季度，公司归母净利润为 1.49 亿元，同比+1%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
